员工持股计划与企业持续创新——基于人力资本结构升级视角

曹玉珊，陈 哲,2

（1.江西财经大学会计学院，南昌 330013；2.江西财经职业学院会计学院，江西 九江 332000）

0 引言

在高度不确定的经营环境下，持续创新被视为企业建立动态竞争优势的关键所在[1]。相较于短暂的创新与突破，持续创新是一个重复创建或重塑创新能力以实现可持续创新绩效的过程[2]，需要高素质人力资本的持续投入。然而，当前我国面临着对高素质人才激励不足以及高技能人才短缺所导致的技能错配问题，这构成了技术人才供给的主要挑战[3]。对此，2014 年中国证监会发布了《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》（以下简称《指导意见》），为解决上述问题提供了一种可能的途径。员工持股计划是以股权作为纽带，旨在引导上市公司构建资本所有者和劳动者的利益共同体，促进企业人力资本结构提升，优化创新资源的配置，从而对企业持续创新产生重要影响。因此，探究员工持续创新行为的激励机制，以充分发挥其人力资本价值具有一定的现实意义与理论价值。

既有研究检验了员工持股计划能否促进企业创新[4]，但忽略了员工持股计划以较长锁定期为表征，有助于形成长期激励契约生态[5]，会对企业创新产生持续影响，因而并未探究对企业持续创新的影响与作用机理。同时，大多数研究从公司治理维度论证其作用机制[6，7]，少数研究从促进创新的视角探究了员工稳定性、团队协作能力等员工层面的积极作用[8]，但企业持续创新所需的高质量劳动力无法通过增加简单劳动力的集聚而被替代[9]。新经济增长理论指出人力资本结构升级是其内生动力机制，这为本文研究奠定了基础。在企业持续创新的驱动因素方面，学界从企业规模、企业家精神、融资渠道、政府补贴、技术多元化、经济政策不确定性、客户集中度[10—12]等内外部因素方面展开了较为详尽的探讨，但缺乏对员工持股计划这一前置条件的关注。鉴于此，本文从人力资本结构升级视角出发，分析员工持股计划对企业持续创新的影响及其作用机制。

1 理论分析与研究假设

企业实施员工持股计划不仅可以改善员工待遇产生激励效应，从存量和增量上促进企业人力资本结构升级，提高企业持续创新水平，还会对未被激励的员工产生挤出效应，优化人力资本结构，调整创新资源配置，从而促进持续创新。一方面，基于激励理论，员工持股计划可以促进人才集聚，带来企业存量人力资本结构升级，进而促进持续创新。《指导意见》的激励对象明确指向科研人员、业务骨干等高层次人才，有助于高层次人才员工在企业的未来发展中受益，因而从主观上促使他们增加对人力资本的投入[8]。同时，员工持股计划的实施有助于减小高管与非高管的高层次人才之间的薪酬差距[13]，缓解企业的激励错配，增加员工对企业的认同感与归属感，实现高层次员工个人利益与企业战略趋同，从存量上维系较高的人力资本结构水平。这些高层次人才所具备的技能正是企业持续创新得以进行的直接动力，有助于推进企业创新活动的持续进行。此外，员工持股计划的实施会向资本市场释放利好消息，引起积极的市场反应[14]，进而带来增量人力资本结构升级。从创新角度来看，企业的持续创新是风险高而周期长的过程，需要持续投入新的创新要素，而企业实施员工持股计划所吸引的高层次人才能为企业的持续创新活动提供人力与技术支持，是企业持续提高创新水平的有效保障。

