企业金融化对创新投入的影响研究

孙慧琳，孔静文

（山东建筑大学 商学院，山东 济南 250101）

一、引言

创新是一国经济可持续增长、企业长期发展的动力，积极推进“大众创业，万众创新”，激发广大人民的创新热情，是创新型国家建设的必由之路。政府一直以来都在鼓励企业加大创新投入、提升创新能力，将创新作为经济增长的重要支柱。经过十多年的发展，中国的自主创新水平已经得到了显著提高，但仍落后于发达国家。企业是创新的重要主体，加强创新力度迫在眉睫。党的二十大报告提出，必须坚持“创新是第一动力”“坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位”。抓住发展的机遇与趋势，切实解决前进征途中的重大问题，保障发展的稳定性，都必须将发展立足于创新。目前我国处在一个快速发展的关键时期，在这种背景下，科技进步已逐渐形成一种新的驱动力量。企业加大研发投入，可实现“先发制人”，掌握市场动向，迅速占领市场，获得垄断利润。

实体经济是我国的经济命脉，近年来，之所以大量实体企业纷纷热衷于金融行业主要是因为实体企业面临人口红利逐渐消失、劳动力成本提升、产能过剩等问题，实体投资收益不乐观，依靠资本与劳动投入的传统增长模式已经显现报酬逐渐递减的现象。越来越多的国内企业在生存和发展的双重压力下，逐渐青睐具有高额投资收益率的金融产品。首先，国内许多企业出于生产成本、沉没成本和短期业绩压力等多方面因素的考虑，减少甚至放弃可提高其持续竞争力和生产效率的创新投入、技术革新，转而开始热衷于把大量资金投入金融资产，凭借金融业的高额回报率以换取丰厚的“报酬”，用其隐瞒掩盖其主营业务经营不善的情况[1]。其次，由于资本逐利性，银行和其他金融机构更愿意将大量资金投资于金融产品以获取高额的回报，加剧实体企业的融资约束，导致大多数企业面临融资难融资贵的问题。上述原因驱使实体企业对金融产品大规模投资，提升实体企业的金融化水平。

截至2021 年，我国金融业增加值占GDP 的比重从1978 年的2.08%增加到7.97%，增长了约3.83 倍，远远超过了绝大部分国家。随着“企业金融化”趋势日渐严重，金融投资收益成为企业利润的主要来源[2]。“企业金融化”现象对企业创新的影响引起了国内外学者的重点关注。已有关于创新投入的研究主要基于两大方面：外部影响因素主要包括政府补助、税收激励措施、市场经济环境等，内部影响因素主要包括企业规模、机构投资者、产权性质等。但关于企业金融化对创新投入的影响学术界尚未得出一致结论，因此本文以2011—2021 年全部A 股上市公司为研究对象，实证检验企业金融化如何影响创新投入以及纳入管理层持股、股权制衡度因素后，企业金融化对创新投入的影响是否发生改变。本文的研究贡献可能表现为：第一，本文从“企业金融化”这一角度出发，探讨其对创新投入的影响，补充了创新投入的相关研究。第二，本文进一步将管理层持股、股权制衡度纳入企业金融化对创新投入的影响当中，旨在引起企业对创新投入的重视并且为如何有效提高其创新投入提供有针对性的指导建议。

二、文献回顾与研究假设

我国金融市场并不完备，存在信贷歧视，企业均面临融资约束的问题。在供过于求、产品过剩、利润下滑的经营环境下，企业选择将更多的资金投入到具有高额收益率的金融行业，投资重心转移到金融投资[3]。大部分企业创新活动的资金来源于企业内部，但是内源融资与企业经营息息相关，一旦企业经营不善，将影响企业财务状况，加剧企业融资约束，严重时甚至导致资金链断裂，创新活动被迫中止。创新活动再次重启时，额外的成本不可避免。金融资产投资还将引起大量金融机构和机构投资者持股，增加企业的投机思想，影响公司治理结构，减少创新投入[4]；管理层的业绩评估与股价波动密切关联，导致其短视的投资行为，相比于企业长期发展，管理层更关注短期收益。金融资产投资的特点可满足管理层的投资需求，管理层作为企业创新决策的制定者，对创新投资具有重要作用，管理层更倾向于将资金投入金融资产，放弃企业的长期价值，进一步加深企业金融化[5]。

