企业环境信息披露水平、污染性行业特征与财务绩效

谭思铭， 张慧颖

（天津大学管理与经济学部，天津 300072）

工业文明创造出大量的物质财富，但也制造出人与自然的紧张关系。全世界科学家在1992年和2017年发出两次警告，“地球已经被糟蹋得岌岌可危，继续下去，我们将来不及弥补过错。减少温室气体排放、寻找可再生能源、重建生态系统、遏制环境污染等，这些都是迫在眉睫的事情。”但是，人类在解决环境问题上却少有进展，核污水、海洋污染等全球性的生态危机，依然严重威胁着人类的生存。

当前中国经济高速发展，但由于能源的消耗和环保措施的欠缺，也导致出现了严重的环境污染。“环境保护”在1983年被制定为基本国策，环保投入也在逐年增加。同时，在2017年实施了《生态环境损害赔偿制度改革方案》，2018年开征了环境保护税和对于国际污染交易的环境关税。政府还加大了对环境污染企业的惩处力度，据2022年和2023年最高检工作报告显示：2021年办理生态环境和资源保护领域公益诉讼8.8 万件，追索环境损害赔偿金5.9 亿元；2022年办理生态环境和资源保护领域公益诉讼39.5 万件。

随着政府对环保问题的重视，会促进企业承担环境责任，而披露环境信息是履行环境责任的一个重要维度。但多数企业认为，提升环境信息披露水平需要大量的资本投入，会损害财务绩效。因而，很少有企业会自愿披露环境信息。企业的刻意隐瞒和虚假披露，引起了公众的强烈不满。国家也连续出台法案，敦促企业履行环境信息披露义务。

如果企业能够意识到环境信息披露的积极影响，正确把握环境信息披露水平和财务绩效的关系，或将促使企业自觉主动地承担责任和履行义务。因此，笔者实证研究了环境信息披露水平和财务绩效的关系及滞后效应。同时，由于污染性行业承受着更大的合法性压力，因此本文进一步分析了污染性行业特征的调节作用。

一、文献综述

由于环境问题日益严峻，我国政府连续出台法案敦促上市公司披露环境信息。例如，2008年的《上海证券交易所上市公司环境信息披露指引》提出：“强化上交所上市公司社会责任报告中的环境信息披露”。2015年的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1 号——招股说明书》指出：“发行人需对主营业务中涉及环保的相关信息进行披露”。2017年的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号——年度报告的内容与格式》第44 条对环境信息披露作出了相关规定。2018年的《上市公司治理准则》第95 条规定，上市公司应当依据法律法规和有关部门的要求，披露环境信息等相关情况。2022年2 月8 日，《企业环境信息依法披露管理办法》正式施行。

随着政府和公众对环保问题的日益重视，上市公司面临着不断加大的强制性披露压力，这就要求企业积极寻求环境信息披露与财务绩效的平衡。在学术界，环境信息披露与财务绩效的关系已成为研究热点。部分学者探讨了环境信息披露与财务绩效的直接相关关系，分别得出了二者呈正相关[1-6]、负相关[7-8]和没有显著关系[9]的研究结论。部分学者通过加入调节变量或中介变量进行研究，发现政府监管和组织松弛[10]、媒体关注[11]、媒体治理[12]、成本费用利润率和公众关注度[13]具有调节效应，经营风险在二者的关系中存在中介效应[14]。

研究发现，重污染和非重污染行业受到的制度压力和公众关注度明显不同，两者对披露环境信息的积极性存在差别。但较少学者关注了行业特征对二者关系的影响，现有研究表明，在环保支出对财务绩效的影响程度上，重污染行业明显大于非重污染行业[15]。污染性行业特征对环境绩效与财务绩效的关系起负向调节作用[16]。重污染上市公司环境信息披露质量的提高有助于提升财务绩效[17]。

二、理论分析与研究假设

1.企业环境信息披露水平和财务绩效

从可持续发展理论来看，企业遵循经济、社会、环境协调发展的理念，主动披露高水平的环境信息，能满足公众的绿色消费主张，从而提升企业信誉，扩大市场份额。环境也会回馈有责任心的企业，帮助企业长久发展，获得更多经济利益。

从利益相关者和社会声誉理论来看，借助高水平的环境信息披露，可以使外界了解企业的环境行为。若行为符合期望，则企业会被认为是值得信赖的，能够提升声誉。股东更愿意增加投资和减少干预，债权人更认可管理者的工作，政府会减少监管并给予更多优惠政策，供应商也会连续提供好的原材料，消费者也更愿意购买产品。随着声誉的提升，企业能够降低应对成本，创造更多经济利益。

从信息不对称理论来看，环境信息披露水平越高，环境信息公开的内容越丰富，透明度越高，公众对企业的印象越好，企业与利益相关者的关系越好。通过加强信息沟通，降低了委托代理成本和交易成本，有利于日常工作的顺利进行，扩大收入来源，提高企业盈利能力。

