基于因子分析和聚类分析的科创板公司综合评价——来自科创板前50 家上市公司的经验证据

林 华

(上海外国语大学贤达经济人文学院商学院，上海 200081)

0 引言

国家主席习近平于2018 年11 月5 日在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布在我国设立独立的新设板块——科创板(STAR Market)，并进行注册制试点。 科创板重点培育符合国家战略、突破关键核心技术、被市场认可的创新型企业。 主要支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合，引领中高端消费，推动质量、效率和动力变革[1]。 力图在2009 年设立创业板之后，建成有中国特色的新纳斯达克市场。 因此，对科创板公司的财务特征进行研究评价具有一定的理论价值和现实意义。

1 文献综述

关于创新板块市场，国外已有不少研究文献。Reena 等[2]指出，纳斯达克的市场制度不仅能管理股票市场，还会激励券商对市场的研究并使其为投资者服务。 Kalay 和Portniaguina[3]通过比较发现，在效率和交易费用方面，纳斯达克和纽交所没有显著的差异。 Lee 等认为，在不考虑主板市场收益的条件下，纳斯达克市场对亚洲二板市场有滞后的收益、波动溢出效应。 Ball 和Shivakumar[5]认为，成熟的资本市场内无论是报表使用者还是其他相关方都需要高质量的会计信息，这也进一步加强了对会计信息的监督。 2019 年6 月13 日，中国科创板正式开板，7 月22 日和8 月8 日，首批和第二批科创板公司挂牌上市。 此后，国内相继涌现了一系列有关科创板的研究。 李虹含等[6]发现科创板市场效率的提高对我国经济发展具有正向促进作用，并提出了完善相关制度设计、强化中介机构责任及改进融券机制等政策建议。 桂玉娟[7]以首批25 家科创板上市公司为样本，指出科创板公司存在负债结构欠佳、资金周转效率低、现金获利能力偏弱等问题。 李朝芳[8]发现，科创板公司股权激励实践中出现了业绩目标多元化等自发性业绩考核设计创新。 但是，有关科创板公司财务绩效综合评价的研究并不多见，尤其是采用因子分析或聚类分析方法研究其财务特征的文献几乎没有，本文希望弥补这方面的不足。

2 研究设计

2.1 因子分析

面对大量研究指标既不能单独分析，也不能不分重点的全部分析，因此需要在减少分析指标的同时，尽量减少原有指标所包含的信息损失。 因子分析就是这样一种降维分析方法。 其模型表述如下:

公式中Xi为各研究变量，Fj为各公共因子，αij为因子载荷。Fj的方差贡献反映了因子对所有原始变量总方差的解释能力，其数值越高，说明该因子的重要程度越高。 将每个因子的贡献值与总贡献的比值称为该因子的方差贡献率。 SPSS 提供的因子分析法有主成分法、最小平方法、最大似然法等，本文选用主成分法。

2.2 聚类分析

分类学是人类认识世界的基础科学。 聚类分析是基于“物以类聚”思想的数理统计分析方法。 由于样本的各观测指标中存在相似度，可以根据这些相似度找到能概括原始研究变量的统计量，并根据这些统计量进行聚类。 本研究以因子分析得出的公共因子为依据，对科创板样本公司进行聚类分析。SPSS 软件提供的聚类方法有两步聚类法、K 均值聚类法和系统聚类法，本文选用系统聚类法，并使用该方法下的Ward 法提供水平聚类树状图。；

2.3 研究样本和研究变量

本文选取2019 年7 月和8 月首批和第二批上市的前50 家科创板公司为研究对象。 参考相关文献选取了偿债能力、周转能力、盈利能力、成长能力、现金流量五个类别共16 个财务指标进行研究，具体指标见表1。 指标数据来自上海证券软件提供的财务信息，经整理得出。 具体实证研究使用SPSS 和Excel 软件进行分析。

表1 研究中的财务指标变量及计算方法

3 实证结果

3.1 因子分析

首先，对16 个财务指标变量进行KMO 和Bartlett 球形度检验，判定是否适合采用因子分析法。 KMO 值为0.640，大于0.6，说明适合做因子分析；Bartlett 的球形度卡方值为916.718，并且在1%水平下显著，进一步表明适合进行因子分析。

