党组织参与治理对控股股东股权质押的影响：促进还是抑制？——基于沪深A股上市公司的经验证据

黄如盼

一、引言

近年来以股权质押方式获得企业所需资金不断受到追捧，这主要由于股权质押以低融资成本、不稀释控制权即可缓解融资紧张而获得众多股东的青睐，但其弊端也不可小觑。首先，当控股股东将其股权质押给金融机构时自身可能会面临控制权转移的风险，为避免发生这一现象，控股股东可能会对公司进行盈余管理，这就会产生公司信息透明度降低、中小股东利益受到危害等一系列不利影响，进而引发连锁反应和风险传导。其次，当股价下跌到一定程度时，可能会触发质押违约并诱发股价崩盘风险，导致股票被强行平仓，从而进一步拉低股价，并滋生债务违约隐患，导致公司资金流动性紧张，影响正常运营。最后，频繁的股权质押会令投资者及公司利益相关者对公司的财务状况及经营战略产生质疑，降低公司的信誉和社会声望。

在中国特色社会主义制度的背景下，党组织参与公司治理是“中国特色”在资本市场中的形象表达。20 世纪末中共中央发布了《关于进一步加强和改进国有企业党的建设工作的通知》，标志着党组织参与国有企业治理的制度正式产生，随着党组织参与治理的不断深化，党组织开始参与非国有企业公司治理，其在企业治理中的作用逐渐凸显。

股权质押作为一种融资手段，在特定市场环境下可能会引发或放大经济和金融风险，因为它将公司的融资活动与股票市场的波动紧密相连。如果许多大公司或重要的金融机构都依赖股权质押进行融资，一次市场震动可能导致多个公司同时受到冲击，进而影响整个金融体系的稳定。在党组织参与公司治理模式下，通过将党组织渗透到公司管理层，提高公司信息透明度和合规性可能会降低债权人对股权质押的风险担忧；同时党组织参与公司治理由于对社会责任的强调可能会导致更加谨慎和负责任的财务决策，包括股权质押。那么，党组织在公司股权质押中究竟发挥什么样的作用？其会促进还是抑制控股股东的股权质押行为？本文拟对此问题进行探讨。

二、理论分析和研究假设

（一）党组织参与治理与控股股东股权质押

股权质押大多意味着上市公司可能存在融资约束或经营困境问题（沈萍和景瑞，2020），但控股股东股权质押会加剧公司的利益侵占，随着经济的不确定性，股价面临极大不确定，随之而来的控制权转移风险（王雄元等，2018）、股价崩盘风险（罗党论等，2021）会浮现出来，最终不仅没有解决融资约束反而加剧公司资金紧张。

党组织参与公司治理带来了多个维度的积极经济效果。在治理方面，包括提升董事会的治理效率（柳学信等，2020）、降低代理成本（王元芳和马连福，2014）、促使企业更倾向于选择规模较大的审计事务所以提高审计质量和透明度（程博等，2017）、履行慈善捐赠等社会责任（郑登津和谢德仁，2019）等。在监督方面，包括抑制高管的超额薪酬和在职消费（马连福等，2013）、防止国有资产流失（陈仕华和卢昌崇，2014）、降低企业盈余管理程度（郑登津等，2020）等。但也有研究发现党组织参与公司治理会产生负面影响，如马连福等（2013）认为党组织参与治理会迫使企业超额雇员并导致企业内部权力过于集中。总体而言，党组织参与公司治理发挥着积极作用，可以引导企业正确运营。