另一方面，基于公平理论，员工持股计划将通过挤出部分低技能劳动人才以优化人力资本结构，进而提高企业的持续创新能力。在实施员工持股计划过程中，企业往往面临着内部资源的重新配置、劳动力和组织结构的重组等问题。受激励的员工与未被激励的员工所产生的较大薪酬差距会增加后者的不公平感，而他们往往将其较低的薪酬水平归因于高层次人力资本的剥削或侵占[15]。在此情况下，未受激励的普通员工可能以“敲竹杠”行为消极应对，甚至被挤出，促使企业人力资本结构升级。作为一项知识密集型活动，持续创新虽然离不开团队合作，但高水平人力资本结构才是企业持续创新的源泉和关键力量[16]，被挤出的低层次人力资本所节约的成本和资源投入能缓解企业持续创新投入时所面临的资源约束，助力企业持续创新。据此，本文提出以下假设：

假设1：企业实施员工持股计划能促进持续创新。

假设2：企业实施员工持股计划将提高人力资本结构水平，以此促进持续创新。

2 研究设计

2.1 样本选择与数据说明

鉴于我国2014 年重启员工持股计划，本文根据渐进双重差分法对外生冲击所在年份前后时间覆盖的要求，选取2010—2020 年沪深A股上市公司的数据为初始研究样本。在剔除金融、保险行业，ST、*ST类型公司以及信息缺失值后获得15461个企业-年度观测值。企业的专利申请数来自国家知识产权局网站的“中国专利公布公告”。员工持股计划的数据来自Wind数据库，并通过巨潮网进行补充，其他财务数据均来自CSMAR数据库。为缓解极端值偏误，本文对连续变量进行1%水平的双侧缩尾处理。此外，所有回归都使用公司聚类调整得到稳健性标准误。

2.2 模型构建

本文基于中国证监会2014年启动员工持股计划这一外生事件，构建渐进双重差分模型，以考察在事件前后实施的企业（实验组）和未实施的企业（对照组）的持续创新差异。

其中，Z_Persisinnit表示i企业t年的持续创新水平，Esopit的含义为企业i在t年及以后是否实施员工持股计划，实施取值为1，否则为0。同时，本文通过公司固定效应ui和年份固定效应τt分别控制实验组与对照组之间的固定差异、实施前后由于外部环境变化带来的差异。系数β1估计了与对照组公司相比，实验组公司实施员工持股计划对持续创新产生的影响。

2.3 变量选取

（1）被解释变量：持续创新（Z_Persisinni）t。本文借鉴许治等（2020）[17]、何郁冰等（2021）[10]的研究，按以下方式计算企业的持续创新：

其中，Persisinnit为企业在第t年创新产出持续性，Oint、Oint-1、Oint-1分别为企业在第t年、t-1 年、t-2年的专利申请量。同时，由于统计口径、度量的不一致性,为缓解模型的异方差，本文参考何郁冰等（2021）[10]的研究进行标准化处理：Z_Persisinnit=，其中，Xit表示指标原数据，和σXit分别表示Xit的均值与方差。

（2）解释变量：员工持股计划（Esopit）。如果企业实施了员工持股计划，则被定义为“处理组”。Esopit为个体i在第t年接受处理的虚拟变量，如果i公司于t年实施员工持股计划，则第t年及以后Esopit取值为1，否则为0。

（3）机制变量。为进一步检验员工持股计划促进企业持续创新的机制路径，本文参考肖土盛等（2022）[18]的研究，将企业人力资本结构升级按照职业类型和受教育程度分为企业人力资本技能结构升级（Htechit）和人力资本教育结构升级（Heduit），其中，企业人力资本技能结构升级（Htechit）采用科技人员、市场与销售人员以及财务人员占比来衡量，人力资本教育结构升级（Heduit）则是以企业硕士学历及以上员工占比衡量。

（4）控制变量。参考已有研究，本文设置了一组可能影响企业持续创新的公司层面控制变量，具体变量及其定义见表1。

表1 变量定义

3 实证分析

3.1 描述性统计

根据下页表2 的描述性统计结果可得出如下初步结论：持续创新产出（Z_Persisinni）t的均值为0，标准差为1，最小值为-0.384，最大值为9.490，表明企业持续创新水平存在较大差异，且平均水平普遍较低；员工持股计划（Esopi）t均值为0.145，表明实施员工持股计划的公司样本占比为14.5%。同时，本文对所有变量进行了相关性分析，结果表明：企业持续创新与员工持股计划的相关系数较高，且在1%的水平上显著，初步验证了假设1。此外，解释变量之间相关性均小于0.5，表明不存在明显的多重共线性问题。

