收益预测与经营实现数不一致探析<br/>——大概率性、原因分析、责任界定和改进建议

收益预测与经营实现数不一致探析
——大概率性、原因分析、责任界定和改进建议

2024-03-04李熙恒

中国资产评估 2024年1期

李熙恒

（深圳市资产评估协会，广东深圳 518001）

一、引言

收益法作为基本资产评估方法之一，是指通过将评估对象的预期收益资本化或者折现，来确定其价值的各种评估方法的总称，收益法包括多种具体方法①《资产评估执业准则-资产评估方法》（中评协[2019]35 号）第九条，其实质是估算评估对象特定条件下的估计价值。

资产评估实务中，收益法评估基于时间序列预测或回归分析预测等所得到的预测结论多数采用单一预测值，从而得到单一评估结论。但结合预测未来收益所需考虑的因素可以发现，单一预测值受限于市场、资产条件及各种评估假设等条件的限制，企业未来年度经营实现数与预测值保持完全一致不是必然事件，不一致甚至有较大差异都有一定概率。

为防止公司和评估师高估未来盈利能力，并进而高估资产，对使用收益现值法评估资产的，凡未来年度报告的利润实现数低于预测数10%-20%的，公司及其聘请的评估师应在股东大会及指定报刊上作出解释，并向投资者公开道歉；凡未来年度报告的利润实现数低于预测数20%以上的，除要作出公开解释并道歉外，中国证监会将视情况实行事后审查，对有意提供虚假资料，出具虚假资产评估报告，误导投资者的，一经查实，将依据有关法规对公司和评估机构及其相关责任方进行处罚①《中国证监会关于进一步提高上市公司财务信息披露质量的通知》（证监会计字[2004]1 号）。

中国证监会基于防范主观高估资产价值从而造成投资者损失，对使用收益现值法评估资产价值中的未来盈利能力预测提出以上谨慎性要求，单方设定高估情况下公司、所聘请评估机构和评估师应当承担的责任。这对资产评估行业提出了三个特别突出的问题：1.收益法资产评估中，未来收益预测与未来报告年度经营实现数之间的可直接比较性及其一致性；2.当两者出现偏差时，如何找到客观原因及相关责任方并作出合理解释；3.如何改进当前收益预测和评估结论的表述形式，使收益预测和评估结论更具合理性和解释力。

本文从收益法资产评估预期收益确认方法所依据的预测理论的不确定性、资产评估技术本身的不完善性、资产评估师工作不谨慎等和企业经营管理决策执行发生变化四个角度探讨收益预测及评估结论与实际发生数存在差异的原因及其不可直接比较的逻辑，并对相关原因的责任界定和改进方法进行初步探讨。

二、收益法资产评估预期收益的预测方法

预期收益是资产未来预期收益额，是收益法评估资产价值的基本参数之一。预期收益的预测，既包括定性预测、也包括定量预测，而最终预期收益的确定，属于定量预测。定量预测是建立在统计学、数学、系统论、信息论、运筹学及计量经济学等学科基础上，资产评估收益预测可以用到的具体方法主要有时间序列预测法和回归分析预测法②《资产评估实务（二）》第二部分第三章收益法在企业价值评估中的应用。

（一）时间序列预测

时间序列预测包括平均预测法、指数平滑法以及趋势外推法等。时间序列预测方法的使用，需要结合企业的经营计划和资产评估师的分析判断，在以事实为依据的前提下，确保逻辑合理。

（二）回归分析预测

回归分析预测工作需要完成的工作包括以下步骤。

第一步：回归分析预测法的前提是相关性分析。

通过历史数据分析因变量和自变量之间确实存在相关性。相关性分析中相关关系的度量一般有散点图和相关系数。收益法资产评估中通过计算相关系数r，结合项目情况考虑回归分析预测的可行性与合理性。，完全相关；，高度相关；，中度相关；，低度相关；＜0.3，不相关。只有完全相关或者高度相关的数据，即≥0.8，才表明因变量与自变量之间存在可以用数学方程表述的变化关系，此时进行回归分析预测才有现实及理论意义。

