中国上市公司存货投资粘性研究

张亮亮 黄诗梦 柴紫谦

(中国矿业大学经济管理学院)

1 研究背景

存货是企业一项重要的流动资产,存货投资对企业经营活动和宏观经济运行具有重要作用。在企业层面,存货投资直接影响企业运营成本。如果企业持有过多存货,会增加储存成本和资金占用,降低企业盈利;相反,如果企业持有存货过少,会增加订货成本,同时还可能因缺货导致生产经营中断,威胁供应链稳定[1]。在宏观层面,企业存货投资是经济周期的先导因素,其对宏观经济波动具有十分重要的解释和预测作用[2]。现有文献分别从利率波动[1]、通货膨胀[3, 4]等宏观因素,以及资本成本[5]、融资约束[6]等微观因素探讨企业存货投资的影响因素,加深了对企业存货投资的理解。

然而,现有研究对存货投资的调整关注较少,部分考察存货投资调整的文献往往也忽视了在销售收入上升和下降时,企业的存货投资调整存在不对称性的差异。事实上,已有研究发现,企业在销售和管理费用、生产成本等方面的调整上表现出粘性特征[7,8],但是由于成本费用的变化是企业过去生产经营决策调整的结果,在反映企业未来决策方面具有一定的局限性,而存货投资作为企业主动应对未来生产经营变化的预防性措施,往往更能体现出企业决策的未来调整方向[2]。因此,深入考察企业的存货投资粘性行为及其成因和经济后果,对于理解企业未来生产经营决策调整具有重要的理论意义和现实价值。

理论上,管理者对未来需求的乐观预期、稳定的市场需求和较高的缺货成本,是企业存货投资粘性的重要成因。首先,如果管理者预期未来市场需求将会增长,那么即使企业销售收入在短期内有所下降,为避免未来需求上升时企业集中扩大生产引起的高拥挤成本[9],管理者也不会同比例削减存货。其次,较高的市场需求稳定性会促使企业在销售收入下降时继续保持平滑生产,以降低长期生产成本。最后,从获取订单、采购原料到组织生产,往往需要一定的周期,若企业在销售收入下降时立即削减存货投资,则会因库存不足面临生产中断甚至是缺货的风险,因此,为预防存货缺货致使客户流失,管理者也会在销售收入下降时保留相当的缓冲存货,进而引起存货投资粘性。基于此,本研究以中国2007～2020年沪深A股制造业上市公司为样本,考察企业存货投资是否存在粘性,并探究其成因和经济后果。

本研究可能的研究贡献在于:①现有文献大多从静态角度研究企业存货的影响因素[10～13],即使少数研究从动态视角考察企业存货的调整行为,也往往忽视了在销售收入上升与下降时企业存货调整存在不对称性的差异[3, 5, 14];而本研究发现,在应对不同方向销售收入变化时,企业存货投资调整存在粘性特征,提供了存货投资粘性成因的实证证据。②有关粘性的文献指出,企业在销售和管理费用[7,15]、生产成本[8]等成本费用调整方面存在粘性,但成本费用及其变化仅反映了企业过去生产经营决策的结果,并不能直接反映或预测企业未来的生产经营决策;本研究则立足于存货投资调整较为灵活及缺货影响较大的现实,充分考虑不同类型存货投资的差异,深入考察企业的存货投资粘性特征及其成因,拓展了企业粘性文献的研究视野。③有关成本粘性经济后果的文献大多认为,成本粘性降低了企业的资源配置效率,对企业业绩具有负面影响[16～19];本研究从企业存货投资的直接目的——满足市场需求出发,进一步探索存货投资粘性的经济后果,发现存货投资粘性不但能够传递出企业未来销售增长和市场竞争力提升的有用信息,而且有助于提升分析师预测的准确性,从而提供了存货投资粘性积极作用的经验证据。

2 理论分析与研究假设

存货是贯穿企业供产销等生产经营过程的重要资产,虽然企业相继开发出供应商库存管理、精益生产等管理方式,以降低存货资金的占用水平,但存货投资在满足企业日常生产经营所需、降低生产成本和应对未来市场需求波动等方面,仍然发挥着重要作用。当自身条件和外部经济环境变化时,企业会经常调整存货投资水平。本研究认为,管理者对未来需求的乐观预期、稳定的市场需求以及较高的缺货成本,会促使企业在销售收入下降时保留缓冲库存,使企业存货投资呈现出粘性特征。

