风险偏好还是风险规避？政策风险差异在新兴经济体跨国企业对外直接投资中的作用

唐晨曦 杜晓君

一 引 言

政策风险是跨国企业对外直接投资关注的重要问题(Costa和Figueira，2017)[1]。传统政策风险理论认为，跨国企业在政策风险较大的国家投资较少。国际商务领域的大量研究均支持这一观点，即东道国政府政策以及随之的行为无法预期的、不连续的变动影响市场稳定性和投入成本，与跨国企业对外直接投资之间存在负相关关系(Bucheli和Kim，2015[2]；Costa和Figueira，2017[1])。然而，一些国家的跨国企业确实会选择政策风险较高的东道国进行投资。例如，以中国为代表的新兴经济体国家的跨国企业，在对外直接投资时并没有呈现风险规避的倾向，而是大量涌入政策风险较高的国家或地区(Buckley et al.，2007)[3]，造成了传统理论难以解释的“政策风险偏好之谜”。

关于为什么新兴经济体跨国企业在区位决策上并不那么厌恶承担风险，现有理论解释并不完善，主要是基于企业个体层面的异质性，分析企业评估和管理政策风险的能力与其风险偏好行为之间的关系(Frynas和Mellahi，2003[4]；Buckley et al.，2020[5])。政策风险能够为具备能力评估政府政策或行为变动、参与政策制定过程的跨国企业提供机会来获得竞争优势(Holburn和Zelner，2010[6]；Jiménez和Delgado-García，2012[7]；齐朝顺和杜晓君，2017[8])。也有部分学者将这一解释进一步扩展到母国经验，认为这种积极应对和管理政策风险的组织能力，是新兴经济体企业在政府政策及行为因为鼓励经济自由化和发展私营企业所有制而发生重大变化的母国环境中学习到的(Beazer和Blake，2018)[9]。母国政策风险环境成为推动新兴经济体企业向高政策风险区位投资的重要因素(Li et al.，2018)[10]。值得注意的是，虽然在母国环境中反复接触政策风险确实有助于跨国企业学习应对机制和管理经验，但是对外直接投资需要从一个环境转移到另一个环境，其中涉及了组织知识的跨国界转移(Buckley et al.，2016)[11]。此时，东道国政策风险对跨国企业的“吸引力”很大程度上取决于其与企业母国政策风险的差异程度。这就引出一个有趣的研究主题，即东道国与母国之间的政策风险差异对新兴经济体跨国企业对外直接投资的影响。然而，现有研究重点关注东道国政策风险的单一视角，忽视了政策风险差异对跨国企业对外直接投资的影响，这一理论缺口也导致已有研究对新兴经济体跨国企业对外直接投资“政策风险偏好”问题缺乏解释力。

针对新兴经济体跨国企业对外直接投资“政策风险偏好”这一现象，本文以组织学习理论为基础，探究政策风险差异对新兴经济体跨国企业对外直接投资的影响，以及制度质量和经济依赖的调节作用，并通过拓展引力模型进行实证检验，根据实证结果得到对中国企业如何准确识别和应对东道国政策风险，从而更好地进行对外直接投资区位选择的政策启示。

本文的边际贡献主要体现在以下三个方面：第一，丰富关于政策风险的研究维度。本文强调东道国与母国政策风险差异的重要性，而不是东道国或者母国单一维度的政策风险水平。从政策风险差异视角解释新兴经济体跨国企业对外直接投资的“政策风险偏好”现象，是对已有政策风险研究的有益补充。第二，丰富政策风险差异影响跨国企业对外直接投资的边界条件。本研究将制度质量和经济依赖作为调节变量引入模型中，探讨政策风险差异影响跨国企业对外直接投资的边界条件，可以使二者间关系的理论模型更具解释力。第三，深入分析政策风险差异影响跨国企业对外直接投资的异质性。从东道国发展水平、双边政治关系以及母国援助等三个方面，对比政策风险差异影响在不同东道国的异质性，有助于深化分析政策风险差异与跨国企业对外直接投资之间的关系，对跨国企业对外直接投资区位选择构建系统性和综合性的决策框架具有参考价值。

