营商环境评估中破产效率指标扩展及度量浅析

高文忠 王进江 张维军

（北京中企华资产评估有限责任公司,北京 100020）

一、营商环境新评估体系B-READY 的变化和BD 指标的扩展

2020 年7 月，世界银行集团（WBG）内部报告了《2020 年营商环境报告》和《2018 年营商环境报告》的数据违规行为，其后，世界银行管理层暂停了下一份《营商环境报告》，并对报告及其方法启动了一系列审查和审计。2021 年9 月16 日，WBG 高级管理层决定终止自2003 开始每年公开发布的《全球营商环境报告》（DB）[1]，并宣布WBG将研究一种评估商业和投资环境的新方法；2023 年5 月1 日，WBG 开启世界银行营商环境新评估体系（B-READY）评估。B-READY 与DB 相比，在底层逻辑、指标构成、数据来源和评分方法等方面有较大变化，B-READY 底层逻辑是整个评估体系寻求四个平衡，即单个企业与整体状况、监管负担与公共保障、法定信息与实际执行、提高可比与保持个性；B-READY 评估体系包括10 个一级、30 个二级、82个三级、245 个四级指标和798 个评分点，一级指标即10 个主题包括企业准入、经营场所、公共服务设施、劳动力、金融服务、国际贸易、税收、争端解决、市场竞争和企业破产，二级指标即三个维度包括监管框架、公共服务和实施效率；DB 主要基于专家咨询及假设案例来提高数据可比性，B-READY 数据来源包括法律上数据和事实上数据通过专家咨询、企业调查获取；DB 高度重视总体排名，最大限度地提高公众利益并推动改革，B-READY 综合考虑企业灵活度和社会效益即每个指标的评分反映了在企业灵活度和/或社会效益方面为该指标所给予的分数。

B-READY 之前，WBG 发布了17 份全球营商环境报告，DB 评价体系从最初即2003 年的5 个一级指标（开办企业、员工聘用与解聘、合同保护、获得信贷和企业倒闭）、20 个二级指标，逐步扩展完善到10 个一级指标（开办企业、办理施工许可、获得电力、产权登记、获得信贷、保护少数投资者、纳税、跨境贸易、合同执行和破产）、41 个二级指标。B-READY 和DB 是WBG 开发并定期发布的涵盖全球大多数经济体的国际基准项目，各经济体可以在这个基准上结合自身特色进行扩展。如我国发改委参考了世行评价指标，在世行指标的基础上增加了6个中国特色指标：获得用水用气、招标投标、政务服务、知识产权保护和运用、市场监管、包容普惠创新，组成了我国国家级营商环境测评体系的18 个一级指标。我国省级营商环境测评指标需要结合相关省市的实际情况，如广东省2022 年营商环境评价指标体系包含19 个一级指标、75 个二级指标，一级指标中18 个为我国营商环境评价指标，而“市场主体满意度”为广东特色指标；又如北京的测评体系有25 个一级指标、88 个二级指标，一级指标体系主要分为三个维度即工作导向、问题导向、结果导向，工作导向维度考察落实政府重大决策部署、加分项和减分项3 个一级指标，问题导向维度考察国家评价指标的所有18 个一级指标，结果导向维度考察经济活力、依法行政、科技创新和基础环境4 个一级指标。

以江西省为例，一级指标有五个维度：市场主体保护、市场环境营造、政府服务、监管执法和法治保障，指标体系中的指标按指标属性分为统计类和调查类指标，统计类指标包括正向指标（指标数值越大，指标值越优，对营商环境提升作用越显著）和逆向指标（指标数值越大，指标值越差，对营商环境提升作用越不显著），统计类指标为定量指标，应利用各部门和企业现有数据资料；评价调查类为定性指标，应采用问卷调查和企业实地调研等方法采集数据指标。