首先,管理者对未来需求的乐观预期是引起企业存货投资粘性的重要因素。CHEN等[20]指出,如果管理者预期未来市场需求将会增长,那么即使企业当前销售收入下降,为避免未来需求上升时企业集中扩大生产引起的高拥挤成本[9],管理者也不会同比例削减存货。其次,稳定的市场需求也是企业存货投资粘性的重要成因。稳定的市场环境会提高管理者对未来销售的预期,所以即使在销售收入下降时,管理者也会选择平滑生产以应对未来市场需求。最后,较高的缺货成本也会引起企业存货投资粘性。由缺货导致的生产中断甚至客户流失是企业存货决策需要考量的重要潜在成本,其代价有时甚至超过了存货的持有成本。因此,为预防存货缺货致使生产中断或客户流失,即使在销售收入下降时,管理者也会保留相当的缓冲库存,导致企业存货投资呈现粘性特征。

基于以上分析,提出如下假设:

假设1企业存货投资存在粘性,企业销售收入下降时存货投资的减少量小于等量销售收入上升时存货投资的增加量。

3 研究设计

3.1 样本选择与数据来源

由于存货是制造业企业的重要生产资源,且我国上市公司自2007年开始采用新会计准则,因此本研究选取2007～2020年沪深A股制造业上市公司作为初始样本。在此基础上,按照如下标准对样本做进一步筛选:①剔除ST公司;②为防止兼并和重组的影响,剔除样本区间内总资产增长率大于1的样本;③剔除资产负债率大于1的样本;④由于回归需要控制滞后一期的销售收入变化幅度,仅保留至少存续3年以上的企业;⑤剔除数据缺失的样本,最终得到13 817个公司-年度观测值。最后,为避免异常值对研究结果的影响,本研究对企业层面的所有连续型变量进行上下1%水平的缩尾处理。

本研究涉及到的企业财务数据、管理者情感语调数据和分析师预测数据,主要来自国泰安数据库。

3.2 模型构建与变量定义

借鉴GUNNY[21]及赵玲等[22]的方法,构建以下模型来检验企业存货投资是否存在粘性:

ΔIit=α0+α1SAit+α2ΔSAit+α3Dit+α4Dit×

ΔSAit+α5ΔSAit-1+α6Dit-1+α7Dit-1×ΔSAit-1+α8∑CVit+∑IN+∑YE+εit,

(1)

式中,i表示企业;t表示年份;ΔIit表示存货投资变化幅度,用(期末存货-期初存货)/期初总资产衡量;SAit表示企业销售收入比重,用销售收入/期初总资产衡量;ΔSAit表示销售收入变化幅度,用(期末销售收入-期初销售收入)/期初总资产衡量;Dit为企业销售收入下降的虚拟变量,如果企业当期销售收入低于上期销售收入赋值为1,否则赋值为0;CVit表示控制变量;IN、YE分别表示行业和年份虚拟变量;α0为常数项;α1～α8为系数;εit为残差项。为检验假设1,本研究在模型设计中加入销售收入下降与销售收入变化幅度的交乘项(Dit×ΔSAit),根据模型(1)的研究设计,如果交乘项的估计系数α4显著为负,则表明企业销售收入下降时存货投资的减少量小于等量销售收入上升时存货投资的增加量,即企业存货投资存在粘性。

考虑到企业存货投资可能对销售收入变化的反应滞后,模型中还加入了上期销售收入变化幅度(ΔSAit-1)、上期销售收入下降的虚拟变量(Dit-1)及上述变量的交乘项(Dit-1×ΔSAit-1)。参考INY等[23]的研究,控制如下变量:公司规模(SIZEit)、托宾Q值(Qit)、企业资产强度(AIit)、劳动力密集强度(EIit)、盈利能力(ROAit)和经营杠杆(DOLit)。此外,为控制不同年度宏观经济环境和不同行业特征影响的差异,本研究在模型中加入年度虚拟变量和行业虚拟变量。主要变量定义见表1。