第二步：对回归方程进行检验。主要包括：第一，结合经济理论与实际经验分析其经济含义是否合理；第二，假设检验（t 检验）检验x 对y 是否有显著影响，假设无影响的前提下，进行检验。只有t小于0.05 时，拒绝原假设，表明x 对y 有显著性影响；第三，分析模型（方程）对数据的拟合效果，计算决定系数r2，r2=1，完全有效，r2=0 无效。只有经过检验的回归方程，才能在资产评估相关预测中使用。如果通不过检验，则回归得到的方程无法使用。

第三步：使用分析模型预测未来收益。

三、收益预测数与实际发生数不一致的原因

收益预测主要基于资产的性质、可获取的信息（收益预测所利用的信息，需要通过搜集、分析验证与评估对象预期收益相关的数据资料获取，包括但不限于资产配置情况、历史及预期生产能力、资金条件、经营前景、产品结构、销售状况、历史和预期的财务状况、市场形势和产品竞争、行业水平、所在地区收益状况以及经营风险等）、相关假设和要求的价值类型等。

未来预测期间，无论是3 年、5 年、还是10 年预测期，还是永续期，预测值都是确定且唯一的。该理论本质上属于确定性分析方法在资产评估行业中的应用。

阿尔钦指出：世界是充满不确定性的，从统计学的观点，只要存在不确定性，就没办法算出所谓的最优解，最多只有一个最优的概率区间①阿尔钦.不确定性、进化与经济理论（Uncertainty，Evolution and Economic Theory ），[J]政治经济学期刊（Journal of Political Economy ），1950。

收益法主要参数预期收益和折现率等都不是客观实际已发生的，是资产评估师基于所收集资料和专业判断，通过对被评估机构所做预测的合理分析判断，将预测数据确定性处理，将预测数据单一确定的处理方式。但是，被评估企业所面临的宏观环境，自身的发展方向方式在未来都充满不确定性，随着时间的推移，企业未来经营情况与预测值不一致是大概率事件。近年来做出的关于资产评估项目的处罚有相当一部分聚焦于预测值与实际发生数存在一定差异导致评估结论出现重大偏差。

基于阿尔钦的观点，从统计学看，只要存在不确定性，人们就没办法算出最优解，最多只有一个最优的概率区间。因此，对收益预测采用单一确定数值的处理方式是不符合未来发生事项具有随机性的客观实际的，收益预测值不唯一具有大概率性。从资产评估理论和实务来看，具体原因包括但不限于以下内容：

（一）预测理论与实践存在不一致

经济学研究的前提——经济人假设，仅仅是人们据此解释和预测经济运行现象的一种分析工具，而不是一种完全的真实。

弗里德曼的《实证经济学方法论》是预测经济学的方法论基础，之后，按照以预测为核心的方法论所提出的大部分理论均未做出过准确预测。

（二）资产评估技术本身难于完全吻合实际

1.资产评估准则的高标准

资产评估准则的高标准在行业内被广泛认同，相当一部分要求在执业过程中难于百分之百实现，导致部分机构由于无法完全达到准则要求而被相关监管部门采取措施。

2.预测方法的不足

不管是时间序列预测还是回归分析预测，都与历史数据强相关，而未来与历史之间存在的不完全连贯性导致两种方法本身就存在不足。

3.评估假设与经营实际不完全一致

评估假设是指资产评估师在现实普遍认知的基础上，依据客观事实及事物发展的规律与趋势，通过逻辑推理，对评估结论的成立所依托的前提条件或者未来可能的发展状况作出的合理的推断或者假定②《资产评估准则术语2020》。