表2 描述性统计

3.2 回归结果分析

本文考察了企业实施员工持股计划对持续创新的影响，回归结果如表3所示。可以发现，列（1）Esopit的回归系数为0.079，在1%的水平上显著；增加控制变量后，列（2）Esopit的回归系数为0.056，也在1%的水平上显著。这意味着对比对照组公司，实验组公司表现出了更强的持续创新能力，假设1 通过检验，同时也证实了企业实施员工持股计划与持续创新之间的因果关系，即企业实施员工持股计划能有效促进企业持续创新。

表3 基准回归结果

3.3 稳健性检验

3.3.1 平行趋势检验

应用双重差分法的基本前提是在没有处理效应情况下，结果变量在处理组和控制组的波动趋势是相似的，即满足平行趋势假定。为此，本文构建了式（3）：

图1 平行趋势检验

3.3.2 安慰剂检验

为了排除随机因素的干扰，本文改变员工持股计划的实施时间进行反事实检验。具体而言，本文将员工持股计划开始实施时间提前一期，构造变量FEsopit替换Esopit重新回归。回归结果如下页表4列（1）和列（2）所示，解释变量未通过显著性检验，表明本文中企业持续创新水平提升并不受其他随机事件的影响，而是员工持股计划实施的结果。

表4 稳健性检验结果

3.3.3 更换样本

考虑到专利产出主要来自制造业企业，将专利产出较少的非制造业企业纳入研究可能影响结论的稳健性，因此本文在剔除非制造业企业数据后重新回归，检验结果如表4列（3）和列（4）所示：Esopit的系数都在1%的水平上显著为正，与基准回归基本保持一致，再次支持了假设1。

3.3.4 替换被解释变量

考虑到持续创新不仅包括创新产出，还应考虑企业的创新投入，本文使用测度企业持续创新投入，作为被解释变量的替代变量，其中Iint、Iint-1、Iint-2分别为企业在第t、t-1、t-3 年的研发投入。在控制公司和年度双重固定效应后，结果如表4的列（5）和列（6）所示，Esopit的系数显著为正，进一步支持了假设1。

3.4 机制检验

如前文理论分析所述，员工持股计划主要通过人力资本结构升级以促进持续创新。为检验假设2，本文参考赵烁等（2020）[19]的研究，进一步将人力资本结构升级区分为人力资本技能结构升级（Htechit）和人力资本教育结构升级（Heduit），并建立式（4）和式（5）进一步检验其作用机制。

其中，Htechit是人力资本技能结构升级的替代变量，使用企业科技人员、市场与销售人员以及财务人员占比度量；Heduit是人力资本教育结构升级的替代变量，用企业硕士学历及以上员工占比度量。根据表5 结果可知，列（1）中Esopit的系数为0.188，在5%的水平上显著，表明员工持股计划有助于促进人力资本技能结构升级，列（2）中Esopit的系数为0.599，在1%的水平上显著，表明员工持股计划有利于人力资本教育结构升级。列（3）和列（4）进一步检验了人力资本结构升级对持续创新的促进作用，结果发现无论是人力资本技能结构升级（Htechit）还是人力资本教育结构升级（Heduit），均能促进企业的持续创新，假设2得到支持。

