医药企业跨国并购的财务风险

潘恒

摘   要：当今的医药市场，欧美国家制药巨头长期统领全局，一般的企业难以撼动其地位。目前国内医药行业龙争虎斗，“4+7”带量采购政策的颁布也让国内部分药品市场被少数企业垄断。近年来，中国不得不逐渐将对内投资转向海外市场投资，推动中国从投资大国变成了投资强国。跨国并购不仅能扩大企业经营范围进而提升自身的核心竞争力，而且也使企业有效整合资源来实现战略版图的延伸。以A集团并购B企业作为分析样本，通过事件研究法分析A集团并购B企业的过程、动因及财务风险，以期为其他企业的并购提供借鉴。

关键词：医药企业；跨国并购；动因；并购风险；防范措施

中图分类号：Ｆ２７１.４        文献标志码：A      文章编号：1673-291X（2024）01-0096-03

一、研究背景

医药行业一直以来就与民生息息相关，因而被称为“永远的朝阳产业”，况且全球医药行业的市场规模长时间保持平稳增长的态势。然而，我国的医药行业在发展进程中仍然面临许多困境，比如行业集中度低、创新药物和仿制药少、科研投入不足等，这使得医药行业的发展举步维艰。但随着利好政策大规模的出台实施和仿制药一致性评价的进程加快，政府对民生的重视使得医药行业逐渐转变为目前资本市场中发展前景较好的行业。另外，之前受金融危机的波及，很多欧美政府和企业放低了对中国企业的审查标准，因此，大量中国企业进行海外投资或是选择并购来进行海外市场的扩张，跨国并购呈现增长趋势。2017年，医药行业迎来了跨国并购的浪潮，越来越多的医药企业开始选择跨国并购，他们并购的动因是什么？企业并购的财务风险如何规避？这都值得我们深究。鉴于此，本文选取A集团为研究对象，探究其并购B公司的动因及风险，希望通过此案例分析为医药行业的发展提供参考。

二、案例分析

（一）并购双方介绍

A集团成立于1994年，1998年在上海证券交易所上市。公司被誉为中国当先、具有创新驱动力的国际化医药健康集团，其中枢业务是药品的制造与研发，核心业务基本覆盖了整个医药健康全产业链布局，包括医疗器械与医学诊断、医疗服务、医疗分销与零售等业务。A集团在“4IN”战略的指导下，在坚持创新的同时，积极实施全球战略化布局。

1978年，B企业在印度海德拉巴成立，成立后一直从事制药领域的开发，是一家拥有研发原研药生产能力的国际化的仿制药注射剂的领军企业。B企业的主要核心产品是仿制注射剂、肝素和肝素钠，并且注射剂产品在2003年就得到了美国FDA的生产经营许可证，在印度这是第一家荣获此殊荣的企业，因此也成为药品行业的领军企业。

（二）并购过程介绍

A集团在2016年7月发布收购要约公告，公告上表明A集团准备支付不超过12.61亿美元完成收购B企业86.08%的股权。虽然这项提案早就通过了外商投资促进委员会和印度竞争委员会的审批同意，但是由于政治关系的紧张使提案在提交给印度内阁经济事务委员会审批时受到阻碍。为了尽快走自动审批通道，A集团一年内反复修改提案，最终同意将收购股份降低为74%，A集团以不超过10.91亿美元的价格完成分割交易。

三、并购动因介绍

（一）获得协同效应，提高经济效益

一方面，虽然A集团在不断的变化发展中已经在国内形成了一个较为完备成熟的产业链布局，业务范围包括研发、制药、医疗服务、分销与零售等产业，但是在海外的产业链布局尚存在缺口。因此，A集团亟须收购B企业通过其国际化药品注册能力和仿制药资源优势，来弥补制药产业的空白领域，打通内部制药产品线—终端销售供应链的流程，实现资源整合进一步打造区域性医疗健康产业链。另一方面，并购企业一般会利用较低的财务杠杆和内源资金来投资被收购企业的高效益项目，进而使并购后企业的内部资金使用效益更高、灵活性更强，产生“1+1>2”的效果。A集团凭借并购后有序的战略管理规划和流通的产供销链条，可以更好地满足市场多样化的商品需求，加速资金周转率，降低财务风险，进一步加强企业的偿债能力。