按照优序融资理论，企业在选择融资来源时，通常首选内部融资，以避免外部融资可能带来的复杂性和附加成本。如果内部资金不足，则选择债务融资，最后是股权融资。股权质押是股东使用其股权作为担保借款或获得信贷的一种方式，它更接近于一种债务融资的变体，企业采用股权质押缓解融资紧张并不是其最佳选择，这可能引发一系列不可控的外部风险。党组织参与公司治理确立了党组织在公司内部的领导核心地位，通过党组织的引领，能够调整和塑造企业的核心价值观和使命。一方面，党组织参与公司治理促使企业更加严格地执行相关法规和政策，发挥其对企业的政治引领作用，使企业及时与党的动态要求保持一致，而防范化解重大金融风险是党中央的重要决策部署，那么如果党组织参与公司治理就可以促使企业积极贯彻执行党的方针策略，控股股东对公司股权的过度质押行为就会得到抑制。另一方面，党组织通过嵌入公司“两会一层”可以直接参与公司的重大经营决策，并对公司的经营管理活动进行监督，从而降低控股股东股权质押程度。据此，本文提出假设1：

H1：党组织参与治理对控股股东股权质押具有抑制作用。

（二）党组织参与治理、制度环境压力与控股股东股权质押

环境压力与适应理论认为组织在面对来自环境的各种压力时，如法规、政治因素、经济因素等，组织需要灵活地调整结构和策略以适应变化的外部环境。当政治制度高压施加时，企业难逃政府的干预与约束。政府监督通过创建透明、稳定和公平的市场环境，可以增强市场信任并促进企业良性竞争和稳定发展，减少企业因资金短缺而盲目进行股权质押所引致的风险，进而保护整个金融体系的稳定。在五年一度的党代会期间，政府部署重要战略，防范化解重大金融风险是政府战略部署的重要任务之一，其必然要求企业党组织强力发挥公司治理功能以保证微观企业良好运行，此时企业管理层在进行决策时有很强的动力与政府的文件精神保持动态一致进而降低控股股东股权质押水平。据此，本文提出假设2：

H2：制度环境压力正向调节党组织参与治理与控股股东股权质押的关系。

（三）党组织参与治理、媒体关注度与控股股东股权质押

媒体关注会对企业管理者产生潜在的激励与约束作用，为了应对媒体舆论的压力，企业会减少激进短视行为（李江涛和陶思源，2022），控股股东的股权质押虽然在短时间内可以补给公司资金短缺，但一旦到期无法履约，会导致公司面临债务危机甚至引起控制权转移风险，公司声誉也会受损，因此媒体关注度可以在一定程度上替代党组织参与治理功能，抑制控股股东股权质押。一方面，企业受到媒体关注度越多，其越暴露在外部监督之下，企业控股股东越会谨慎选择股权质押方式进行融资，这时党组织的治理效能不强。另一方面，企业受到的媒体关注度越少，基于边缘侥幸心理，企业的机会行为越多，企业可能会选择有一定风险的股权质押以缓解资金紧张，此时党组织的监督治理效应会明显上升。据此，本文提出假设3：

H3：媒体关注度负向调节党组织参与治理与控股股东股权质押的关系。

三、研究设计

（一）数据来源与样本选择

为防止2008 年次贷危机对资本市场的影响，本文样本从2009年开始，选取2009-2021年沪深A股上市公司作为研究对象。党组织参与公司治理数据来自国泰安（CSMAR）中高管人物特征中的简历信息及董监高的任职兼任情况，结合手工查阅上市公司年报中的董监高任职信息和简历等整理而得。股权质押等其他数据均来自国泰安（CSMAR）数据库。本文对获得的样本数据进行了如下预处理：剔除当年IPO、金融业、st 和*st、资产负债率大于1和有缺失值的样本，并对所有连续型变量进行上下1%水平上的缩尾处理。

（二）变量定义

1.被解释变量：控股股东股权质押。参考李常青等（2018）的研究，使用控股股东自身质押比例来衡量，即用期末控股股东质押股份数占其持有上市公司股份数的比例衡量。

2.解释变量：党组织参与治理。借鉴马连福等（2013）的研究，采用“双向进入”指标作为代理变量，即用党委会与董事会、监事会、高管成员的重合比例来度量。稳健性检验参考李明辉和程海艳（2021）的研究，用“交叉任职”指标衡量党组织参与公司治理，即如果党委书记兼任董事长，或者在董事长与党委书记分设的情况下，董事长兼任党委副书记且党委书记兼任副董事长，则取值1，否则取0。