二 理论分析与研究假设

(一)政策风险差异与新兴经济体跨国企业对外直接投资

政策风险差异是指东道国与母国宏观政策风险环境之间的系统性差异。在传统政策风险理论中，政策风险是指由于东道国政府政策及随之的行为发生无法预期的、不连续的变动进而影响跨国企业海外经营活动的一种现象(Holburn和Zelner，2010[6]；Bucheli和Kim，2015[2]；Lu et al.，2018[12])，例如违背合同、增加税费或本地成分要求、对人员或者货物的转移设置意外限制等机会主义行为。然而以往研究大多基于欧美发达经济体的跨国企业，从东道国政府政策及行为不连续变动的视角展开分析(John和Lawton，2017[13]；Kang，2018[14])。相比之下，新兴经济体跨国企业是在一个由计划经济体制向市场经济体制过渡的母国环境中建立和发展起来的(Meyer和Peng，2016[15]；Li et al.，2018[10])。在推动制度变革过程中，新兴经济体国家的政策环境普遍具有动荡性和多样性，同时也更具包容性，这为新兴经济体企业将所拥有的能力、资源和特质在不确定的条件下进行创造性拼凑组合，进而逐步形成自身的竞争优势提供了可能(魏江等，2022)[16]。这些企业可以通过组织学习机制把在母国环境中积累起来的应对和管理政策风险的经验转化为组织知识，并在对外直接投资时转移到东道国中获取竞争优势(蔡灵莎，2017[17]；Jiménez et al.，2018[18])。因此，在新兴经济体跨国企业独特的母国环境背景下，本文在已有研究的基础上，将政策风险研究从单一的东道国视角拓展到政策风险差异视角，并将政策风险差异定义为东道国与母国宏观政策风险环境之间的差异性，反映东道国政府与母国政府政策及行为不连续变动的系统性差异。

政策风险差异会对跨国企业组织知识转移的有效性产生影响，进而影响其对外直接投资区位决策。首先，政策风险差异显著影响跨国企业组织知识的跨境转移。组织知识的形成是嵌入在特定情景中的，知识转移的潜在机理是转移前后的背景具有一定相似性。在对外直接投资之前，新兴经济体跨国企业在母国制度转型过程中学习管理政策风险的知识。在进行对外直接投资时，组织知识并不是作为一个模糊的集合体被简单地从母国传递到东道国，来自母国的经验和知识也并不总是适用于东道国市场(Buckley et al.，2016)[11]。跨国企业需要对组织知识分模块进行解构，分辨模块中所包含的各个知识单元，同时厘清各个知识单元的组合序列，最后根据东道国情景特征重新构建组织知识。只有当组织知识在东道国被重构时，组织知识的跨境转移才会真正发生。在这一过程中，与母国相似的东道国政策环境可以为跨国企业组织知识的重构提供更好的兼容性；反之，组织知识会因为与新环境难以匹配而产生转移困境。因此，当东道国和母国政策背景相似时，企业的相关知识才有可能触发转移机制，实现组织知识的有效转移。

其次，组织知识转移的有效性会影响跨国企业对交易成本和未来收益的预期，从而影响其对外直接投资决策。根据邓宁的国际生产折衷理论，跨国企业在进行对外直接投资时，不仅对环境本身进行评估，而且将自身特征纳入到企业与环境关系的考虑之中，以便在东道国维持或获取竞争优势(De Beule和Duanmu，2012)[19]。新兴经济体跨国企业进入到与母国政策环境相似的东道国更有可能成功，并且更有可能成为行业领先者。这是因为，对类似活动的重复参与可以使跨国企业基于经验做出推断，并调整其决策。当东道国的政策环境与母国相似时，凭借组织知识的转移和运用，新兴经济体跨国企业可以在交易谈判时鉴别出与政府条例或者订约相关的“陷阱”，并通过调整其决策来降低东道国政府机会主义行为的可能性(Buckley et al.，2016)[11]，从而降低其熟悉东道国环境和“讨价还价”的交易成本；同时，从母国转移来的组织知识具有复杂性和隐蔽性等特征，使得其他国家的企业难以模仿，有助于构成新兴经济体跨国企业重要的国际竞争优势。鉴于组织知识转移形成的竞争力可能成为企业优秀绩效的一种来源，新兴经济体跨国企业更有可能进入与母国政策环境相似的东道国进行对外直接投资。反之，对于和母国政策风险差异较大的东道国，对交易成本和未来收益的权衡可能会降低跨国企业的投资倾向。基于以上分析，提出假设1。