基于此，本文提出假设1：

H1：企业金融化对创新投入具有显著的抑制作用。

隧道挖掘效应认为，大股东与中小股东存在一定的利益冲突，大股东很有可能滥用对公司超强的控制能力，采用各种“隧道挖掘”倾向于自身价值最大化，损害中小股东的利益。首先，股权制衡指企业中各大股东互相牵制，互相监督。股权制衡度水平愈高，监督大股东的行为愈有效，减轻或者消除大股东的“侵占效应”[6]。其次，股权制衡在一定程度上制约大股东，进行集体决策，当股东出于不同的利益目的对企业创新决策出现意见分歧时，只有选择价值最大化的投资策略，各方利益得到平均才能解决，提高决策者的决策水平，决策结果也更具科学性和合理性，在一定程度上降低创新投入的不确定性和风险性，有利于研发投入的增加[7]。同时大股东共同分享控制权，只有他们团结一致，才能干预管理者的决策，大股东为了自身权益会选择威望高、知识丰富、经验与能力兼备的管理者，加强对管理者的监督，减少管理者的“机会主义”，促使管理者积极寻找投资机会，关注企业长期发展[8]。最后，股权制衡防止大股东与高管合谋，打破内部人控制的困境，形成良好的内部治理机制，有助于高管股权激励效果的实现，即高管更关注企业长期价值，增强创新的投入[9]。

基于此，本文提出假设2：

H2：在其他条件相同时，股权制衡水平越高，企业金融化对企业创新投入的负向影响越弱。

所有权和经营权分离是现代企业的显著特征，管理层和股东存在利益冲突[9]。在委托代理关系中，企业的经营权归管理者，股东则拥有企业的剩余所有权，管理者薪酬主要根据阶段性指标考核确定，其更关注企业短期利益；而股东则更关注企业长期健康可持续发展。创新投入是一项关乎于企业长期发展价值的战略投资，其与股东追求一致，但创新投入带来的风险与管理者自身利益相悖。管理层为自身利益最大化很可能减少研发投入。不仅如此，管理者无法像股东一样通过分散化投资降低自身的风险，一旦创新投资失败，甚至面临被解雇的风险，而且管理者还可能需要努力学习掌握新的技术或者新的管理经验[10]。

管理层持股这一激励计划，是解决管理层和所有者之间委托代理矛盾的重要途径。以授予经营者股东权益的形式，将企业未来的价值与高管的利益紧密联系在一起，减轻管理者和股东的矛盾，降低代理成本，增加企业的创新投入[10]。管理层持股还可提升管理者对风险的容忍度，提高风险承担水平，促进企业创新[11]。基于此，本文提出假设3：

H3：在其他条件相同时，管理层持股比例越大，企业金融化对企业创新投入的负向影响越小。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2011—2021 年我国全部A 股上市公司为研究样本。剔除金融行业、上市不满一年、ST 和*ST 标识类的样本公司，删除研究变量缺失的观测值，共获取21 773 个观测值。对连续变量均在1%和99%分位上进行缩尾处理，避免极端值的影响。研究过程中数据均来源于CSMAR 数据库，模型回归软件为Stata 17.0。

（二）变量定义与数据说明

变量定义及度量方法如表1 所示。

表1 变量定义及度量方法

1.被解释变量。创新投入：参考姜爱华和费堃桀（2021）[12]的研究成果，现有研究对企业创新投入的衡量各有不同，其中研发投入金额直接反映企业进行创新投入的绝对价值，但不能反映企业创新投入的相对价值，如总资产不同的企业投入同等资金，其创新投入水平应有不同，故本文采用研发投入/总资产来衡量企业的创新投入情况。

2.解释变量。企业金融化：借鉴贺立龙和石佳欣（2022）[13]做法，本文用金融资产之和与期末总资产的比值衡量企业金融化程度。

3.调节变量。管理层持股：将管理层界定为“董监高”，采用管理层年末持股数占总股数的比率来衡量。

股权制衡度：采用第二大股东至第十大股东的持股比例之和与第一大股东持股比例的比值来衡量。

4.控制变量。本文选取以下控制变量：企业年龄（Age，公司成立年数）、资产负债率（Lev）、董事会人数（Board）、第一大股东持股比例（Top1）、独立董事占比（Indep）、营业收入增长率（Growth）、两职合一哑变量（Dual），并控制年度效应（Year）和行业效应（Ind）。