表1 主要变量定义

4 实证结果分析

4.1 描述性统计

模型(1)中主要变量的描述性统计见表2。由表2可知,企业存货投资变化幅度(ΔIit)均值为0.018,最小值为-0.203,最大值为0.273,标准差达到0.046,说明样本期内我国制造业上市企业的存货投资整体上呈现增长趋势,但企业间差异很大。销售收入变动幅度(ΔSAit)均值为0.083,标准差为0.181,与企业存货投资变化幅度(ΔIit)呈相似的特征,说明企业存货投资变化与销售收入变化具有很强的相关性。企业销售收入下降变量(Dit)均值为0.259,表明有25.9%的上市企业销售收入低于前期。

表2 描述性统计(N=13 817)

4.2 相关性分析

主要变量的Pearson相关系数见表3。由表3可知,存货投资变化幅度(ΔIit)与销售收入变化幅度(ΔSAit)的Pearson相关系数为0.331,且在1%的水平上显著为正,与销售收入下降虚拟变量(Dit)的Pearson相关系数为-0.189,且在1%的水平上显著为负。表明存货投资变化幅度与销售收入变化幅度正相关,与销售收入下降成负相关,这与现有研究发现基本一致。另外,主要变量的相关系数均小于0.7,说明模型不存在严重的多重共线性问题。

表3 Pearson相关系数(N=13 817)

4.3 回归结果

4.3.1基准回归结果

模型(1)的回归结果见表4。表4中,列(1)没有加入销售收入下降虚拟变量及其与销售收入变化幅度的交乘项,结果显示,销售收入变化幅度(ΔSAit)的估计系数为0.074,且在1%的水平上显著为正。说明企业会基于销售收入的变化调整存货投资决策,销售收入增长越快,企业存货投资也越多。列(2)加入销售收入下降虚拟变量(Dit)及其与销售收入变化幅度交乘项(Dit×ΔSAit)后,销售收入变化幅度(ΔSAit)的估计系数为0.090,且在1%的水平上显著为正,销售收入下降虚拟变量与销售收入变化幅度交乘项(Dit×ΔSAit)的估计系数为-0.074,在1%的水平上显著为负。这说明,销售收入下降时企业存货投资与销售收入变化幅度的敏感性,比销售收入上升时企业存货投资与销售收入变化幅度的敏感性要低82.2%。从经济意义上看,企业销售收入上升时,销售收入变化幅度提高1个标准差,存货投资将增加0.308个标准差;而在企业销售收入下降时,销售收入变化幅度下降1个标准差,存货投资仅下降0.043个标准差。这表明,存货投资在销售收入下降时的边际减少量小于销售收入上升时的边际增加量。

表4 存货投资粘性的回归结果(N=13 817)

以上结果表明,为避免未来集中大量生产导致的高拥挤成本与高生产成本,以及由存货缺货引起的生产中断和客户流失风险,即使在销售收入下降时,管理者也不会同比例削减存货投资,导致企业在销售收入下降时存货投资的减少量,小于等量销售收入上升时存货投资的增加量,引起存货投资粘性,证实了假设1。

4.3.2不同类别存货投资粘性差异分析

前文研究表明,为避免未来集中生产的高拥挤成本及缺货可能导致的客户流失,企业即使在销售下降时也不会同比例减少存货投资,从而引起企业存货投资粘性。按照该分析逻辑,企业为缓解未来生产与市场需求之间的矛盾,应该主要投资于可以直接对外销售的完工产品,即企业存货投资粘性主要是由产成品引起的。为检验上述理论分析,借鉴AK等[11]的做法,本研究将存货细分为原材料、在产品和产成品等3种类型,深入探讨不同类别存货投资粘性的差异。

具体而言,本研究从企业财务报表附注中提取原材料、在产品和产成品等3种类别存货的金额,并构建原材料、在产品和产成品的投资变化幅度等指标,在此基础上重新运行模型(1)。考虑不同细分类别的存货投资粘性回归结果见表5。由表5列(1)～列(3)可知,无论是原材料、在产品还是产成品,销售收入下降虚拟变量与销售收入变化幅度交乘项(Dit×ΔSAit)的估计系数均显著为负,表明以上3类存货投资均存在粘性特征。