假设1：政策风险差异负向影响新兴经济体跨国企业的对外直接投资。

(二)制度质量的调节作用

新兴经济体跨国企业可以通过组织知识转移来应对东道国政策风险，但组织知识转移的难易程度将根据东道国制度质量的高低而有所不同。制度为跨国企业在特定国家参与生产运营活动设定了“游戏规则”(Gaur et al.，2018[20]；Bailey，2018[21])。跨国企业转移组织知识的过程受东道国制度严格制约。如果在一个完善的、支持性的制度环境中开展海外投资活动，组织知识转移的困难程度可能会显著降低。

综上，东道国高质量的制度框架降低了组织知识转移的困难程度，从而将弱化政策风险差异对新兴经济体跨国企业对外直接投资的影响。基于以上分析，提出假设2。

假设2：东道国制度质量越高，政策风险差异对新兴经济体跨国企业对外直接投资的负向影响越弱。

(三)经济依赖的调节作用

新兴经济体跨国企业通过组织知识转移来应对东道国政策风险，但在特定东道国，对组织知识转移的需求将根据东道国对企业母国的经济依赖程度而有所不同。经济依赖指东道国对企业母国市场的出口依赖。贸易是国家间最普通的经济联系，而国家间的相互依赖通常具有非对称性(Duanmu，2014)[23]。这种非对称的经济依赖会影响跨国企业在特定东道国面临的不确定性水平，从而影响其对组织知识转移的需求程度。因为尽管所有跨国企业都面临东道国政府政策及行为不连续变动带来的政策风险，但东道国对跨国企业实施机会主义行为的倾向可能因其所属母国而异(Lu et al.，2018[12]；Stevens和Newenham-Kahindi，2017[24])。

首先，经济依赖反映东道国与母国之间双边经济联系的密切程度。通过密切的贸易往来，新兴经济体跨国企业更容易获得关于东道国投资环境的特定经验，也更加熟悉东道国政府和社会等利益相关者的期望，在开展对外直接投资时可以有针对性地调整其战略，从而在东道国获得合法性认可。同时，通过频繁的经贸往来和经济合作，双边国家之间建立的信任还会以来源国合法性溢出的方式从整体上提高跨国企业的合法性。东道国政府和社会等利益相关者眼中的合法性越高，跨国企业面临的政策风险越低。其次，当东道国依赖企业母国作为其出口市场时，对经济利益的需求有助于减少跨国企业在特定东道国面临的投资环境不确定性(Duanmu，2014)[23]。当东道国经济依赖母国市场时，东道国政府改变政策或者违背协议等机会主义行为的潜在收益会因两国经济关系的破裂而大打折扣。此时，经济依赖扮演了一个自然的机制来弱化跨国企业与东道国政府之间的权力不对称性，从而抑制东道国政府机会主义行为的发生。

因此，在对母国市场依赖度高的东道国，跨国企业面临的东道国政策风险较低，此时跨国企业将不再把组织知识转移视为进入特定东道国投资的必要条件，这将弱化政策风险差异对新兴经济体跨国企业对外直接投资的负向影响。基于以上分析，提出假设3。