统计类指标得分计算方法：

指标最终得分=指标分值×统计类指标得分系数（1-1）

调查类指标得分计算方法：

指标最终得分=指标分值×满意度（指标得分系数）[2]（1-2）

二、企业破产主题指标及效率指标扩展和分值

（一）B-READY 中企业破产主题的指标体系

B-READY 的企业破产主题架构分为四层：支柱（二级指标）、类别（三级指标）、子类（四级指标）、具体指标，支柱一为监管框架：破产程序法规的质量。支柱二为公共服务：破产程序的体制和业务基础设施的质量。支柱三为在实践中解决司法破产程序的效率。支柱一包括的具体指标共29 个，支柱二包括的具体指标共12 个，支柱三包括的具体指标共4 个，企业破产主题的具体指标合计共45 个。三个支柱分值的权重合计为100%，各支柱的权重为1/3%，每个具体指标的分值由二部分组成即每个具体指标的总分值等于企业灵活度得分FFP 加社会效益得分SBP，支柱三即企业破产效率无社会效益得分SBP 仅企业灵活度得分FFP。

子类所属具体指标的分值合计为子类总分值，类别所属子类的总分值合计为类别总分值，支柱所属类别的总分值合计为支柱总分值。支柱一的总分值为53 分其中FFP 为28 分、SBP 为25 分；支柱二的总分值为24 分其中FFP 为12 分、SBP 为12 分；支柱三的总分值为100 分其中FFP 为100 分、SBP为0 分。由于支柱一、支柱二总分值均小于100 分，就在总分值后增加了换算分列，换算分为支柱一、支柱二总分值均为100 分，即监管框架、公共服务、破产效率同等重要，企业破产主体最终得分的公式为：

FS=P1×1/3%+P2×1/3%+P3×1/3%（2-1）

式中：FS-企业破产主体最终得分；

P1、P2、P3-支柱一、支柱二、支柱三最终得分。

（二）企业破产主题效率指标的扩展

DB 的办理破产主题包括时间（关闭企业平均所需日历年数）、成本（办理破产手续平均所需成本占债务人财产总值的百分比）、回收率、破产框架力度指数（债务人资产管理指数、启动程序指数、债权人参与指数、重整程序指数）四个二级指标，WBG通过设置标准化案例假设采用前沿距离评分法对各经济体的办理破产指标进行量化评估，前沿距离（2011 年开始产生）就是一个经济体的营商环境与最佳经济体营商环境的差距，如回收率（美分/美元）前沿水平92.90、最差水平0。

B-READY 的企业破产主题中破产效率支柱包括清算程序实务、重整程序实务二个类别，清算或重整包括解决时间、解决费用二个子类，每个子类所属一个具体指标，即时间、成本、回收率三个在破产效率支柱中直接体现的有时间、成本二个。DB 中的回收率指标未直接体现在B-READY 的企业破产主题中破产效率支柱里，是间接体现在B-READY的企业破产主题中监管框架支柱里，如监管框架支柱中资产和利益相关者类别的债务人资产管理子类，在破产程序期间实施有效和透明的债务人资产的管理机制有提高回收率的可能性。

破产程序的主要目标是使债务人的资产最大化，债权人的回收率也理应与之匹配一致，基于回收率可量化的指标属性、可体现对债权人利益保护的程度以及与时间、成本相关联等，笔者认为宜将回收率指标直接在破产效率支柱中明确列示出来。

（三）企业破产主题效率指标扩展后组成成分及分值

B-READY 对效率子类清算、重整的时间、成本指标的组成成分界定为：1.清算程序：（1）时间为完成清算程序的时间以日历月为单位，从申请之日起计算，直到支付部分或全部欠债权人的钱为止；（2）成本为诉讼的总成本(债权人和借款人的成本)按公司价值的百分比记录，包括法庭费用、律师费、破产代表费，以及其他费用(拍卖师、会计师和其他杂项费用)。2.重整程序：（1）时间为解决程序的时间以日历月为单位，从申请之日起至重组计划获批准为止；（2）成本同清算程序的成本指标。回收率是指债权人收回债务额占债务额的比例。

