资本市场“看门人”角色定位及其重构

余青杰，方 茹

（1.加州大学伯克利分校，加利福尼亚；2.中国人民大学 法学院，北京 100872）

一、资本市场看门人制度源起及理论假说

（一）看门人制度的源起

“看门人”这一称谓移植于美国理论，系指监管机关将行为的绝对责任强制委托给私人行为者或者“看门人”，从而通过在企业内部征召副手来弥补执法不足[1]。真正的看门人责任结合了绝对责任的风险与监控违法行为的积极责任，它规定了一类全新的无辜看门人的责任，以减少执法成本和违法发生率[1]。目前被学界广为认可的看门人概念界定为科菲教授的观点，即看门人为以其自身声誉为担保向投资人保障发行人发行的证券符合证券品质的资本市场中介机构[2]。

看门人理论旨在应对公司治理下控制权与所有权分离产生的信息不对称问题，如此就需要专业机构为投资者审慎投资提供专业意见。专业机构通过专业能力为投资者提供可信赖的信息，券商、律师以及会计师凭借其专业知识为二级市场投资者提供可供其信赖的信息披露报告，最终保障了证券市场的信息披露质量和证券品质。

（二）看门人制度的理论假说

关于看门人制度的理论假说主要有如下观点。其一，主张看门人对发行人具有重大影响力。吉尔森认为，看门人机制所提供的服务能够有效支撑法律制度的执行，发行人需要证券律师等中介机构提供对发行人质量的认证服务。一旦发行人聘请了律师，则律师将为其提供长期的服务，变更律师的成本较高，使得律师的把关能力不会因为惧怕发行人更换而减弱，律师更敢于为发行人出具独立意见。其二，看门人属于“声誉中介”。科菲认为，看门人的主要服务是为投资人提供有效的验证和认证服务来避免发行人的错误行为，其将会小心翼翼保护自己的重要资产——声誉，如此看门人也会对发行人的历次证券发行进行彻底的核查[3-4]。声誉中介源于证券市场交易的重复性。基于以往中介机构的披露报告，投资者有理由相信其为了自身声誉，将会如实披露一切信息，否则声誉资本的丧失将会令看门人在证券市场上举步维艰[5]。其三，看门人相对于证券市场投资者而言，具有认证功能，其保障了发行文件的真实性及准确性。第四，建立严厉的惩罚机制完善看门人制度。看门人机制的建立，与内部管理层形成对比，能够有效遏制公司内部管理层违法行为的发生[1]。

就看门人制度而言，其理论假说系由系列主张构成，看门人制度的核心在于看门人应当为投资者的利益考量，在发行证券之时应当将不合格的发行人阻挡在证券市场之外，将投资者的利益置于自身利益之上[6]。

二、看门人理论适用困境及其根源

看门人理论20世纪80年代提出，2001年发生了安然事件，承担看门人角色的中介机构集体失灵。美国在安然事件后通过了《萨班斯法案》（Sarbanes-Oxley Act），该法案加强了对会计师的监管，并禁止会计师向审计客户提供非审计服务。因此，看门人理论并非完美无缺，在实践中仍存在一定适用困境。

（一）中介机构身份定位冲突

看门人作为证券市场的把关者，其核心功能在于审核符合发行及上市条件的发行人，并维护投资者的利益，将其定位为中介机构。“追首恶”理论认为，中介机构属于独立的专业顾问，其应按照证券监管规定以及交易所的规定对发行人及其证券进行（独立）核查，并发表专业意见[7]。聘请专业中介机构的委托人应当为二级市场的投资者，但是实际中，所有中介机构均由发行人聘请，发行人一方面向中介机构支付报酬，另一方面由中介机构根据监管规则对其进行核查，导致中介机构无法独立承担看门人的职责。当代民商法制度建立在经济人假说的基础之上，即假定市场各主体都是自私自利的个体[6]。看门人理论将中介机构认定为投资者利益的维护者、公共利益的捍卫者，但其制度设计却与看门人定位相冲突，即看门人的收入不来源于投资者也不来源于证监会等部门，却要求其承担公共部门的职责，导致了中介机构定位冲突，并与现代公司法的理念存在一定的冲突。

实行注册发行制以来，证监会不再对发行人的披露文件进行实质审核，而由中介机构对发行人进行核查，并由其承担连带责任，然而中介机构仍需要对交易所承担责任。本质上系将本属于证监会的审核职责转嫁给交易所，中介机构的核查义务并没有发生本质变化。在这一背景之下，实质上是交易所及中介机构共同承担了对发行人的核查义务，而交易所与中介机构不同，其为自律管理机构，其权力来源为证监会的授予以及法律的直接规定[8]。中介机构的“审核权”则来自法律法规的强制性要求，《首次公开发行股票注册管理办法》第16条规定，发行人申请首次公开发行股票并上市，应当按照中国证监会有关规定制作注册申请文件，依法由保荐人保荐并向交易所申报。除审核权来源不同之外，中介机构还承担着规范发行人上市辅导的职责。就此而言，中介机构不仅仅是监管人、辅导人、责任人，更是受托人，集多种职能于一身，应然与实然的冲突导致看门人制度的失灵。