假设3：东道国对企业母国的经济依赖度越高，政策风险差异对新兴经济体跨国企业对外直接投资的负向影响越弱。

三 研究设计

(一)样本与数据

本文研究样本为中国对外直接投资的面板数据，时间区间为2009—2019年。样本数据来源于中国商务部公布的《中国对外直接投资统计公报》、中国国家统计局、《华尔街日报》和美国传统基金会网站以及世界银行数据库。在整理面板数据时，对部分缺失数据应用线性插值法予以补充，并剔除了关键数据缺失值过多的样本。同时考虑到实证检验结果的科学合理性，将英属维尔京群岛、开曼群岛、卢森堡和百慕大群岛等传统意义上的避税地以及港澳台地区等剥离。经过整理，最终样本包含中国对99个国家(地区)的对外直接投资数据。

(二)变量与测量指标

1.被解释变量

被解释变量是对外直接投资(OFDI)。反映中国对外直接投资的指标包括流量数据和存量数据，考虑到流量数据变化幅度较大，并且经常出现负值，影响计算和实证分析的准确性(陈升和张俊龙，2019)[25]，相比之下，存量数据是研究对外直接投资的较好变量。因此，本文选择中国对外直接投资存量作为被解释变量的衡量指标。

2.核心解释变量

核心解释变量是政策风险差异(PRD)。政策风险差异指东道国宏观政策风险与母国宏观政策风险之间的系统性差异，用东道国政策风险指数与母国政策风险指数差值的绝对值来衡量。参考已有研究，各国政策风险指数通过《华尔街日报》和美国传统基金会发布的“经济自由度指数”来表示(Jiménez，2014[26]；Jiménez和Boehe，2018[27]；齐朝顺和杜晓君，2017[8])。同时，为了便于比较分析各国的政策风险差异，本文在计算过程中使用了标准化的政策风险指数，即将各国政策风险指数按照“(该国政策风险系数-各国平均政策风险系数)/标准差”的方法进行标准化处理。

3.调节变量

制度质量(HIQ)和经济依赖(HED)是本文的调节变量。制度质量以世界银行全球治理指标来衡量(Li et al.，2018)[28]，经济依赖使用东道国对企业母国出口占总出口的比重来衡量(Duanmu，2014)[23]。

4.控制变量

参考以往相关文献，对东道国的市场规模(GDP)、市场潜力(GDPz)、总税率(TAX)、外贸依存度(OPE)和地理距离(GED)进行了控制，以排除这些因素对跨国企业对外直接投资的影响。其中，市场规模以东道国国内生产总值来衡量，市场潜力以东道国国内生产总值增长率来衡量。市场寻求是对外直接投资的经济动因之一，东道国的市场规模和市场潜力越大，对跨国企业越有吸引力(Quer et al.，2017[29]；李敏杰等，2020[30])。总税率以东道国的总税率来衡量，税率是反映东道国投资环境的一个很好的指标，较低并且稳定的税率可以起到吸引投资的作用(Duanmu，2014)[23]。外贸依存度以东道国进出口总额占其国内生产总值的比重来衡量，反映一个国家对世界经济的参与程度，即对外开放程度。一般认为，东道国对外开放程度越高，越有利于吸引外来投资(Beazer和Blake，2018[9]；陈升和张俊龙，2019[25])。地理距离以东道国首都和中国首都北京之间的直线距离取对数来衡量，距离会影响跨境投资的交易成本，跨国企业对外直接投资通常会随着地理距离的增加而减少(De Beule和Duanmu，2012[19]；Jain et al.，2016[31])。

本文变量及其测量指标的具体说明见表1，主要变量的描述性统计结果见表2。

表1 变量及测量指标说明

表2 变量的描述性统计

(三)计量模型构建

本文研究政策风险差异对新兴经济体跨国企业对外直接投资的影响，参照以往文献(Li et al.，2018[28]；陈升和张俊龙，2019[25])，使用拓展的引力模型进行研究，构建计量模型如下：

lnOFDIit=β0+β1PRDit-1+β2lnGDPit-1+β3GDPzit-1+β4TAXit-1+β5OPEit-1+β6lnGEDit-1+εit

(1)