（三）回归模型

本文采用固定效应模型，研究企业金融化对创新投入的影响，并且验证管理层持股、股权制衡度对上述影响过程中的调节作用。构建如下模型：

1.企业金融化对创新投入的影响

假如模型（1）中β1＜0（＞0），并且显著，表明企业金融化显著抑制（促进）企业创新投入。

2.管理层持股在企业金融化对创新投入影响中的调节作用

假如模型（2）中的β2＞0（＜0），并且显著，表明管理层持股比例负向调节（正向调节）企业金融化对创新投入的影响。

3.股权制衡水平在企业金融化对创新投入影响中的调节作用

假如模型（3）中的β2＞0（＜0），并且显著，表明股权制衡度负向调节（正向调节）企业金融化与创新投入的关系。

在上述模型中，i表示行业，t表示年份。被解释变量Rdi，t表示创新投入，解释变量Fini，t表示企业金融化，调节变量Msharei，t、Blancei，t分别是管理层持股、股权制衡度，Fini，t*Msharei，t、Fini，t*Blancei，t则分别是企业金融化与管理层持股、股权制衡度的交乘项，控制变量Controli，t包括企业年龄（Age）、资产负债率（Lev）、董事会人数（Board）、第一大股东持股比例（Top1）、独立董事占比（Indep）、营业收入增长率（Growth）、两职合一哑变量（Dual），εi，t为随机误差项，最后模型均分别控制年份效应和行业效应。

四、实证分析

（一）描述性统计

主要变量的描述性统计如表2 所示，我国A 股上市公司2011—2021 年创新投入占总资产的比值（Rd）平均值为2.255%，最小值为0.001%，最大值为10.43%，标准差和中位数分别为1.962、1.896，表明我国上市公司创新投资整体水平不高，并且参差不齐，差距较大，部分企业忽视了在企业的长期发展中创新的重要性。平均而言，实体企业金融资产占总资产（Fin）的6.8%，最小值为0，最大值为46.8%，表明有部分企业存在过度金融化问题。管理层持股（Mshare）的平均值为13.24%，标准差为18.76，最小值为0，最大值为66.32%，可见企业管理层持股比例的差距非常大。股权制衡度（Blance）的最小值0.03，最大值为2.828，平均值为0.741，中位数为0.576，可见企业的股权制衡度之间还是存在一定的差异。上市公司在第一大股东持股比例（Top1）、独立董事占比（Indep）、董事会人数（Board）等方面均存在一定的差异。

表2 变量的描述性统计结果

（二）相关性分析

由表3 可知，企业金融化（Fin）与创新投入（Rd）的相关系数在1%的水平上显著为负，说明企业金融化与创新投入可能存在负相关关系，管理层持股（Mshare）、股权制衡度（Blance）与创新投入的相关系数均在1%的水平上显著为正，表明创新投入可能与管理层持股、股权制衡度存在正相关关系。绝大多数相关系数均小于0.3，表明变量之间不存在多重共线性问题。

表3 相关系数矩阵

（三）回归分析

1.企业金融化与创新投入。表4 列（1）为企业金融化对创新投入影响的回归结果，企业金融化（Fin）的回归系数为-0.615，并在1%的水平上显著。表明实体企业金融化程度越大，企业创新投资越少，企业金融化程度提高1 个单位，研发投入与总资产的比例反向变动0.615 个单位，该结论支持本文H1假设。这说明，实体企业金融化程度加深，在一定程度上挤占了创新投资，对企业的长期发展不利。

表4 回归分析结果

2.企业金融化、管理层持股比例与创新投入。为了检验管理层持股比例的调节作用，本文将交乘项Fin*Mshare放入模型中进行回归，表4 列（2）为回归结果，交乘项的系数为0.024，在1%的水平上显著，说明管理层持股比例越高，企业金融化对创新投入的负向影响越小，即管理层持股能够显著抑制企业金融化对创新投入的负向影响，假设2 成立。管理层持股比例越高，管理层利益与企业长期发展息息相关，创新投入能够在一定程度上增加企业未来价值，故管理层持股愿意增加企业创新投入，增强企业核心竞争力健康发展。

3.企业金融化、股权制衡度与创新投入。为检验股权制衡水平的调节作用，本文将交乘项Fin*Blance放入模型中进行回归，表4 列（3）为回归结果，交乘项的系数为0.618，在1%的水平上显著，说明股权制衡水平提高，企业金融化对创新投入的负向影响减小，即股权制衡度能够弱化企业金融化对创新投入的负向影响，假设3 成立。

五、稳健性检验

（一）内生性检验

为检验双向因果、遗漏变量等可能导致的内生性问题，采用工具变量法进行检验，参照杜勇等（2017）[14]的做法，选取的工具变量是企业金融化的滞后一期（L.Fin），如表5 列（1）所示，内生性检验第一阶段L.Fin的回归系数为0.777，在1%的水平上显著，表明L.Fin是有效的工具变量，如表5 列（2）、列（3）、列（4）所示，第二阶段Fin、Fin*Mshare交乘项、Fin*Blance交乘项的回归系数分别是-1.064、0.038、1.262 且均在1%的水平上显著，则H1 假设、H2 假设、H3 假设均成立，与正文假设一致，结果具有稳健性。