其次，运用主成分法进行因子分析①限于篇幅，此处不提供“方差贡献率”的统计结果。②限于篇幅，此处不提供“旋转成分矩阵”和“因子得分系数矩阵”的统计结果。③限于篇幅，此处不提供聚类分析的树状图结果。，确定公共因子个数时，提取特征值大于1 的因子。 旋转后前四个公共因子的方差累积贡献率达到75.4%，说明所提取的四个公共因子可以解释大部分的原始信息。

从图1 可以看出，前四个因子的特征值大于1，碎石曲线在前四个因子处较为陡峭，此后趋于平缓。这也再次证明提取四个因子是合适的。

图1 碎石图

观察因子旋转成分矩阵②，因子F1 在流动比率、速动比率上的载荷分别为0.836 和0.845，在资产负债率上的载荷为-0.700(因为是负向指标)，较其他指标的载荷相对更高，所以被命名为偿债能力因子。 因子F2 在净资产收益率、每股收益、净利润现金含量、每股经营现金流量上的载荷分别为0.705、0.536、0.794 和0.922，均相对更大于其他指标在该因子的载荷，因此被命名为盈利能力和质量因子。 因子F3 在存货周转率、固定资产周转率、总资产周转率的载荷分别为0.272、0.806 和0.376，较其他指标在该因子的载荷相对更高，因此将其命名为周转能力因子。 因子F4 在营业收入增长率、总资产增长率和净利润增长率上的载荷分别为0.947、0.287、0.478，均相对大于其他指标在该因子的载荷，因此被命名为成长能力因子。

3.2 聚类分析

本文采用系统聚类分析方法下Ward 连接的树状图对样本公司进行聚类③。 根据相对距离，可以将样本公司分为4 类。 具体分类及所属公司见表2。

表2 各科创板上市公司所属类别

根据聚类结果，四个类别的四个公共因子和综合因子的均值如表3 所示。

表3 各类别均值比较

如表2、表3 所示，第一类别的公司最多，包括光峰科技、长阳科技、中微公司、容百科技等共30家。 这类属于样本公司中业绩较差的，其综合因子得分均值为-0.283，是四个类别中唯一综合因子均值为负的科创板公司。 该类别中的公司在综合因子得分排名方面都较低，比如西部超导、容百科技、微芯生物等。 同时，这类公司的偿债能力因子、盈利能力和质量因子、周转能力因子、成长能力因子均值都小于0，说明这30 家上市公司的偿债能力、盈利能力、周转能力和成长能力都较弱。 其中，偿债能力因子均值比综合因子均值更低，表明该类公司的偿债能力相对最差，而盈利、周转、成长能力相对好些。这说明，该类公司的偿债能力出现了问题，存在资金无法周转进而会发生财务危机甚至破产的可能性，未来应以着力改善公司的短期和长期偿债能力、合理利用财务杠杆为主，同时适当关注盈利、周转和成长能力。

第二类别的公司有9 家，包括沃尔德、昊海生科、申联生物等。 这类公司属于样本公司中业绩处于中下游的公司，其综合因子均值为0.291，排在四类公司中的第三位。 该类别中的公司偿债能力因子均值达到1.017，在四类公司中排名最高，也高于该类公司综合因子得分均值，说明其偿债能力相对最强。 但是，其盈利能力和质量因子均值、周转能力因子均值和成长能力因子均值分别为0.167、-0.438、-1.071，都比该类公司的综合因子均值低，表明其盈利能力、周转能力和成长能力相对较差。 尤其是成长能力因子均值在四类科创板公司中垫底。 这说明，这类公司需要拓宽市场、增加研发，以大幅提高其成长能力，改变市场预期；同时，应适当增强周转能力并保持相对稳健的偿债能力和较好的盈利能力。