其中，i表示东道国，t表示年份。β为待估参数，ε为随机误差项。标准引力模型的基础是双边贸易流量的大小受东道国经济质量以及东道国与母国之间地理距离的影响，该模型同样适用于对外直接投资研究。在东道国市场规模、市场潜力、总税率、外贸依存度和地理距离等传统引力变量的基础上，本文进一步引入政策风险差异，预期该变量是影响新兴经济体跨国企业对外直接投资的重要因素。在回归分析中，考虑到跨国企业对外直接投资对解释变量做出反应所需的时间，所有解释变量均滞后一期(Jiménez，2014)[26]。

四 实证结果分析

(一)基准回归分析

为了探讨变量间的作用程度以验证研究假设，首先对回归模型的设定进行检验，Hausman检验结果显示，在1%的显著性水平下拒绝随机效应模型更合适的原假设，因此应使用固定效应模型。然后，为了估计地理距离等不随时间改变的变量对中国企业对外直接投资的影响，本文参考Li et al.(2018)[28]的研究，采用固定效应的最小二乘虚拟变量估计(LSDV)作为基本估计方法，对式(1)进行回归，结果见表3。

表3 政策风险差异与跨国企业对外直接投资基准回归结果

表3列(1)和列(2)分别为不加入任何控制变量和加入控制变量之后，政策风险差异对中国企业对外直接投资的影响。两列检验结果都显示，政策风险差异的系数在5%的水平下显著为负，表明政策风险差异对中国企业对外直接投资有显著负向影响，假设1得到验证。中国等新兴经济体的跨国企业在动态演变且复杂的制度体系中累积政策风险管理知识，在对外直接投资时，组织知识的跨境转移是其在东道国获取竞争优势的重要方式，而这取决于东道国和母国之间的政策风险差异，所以新兴经济体跨国企业的对外直接投资更倾向于选择与母国政策风险差异较小的东道国。

表3列(3)和列(4)分别引入政策风险差异与制度质量和经济依赖的交互项，以验证制度质量和经济依赖的调节效应；列(5)是将所有交互项和控制变量共同纳入检验模型的估计结果。在列(3)—列(5)中，制度质量与政策风险差异交互项的系数均在1%的水平下显著为正，表明制度质量能够显著弱化政策风险差异对中国企业对外直接投资的负向影响，假设2得到验证。制度质量越高，在东道国移植和重构组织知识的困难程度越低，所以政策风险差异对中国等新兴经济体跨国企业对外直接投资的负向影响越弱；经济依赖与政策风险差异交互项的系数均在1%的水平下显著为正，表明经济依赖能够显著弱化政策风险差异对中国企业对外直接投资的负向影响，假设3得到验证。东道国对企业母国的经济依赖度越高，跨国企业在该国面临的政策风险越低，对从母国转移组织知识的需求也越低，所以政策风险差异对中国等新兴经济体跨国企业对外直接投资的负向影响就越弱。

综上说明，中国等新兴经济体跨国企业在对外直接投资时更倾向于选择和母国政策风险差异较小的东道国，在这些国家可以通过自身组织知识的重构和利用来管理并降低政策风险的不利影响，这实际上遵循的还是一种风险规避的决策选择。

(二)稳健性检验

1.更换检验方法

为保证研究结论的可靠性，本文采用面板固定效应模型(FE)和面板随机效应模型(RE)对式(1)重新进行检验，回归结果见表4。表4列(1)为面板固定效应模型(FE)的回归结果，列(2)为随机效应模型(RE)的回归结果。由于不随时间变动，面板固定效应模型(FE)无法回归地理距离的影响，这也是表3基准回归分析采用固定效应的最小二乘虚拟量估计(LSDV)作为基本估计方法的原因，但对于本文重点关注的核心解释变量和调节变量，使用面板固定效应模型(FE)的回归结果显示，政策风险差异对中国企业对外直接投资的影响依然显著为负，制度质量与政策风险差异交互项、经济依赖与政策风险差异交互项的系数显著为正。面板随机效应模型(RE)的回归结果显示，主效应和调节效应的检验结果与表3检验结果基本保持一致。更换检验方法之后的回归结果验证了本文研究结论的稳健性。