（二）中介机构声誉机制运行不畅

看门人理论的重要制度在于“声誉中介”，克拉克曼指出，因投资银行作为市场的重复交易者（Repeat Players），其享有市场声誉，在披露文件同时向发行人共享他的市场声誉，来解决信息不对称的弊端[9]。科菲进而认为，声誉是看门人极为重要的资产，看门人为保护其市场声誉，将会对发行人的每次证券发行都进行彻底的核查[4]。看门人与投资者相比，具有更为准确的市场判断和分析，有能力在发现问题时向市场发出警报，并阻止不当行为的发生。在声誉机制及经济利益的驱动下，保荐机构将更为仔细甄别发行项目，促使证券市场形成“优胜劣汰”的良性生态，并最终提高市场运行效率[10]。然而，声誉机制在我国尚不成熟，在我国缺乏可供适用的土壤。

首先，市场主体选择中介机构核心在于中介机构所占据的市场份额或其以往的项目经验。根据统计，上市中介机构服务的IPO项目的市场份额已经趋于稳定，各中介机构每年的项目量并未呈现较大的波动。如表1 所示，近四年三类中介机构每年的项目量趋于稳定，每年项目排名前位的中介机构并未发生重大变化。但值得注意的是，2021年锦天城深陷五洋债欺诈发行案，同年陷入上海华信债券违约案，被索赔金额高达15 亿元。然而即使承担了相应赔偿责任且声誉受损之后，锦天城的IPO 项目仍然占据了市场的很大份额。如此表明，证券市场份额并不会因为中介机构的声誉而受到影响，发行人选择中介机构主要原因在于中介机构以往的工作经验，以及承揽人员本身拥有的业务资源，中介机构并不需要耗费心力维护其声誉资本①因为目前证券律师的选择并非主管机关确定，而是由发行人委托。发行人考虑中介机构的因素主要包括律所与发行人之间长期业务关系、中介机构的口碑、中介机构的服务价格、券商的意见、当地政府的意见等几个方面。发行人委托的价格往往远高于主管机关给予激励。因此，通过激励来完善看门人责任机制，或不为最优选择。参见程金华：《中国证券发行人及其律师》，载于《北大法律和金融评论》2014卷。。

表1 中介机构IPO业务量前五名统计

其次，于我国尚未成熟的资本市场而言，投资者并不在乎中介机构本身的资质以及声誉，投资者更在乎的是发行人能否为其带来利润，发行人对中介机构的经验更为看重。正如科菲所言，中介机构虽然会偶尔受到声誉打击，但不会给投资者留下长久记忆[2]。中介机构自身的职业声誉并不会形成对发行人证券质量的隐性担保[11]。

最后，中介机构的声誉资本并不会有效传递到投资者。原因在于我国首发证券上市及再发行相关办法均未要求披露中介机构的重大事项，仅要求披露与发行人及发行证券相关的重大事项。另一方面，2007年发布的《律师事务所从事证券法律业务管理办法》第35条规定，律师及其律师事务所被证监会调查的，在调查和整改期间，证监会及其派出机构暂不受理和审核该机构和律师出具的法律意见书等文件。然而，2023年10月26日对该管理办法的修订删除了这一条。综上，中介机构的声誉机制在我国缺少可供运行的土壤。

（三）中介机构责任分配不当

看门人理论主张以连带责任为核心机制，并以此促使中介机构职能的实现。我国2005年《证券法》并未规定所有中介机构都需要对发行人承担连带责任，但在2019年《证券法》修订之后，中介机构及其保荐人、券商的直接责任人员均需对发行人的虚假陈述承担连带责任。我国中介机构的责任承担机制日渐趋严。关于虚假陈述的责任承担方式，理论上有两种责任策略，第一种为第一方责任，第二种为第三方责任[12]，区分标准为责任承担主体是否为公司内部工作人员。中介机构责任即为第三方责任。看门人理论主张看门人将绝对的责任风险与监控违法行为相结合，将其强加给看门人以降低执法成本和违法发生率[1]。这种责任承担形式实际上是将看门人置于监督者的职位。然而，看门人机制却以连带责任赋予监督者，规定了看门人应当承担连带责任。