第三类别的公司也有9 家，包括柏楚电子、宝兰德、南微医学等。 这类公司的综合因子均值为0.570，在四类科创板样本公司中排名第一，是业绩佳、发展前景好的实力派公司。 四类因子中，除盈利能力和质量因子均值稍小于0 以外，偿债能力因子均值和营运能力因子均值分别达到0.747 和0.557，在四类公司的偿债能力因子均值和营运能力因子均值中都排名第二，表明其偿债能力和周转能力较强；其中偿债能力因子均值高于综合因子均值，表明在该类公司中，偿债能力相对较强。 更重要的是，第三类科创板公司的成长能力因子均值达到1.439，远高于其他三类公司，证明该类公司的成长性最强。 对这类公司而言，需要注意的是在保持其强劲的成长发展能力、良好的偿债能力和周转能力的前提下，适度提高其盈利能力和质量。

第四类别的公司只有两家，分别是传音控股和晶丰明源。 这类公司的综合因子均值为0.362，排在四类公司中的第二位，属于财务业绩处于中上游的公司。 这类公司的盈利能力和质量因子均值、周转能力因子均值分别为2.145 和2.914，都比另三类公司高，并且都高于综合因子均值，表明这类公司的盈利能力和周转能力最强。 但是，该类公司的偿债能力因子均值仅有-1.540，是四类公司中最低的，说明其偿债能力最差；该类公司的成长能力因子均值为-0.680，位于四类公司中的第三位，说明其成长能力也存在一定的问题。 对这类公司而言，应该继续保持其良好的盈利能力和周转能力，同时要重点改善其财务杠杆程度和流动性并尽可能通过促销、投资和研发提高其发展能力。

4 结论

本文运用因子分析和聚类分析方法，通过反映企业各方面财务特征的16 个财务指标对首批和第二批上市的50 家科创板公司的综合绩效进行了实证分析。 经研究发现，这50 家上市公司的综合财务绩效并不理想，处于下游和中下游的公司数量达到39 家，占比为78%。 依据因子分析和聚类分析的实证结果，尤其是各类公司主要因子的均值分析，以及对各类公司优势和劣势的综合判断，提出如下政策建议。

第一，对年轻的科创板上市公司而言，应首先考虑偿债能力和盈利能力。 如因子分析所示，偿债能力因子和盈利能力及质量因子分别占到刻画样本公司财务质量的全部16 个财务指标方差总贡献的32.028%和23.191%，累计超过全部方差贡献的55%以上。 科创板公司一般创立时间较短，根基不深，所以保持稳健的偿债能力是防止公司出现财务危机甚至退市或破产的关键。 对以盈利为最终目的的上市公司而言，盈利能力当然也是其需要关注的重点。第二，科创板上市公司应确保自身良好的成长能力。虽然在因子分析中成长能力因子的方差贡献率只是总方差的8.895%，排名第4；但根据聚类分析结果，业绩最佳的样本公司其突出特点就是强劲的成长能力。 一方面，良好的成长性意味着营业收入和现金流的稳定增加，这对保持公司的偿债能力、流动性、周转能力及盈利能力都是不可或缺的；另一方面，保持高成长性意味着科创板公司需要着重开拓新市场、研发新的无形资产，而这些努力会使其进入成长-盈利的良性循环，也会显著改善市场对它们的未来预期。 这对多数处于初创期的高科技上市公司也是至关重要的。 第三，科创板公司应适当关注其周转能力。 在因子分析中周转能力因子的方差贡献率是总方差的11.280%，排名第三，但仅就单因子而言高于成长能力因子。 一方面，良好的周转能力能提高企业的周转率，在一定的营业利润率下成倍提升其综合盈利能力；另一方面，周转能力强意味着企业具有较强的财务灵活性，可以在偿债、盈利、成长或者经营、融资、投资等诸多因素中寻求最佳均衡。第四，科创板公司可以适当提升现金流量。 一方面，由于科创板公司多属于处于发展初期的高科技企业，其面临的财务风险相对更高，充裕的现金流可以帮助其提升流动性和长期偿债能力，有助于它们抵御财务风险；另一方面，充足的现金流同样可以提高科创板企业的财务弹性，帮助其在各方面的管理活动中处于主动地位并寻求最优方案。