资产评估假设一般情况下包括评估前提、基本假设、特别假设和非真实假设等。前提假设包括持续经营假设，原地或异地需用等假设。

基本假设包括相关政治、法律、法规、财政经济等宏观情况不发生变化；与评估对象经营活动相关的税收及企业法规；利率、汇率变化等。对评估对象物理、法律、经济状况的假设；对评估对象外部状况的假设，如市场状况或趋势、单项资产的状况；对评估分析中运用数据的完整性的假设；评估对象未来管理和业务运作战略方向，关联交易是否是以公平交易为基础等。

以上评估假设所涉及事项，本身就是推断，发生变化才是大概率事件，评估中所假设的不发生变化或者变化的趋势，是评估师通过推理得出的最大概率事件，而不是必然事件。即评估假设未来与实际不一致是必然存在的，特别是非真实假设本身。只要假设条件不成立，预测数与实际发生数不一致便成为必然。

4.评估程序受限的大概率性

资产评估程序受限在资产评估实务中普遍存在，对评估结论产生重大影响且无法采取有效替代程序的，应当停止相关业务。可以通过替代程序予以补充的，替代程序本身就不是完整程序，对评估结论的一致性存在不可预见的影响。

5.特别事项说明带来的不一致

特别事项包括引用专家报告；未决事项、法律纠纷等不确定因素；权属等主要资料不完整或者存在瑕疵。该部分属于资产评估机构的免责条款。也会造成评估结论与实现数不一致。

6.无法以定量来表示的不确定性因素带来的影响。

（三）资产评估师专业能力或工作态度等造成的不一致

1.计算错误，包括相关概念界定不清，对评估方法和理论理解不全面，甚至由于工作疏忽导致的低级计算错误。

2.评估逻辑错误，专业估计专业判断错误。资产评估工作需要评估技术和丰富评估经验的有机结合，资产评估师执业技术水平和执业经验欠缺导致评估错误的现象在业内中小机构时有发生。

3.依据的企业数据不足或者统计整理口径等出现偏差，导致评估参数波动。

4.应当考虑而未考虑的因素。

5.评估程序履行不到位，特别是由于评估对象所属权益主体不配合（司法案件中常见）或者客观原因（损失损害评估中常见）导致的评估程序无法完整履行。

6.违背资产评估执业道德要求，出现欺诈或舞弊等现象。

（四）企业经营决策与执行发生变化

管理学中，预测是揭示事物发展趋势及其决定性因素，为决策提供关于未来的可能性信息。决策是面向未来的管理活动，管理活动的成败取决于决策是否符合事物的发展变化规律。决策执行是将决策目标转化为企业实际收益的唯一途径，而决策执行的偏差将会导致决策的失败。

决策的执行是一项较为复杂的组织实践、生产经营过程。决策作出以后，由于执行主体原因，运行机制、管理体制和外部环境等原因，有极大概率被引导向不同的方向，造成决策目标无法实现，甚至与决策背道而驰。美国艾利森指出：在实现政策目标的过程中，方案确定的功能只占10%，而其余的90%取决于有效的执行。

收益法评估工作中，由被评估单位完成并由资产评估机构核实的预测，仅仅属于整个企业经营管理工作的第一阶段，所预测事项的完全实现需要后续决策和执行的完美配合，预测（规划）假设条件发生变化、预测（规划）所需投入无法跟进以及经营者主观操作失误都可能导致预测与实际不一致。

资产评估收益预测是以企业历史和当下的客观实际为依托，资产评估师综合分析判断后作出的一种选择，是对客观信息进行加工处理的一种主观行为，它与事物的客观规律总是会存在一定的差距。未来经济形势出现变化、技术进步、政府法律政策的变化、通货膨胀的存在、市场供求变化等都会对评估对象的经营管理造成影响，进而影响预测值及评估结论与实际发生数的一致性。

企业在生产经营过程中，面临的经济环境瞬息万变，需要企业管理者在作出经营决策及执行决策时因势利导，这可能导致实际与预测无法完全一致。从评估基准日当下看未来，未来收益预测是随机的，而经营实现数是从事实当下看历史，所有经营实现数都是客观且单一的，企业未来经营实现数与收益预测数进行比较是用实际数与随机数之一进行比较，不一致甚至存在较大差异是大概率事件。