B-READY 的企业破产主题中破产效率支柱共有4 个具体指标，每个具体指标分配了25 分即1/4；在破产效率支柱扩展了回收率后，破产效率支柱的具体指标增至6 个，则每个具体指标分配16.67 分即1/6，见表1。

表1 破产效率支柱扩展后指标及分值

三、企业破产主题效率指标度量上存在的瑕疵分析

（一）近二年重整上市公司效率指标相关瑕疵事项分析

2007 年6 月1 日开始施行《破产法》所设立的破产重整制度，截止2022 年12 月31 日A 股市场共有103 家上市公司重整计划经法院裁定批准通过，累计退市的上市公司82 家（其中2022 年当年42家），2023 年2 月全面注册制实施后预计会加大重整、退市进程。重整既是原企业生命周期阶段的终点又同时是新生企业生命周期阶段的起点，重整上市公司债权人与权益人的平衡以及债权人利益保障是影响重整质量的关键。现以2021 年19 家、2022 年11家共30 家（见表2）为样本，对在度量上可能存在的瑕疵事项进行分析。

表2 2021 年、2022 年重整上市公司（单位：天、%、亿元、元/股）

表3 重整受理日资产负债表

1.破产重整执行时间内涵问题

实务中计算破产重整执行的时间是自重整申请日至法院批准重整计划的期间，B-READY 也是“从申请之日起至重组计划获批准为止”，2021、2022 年重整上市公司的时间的算数平均值为321 天折合约10.6 个月。这是司法执行重整程序的时间长度，不是债权人收回债务额的时间长度，如留债期为10 年的留债方式清偿，债权人全部收回债务额的时间可能需要10 年后，按平均收回的进度也是要七八年（常常头几年只付息不还本），且还存在留债期间债权人权益不能保障的风险，因为存在法院批准重整计划书后，留债债权人在留债期间权益谁来保障的问题，自重整申请日至重整计划批准期间不是真正意义上的债权清偿执行完毕的时间，因此留债清偿是一项有争议的方式。

2.破产重整执行成本包含内容问题

实务中包括了021、2022 年重整上市公司破产重整费用通常包括重整案件受理费、管理人报酬、聘请中介机构的费用、财产处置税费、转增股票登记税费、股票过户税费及管理人执行职务的费用等。其中，重整案件受理费一般为30 万元，管理人报酬在破产重整费用中通常占有较大比重。B-READY 的组成成分是包括债权人和借款人的成本，这些成本是因重整案引起，实务中一般分析执行成本仅是指破产费用，不包括共益债务和在法院批准重整计划日后预计的成本支出。

3.破产重整名义及实际回收率问题

首先，根据2021、2022 年股票抵债价格、引入重整投资人股票作价，这两个价格之间相差较大，如*ST 尤夫、*ST 赫美股票抵债价格是引入重整投资人股票作价的10 倍、18 倍，高价格抵债表现为高回收率，但这是名义回收率，不代表实际回收率，尤其是这个高的抵债价格在未来可能很长时间股票都达不到这个价位。其次，股票抵债价格、引入重整投资人股票作价这两个价格之间相差较大还反映出了债权人权益可能受到不公平待遇的损害，虽然抵债不带来现金流、重整投资人可能会带来协同效应，即股票抵债价格高一些、重整投资人作价低一些有一定的合理性，但为提高名义回收率而人为确定过高的股票抵债价格是存在较大不公允性的。再次，缺乏制定的依据，如*ST 天娱：转增股票抵债价格等于二债会召开日前20 个交易日公司股票交易均价乘2.20，这个2.20 是缺乏依据的。

4.重整计划披露充分性问题

如2021、2022 年的破产费用及共益债务。缺项较多，这是因为重整计划书没有披露。为了利于重整效率的提高，利于债权人等各组对重整计划书的表决通过，应在重整计划里进行必要信息的披露，增加透明度，这样便于债权人与包括重整投资人等的权益人在信息获取基础上进行相关公允性的判断。作为进一步的证据，Gelos and Wei（2003）表明，机构投资者很少在那些透明度不高的国家投资，也很少投资于那些危机多发的国家。[3]