从组织合法性理论来看，企业行为必须受到主流价值观念的认可，才能长久合法存在。不断加大的政府惩处力度，以及日益增长的民众环境维权事件，均构成了合法性压力。借助高水平的环境信息披露，企业能与利益相关者有效沟通，缓解其合法性压力，降低环境处罚成本，提高市场认可度。

综上所述，提出假设1：企业环境信息披露水平与财务绩效显著正相关。

2. 污染性行业特征、企业环境信息披露水平和财务绩效

从组织合法性理论来看，污染性行业更容易污染环境，承受着更大的合法性压力。在更大的合法性压力下，企业会积极披露高水平的环境信息，从而更容易被人们所认识和信赖，带来良好的外部评价，提升企业盈利能力。

从信息不对称和社会声誉理论来看，重污染企业污染严重，公众容易对其良好的环境信息产生怀疑。因此，重污染企业更要借助高水平的环境信息披露，帮助外界了解其环境行为，增强对企业的信赖，赢得良好声誉，从而获得经济效益。

由此，提出假设2：重污染企业的行业特征会强化企业环境信息披露水平与财务绩效之间的正相关关系。

三、研究设计

1.样本选取和数据来源

笔者选取2015—2019年A 股2 959 家公司（剔除ST、*ST 以及数据不全的公司）作为样本，收集数据后进行了缩尾处理和对数转换等离群值处理。变量的数据来自于国泰安数据库、CSR 报告、企业官网及新浪财经，行业分类来自于《行业分类指引（2012 版）》和《环境信息披露指南》。

根据《环境信息披露指南》，火电、钢铁、水泥、电解铝、煤炭、冶金、化工、石化、建材、造纸、酿造、制药、发酵、纺织、制革和采矿业等16 类行业为重污染行业。本研究按照证监会及相关部门的污染性标准划分行业，以检验环境信息披露水平和财务绩效的关系。

2.变量选取

部分学者借助权威机构评分衡量企业环境信息披露水平，国外的研究数据大多来自于KLD 数据库，国内的研究数据来源于和讯网、润灵环球评分[12]或复旦大学出具的《企业环境信息披露指数》[14]。还有一些学者收集CSR 报告以及企业年报中的环境信息，构建评分体系，采用内容分析法衡量环境信息披露水平[18]，这也是目前的主流做法。笔者借鉴现有研究的做法，评分细则见表1。

表1 环境信息披露条目和评分细则

部分学者采用总资产主营业务收益率[19]、ROE 和ROA[12，20]、净利润的自然对数[21]等单一指标衡量财务绩效。也有学者[4，22]从偿债、营运、成长、盈利能力及市盈率、托宾Q 值，多个维度评价财务绩效。还有部分学者[23]采用综合财务指标进行评价。本研究采用ROA 和ROE 衡量财务绩效。

同时，笔者引入Size、State、Lev、Growth、Dol、Dfl等控制变量，所有变量及其定义如表2 所示。

表2 所有变量及其定义

3.模型构建

为了验证假设1，即企业环境信息披露水平对财务绩效有正向影响，建立了模型（1）和模型（3），分别检验当期以及滞后一期二者之间的关系。为了验证假设2，即重污染企业的行业特征对二者的相关性具有正向调节作用，建立了模型（2）和模型（4）分别检验污染性行业特征对当期和滞后一期二者关系的影响。具体模型如下

四、实证结果与分析

1.描述性统计

由表3 可以看出，ROA、ROE、EID 的标准差较大，最大值和最小值差距很大，说明样本公司的财务绩效和环境信息披露水平差异较大。Dol 均值略大于1，说明固定成本较高，风险较高。Dfl 均值也大于1，说明固定财务费用较高，风险较大。Lev 均值为33.3%，略低于资产负债率的一般区间45%～65%。研究样本中，国有绝对控股企业占1.9%，37.3%的企业属于重污染行业。

表3 描述性统计

2.多重共线性检验

根据经验判断，当0＜VIF＜10，不存在多重共线性。由表4 可以看出，VIF 均小于10，所以，这些变量不存在多重共线性。

表4 多重共线性检验

3.回归分析

对当期企业环境信息披露水平与财务绩效关系的研究。首先，检验了当期EID 与ROE 的关系，结果见表5。根据模型（1）的结果，模型的R2为0.224，说明模型拟合优度良好；F值为231.4，p值＜0.01，可见回归方程具有显著的统计意义。EID 系数为0.040 4，在0.01 的水平上显著，表明当期EID 与ROE 显著正相关，假设1 成立。其次，研究了重污染企业的行业特征在二者关系中的调节作用。表5 中模型（2）的结果表明，模型的R2由0.224 提高到0.230，说明模型的整体解释力有所提高；F值为214.7，p值＜0.01，可见回归方程具有显著的统计意义。交叉项EID×Ind 系数为0.044 8，在0.01 的水平上显著，表明重污染企业的行业特征会强化EID 与ROE 的正相关关系。因此，假设2 成立。