表5 基于2SLS 的内生性检验结果

（二）更换解释变量

在前面的回归分析中，企业金融化采用（交易性金融资产+衍生金融资产+发放贷款及垫款净额+可供出售金融资产净额+持有至到期投资净额+投资性房地产净额+长期股权投资）/ 期末总资产来衡量，本部分通过更改金融资产的范围进行稳健性检验，参考刘德红等（2021）[15]的做法，采用Fin1=（交易性金融资产+衍生金融资产+可供出售金融资产净额+持有至到期投资净额+投资性房地产净额+应收股利+应收利息+买入返售金融资产+发放贷款及垫款净额+长期股权投资净额）/期末总资产作企业金融化的替换变量，回归结果与正文均一致，具有稳健性。因篇幅有限，此处不报告回归结果。

六、结论与启示

（一）结论

本文采用2011—2021 年我国A 股市场数据，实证研究企业金融化对创新投入的影响，以及管理层持股、股权制衡度对该影响的调节作用。研究发现，企业金融化出于套利动机，挤出企业创新投入，管理层持股和股权制衡度对该影响均具有重要的调节作用。管理层持股使企业利益与自身利益紧密联系在一起，增加管理层的“主人翁”意识，减少管理层短视，在一定程度上提高管理层的风险承担水平，有更强的动机和更大的能力提高企业的创新投入，削弱企业金融化对创新投入的抑制作用；股权制衡度能够在一定程度上减少控股股东对企业的“侵占”，增加用于创新的资金，中小股东参与决策的制定过程，提高决策水平，减少创新风险，能够显著弱化企业金融化对创新投入的挤出效应。

（二）启示

鉴于以上问题和结论，本文提出以下四点具体建议：

第一，改善实体企业的创新环境，可以从以下三个方面进行。（1）政府应完善企业的融资渠道，鼓励银行和其他金融机构对实体企业创新活动提供专项信贷支持，对贷款的使用情况进行监督，确保资金合理、高效使用。（2）政府还可在税收优惠政策、政府补助等方面，向实体企业提供资金支持，引导企业加强创新力度。（3）完善知识产权保护体系，企业在激烈的市场竞争中，增加研发投入的动力是创新的价值产出，维护企业的权益，确保企业取得与创新成果匹配的回报，可以抑制企业的投机性套利行为，提高企业创新积极性，因此，需要完善我国的知识产权保护的相关制度，创造一个有利于企业依法办事的法治环境。还可以就保护知识产权问题定期举行专题活动，积极普及知识产权保护相关内容。

第二，企业可根据创新水平适当对管理层进行股权激励，不仅可在一定程度上缓解股东和管理层的代理冲突，降低代理成本，还可形成共享收益共担风险的机制，增强管理层的风险承担能力，提高其研发动力进而促进管理层增加创新投入。管理层持股比例过高，激励过度，将产生规避风险的心理，倾向于稳定的收益，反而降低其风险承受能力，不利于企业创新。最后，制定管理层股权激励方案时，可将授予管理层的股权数量与企业未来的创新水平挂钩，以此激励管理层进行创新，增强创新能力。

第三，企业可适度提高企业的股权制衡水平。企业可通过引进机构投资者和外部董事，优化决策结构。机构投资者具有各专业优秀人才，其更关注企业的长远发展和中小股东的利益，积极引入高质量的机构投资者作为企业的决策机构成员，促进企业有限资源合理高效配置，增加创新投资，提升创新能力，增强核心竞争力。提升中小股东在外部董事聘请中的话语权，维护中小股东的利益，可防止出现企业内部人控制局面，避免控股股东的“侵占行为”，有利于公司的内部治理。另外，适当的股权集中可以降低代理成本，提高决策效率。

第四，企业加强对金融化程度的管理。掌握资金流动，是指导企业适度金融化最直接、最有效的方法。公司的最大目的就是为了实现公司价值最大化，在公司处于低迷期时，在所难免会选择投资具有较高回报率的金融资产获得更多的利润，隐藏公司的实际盈利状况。在防范企业过度金融化过程中，投机性质和套利性质的金融资产持有情况应当密切关注。企业可以用技术手段监管资金的流向，根据自身情况制定金融化水平上限，企业金融化程度出现严重偏离时，应迅速发出预警信息，快速采取有效措施。