表4 稳健性检验：更换检验方法和内生性问题处理回归结果

2.内生性问题讨论

反向因果和遗漏变量是造成内生性问题的主要原因。首先，从反向因果来看，本文核心解释变量政策风险差异指的是东道国和母国政策风险之间宏观层面的系统性差异，由于各个国家的政策环境都是宏观的、确定的变量，政策风险差异不太可能受跨国企业对外直接投资的逆向影响，所以反向因果造成的内生性问题对基准回归结果的影响很小。其次，从遗漏变量来看，虽然基准回归中控制了东道国市场规模、市场潜力、总税率、外贸依存度和地理距离等影响跨国企业对外直接投资的传统引力变量，同时也控制了国家固定效应来减轻遗漏变量的影响，但考虑到跨国企业对外直接投资区位选择所面临现实情况的复杂性，潜在遗漏变量导致估计结果有偏的问题可能仍然存在。为此，本文试图使用工具变量法进一步解决可能存在的内生性问题。

工具变量需要满足相关性和外生性假设，即与核心解释变量相关，但与被解释变量无关，且只能通过核心解释变量对被解释变量产生影响。寻找好的工具变量时，使用来自“分析上层”的集聚数据是经济学和社会学研究中的常用方法。基于同侪效应(Peer Effect)假说，学者们认为个人的经济社会结果往往会受到所在集体的某个特征要素的影响。所以，在研究学校、班级、邻里特征等因素对个体经济社会结果的影响时，经济学家和社会学家常常把州、县或大都会地区层面的集聚数据作为学校、班级和邻里等层面解释变量的工具变量。受此启发，本文尝试使用东道国所在区域层面平均政策风险差异(RPRD)作为政策风险差异(PRD)的工具变量。由于历史、民族、宗教、地缘等因素的影响，亚洲、欧洲、非洲、北美洲、南美洲以及大洋洲等同一区域内的国家之间，政策风险具有高度相似性，所以可以认为某个特定东道国与母国的政策风险差异与该国所在区域层面平均政策风险差异高度相关；而对于跨国企业而言，区域层面平均政策风险差异并不直接影响其向某个特定东道国的直接投资，外生性较强。同时弱工具变量检验显示，F检验值为196.76，远大于10，表明可以拒绝“存在弱工具变量”的原假设。

基于两阶段最小二乘估计(2SLS)的回归结果见表4列(3)。可以看出，使用东道国所在区域层面平均政策风险差异作为工具变量时，政策风险差异对新兴经济体跨国企业对外直接投资的影响显著为负，与基准回归结果保持一致，说明考虑潜在内生性问题之后，本文基本结论依然成立。

3.非线性检验

政策风险差异对中国企业对外直接投资的影响可能是非线性的，为了验证这种可能性，在回归模型中加入政策风险差异的平方项进行检验，回归结果如表5列(1)所示。加入政策风险差异的平方项后，政策风险差异对中国企业对外直接投资仍具有显著的负向影响，制度质量和经济依赖依然显著弱化政策风险差异的负向影响，但政策风险差异平方项的系数并不显著，说明基本可以排除政策风险差异对中国企业对外直接投资的非线性影响。

表5 稳健性检验：非线性和分位数回归结果

4.分位数回归

由于均值回归只是刻画了政策风险差异对跨国企业对外直接投资影响的集中趋势，并不能反映影响过程的全貌。为此，利用分位数回归来考察政策风险差异在不同分位点对中国企业对外直接投资的影响，这将有助于获得不同区间的条件分布信息，从而更全面、更精确地了解政策风险差异对中国企业对外直接投资的影响。

表5列(2)—列(4)分别为在25%、50%和75%分位点上政策风险差异对中国企业对外直接投资影响的分位数回归结果。结果显示，在不同分位点上，政策风险差异对中国企业对外直接投资都具有显著的负向影响，制度质量和经济依赖均显著弱化政策风险差异的负向影响。随着分位点的提高，政策风险差异、政策风险差异与制度质量交互项、政策风险差异与经济依赖交互项的系数呈现逐渐上升的趋势，但总体差别不大。对不同分位点回归系数的Wald检验也没有显著拒绝“回归系数同质性”的原假设。这表明在不同分位水平上，政策风险差异对中国企业对外直接投资的负向影响都普遍存在，再次验证了本文研究结论的稳健性。