（二）引进高端技术和高质人才

B企业的糖胺聚糖（GAGs）和无菌注射剂技术在世界上一直享有盛誉，肝素钠、替罗非班、透明质酸钠等品牌在市场上遥遥领先，在全球各地也覆盖了许多生产设施。B企业旗下一共有68个注射剂品种，其中51个品种获得了美国FDA审批，且大多数为高端注射剂产品，覆盖了抗肿瘤、麻醉、心脑血管和糖尿病等疾病范围。因此，A集团把B企业的药品引入国内市场以后，可以利用这些高端注射剂的FDA批文来快速通过国内仿制药一致性评价。而且B企业的注册团队十分庞大，可达300多人。除印度之外，B企业的产品销售权遍布70多个国家，这意味着B企业在国际化药品注册申报领域经验丰富，能够为A集团的全球注册减少学习成本，更快速地通过国际认证。

（三）实现规模经济，拓宽产销渠道

根据规模经济理论可知，扩大企业规模就会增加产品产量，从而降低企业成本获取更高利润。而规模效应的实现主要来源于横向并购，在同一行业范围内并购同行业企业可以实现生产规模的扩大，双方企业在互换资源后进行共享，这有利于并购企业降低生产成本，提高劳动效率，实现最优成本配置。B企业主营注射劑药品的生产制造，在并购以后，A集团能够迅速扩大注射剂方面的生产经营规模，提升公司自身在国际市场上注射剂的市场占有率，并推进与欧美企业的深度合作。况且印度市场对仿制药的态度和政策与国内相比一直以来是监管审批都很放松的状态，知识产权和专利保护没有强制许可的要求，原研药在印度大量被合法仿制却不禁止，如果将国内的医药产品牵线到B企业的生产线，能够借助印度廉价的劳动力成本和知识产权成本极大减少A集团的生产成本。

四、并购风险

风险是具有传递性的，而且并购过程中会面临很多的风险，但最值得大家重视的是财务风险。评估定价、融资支付方式、文化差异、并购中政府的干预等都可能会提升财务风险，使企业不得不面临财务困境。所以，只有分析并购过程中的主要风险，才能更好地规避风险。

（一）估值风险

估值风险主要是指并购双方信息不对称风险，企业在并购时会受定价决策以及评估方法选择的影响，“4+7”带量采购政策的颁布也让医药企业对谈判制定的价格产生不确定性。同时，随着“4+7”带量采购政策的不断实施，医药企业的市价反映了新定价体系背景下更为严重的估值波动变化。对于优秀公司来说，很容易跟上指标的改进，对于没有创新和研究能力的制药公司来说，他们将受到驱逐，在参与未来并购时将面临更大的泡沫风险。高溢价的并购活动使许多制药公司在完成吞并后债务压力加大，提升了风险等级。而且，A集团和B企业属于不同国家，双方的政治、法律、经济环境差异较大，B企业也不属于上市企业，仅能从舆论媒体新闻方面追踪财务信息。因此，A集团不能像对国内医药企业一样，从多渠道获得完整的财务信息，信息真实性很难取证。因此，为了降低信息不对称的风险，企业在并购开始前要把注意力放到对被并购方的价值评估上。

（二）融资风险

一般来说，企业并购需要大量充足的资金，如果内源资金不足以支付，则需要进行外源融资。选择外源融资意味着需要考虑融资方式和融资渠道，如果一方选择不合理，将会导致企业产生较高的债务负担。目前我国的医药企业具备强劲的融资能力的企业数量不多，而融资支付方式一般包括现金、股权支付等，因此，我国企业在并购中由于支付能力的限制很少选择现金支付。但股权性筹资又很困难，大多数是债务融资，保险起见，一般企业的并购都会选取混合支付方式，进而有效降低财务风险。

当时，不仅A集团有兴趣收购，而且还有两家其他公司向B企业提出收购要约。任何能够在短时间内获得足额资金的人都将拥有合并的第一选择权。如果A集团通过发行股票获得资金，可能会因为需要很长时间才能通过逐级审批而失去并购机会。通过观察A集团的年报可知，该公司的负债率一直处于50%。因此，A集团并购B企业的收购一部分是支付了10.91亿美元的现金（其中8亿元是从银行贷款的），另一部分则是由公司自有资金支付的。