表5 考虑不同细分类别的存货投资粘性回归结果

从不同类别存货投资于销售收入变化幅度的敏感性看,销售收入下降时原材料投资与销售收入变化幅度的敏感性,比销售收入上升时企业原材料投资与销售收入变化幅度的敏感性要低78.6%,在产品投资低66.7%,产成品投资低86.3%。从经济意义上看,企业销售收入上升时,销售收入变化幅度提高1个标准差,原材料投资增加0.221个标准差,在产品投资将增加0.128个标准差,产成品投资将增加0.290个标准差;而当企业销售收入下降时,销售收入变化幅度下降1个标准差,原材料投资下降0.032个标准差,在产品投资下降0.027个标准差,产成品投资亦下降0.027个标准差。这表明相对于原材料与在产品,产成品在销售收入下降时的边际减少量与销售收入上升时的边际增加量差值更大,即企业存货投资粘性主要是由产成品投资引起的,这与企业主要持有产成品存货以缓解未来生产与市场需求之间矛盾的理论分析相一致。

4.4 稳健性检验[注]由于篇幅限制,稳健性检验回归结果未列示,留存备索。

4.4.1采用季度数据重新构建回归样本

由于季节性行业企业(如冰箱、空调)各季度存货投资与销售收入存在较大差异,仅用年末与年初差值无法完全反映存货投资的变化情况,本研究采用季度数据重新构建回归样本。

考虑到季节性企业往往会提前一个或几个季度储备存货,而销售旺季后企业存货投资会有明显下降,因此在衡量企业销售或存货投资变化时,采用相邻的季度数据并不能很好地捕捉到企业存货投资相对于销售收入的变化。基于此,本研究采用(当年某季度末存货-上年该季度末存货)/上年该季度末总资产衡量存货投资变化幅度(ΔIit),采用(当年某季度末销售收入-上年该季度末销售收入)/上年该季度末总资产衡量销售收入变化幅度(ΔSAit)。其他相关变量也相应调整为季度数据。

结果显示,销售收入下降虚拟变量与销售收入变化幅度交乘项(Dit×ΔSAit)的估计系数在1%的水平上显著为负。采用季度数据重新构建回归样本后,企业存货投资仍然存在粘性特征。

4.4.2更换成本粘性的估计模型

借鉴ANDERSON等[7]的研究方法,构建以下对数模型检验企业存货投资粘性:

ln(Iit/Iit-1)=γ0+γ1ln(SAit/SAit-1)+γ2Dit×

ln(SAit/SAit-1)+γ3∑CVit+∑IN+∑YE+εit,

(2)

式中,γ0为常数项;γ1～γ3为系数;如果估计系数γ2显著为负,则说明存货投资存在粘性。

回归结果显示,Dit×ln(SAit/SAit-1)的估计系数γ2在5%的水平上显著为负。说明我国企业存货投资确实存在粘性,进一步证实了假设1。

4.4.3工具变量法

为缓解潜在的反向因果关系带来的内生性偏误,本研究运用工具变量法重新对模型进行估计。采用同行业同年度其他企业的销售收入变化幅度平均水平(ΔSA_Ait)作为工具变量。行业层面的其他企业销售收入变化幅度平均水平,反映了市场需求波动程度引起的销售收入变化,满足相关性假设条件;同时,这一平均水平较难受到本企业存货投资的反向影响,因此满足外生性假设条件。

回归结果显示,销售收入变化幅度(ΔIit)、销售收入下降虚拟变量与销售收入变化幅度交乘项(Dit×ΔSAit)的估计系数在5%的水平下显著为负,并且经过弱工具变量的检验,F值为229.43,大于经验值10,说明不存在弱工具变量,本研究基准回归结果依然成立。

4.4.4其他稳健性测试

为增强结论稳健性,本研究还进行了以下检验:①全样本回归,将回归样本从制造业扩展至除金融和人力资源服务行业以外的全部企业;②增加控制变量,在模型(1)的基础上加入第一大股东持股比例、管理层持股比例、独立董事占比以及GDP增长率等控制变量;③改变回归模型,使用固定效应面板模型重新进行回归。以上检验结果与前文结论一致。

5 进一步分析

5.1 存货投资粘性成因分析

上述实证结果表明,我国上市公司存货投资存在粘性。为进一步检验企业存货投资粘性形成的内在机理,本研究从管理者乐观预期、市场需求稳定性和缺货成本等方面进一步考察企业存货投资粘性的具体成因,在模型(1)的基础上,加入成因(M)、成因与销售收入变化幅度的交乘项(M×ΔSAit)、成因、销售收入下降虚拟变量与销售收入变化幅度三者的交乘项(M×Dit×ΔSAit)。