四、收益预测数与实际发生数不一致责任界定逻辑

预测值及评估结论与实际发生数不一致时，资产评估机构及各相关方应当以事实为依据，在承认不一致是客观事实的前提下，认真分析不一致的产生原因并界定各方责任。这是资产评估机构能否免责的前提条件，资产评估机构和资产评估师应当主动作为、主动完成。

首先要复盘委托方作出预测以及对委托方所做预测的分析是否进行了全面考虑（包括已经存在的客观因素和通过已有现象应当推断出的因素，但不包括不可抗力因素）。按照资产评估准则，除不可抗力因素外，资产评估师应当全面考虑，如果是资产评估师应考虑而未考虑的，由资产评估师承担责任。（此处存在准则要求过高，评估师承担过多责任的风险）。

接下来要结合本文第二部分，在首先考虑是否属于不可抗力因素的前提下，展开分析产生不一致的原因，从预测理论、资产评估技术、资产评估师专业能力或工作态度和企业经营决策与执行等角度展开分析。

对于不可抗力造成的不一致，资产评估机构、资产评估师和所有相关方均无法承担责任。

不属于不可抗力造成的且是由于预测理论和资产评估技术本身造成的不一致。如果有客观证据证明评估师在做项目的时候没严格履行程序，未全面系统考虑过相关预测影响因素，资产评估师应当承担责任。其余情况不应当由资产评估机构和资产评估师承担责任。

不属于不可抗力造成的且是由于企业在后期决策和决策执行过程中发生调整带来的不一致，不应当由资产评估师和资产评估机构承担责任。

综上，资产评估报告所依托的收益预测是在未来有多种可能的前提下，资产评估机构基于当前的认知、能够收集到的资料、依托公司经营决策层所做预测、结合市场环境惯性，选取的某一特定收益路径完成的评估测算。测算结论高度依赖于公司经营计划是否能按照既定决策毫不动摇的执行，市场惯性是否会受到不可控的外力冲击。只要任何一点发生变化，测算前提便发生变化，实际经营结果与评估结论不一致便必然发生。

资产评估收益法的逻辑是在企业面临多种选择的情况下，评估师通过综合分析判断后告诉委托方，按有证据证明的最可能发展路径结合评估师的专业理论和经验判断，委托方最大可能会实现的收益情况及评估结论。但不是说评估师作出评估，委托方就一定能实现评估师所判断预测和评估，因为未来被评估机构的决策执行跟预测当下所面临的条件有极大概率不完全一致，甚至会有较大差异。简单将收益预测的实现与否作为对资产评估机构和资产评估师责任认定的评判标准，而不考虑预测未实现的具体原因，有欠考虑。

五、不一致问题的解决——推广多样化点估计和区间估计表述方式在评估中的应用

证监会相关要求源于资产评估结论的单一表述方式。即基于单一点估计的表述方式必然会导致需要对预测值与发生数进行比较，比较两者之间是否发生偏离及发生偏离的幅度，并基于此制定相关管理措施。问题的根源在于资产评估结论的表述方式。因此，建议综合使用多样化点估计和区间估计表述方式在收益法中的应用，使资产评估收益预测及评估结论与未来实际发生数更加契合，更具合理性和解释力。

萨缪尔森在《经济学》第一版（1948）中，着重讨论了不确定性在经济分析中的重要性，并将概率论引入经济学中。他指出，经济学分析中的许多变量都是不确定的，但是可以用概率分布来描述他们的可能性。他认为通过概率分布可以更准确地描述和分析经济变量的不确定性，从而对经济决策作出更明智的选择。他同时指出，在不确定性的情况下，经济主体应该通过选择最大化其预期效用的决策来应对风险。他认为，预期效用或者预期收益可以用概率分布来计算。

崔恩渤通过对国内外文献综述，系统梳理了国内外关于资产评估不确定性的相关研究成果。在此基础上提出可以用最可能价值（一般用平均数或者中位数）表述点估计值，用一定置信水平下的价值区间表述不确定性范围。