实际上，看门人在实践中并非承担看门人角色，如前所述，看门人具有多重身份，而不仅仅查验发行人的“合格证件”，看门人比喻不当，直接导致看门人理论与实践的脱节。首先，看门人得以良好运行的前提在于看门人对于发行人具有绝对优势地位，看门人并不服从于发行人。根据这种理论，中介机构享有优势地位及某种特殊权利[6]，然而我国中介机构特别是律师事务所或者会计师事务所并没有特殊权利，完全依附于发行人，导致了角色与责任的不匹配。其次，看门人的机制要求在发行人与投资者之间横架一个桥梁，阻挡不符合要求的发行人上市。然而看门人理论却要求中介机构与发行人承担连带责任，而背后的控股股东却可能成为漏网之鱼[6]，中介机构将可能以最小的过错承担最严格的责任。最后，我国《证券法》关于中介机构责任的规定是以看门人理论为依据制定，但是却未区分故意或者过失，也未区分一级市场或二级市场，全部采取了连带责任机制[5]。如此刚性规定，不利于解释解决实践中层出不穷的新情况，也与中介机构的不当行为不成比例，最终导致过责不当的结果。

三、看门人理论的本土化重构

鉴于看门人理论出现的上述困境，笔者提出如下重构化思路，以适应我国本土化的证券市场。

（一）重构证券市场委托制度

看门人理论的关键冲突在于发行人委托中介机构辅导其发行证券，而中介机构负有监督及规范责任，又需要为投资者的利益考量。中介机构的多重身份，导致了看门人理论在我国的适用遭遇多重障碍。正如有观点所言，看门人与客户构建了明朗的委托代理关系，就会动摇该制度存在的必要性，因此，重构委托代理关系，才能确保看门人的独立性[13]。有鉴于此，应重构中介机构委托制度。

首先，借鉴我国破产管理人选任制度，由证券主管部门①本文所指证券主管部门，包含了中国证监会及发行人所在地证监局。未来制度设计中，可由证监会将委托权限下放至证监局，以实现属地管辖。作为委托人，委任中介机构保荐并核查发行人，剥离受托与核查的角色冲突。理论上有观点认为应当以公司股东作为委托人，隔离管理层与中介机构，然而老股东与二级市场投资者存在本质差别，由其作为委托人，尚不足以改变我国中介机构尴尬的角色定位。以证券主管部门作为委托人，实现发行人与中介机构的绝对隔离，能够实现中介机构的独立性。其次，建立中介机构违法报告制度。美国自安然事件发生之后，通过了《萨班斯法案》，美国证监会参照《萨班斯法案》制定了《联邦规则第205部分》，建立了证券律师系统报告义务，即“吹哨报告”。根据规则的规定，证券律师负有报告义务，在其发现发行人严重违反联邦或者州证券法，其应向首席法律官（Chief Legal Officer）报告，CLO应当开展调查，以确定是否存在违规行为。如CLO认为不存在违规行为，则应反馈给证券律师，如其认为违规行为已经发生、正在发生或者即将发生，则应当采取一切合理行为，要求发行人停止该行为或者确保该行为不再发生。当证券律师认为CLO未从发行人处得到适当回应（Appropriate Response），证券律师应将该事项汇报给发行人董事会、审计委员会或由外部董事组成的委员会。在特殊的情况下，SEC允许证券律师向其披露合理必要的机密信息。最后，具体制度设计方面，我国可借鉴美国的“吹哨报告”制度，在证券主管部门作为委托人的前提之下，应规定由中介机构核查并向证券主管部门报告发行人正在从事的违法行为以及发行人拒不改正的重大违法行为，以保证证券市场的公平。关于委托费用，有观点认为，应由发行人按市场价格将费用缴纳至证监会的专属部门，由证监会予以发放[5]。除此之外，上市费用应由新老股东共同承担。通过上述费用与委托关系隔离的方式，最终实现看门人与发行人的隔离，实现看门人的角色重构，发挥其独立性与专业性。

（二）构建新型声誉中介

承销商的声誉几乎影响到发行的方方面面，无论是IPO、上市公司再融资抑或是债券发行阶段。美国的经验表明，由知名度更高的承销商牵头的发行价格更高，且在发行过程中能够获得更高的价格支持，这些承销商相比声誉较低的其他承销商获得更多的承销费用及市场份额。就此而言，良好的声誉机制能够促进资本市场的良好运行，并形成中介机构的有效竞争。