5.1.1管理者乐观预期

根据前文分析,管理者对未来需求的乐观预期是存货投资粘性的成因之一。管理者往往基于未来产品需求决定是否调整当前的生产决策,如果其预测市场需求在不久的将来会反弹,为避免未来集中扩大生产引起较高的拥挤成本,那么即使当前销售收入下降,管理者也不会同比例削减作为重要生产资源的存货。因此,本研究预期管理者对未来需求预期越乐观,企业存货投资粘性越强。

借鉴甘丽凝等[24]及谢德仁等[25]的研究,采用管理层讨论与分析内容中涉及到的积极、消极情感的词汇,以及管理层持股变化来衡量管理者乐观预期(Tit)。具体而言,用(积极词汇数量-消极词汇数量)/(积极词汇数量+消极词汇数量)衡量净乐观语调(NTit),净乐观语调越大,说明管理者对未来需求越乐观;同时用积极词汇数量/(积极词汇数量+消极词汇数量)衡量管理者积极语调(PTit),以验证实证结果的稳健性。用1+(期末管理层持股数-期初管理层持股数-当年管理层新增红股或配股)/期初管理层持股数这一连续变量衡量管理层持股变化(Hit),该数值越大,表明管理层越乐观。

存货投资粘性成因的回归结果见表6。表6列(1)中,管理者乐观预期、销售收入下降虚拟变量和销售收入变化幅度交乘项(Tit×Dit×ΔSAit)的估计系数为-0.136,且在5%的水平上显著,说明管理者对未来需求预期越乐观,企业存货投资粘性越强。列(2)和列(3)中,管理者乐观预期、销售收入下降虚拟变量和销售收入变化幅度交乘项(Tit×Dit×ΔSAit)的估计系数同样显著为负,得到一致的结论,进一步证实了假设1。

表6 存货投资粘性成因的回归结果

5.1.2市场需求稳定性

稳定的市场需求也是企业存货投资粘性的重要成因。如果未来市场需求相对稳定,那么即使当期销售收入下降时,企业也会保持平滑生产,以应对未来市场需求并达到降低长期生产成本的目的。因此本研究预期,未来市场需求越稳定,企业存货投资粘性越强。

考虑到市场需求稳定性较难衡量,借鉴韦琳等[26]及赵昕等[27]的研究,采用本企业3年内销售收入增长率的标准差衡量市场需求不确定性(UNCit),该数值越小,则说明未来市场需求越稳定。表6列(4)中,市场需求不确定性、销售收入下降虚拟变量和销售收入变化幅度三者交乘项(UNCit×Dit×ΔSAit)的估计系数为0.067,且在5%的水平上显著,说明市场需求越稳定,企业在销售收入下降时越不会同比例削减存货投资,从而引起更强的存货投资粘性。

5.1.3缺货成本

在激烈的竞争市场环境下,有经验的管理者会选择维持适量的缓冲库存,以应对未来市场需求。由缺货导致的生产中断甚至客户流失,其损失有时甚至超过存货持有成本,所以即使在销售收入下降时,企业也不会同比例减少存货投资,而是选择保留必要的缓冲库存来维持日常生产经营并维护现有的客户关系。因此本研究预期,缺货成本越高,企业在销售收入下降时越不会同比例削减存货投资,从而导致更大程度的存货投资粘性。

借鉴KESAVAN等[28]的研究,采用销售毛利率/加权资本成本衡量缺货成本(STit)。其中,销售毛利率由(营业收入-营业成本)/营业收入得到,加权资本成本为权益资本成本与债务资本成本的加权平均,前者分别采用CAPM和PEG模型估计得到,后者由债务利息×(1-所得税率)/负债总额得到。具体公式如下:

KsCAPM=rf+β(rm-rf) ;

(3)

(4)

式中,KsCAPM表示使用CAPM模型估计的权益资本成本;rf为市场无风险报酬率,使用一年期银行存款利率衡量;β为股票的贝塔系数;rm为市场平均收益率;KsPEG表示使用PEG模型估计的权益资本成本;EPSt+2和EPSt+1分别是分析师预测的第t+2期和第t+1期的每股收益均值;Pt是公司第t期期末的每股价格。