严绍兵、张莹指出资产评估中不可避免会存在一定程度的不确定性，当市场和资产条件发生变化时，资产评估师无法对评估结果的准确性及可靠性发表意见。

实践中，多数资产评估报告中，对未来收益的预测，以及基于此得出的评估结论，仍采用单一点估计形式。本文结合简化后的案例，综合使用多样化点估计和区间估计的表述方式，以期增加收益预测及评估结论的合理性及解释力。

某企业采用收益法评估，基于出具报告时依据的营业收入、营业成本和相关费用等参数得出的盈利实现数，综合测算后，得到的股东全部权益价值为720598986.7 元。为单一点估计（均值）表述形式。如果未来出现经营实现数与评估不一致的情况，则存在被诟病或者被相关职能部门采取措施的风险。如果综合使用多样化点估计和区间估计的表述方式，可以有效避免单一点估计表述形式带来的各种风险。

1.借助@Risk 软件，假设未来营业收入、营业成本、管理费用、财务费用、自预测起始日至未来各年服从以当年预测值为均值、以当年预测值的10% 为标准差的正态分布，假设折现率取固定值。得到的股东全部权益价值相关结论如图1：

图1 股东全部权益价值

用@risk 模拟运行10000 万次后，基准日股东全部权益价值90%的概率在501641167.21 元至944230413.45 元间，均值为720595777.83 元，中值为720430671.21 元，众数为684927822.25 元，标准差为134338190.81 元。

2.假设未来营业收入、营业成本、管理费用、财务费用、折现率自2015 年11-12 月至未来各年服从以当年预测值为均值、以当年预测值的10%为标准差的正态分布，得到的股东全部权益价值相关结论如图2。

图2 股东全部权益价值

用@risk 模拟运行10000 万次后，基准日股东全部权益价值可能出现的情况如图2 所示，基准日股东全部权益价值90% 的概率在4.54 亿元至10.65 亿元间，均值为735586545.92 元，中值为720401933.55 元，众数为733041294.20 元，标准差为186883001.43 元。

结合本案例，可以发现，传统资产评估结论的表述形式为单一点估计中的均值概念。综合考虑多样化点估计和区间估计表述方式体现的评估结论，包含了均值（当前给出的资产评估结论）、中值和众数，以及一定概率下的区间值。能有效增加收益预测分析及评估结论的合理性和解释力。可以在一定程度上解决预测数与实际发生数不一致造成的解释困难。

六、相关建议及进一步研究方向

（一）相关建议

1.如果相关经济行为的评估结论可以论证为均值方差为零，直接以单一均值形式表述评估基准日的评估结论；均值方差不为零，建议依资产评估报告准则采用多样化点估计和区间估计相结合的形式表述评估基准日的评估结论。

2.积极宣传引导，在社会上形成共识，收益预测与实际发生数不可直接进行比较，需经全面分析，在认定资产条件和相关假设条件等完全一致的情况下，直接进行比较才有意义，才可以作为相关处罚政策执行的依据，否则不能直接进行比较，以此作出相关处罚措施有待商榷。

3.当预测收益与实际发生数不一致时，建议给予资产评估机构和资产评估师解释机会。如果有证据表明确实是非评估原因导致的不一致，相关措施的责任对象不应该是资产评估机构、资产评估师及资产评估从业人员。收益预测中属于资产评估机构、资产评估师及资产评估从业人员责任导致的预测值与实际发生数不一致的，由资产评估机构及资产评估师或从业人员承担。

4.参考房地产估价行业，结合业务实际，摒弃资产评估业务一定是鉴证业务的观念，明确资产评估业务包括鉴证类和咨询类，并在业内进行区别管理。对鉴证类资产评估业务，依据资产评估准则出具，依托资产评估准则进行规范。对于咨询类业务，属于委托方与资产评估机构的双方经济委托事项，不受资产评估准则规范。