3.调节变量。

（1）制度环境压力。本文用是否处于党代会召开期间体现政府制度环境压力，在本文的样本范围内，若当年年份为2012年或2017年，则赋值1，否则为0。

（2）媒体关注度。本文借鉴刘杉和李云（2022）的研究，用网络媒体报道次数加1后取自然对数来衡量媒体关注度。

4.控制变量。本文选取的控制变量如下：（1）企业特征变量，包括公司规模、总资产收益率、资产负债率、企业年龄及营收增长率。（2）公司治理状况变量，包括董事会规模、董事会独立性、现金流水平、审计规模、前十大股东持股比例、管理费用率、两职合一及管理层持股比例。（3）由于股票是股权质押业务的担保品，因此参考谢德仁等（2016）的研究，控制了股票收益波动和账面市值比。此外还控制了年度和行业固定效应。

具体变量定义见表1。

表1 变量定义表

（三）模型构建

为检验假设1，本文构建基准回归模型（1）。

为检验假设3，本文在模型（1）的基础上将Party_Entry和Media相乘构建模型（3）。

四、实证分析

（一）描述性统计分析

表2 是变量的描述性统计结果。由表2 可知，PLD_Ratio的均值为0.226，最小值为0，最大值为1，表明有相当一部分上市公司进行了控股股东股权质押且不同上市公司间的控股股东股权质押水平存在较大差异。Party_Entry 均值0.123，说明在所有样本中有少部分公司采用“双向进入”方式进行党组织参与公司的治理，党组织参与公司治理的新型治理方式还未在上市公司中完全普及。对于制度环境压力本文采用企业当年是否处于党代会期间衡量，由于在全部样本中仅2012 和2017 两年处于党代会召开期间，故其平均值较小为0.145。媒体关注度最小值0，最大值10.81，标准差1.066，表明媒体对不同企业关注度存在较大差异。

表2 变量描述性统计结果表

（二）基准回归分析

表3 是党组织参与治理对控股股东股权质押影响的基准回归结果。（1）列未控制所有控制变量与年度、行业固定效应，（2）列未控制年度、行业固定效应，（3）列控制了所有控制变量及年度、行业固定效应。虽然三个回归结果均表明，党组织参与公司治理在1%水平上显著抑制控股股东股权质押程度，但在不断控制变量后，影响效果与拟合度均有提升，如调整R^2 由1.38%的解释力上升到14.59%的解释力，使本文检验结果更具说服力。由此，假设H1得证。

表3 基准回归结果

（三）调节效应检验

1.制度环境压力。为检验假设2，本文将Party_Entry 和Govern 的交乘项引入基准回归模型中，回归结果见表4 的（1）列。从回归结果可以得知，党组织参与治理和党组织参与治理与制度环境压力的交互项的回归系数均显著为负，说明制度环境压力正向调节党组织治理与控股股东股权质押之间的关系，即公司受到越大的政府制度环境压力，党组织参与治理对控股股东股权质押的抑制作用越显著，假设H2得以验证。

表4 调节效应检验结果

2.媒体关注度。为检验假设3，本文将Party_Entry 和Media 的交乘项引入基准回归模型中，回归结果见表4的（2）列，从回归结果可以得知，党组织参与治理的回归系数在1%水平上显著为负，党组织参与治理与媒体关注度的交互项的回归系数在5%水平上显著为正，说明“媒体关注度”负向调节党组织参与治理与控股股东股权质押之间的关系，即较高的媒体关注度会弱化党组织参与治理对控股股东股权质押的抑制作用，假设H3得以验证。