（三）整合风险

并购后的整合是并购成功的前提和基础，这包含文化整合、财务整合等多个方面，并购后能否呈现良好的融合将对并购效果产生不同的影响。从文化整合角度来说，虽然A集团和B企业都属于药企，但由于是跨国并购，中国和印度的整体文化仍然存在很大差异。加上并购双方的企业文化不同，更对跨国文化能力的整合产生了更高的要求。中国企业一般注重高效管理，相对强调速度，而印度企业则倾向于严谨认真，强调精度。因此，A集团在并购后需要耗费时间和精力来让中印双方的员工协调合作，互相适应彼此间的管理流程、工作态度、组织规则等。从财务整合角度来说，会计制度是企业经营的准绳，A集团和B企业采用的会计制度是不同的，因此企业在会计核算上会产生很大的出入。制定详细的整合战略才能实现并购双方优势的互补，产生“1+1＞2”的协同效果，而这是一个长期的过程。

五、防范措施

每个企业在并购的各个阶段都可能产生财务风险，即使是经营状况良好的企业也可能因为融资方式和发展战略的决策失败而影响自身的发展。所以，A集团在并购时应根据自身的财务状况采取相应的防范措施。

（一）估值风险的应对

并购方在确定目标后，应结合自身的财务状况，事先列出并购计划，对被并购方的经济环境、经营绩效、发展状况等进行全面的评估。并购方除了可以聘请外部专业的第三方资产评估机构或者会计师事务所对被并购方进行估值定价，还可以派遣内部调查团队进行实地考察、深度调研，全方位核实评估被收购方的药品生产质量、经营管理等情况。只有这样，才能确保第三方机构给出恰当的并购定价，避免估值定价显著高于被并购方的市场价值，减少信息不对称带来的财务风险。

（二）融资风险的应对

通常来说，并购支出不是一笔小数目，涉及的资金来源有内源资金、银行贷款、发行股票等。如果只采用内部融资方式，一次性支付大量现金，可能会让企业短期内资金周转困难，甚至引发债务危机。但是采用债券型融资方式又很可能意味着公司财务状况不稳定，会引发市场信心的波动。因此，公司一方面要选择合适的支付方式，考虑自身的资本负债结构、融资即付能力等，确定合适的对内和对外融资的权重比例，尽量选择风险与成本较小的融资方案。另一方面，并购方还可以设立专门的融资部门，并与关联方建立专项并购基金，专门专项针对并购方案进行评估调研，从而规避融资的财务风险。

（三）整合风险的应对

一方面，要制定文化整合课程教学。文化差异是并购整合中不能忽视的鸿沟之一，跨国并购可能会使并购双方的人才、业务都产生较大损失。因此，并购方需要在文化整合上下功夫，比如可以通过组织培训定期对双方的员工进行教学，科普两国的文化，也可以通过制定相应的管理制度统一理念，双方员工在彼此充分了解后才能实现更好的融合。

另一方面，要拟定财务整合战略规划。经营管理模式和发展战略规划的统一才能更好地协调财务管理工作。爱因斯坦曾说过：“在一个崇高的目标支持下，不停地工作，即使慢，也一定会获得成功。”因此，可以先着手于财務目标的整合，明确公司的经营范围和组织流程。然后统一彼此的会计制度和绩效考核标准，建立统一化的会计核算制度和绩效衡量指标。最后了解双方的资源配置，对人物财三方面资源进行优化，提高企业的资源利用效率。

六、结论与启示

本文通过分析A集团对B企业的跨国并购，对其并购过程、并购动因、并购的财务风险进行分析。从并购动因来看，目前医药行业的创新研发能力不强，并购过程中涉及的财务风险也很多，必须采取针对性的风险防范方案，促进医药行业健康发展。总之，在带量采购的一致性评价的医疗政策背景下，医药企业必须要以长远眼光来定位，并对估值定价进行科学规划，采取成本风险更小的融资方式，协调统一并购双方的资源整合。只有这样才能规避并购中的财务风险，促进企业的规模扩张，获取更多的技术创新资源，增强市场核心竞争力，进而推动我国医药行业的蓬勃发展。

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[责任编辑   立   夏]