五 异质性分析

前文证实了政策风险差异对新兴经济体跨国企业对外直接投资有显著负向影响，本部分将从东道国发展水平、双边政治关系和母国援助等三个方面进行分样本检验，以探究政策风险差异对新兴经济体跨国企业对外直接投资的异质性影响。

1.东道国发展水平

发达国家和新兴经济体在经济社会发展水平方面的差异不仅代表着跨国企业母国成长环境方面的独特性，也会塑造新兴经济体跨国企业对外直接投资不同的区位偏好。鉴于此，本文以联合国开发计划署开发的人类发展指数来衡量国家发展水平，并按照东道国人类发展指数比中国高还是比中国低，将样本分成高发展水平国家和中低发展水平国家两组进行分样本回归。

表6列(1)和列(2)为区分东道国发展水平的回归结果。可以看到，在高发展水平国家，政策风险差异对中国企业对外直接投资的负向影响尤为显著，而在中低发展水平国家，政策风险差异的负向影响不再显著。这可能是由于新兴经济体转型中的母国制度环境很大程度上造就了中国企业组织知识的独特性，在向高发展水平国家投资时，受不同主导逻辑或者认知结构的限制，这些组织知识可能会被东道国政府和社会利益相关者认为不具备合法性，从而导致误解和沟通不畅。同时，中国跨国企业在理解与母国不同的风俗、认知和行为习惯时也存在一定的认知障碍。所以，在高发展水平国家，组织知识重构的困难会使中国企业更加不愿意向政策风险差异大的东道国进行对外直接投资。

表6 异质性分析回归结果

2.双边政治关系

在双边政治关系不同的东道国，受政府间往来和政策协调的影响，跨国企业所面临的具体投资环境可能存在差异。参考Duanmu(2014)[23]提供的衡量标准和计算方法，本文以联合国大会投票一致性来衡量双边政治关系，并按照东道国与中国联合国大会投票一致性是否大于0，将研究样本分为联合国大会投票一致性较高国家和联合国大会投票一致性较低国家两组进行分样本回归。数据来自联合国大会投票数据库。

表6列(3)和列(4)是区分联合国大会投票一致性的回归结果。可以看到，相较于与中国联合国大会投票一致性较高的国家，在与中国联合国大会投票一致性较低的国家，政策风险差异的负向影响尤为显著。究其原因可能是，在双边政治关系更密切的国家，母国政府可以通过外交渠道收集关于特定东道国投资环境的相关知识，这些知识会以投资指南、指导意见等方式引导跨国企业的海外投资行为，同时双边政府间往来也起到了维系东道国政策稳定和约束东道国政府机会主义行为的作用，所以中国企业实际面临的投资风险并不高，其投资区位决策受政策风险差异的影响程度较低；而在双边政治关系不够密切的情况下，中国企业在东道国实际面临的投资风险较高，实现政策对接也需要付出更多的努力，因此对外直接投资区位决策会对政策风险差异更加敏感。

3.母国援助

秉承平等互利的国际合作理念，对外援助一直是推动中国对外经贸合作的重要政策工具。尽管对外援助的初衷并不是为了经济效益，而是帮助改善受援国经济发展条件和社会福利，但有研究发现，通过促进政府间对话和增强合法性等方式，援助也可以成为母国政府帮助跨国企业降低东道国政策风险的有效机制(Lu et al.，2018)[12]。考虑对外援助可能会带来的经济效益，本文将研究样本划分为中国援助存量较多国家和中国援助存量较少国家两组进行分样本回归。对外援助数据来自美国威廉玛丽学院创建的AidData中国对外援助数据库。