（四）中介效应检验

大股东掏空公司行为是企业内部治理的严重问题，大股东有可能滥用其对公司的控制地位，将公司的资源转移到自身或关联方，从而损害公司和其他股东的利益。大股东作为代理人，小股东、债权人和其他利益相关者作为委托人，二者之间可能存在目标冲突，从而引发第二类代理问题。一方面，党组织参与公司治理可以制衡大股东的权力，避免其掏空行为，确保他们不会滥用自己的控制地位来损害公司利益，并促使大股东的行为符合公司的整体利益和社会责任，从而减少控股股东股权质押行为。另一方面，通过党组织参与治理，可以帮助平衡公司内部的各种利益关系，确保更多利益方的合理权益得到保障，防范因公司内部利益不一致问题引发的大股东掏空行为，继而抑制控股股东股权质押。因此，党组织参与治理有可能通过削弱大股东掏空行为来抑制控股股东股权质押。基于以上分析，本文以企业其他应收款与资产总计的比值来度量大股东掏空公司行为（Tunnel），该数值越大，大股东越有可能产生掏空公司行为。本文参考温忠麟和叶宝娟（2014）的中介效应检验方法，对此路径进行检验，结果如表5 所示，由表5 的（2）列可知党组织参与治理抑制了大股东掏空行为；由表5的（3）列可得出党组织参与治理通过削弱大股东掏空行为降低控股股东股权质押水平。

表5 中介效应检验结果

（五）异质性分析

1.产权性质异质性分析。为考察党组织参与治理对控股股东股权质押抑制作用在不同产权性质下的异质性，本文对国有企业与非国有企业进行分组回归，结果见表6。与非国有企业相比，党组织参与治理对国有企业的控股股东股权质押抑制作用更强，且似无相关检验结果表明，组间系数存在显著差异。这可能是由于在国有企业中，党组织通常具有更为直接的干预权力，会对控股股东股权质押产生更大的影响。

表6 产权性质和内部控制质量异质性检验结果

2.内部控制质量异质性分析。本文采用迪博数据的内部控制指数评分÷100 来衡量企业内部控制质量，回归结果见表6。虽然党组织参与治理在不同内部控制质量水平下均对控股股东股权质押产生1%水平上的显著抑制作用，但对低内部控制质量组的抑制效果更大，似无相关检验结果表明二者组间系数在1%水平上存在显著差异。总体来看，党组织参与公司治理对控股股东股权质押的抑制作用在低内部控制质量组更明显，这可能是由于内控质量高的企业风险管理意识更强，会更谨慎地选择股权质押方式融资。

3.党组织参与治理方式异质性分析。为进一步考察不同党组织参与治理方式对控股股东股权质押程度是否存在异质性，本文区分党组织成员分别兼任董事会成员（Party_G）、监事会成员（Party_J）和管理层成员（Party_G）三种不同的治理方式进行回归，结果如表7所示。从表7可以看出，不同的党组织参与治理方式均在1%水平上对控股股东股权质押产生显著抑制作用，但三种参与治理的回归系数不同，参与董事会的系数最大，参与管理层的次之，参与监事会的最小。

表7 党组织参与治理方式异质性检验结果

（六）稳健性检验

1.替换解释变量。考虑到党组织对公司核心管理决策权的控制，稳健性检验采用“交叉任职”指标（Party_Cross）衡量党组织参与公司治理，即如果党委书记兼任董事长，或者在董事长与党委书记分设的情况下，董事长兼任党委副书记且党委书记兼任副董事长，则Party_Cross 取值1，否则为0。回归结果见表8，结论稳定。

表8 稳健性检验结果

2.工具变量法。为缓解遗漏变量导致的内生性问题，本文参考郑登津等（2020）的做法，以上市公司注册地城市距离北京的地理距离的自然对数作为工具变量，选用二阶段最小二乘法，以检验基准回归的准确性，回归结果见表8。由第一阶段的回归结果可以看出，企业距北京的地理距离与党组织参与治理的程度呈反向相关，即企业距北京的地理距离越远，党组织参与治理的程度越低。由第二阶段的回归结果可以看出，考虑到遗漏变量问题后，结论与上文基准回归结果一致。