（二）时间、成本、回收率间应匹配相关并公允度量

笔者认为，效率支柱的时间、成本、回收率指标之间应是匹配相关的，如果时间截止法院批准重整计划书日，那么留债延期、信托受益等未来收回的债务额应折现到法院批准重整计划书日，然后依据这个折现值计算债权回收率即实际回收率。成本包含内容也应是与时间、回收率的内涵相匹配的，如同样截止法院批准重整计划书日，那么留债延期、信托受益等在未来可能会发生的与收回相关的成本应进行合理预计并折现计入破产费用，即回收率计算公式如下：

其中：PY-回收率；RC-债权回收额；CS-现金清偿金额；LA-资产清偿的公允价值；RS-债转股方式的抵债股份；PV-每股内在价值；DT-留债、信托方式的现金流折现值；TP-转移支付等方式的代偿支付额；OS-其他清偿方式回收额；TC-债权总额，等于职工债权、税款债权、破产费用及共益债务、担保债权、普通债权等合计。

以上市公司为例，其重整资产内在价值应在经营性资产未来经营性现金流折现值基础上加上“壳资源”价值。其重整资产内在价值构成公式如下[4]：

式中：IV-重整资产组内在价值；

DV-经营性资产现金流折现值；

CO-溢余资产价值；

NO-非经营性资产价值；

SR-“壳资源”价值。

四、经营性资产内在价值公允度量和效率支柱评估

（一）债转股股权及固定收益类资产现金流折现模型

1.债转股股权现金流折现模型

债权人债权转为股权，就是将固定金额的债权转为随未来重整后企业变动收益的收益权，折现模型包括股利折现模型和现金流折现模型，股利折现模型是站在投资人层面的股权价值评估，站在重整后企业层面是自由现金流的现值。自由现金流贴现模型包括股权自由现金流贴现模型和企业自由现金流贴现模型，对于重整中企业，就是通过引入重整投资人，清偿金融债权、供销商债权等债务从而重获新生，而重整投资人看中的主要是重整企业的经营性资产，重整企业债转股股权的评估实质上主要是对经营性资产现金流的评估：

其中：FCFFt=第t 年的经营性资产组税前现金流（EBIT+折旧-资本性支出-营运资本追加额）；WACCBT=税前资本加权平均成本；gn=第二阶段稳定增长阶段的增长率。

上述现金流折现是健康公司即正常企业收益途径的模型，对于重整企业，在其重整成功后需要一个必要的信用修复、市场恢复阶段，所以对于重整上市公司，宜在二段即高速增长阶段、稳定增长阶段模型基础上扩展采用“三段模型”：恢复阶段、高速增长阶段、稳定增长阶段。

2.固定收益类资产现金流折现模型

固定收益类资产即未来现金流是已知的，如留债延期、固定收益信托受益权等，是期限资产即有限年固定收益资产，其通用现金流折现模型如下：

式中：V-债务（或固定收益信托）本金；

Ct-第t 年支付的利息（或固定收益）；

Pt-第t 年支付的本金；

M-每年利息（或每年固定收益）的支付次数；

r-市场利率；

T-留债延期或信托受益权期限（年）。

c 是本金乘以重整计划中约定的年利息率或年收益率，若每年付息或支付收益、支付本金1 次则m=1，若某年支付息或支付固定收益则相应年度Pt=0。市场利率是指由资金市场上供求关系决定的利率，企业重整计划中留债延期方式清偿确定的利息或收益支付的年利率通常低于甚至较大低于实际的市场利率，这时采用市场利率折现值通常要低于留债延期、固定收益信托受益权的本金。市场利率即利息与市场价值的比率，可以通过债券等市场的利息与市值比率的平均值等方法来确定。