表6列(5)和列(6)的实证结果显示,缺货成本、销售收入下降虚拟变量和销售收入变化幅度三者交乘项(STit×Dit×ΔSAit)的估计系数均在5%的水平上显著为负。这表明缺货成本越高,即使在销售收入下降时,企业为避免生产中断和客户流失越不会同比例削减存货投资,从而引起存货投资粘性。

5.2 存货投资粘性与企业未来市场表现

按照上述分析逻辑,基于对未来市场需求的乐观预期,同时避免缺货成本,管理者对存货投资进行不对称地调整,可以保障企业储备足够的存货以应对市场的需求,促进未来实际销售收入增长,进而提升企业的市场竞争力。因此本研究预期,存货投资粘性越强,企业未来销售收入增长越快,未来市场竞争力也越强。

为了检验存货投资粘性与企业未来市场表现(实际销售收入增长、未来市场竞争力)的关系,借鉴INY等[23]的研究,构建以下模型:

PEFit+1=σ0+σ1I_SAit+σ2Dit+σ3Dit×I_SAit+σ4I_SAit-1+σ5Dit-1+σ6Dit-1×I_SAit-1+σ7∑CVit+∑IN+∑YE+εit,

(5)

式中,I_SAit由期末存货/期初存货-期末销售收入/期初销售收入衡量,即销售收入变化引起的存货投资变化;模型引入销售收入下降虚拟变量与销售收入的变化引起存货投资变化的交乘项(Dit×I_SAit),以考察存货投资粘性与未来市场表现(PEFit+1)的关系;σ0为常数项;σ1～σ7为系数。本研究分别采用下期销售收入增长(ΔSAit+1)与下期市场竞争力(Cit+1)衡量企业未来市场表现。其中,借鉴孙晓华等[29]的研究,用市场份额衡量市场竞争力,市场份额由企业销售收入/制造业细分行业销售收入得到。模型的控制变量(CVit)包括当期销售收入变化幅度(ΔSAit)、托宾Q值(Qit)、公司年龄(Ait)、公司规模(SIZEit)、财务杠杆(LEVit)、现金持有(CAit)和盈利能力(ROAit)。根据上述理论分析,如果估计系数σ3显著为正,则说明存货投资粘性越强,企业未来实际销售收入增长越快,未来市场竞争力也越强。

存货投资粘性对企业未来市场表现影响的回归结果见表7。表7列(1)中,销售收入变化引起的存货投资变化(I_SAit)的估计系数为0.077,且在1%的水平上显著。说明在销售收入上升时,当期存货投资相对于销售收入增长越快,企业下期实际销售收入增长也越快;销售收入下降虚拟变量与销售收入变化引起的存货投资变化的交乘项(Dit×I_SAit)的估计系数为0.071,且在1%的水平上显著。这表明销售收入下降时当期存货投资相对于销售收入下降越慢,企业下期的实际销售增长越快,即存货投资粘性可以预测未来更高的销售收入增长。列(3)中,销售收入下降虚拟变量与销售收入变化导致的存货投资变化的交乘项(Dit×I_SAit)的估计系数为0.010,且在5%的水平上显著。这表明存货投资粘性越强,企业下期市场竞争力也越强。考虑到企业存货投资对销售收入变化反应的滞后性,列(2)、列(4)中加入滞后一期销售收入变化引起的存货投资变化(I_SAit-1)、销售收入下降(Dit-1)及两者的交乘项(Dit-1×I_SAit-1),上述主要实证结果不变。

表7 存货投资粘性对企业未来市场表现影响的回归结果

以上结果表明,管理层非对称地调整企业存货投资引起的存货投资粘性,能够提高企业未来的实际销售收入与市场竞争力,即存货投资粘性对企业具有积极影响。

5.3 存货投资粘性与分析师预测

BANKER等[30]首次在分析师盈余预测的研究中引入成本粘性,发现基于成本粘性的盈余预测模型较其他模型的预测准确性更高。而本研究实证结果表明,存货投资粘性能够传递出企业未来销售增长的有用信息,下面进一步检验作为资本市场信息中介的分析师,能否识别出存货投资粘性的信息效应,提升其预测质量。

为检验存货投资粘性信息是否有助于提升分析师的预测质量,构建以下模型:

Fit+1=η0+η1I_SAit+η2Dit+η3Dit×I_SAit+η4∑CVit+∑IN+∑YE+εit,

(6)