3.倾向得分匹配（PSM）法。为缓解样本选择偏误导致的内生性问题，本文采用PSM法对基准回归结果进行检验，以所有控制变量对上市公司是否采用“双向进入”模式进行党组织参与治理可放回、1：1最近邻匹配。图1显示了匹配前后党组织参与治理组和控制组样本PS值的核密度函数，匹配后两组样本PS值的概率分布差异得到有效控制，匹配效果较好，然后基于匹配后的样本回归，回归结果见表8，结论与基准回归一致。

图1 匹配前后核密度图

4.滞后解释变量。由于控股股东股权质押程度低的企业，党组织参与公司治理的水平可能更高，因此党组织参与治理与控股股东股权质押之间可能存在互为因果关系。为此将党组织参与治理分别滞后1 期和2 期重新回归，滞后解释变量避免互为因果的合理性在于，控股股东股权质押程度不会影响上期党组织参与公司治理，而党组织对公司治理具有长期效应，因而上期党组织参与治理会继续影响控股股东股权质押程度。解释变量滞后1期和2期的结果见表8，结论与前文基准回归一致。

5.剔除央企样本。考虑到央企隶属中央国资委，受中央直接管理，党组织参与公司治理使企业在落实国家方针政策上更精准迅速，且央企可能在市场竞争中享有某些优势，如获得政府拨款、准入优惠、政策支持等。为了排除央企样本特殊性对结果的干扰，剔除总样本中的央企子样本，重新进行回归，回归结果见表8，结论不变。

五、结论与建议

本文选取2009-2021 年沪深A 股上市公司作为研究对象，实证分析了党组织参与治理对控股股东股权质押的影响。主要得出以下结论：（1）党组织参与治理对控股股东股权质押具有抑制作用，并经过一系列稳健性检验后仍然显著成立。（2）制度环境压力正向调节党组织治理与控股股东股权质押之间的关系，媒体关注负向调节党组织参与治理与控股股东股权质押之间的关系。（3）中介效应检验表明，党组织参与治理通过削弱大股东掏空公司行为进而抑制控股股东股权质押。（4）异质性分析发现，党组织参与治理对控股股东股权质押的抑制作用在国有企业和内部控制质量较差的企业更为显著，同时党组织参与公司治理细分下的不同方式均可对控股股东股权质押产生抑制作用，即党组织成员同时兼任董事会成员、监事会成员和管理层成员三种不同的党组织治理方式均可对控股股东股权质押产生抑制作用。基于此，提出如下建议：

1.党组织参与公司治理是中国特色治理模式，本文通过实证研究得出党组织参与公司治理对控股股东股权质押具有抑制效应，这验证了党组织在微观企业中的治理功能，因此要不断深化党组织参与公司治理的实践，从而引领企业健康发展，促使企业的经营和发展战略与国家政策动态保持一致。

2.提高党组织参与公司治理的持续性。本文验证党代会召开期间，政府制度环境的高压会促进党组织参与治理抑制控股股东股权质押，在低压的政府制服环境下，企业党组织也不能松懈，要捋起袖子加油干。同时，要关注社会媒体的作用。企业要自觉接受媒体监督，让媒体监督时刻鞭策公司的一举一动，降低企业短视和机会主义行为，促使企业用长远发展的眼光运营公司。

3.本文研究发现党组织参与公司治理对控股股东股权质押的抑制作用主要体现在国有企业，而在非国有企业其抑制作用并不显著，因此，要加强非国有企业党组织在公司治理方面的能力建设，推动非国有企业跟上国家战略层面的微观运行要求。同时，提高公司内部控制质量。良好的内部控制机制是企业面对种种危机或诱惑的良药，公司可以通过创造良好的内控环境、增强风险管控意识、规范企业管理层行为等手段减少企业冒进行为，提高控股股东股权质押风险意识，抑制控股股东利用股权质押方式进行融资。