表5 机制检验结果

4 异质性分析

4.1 基于员工持股计划特征的异质性分析

企业在制定与实施员工持股计划时具有广泛的自主权，涉及股票来源、资金来源、员工认购比例、锁定期限、存续期间等条款的设定，这可能导致不同企业的员工持股计划对企业持续创新产生异质性影响。为检验上述企业员工持股计划特征对持续创新影响的差异，本文在实施了员工持股计划的样本中设置如下虚拟变量：股票来源（Stocksource），当股票来源为竞价转让时取值为1，否则为0；资金来源（Fundsource），当资金来源为员工薪酬及自筹时取值为1，否则为0；员工认购比例（Emplyrate），当员工认购比例高于当年行业均值时取值为1，否则为0；锁定期限（Locktime），当员工持股计划的锁定期限高于当年行业均值时取值为1，否则为0；存续期间（Lasttime），当员工持股计划的存续期间高于当年行业均值时取值为1，否则为0。回归结果如表6 所示。可见，列（1）中股票来源的系数为0.015 但并不显著，表明持股平台中的股票来源方式并非员工关注的核心问题。列（2）中资金来源系数为0.113，并在1%的水平上显著，表明员工薪酬及自筹资金方式会增加持股员工的认同度，助力企业持续创新。列（3）中员工认购比例越高越能促进持续创新。列（4）中锁定期限和列（5）的存续周期系数均至少在5%的水平上显著，表明员工持股计划的持续推进有助于优化人力资本结构，进而助力企业持续创新。

表6 员工持股计划特征的异质性分析检验结果

4.2 基于市场化程度的异质性分析

尽管我国资本市场日渐完善，但各地市场环境差异依旧较大。因此，市场化程度的差异可能影响员工持股计划的实施及其创新效应。具体而言，在市场化程度越高的地区，市场竞争越充分，企业的经营绩效更多依靠员工的努力特别是技术人员的投入，所以企业更有动机激励和留住人才，有利于企业制定更有效的激励方案，最大程度上发挥技术骨干的专业优势，增加企业的持续创新产出。本文采用王小鲁等（2021）[20]的市场化指数测度市场化程度，并将企业所处的市场环境按照市场化指数分成市场化程度高低两组，若企业当年市场化指数高于市场化指数中位数，则被划分到高市场化程度组，否则为低市场化程度组。回归结果如表7列（1）和列（2）所示：当企业属于市场化程度高组时，Esopit回归系数为0.067，在1%的水平上显著，而当企业属于市场化程度低组时，Esopit系数为0.030 且不显著。这表明相对于市场化程度低的地区而言，在市场化程度更高的地区企业实施员工持股计划更能促进企业持续创新。

表7 基于市场化程度和产权性质的异质性检验结果

4.3 基于产权性质的异质性分析

国有企业往往比非国有企业承担更多的政策性负担，面临更多的冗员问题，引致更多员工的“搭便车”现象。因此，相比非国有企业，国有企业推行员工持股计划更多出于对国家政策的响应以及“福利型”的股权激励设计动机，而非国有企业出于资本的逐利性和市场化要求，更倾向于推进激励相容的员工持股计划，因此非国有企业实施后预期更能促进持续创新。本文按照企业实际控制人性质将企业分为国有企业和非国有企业重新进行回归，结果如表7 列（3）和列（4）所示。结果表明，非国有企业Esopit系数为0.080，在1%的水平上显著，而国有企业系数并不显著，说明员工持股计划对企业持续创新的促进作用在非国有企业中更为明显。

5 结论

本文运用渐进双重差分法实证检验员工持股计划对企业持续创新的影响及作用机理。研究结果证实了员工持股计划与企业持续创新的因果关系，在稳健性检验后本文结论依然成立。机制检验发现，人力资本结构升级是关键作用机制，包括人力资本技能结构升级和人力资本教育结构升级两条影响路径。进一步地，在检验不同员工持股计划特征对企业持续创新的异质性影响后发现，员工薪酬及自筹资金的筹资方式、员工认购比例的提升，以及锁定周期和存续周期的延长都能促进企业持续创新。此外，异质性分析结果表明上述创新效应在市场化程度更高的企业和非国有企业中更为显著。