式中,η0为常数项;η1～η4为系数;Fit+1表示分析师销售收入预测情况,采用分析师收入预测乐观程度(P_SAit+1)和分析师收入预测误差(A_SAit+1)衡量。前者由(t+1年分析师销售收入预测-t年实际销售收入)/t年总资产得到,衡量分析师销售收入预测的乐观程度;后者由(t+1年分析师销售收入预测-t+1年实际销售收入)/t年总资产得到,衡量分析师销售收入预测的准确性。

模型(6)同样引入销售收入下降虚拟变量与销售收入变化引起存货投资变化的交乘项(Dit×I_SAit),以考察存货投资粘性对分析师销售收入预测的影响,如果分析师对企业收入预测时考虑存货投资粘性,那么存货投资粘性应该有助于分析师的销售收入预测。模型还控制了公司规模(SIZEit)、托宾Q值(Qit)、财务杠杆率(LEVit)、盈利能力(ROAit)、分析师发布预测数量(Hit)、股票异常回报率(A_Rit)、企业亏损(Lit)等变量的影响。

存货投资粘性对分析师销售收入预测影响的回归结果见表8。表8列(1)中,销售收入下降虚拟变量与销售收入变化引起存货投资变化交乘项(Dit×I_SAit)的估计系数显著为正。表明企业存货投资粘性越大,分析师对下期企业销售收入预测更高。其原因可能在于,分析师识别并利用存货投资粘性能够传递出企业未来销售增长的信息,对存货投资粘性越强的企业发布更乐观的销售收入预测。列(2)中,销售收入下降虚拟变量与销售收入变化引起存货投资变化交乘项(Dit×I_SAit)的估计系数显著为负。表明企业存货投资粘性越大,分析师的销售收入预测更准确。以上结果表明,存货投资粘性可以为分析师销售收入预测提供有用的信息,促使分析师发布更乐观和准确的销售收入预测,从而提升分析师的预测质量。

表8 存货投资粘性对分析师销售收入预测影响的回归结果

6 结语

存货投资在企业经营活动和宏观经济运行中具有重要作用。本研究以中国沪深A股制造业上市公司为样本,考察企业存货投资是否存在粘性,并探究其成因及经济后果。研究结果表明,企业销售收入下降时存货投资减少的幅度小于等量销售收入上升时存货投资增加的幅度,即企业存货投资存在粘性。进一步研究发现,原材料、在产品与产成品的投资均呈现出粘性特征,且产成品投资粘性更强。同时,管理者对未来需求预期越乐观、市场需求越稳定、缺货成本越大,企业存货投资粘性越强。在经济后果方面,研究发现,存货投资粘性可以传递企业未来实际销售收入增长及市场竞争力提升的有用信息,同时作为资本市场信息中介的分析师,能够识别并利用该信息,提升其销售收入预测质量。

本研究发现企业存货投资存在粘性的现象,并探索存货投资粘性的成因及经济后果,理论上深化了对存货投资调整决策的理解,拓展了现有文献主要从费用、生产成本和高管薪酬等方面考察企业粘性的研究视野,并丰富了成本粘性经济后果的相关研究。

基于上述结论,本研究提出以下建议:①研究发现,产成品存货投资粘性更强,且避免缺货成本的动机是存货投资粘性的重要成因,因此,企业应该加强对存货尤其是产成品存货的计划和控制,以及时准确地回应客户需求,避免缺货导致客户流失的风险;②由于存货投资粘性能够提高企业未来实际销售收入和市场竞争力,所以在当前经济发展阶段,企业应该保持适度的存货投资粘性,以满足未来的市场需求,提升企业市场竞争力;③研究发现,存货投资粘性可以提高分析师销售收入预测的乐观程度与准确性,因此,证券投资者和分析师等资本市场参与者应该及时关注上市企业存货投资调整决策,努力识别并利用企业存货投资粘性的信息效应,以提升其决策质量。

本研究还存在一些不足,未来可进行拓展研究:虽然本研究从管理者未来需求的乐观预期、市场需求稳定性和缺货成本等三方面探讨企业存货投资粘性的成因,但可能仍然忽略了其他重要影响因素;未来可以考虑结合中国制度背景,从资本市场压力和供应链上下游企业的议价能力等方面展开研究。另外,由于不同行业的企业存货投资行为及其调整成本存在很大差异,未来研究可以结合各行业的特点开展更有针对性的探讨。