（二）“壳资源”即流动性溢价的亚式期权模型

亚式期权模型即AAP 模型是流通受限股票剩余限售期对应的流动性折扣的计算模型，其折扣率的基数是具有流动性的股票价格，反过来确定具有流动性溢价的内在价值就是在不具有流动性的折现值基础上加上流动性溢价金额、流动性折扣率等于流动性溢价率，即：

式中：LoMD-流动性溢价率；LoMD=P/DV；P-流动性折扣金额。

式中：S=股票公允价值（市价）；T=剩余限售期；σ=股价预期年化波动率；q=股票预期年化股利收益率；N=正态分布函数。

（三）企业破产效率支柱及其指标的评估方法

世行DB 得分根据排名的分数评估经济体的表现，高度重视总体排名以做大限度地提高公众利益并推动改革。以江西为例，破产效率的正向或逆向指标可以参照公式（1-1）进行评价打分，公式中最优者、最差值可以按照：1.某一行政区域单独开展评价时，应进行纵向比较，统计周期内某一时间段表现最优的指标值为最优值，表现最差的指标值为最差值；2.多个行政区域开展评价时，应进行横向比较，统计周期内表现最优的某一行政区域的指标值为最优值，表现最差的某一行政区域的指标值为最差值。B-READY 根据可量化指标评估经济体表现，笔者认为，如江西的最大值、最差值存在取值上的主观性和不易操作性，宜在度量企业破产效率所属时间、成本、回收率指标实际值的基础上，参照《企业绩效评价标准值》的方法进行打分。评价标准划分为优秀（A）、良好（B）、平均（C）、较低（D）、较差（E）五个档次；对应五档评价标准的标准系数分别为1.0、0.8、0.6、0.4、0.2，较差（E）以下为0。

单项基本指标得分=本当基础分+调整分

本当基础分=指标权重×本档标准系数

调整分=功效系数×（上档基础分-本档基础分）

上档基础分=指标权重×上档标准系数

功效系数=（实际值-本档标准值）÷（上档标准值-本档标准值）[5]（4-5）

经济体所在区域的时间、成本、回收率的五档标准值由管辖法院调查统计后每年公布，（4-5）公式涉及的多个指标的综合得分，若按照时间、成本、回收率分别按照（4-5）公式计算得分的话，（4-5）公式中的指标权重参照表1 取16.67 分。

五、基于某重整企业的破产效率指标评估案例

某上市公司A 经法院裁定重整，在受理日的资产负债表（金额单位：亿元）如下：

（一）重整资产内在价值评估

将重整企业资产负债表的左方即资产应基于业务进行梳理，划分为经营性业务、溢余资产及非经营性资产，对于重整中梳理出来的经营性业务配置的相应资产，采用现金流折现模型估算，并采用亚式期权计算了“壳资源”（流动性溢价）价值；溢余资产主要指溢余货币资金即扣除经营所需必要现金保有量外的货币资金，按账面值评估；非经营性资产是与经营性资产无关、需要处置变现的资产，按照清算价值类型采用成本法等适宜的方法评估其快速变现价值。经评估，A 重整上市公司资产内在价值评估值为185.86 亿元，是其账面价值的37.42%，每股内在价值为1.11 元/股。

（二）债权总额、回收额及回收率

经债权申报和审查，债权总额为540.03 亿元，其中职工债权8.07 亿元、税款债权2.59 亿元、破产费用及共益债务4.23 亿元、担保债权43.08 亿元、普通债权482.06 亿元。

债权回收额按照（3-3）公式计算，其中：CS（现金清偿金额）15 亿元，包括职工债权、税款债权、破产费用及共益债务及其他零星债权；LA（资产清偿）为0；PV（每股内在价值）=1.11 元/股，RS（抵债股份）19.97 亿股，A 重整上市公司权益调整为每10 股转增10 股，老股东不参与；DT（留债）现值9.49 亿元，留债为10 年期；TP（转移支付）121.42亿元，则：

RC（债权回收额）=15+19.97×1.11+9.49+121.42=168.08 亿元

RY（回收率）=168.08/540.03=31.12%。