“声誉中介”系看门人理论的核心所在，声誉在一定程度上能够弥补看门人执法不足，但本质在于看门人能够立足于中立角色，独立思考并作出判断。在这一前提之下，构建看门人的声誉机制。第一，将中介机构声誉作为证监会委托依据之一。具体而言，构建中介机构声誉系统，从事证券资本市场业务的中介机构应在该系统内予以备案。2020年7月，中国证监会发布《证券服务机构从事证券服务业务备案管理规定》，规定了从事证券服务的律师事务所首次备案、重大事项备案、年度备案以及重新首次备案等内容，在此基础上，应新增声誉备案。将中介机构受过监管、处罚的信息纳入其中。第二，减少受到监管、处罚等情形的中介机构的委托量。证监会在委托中介机构之时，应当着重审查中介机构以往的声誉情况，构建多梯度声誉系统，增加未受到监管或者处罚的中介机构的业务量，减少受到监管或者处罚的中介机构的业务量，形成多梯度的中介机构清单系统；对于成功服务发行人上市且未因信息披露不实导致发行人破发或者利润受损的中介机构，应增加其后续接受委托的几率，以保证上市公司的质量。第三，在发行人IPO信息披露系统以及再融资信息披露系统中，增加披露中介机构的声誉信息，以具体“监管”“处罚”或以代号表示中介机构的声誉信息，强化中介机构声誉对投资者的影响。将中介机构声誉作为投资者投资的参考依据之一，进而影响中介机构的承揽业务能力，实现良性循环。第四，要求中介机构在信息披露文件中单列一节披露证券服务机构的声誉情况。2023年11月10日，证监会发布了《首次公开发行股票并上市辅导监管规定（修订草案征求意见稿）》，其中要求辅导验收材料中须包含发行人及关键少数（指辅导对象及其实际控制人、董事、监事及其高级管理人员）的口碑声誉。在此基础上，应强制中介机构在其IPO申报文件中披露中介机构的声誉情况，将中介机构的声誉信息贯穿发行人申报及发行始终，强化中介机构声誉影响。

（三）处罚与激励并存

如前所述，中介机构作为第三方责任主体，其承担责任的主要原因在于中介机构未能及时披露或者故意不披露发行人的违法违规行为。因此应当区分中介机构的责任与发行人及关键少数的责任，呈现梯度化的责任体系。针对处于IPO阶段或者再发行证券的公司，我国证券主管机关尤为关注发行人的独立性及可持续经营能力。如果看门人仅为弥补执法不足，定当无法实现看门人的应有职能。在此情况下，通过激励机制来鼓励律师依据专业能力独立发表意见，作用微乎其微。实际上，首先以惩戒措施为主、辅之激励机制或更为有效。例如，提高中介机构准入门槛，增加专业能力的判断条件，排除不符合准入要求的中介机构，在此基础上给予优秀的中介机构一定奖励。目前我国资本市场改革的趋势在于压实中介机构责任，《证券法》的修订趋势也在于加强中介机构责任，但仅仅加重责任无法有效发挥中介机构独立核查的效果。在重构中介机构委托制度及声誉机制同时，应构建中介机构的激励机制，形成以惩戒为主、激励为辅的机制。其次，区分故意与过失责任。我国《证券法》规定了证券服务机构信息披露不实及在发行上市过程中出具虚假披露文件，应当与发行人承担连带责任。不区分故意与过失已经受到了理论的批评。例如有观点认为我国目前证券虚假陈述的索赔金额非常高，连带责任将导致中介机构因1%的过错承担100%的责任，应当对该规定予以修正，非故意的中介机构不承担连带责任[6]。该观点进一步认为，如中介机构在发行过程中存在故意，则连带责任不无道理，但若仅为过失，加之连带责任则难免过于严苛[7]。因此，基于责任与过错相当的原则，应区分故意与过失，同时针对故意及过失的程度，区分不同的惩戒措施，而非简单以连带责任加之。最后，减轻并慎用中介机构的连带责任，而追责重点关键少数人员。中介机构是独立的专业顾问，以其专业能力与实践经验为发行人提供资本市场顾问服务，“看门”为其次要功能。虚假陈述的关键少数才是应当对中小投资者承担直接责任的主体。如果中介机构在尽职调查过程中存在故意，视程度与发行人承担连带责任；如仅为过失甚至不存在过错，不应当承担连带责任，应以其他较轻责任代之。

四、结语

证券市场看门人理论自引入我国以来，引起了理论上的较大争议，如何完善看门人理论，使其与我国本土化更为契合，是看门人理论的重点研究课题。诚然看门人理论的核心在于中介机构作为证券市场的把关者，将低质量的证券阻拦在市场之外，并通过严苛的追责制度迫使看门人勤勉尽责，但看门人理论良好运行的前提在于制度已经完善、风险分配适当、声誉约束有效，看门人能够有足够的资本保持其独立性。因此，在引入域外看门人理论的同时，应与本土化法治环境相结合，重构看门人理论及其制度，方能发挥其应有功效，促进公平、公正、公开的证券市场的形成。