表6列(5)和列(6)是区分中国援助存量多少的回归结果。可以看到，政策风险差异对中国企业对外直接投资的负向影响主要体现在中国援助存量少的国家，而在中国援助存量较多的国家，政策风险差异对中国企业对外直接投资的负向影响不再显著。可能的原因是，有援助需求的大多是发展中国家，大量援助项目在帮助受援国创造经济增长空间、提高自主发展能力的同时，也树立了良好的国家和企业形象，增加了中国企业在东道国政府和社会利益相关者认知中的合法性；此外，大量援助项目也促进了中国与受援国政府展开对话和交流，倒逼受援国完善政府治理体系(孙楚仁等，2021)[32]，从而为中国企业海外投资创造了有利的营商环境。总之，相较于中国援助存量少的国家，在中国援助存量多的国家，中国企业对外直接投资对政策风险差异的敏感性明显下降，这也是对外援助经济效应的一种体现。

六 结论与启示

(一)研究结论

对于传统理论无法解释的“政策风险偏好”问题，本文基于组织学习理论，考察政策风险差异对新兴经济体跨国企业对外直接投资的影响，以及制度质量和经济依赖的调节作用，并以2009—2019年中国对外直接投资数据为样本，使用拓展的引力模型进行回归分析。主要研究结论如下：

1.在进行对外直接投资区位选择时，新兴经济体跨国企业倾向于选择与母国政策风险差异较小的东道国。东道国与企业母国政策环境的系统性差异越大，组织知识的跨国转移就越困难，不利于新兴经济体跨国企业在东道国获取和维护竞争优势。

2.制度质量和经济依赖能够弱化政策风险差异对新兴经济体跨国企业对外直接投资的负向影响。制度质量较高东道国的市场透明度和可预测性更高，监管环境较稳定，与本地供应商等利益相关者建立联系也更方便，可以有效降低新兴经济体跨国企业根据东道国情景特征重构组织知识的困难；密切的经济关系不仅可以为跨国企业增加合法性，对企业母国市场的非对称依赖还有助于维系东道国政策稳定并约束东道国政府的机会主义行为，所以在对企业母国经济依赖度较高的东道国，新兴经济体跨国企业面临的政策风险较低，对从母国转移组织知识的需求也较低。

3.政策风险差异对新兴经济体跨国企业对外直接投资的影响在不同东道国呈明显异质性。在向高发展水平东道国、与中国政治关系不够密切东道国以及母国援助较少东道国投资时，新兴经济体跨国企业对外直接投资受政策风险差异的负向影响尤为明显。

以上结论说明，新兴经济体跨国企业对高政策风险区位的偏好并不是绝对的，实质上其对外直接投资仍具有强烈的风险规避动机。在对外直接投资时，中国等新兴经济体跨国企业注重自身组织知识在东道国的重构与利用，其区位选择是基于对自身组织知识跨境转移的判断，综合考虑东道国与母国政策风险差异、东道国制度和发展水平以及双边政治经济往来而做出的系统性决策。

(二)研究启示与局限

本文研究结论具有以下实践启示：首先，中国企业在选择对外直接投资区位时，应关注东道国与母国的政策风险差异，可以选择那些与中国政策环境相似的新兴市场国家与发展中国家。例如，“一带一路”沿线部分国家市场广阔、自然资源丰富，且与中国政策环境相近，向这些国家投资有利于转移组织知识并获取竞争优势，也有利于资源、市场以及战略资产的获取。其次，中国企业应考虑进入到制度质量较高或者对中国市场依赖程度较高的东道国。在这些国家，中国企业可以更方便快捷地在东道国制度认可的范围内转移和运用组织知识，也更容易获取东道国政府和当地利益相关者的认同，从而更顺利地开展生产经营活动。最后，中国企业对外直接投资区位选择需要具备一种系统性、综合性的意识，面对一些经济社会发展水平与中国不同的国家、与中国政治关系不够密切的国家或中国援助较少的国家时，更应该注重考察东道国与母国之间的政策风险差异。

本文使用拓展的引力模型从宏观层面分析了政策风险差异对新兴经济体跨国企业对外直接投资的影响，但由于数据限制，未能在产业和企业层面进行细致探讨。影响跨国企业对外直接投资的因素有很多，把中观产业层面和微观企业层面的因素纳入模型中一起讨论，也是未来研究拓展方向。