表5 当期主要实证结果

由于企业当期EID 对ROE 产生的影响可能不明显，因此应考虑滞后效应。首先，检验了滞后一期EID与ROE 之间的关系，检验结果见表6。根据模型（3）的结果，模型的R2为0.229，说明模型拟合优度良好；F值为165.6，p值＜0.01，可见回归方程具有显著的统计意义。EID 系数为0.041 6，在0.01 的水平上显著，表明滞后一期EID 与ROE 显著正相关。因此，假设1成立。

表6 滞后一期主要实证结果

同时，研究了滞后一期时重污染企业的行业特征在二者关系中的调节作用。根据模型（4）的结果，模型的R2由0.229 提高到0.236，说明模型的整体解释力有所提高。交叉项EIDt-1×Indt-1系数为0.044 3，在0.01 的水平上显著，表明滞后一期时重污染行业特征对EID 与ROE 的关系具有正向调节作用，回归结果显著地验证了假设2。

4.稳健性检验

为了验证研究结论的可靠性，本文采用ROA 代替ROE 检验回归模型（1）至模型（4），结果见表7 和表8。更换变量后，仍和前面的结论一致，证明了研究结果的稳健性。

表7 当期主要实证结果

（1）当期企业环境信息披露水平与财务绩效关系的检验。首先，检验了当期EID 与ROA 之间的关系，根据模型（1）的结果，模型的R2为0.153，说明模型的拟合优度较好；F值为146.3，p值＜0.01，可见回归方程具有显著的统计意义。EID 系数为0.038 5，在0.01的水平上显著，表明当期EID 与ROA 显著正相关。因此，假设1 成立。

其次，研究了重污染企业的行业特征在二者关系中的调节作用。模型（2）的结果表明，模型的R2由0.153 提高到0.163，说明模型的整体解释力有所提高；F值为136.7，p值＜0.01，说明回归方程具有显著的统计意义。EID 系数为0.011 1，在0.1 的水平上显著，表明EID 与ROA 仍呈显著正相关。交叉项EID×Ind系数为0.044 7，在0.01 的水平上显著，表明重污染企业的行业特征会强化EID 与ROA 的正相关关系。因此，假设2 成立。

（2）滞后效应。首先，检验了滞后一期EID 与ROA 的关系，结果见表8。根据模型（3）的结果，模型的R2为0.159，说明模型拟合优度较好；F值为109.5，p值＜0.01，可见回归方程具有显著的统计意义。EID系数为0.039 5，在0.01 的水平上显著，表明滞后一期EID 与ROA 显著正相关。因此，假设1 成立。

同时，研究了滞后一期时重污染企业的行业特征在二者关系中的调节作用。根据模型（4）的结果，模型的R2由0.159 提高到0.171，说明模型的整体解释力有所提高；交叉项EIDt-1×Indt-1系数为0.044 1，在0.01 的水平上显著，表明滞后一期时重污染企业的行业特征会强化EID 与ROA 的正相关关系。因此，假设2 成立。

五、研究结论与相关建议

1.研究结论

第一，披露环境信息能够显著提升财务绩效，这与理论预测一致。实证结果显示，当期企业环境信息披露水平与财务绩效之间存在显著的正相关关系，这一研究结论在进行稳健性检验后依然成立。同时，由于外界从收到披露的环境信息，到根据信息做出决策，再到影响企业的经济效益，需要一个时间过程。因而，二者的关系存在滞后效应。

第二，重污染行业容易污染环境，承受着更大的合法性压力。在更大的合法性压力下，企业会更加积极地披露高水平的环境信息，从而更容易被人们所认识和信赖，带来良好的外部评价。因此，重污染企业的行业特征会强化二者之间的相关性。

第三，从数据搜集的角度来看，上市公司环境信息披露水平相差很大，平均值较小。单独披露环境报告的企业极少，企业的环保意识还较为薄弱，解决环保问题任重道远。

2.相关建议

（1）政府层面。第一，完善环保法律法规和环境信息披露政策。目前，国家颁布的多为指导性意见或准则，应加强环境立法工作，由国务院牵头、环保部门配合，出台有针对性的政策。同时，给予地方政府一定权限，在不违背国家法律法规的前提下，可以补充制定地方适用的政策。比如，地方政府规定披露的明细条目，要求企业定期发布在地方环保平台便于公众监督。如果企业不及时进行披露，就将其纳入“环境征信黑名单”，在地方政策支持和信用贷款中，降低对这类企业的扶持力度。

第二，引入第三方机构参与企业环境信息披露。由于企业缺乏熟悉披露细则的专业人员，并且会避免披露有损企业自身形象的信息，这会造成披露不充分或虚假披露。引入第三方机构，可以使环境信息披露更加标准化和透明化，保证披露的信息质量。

第三，加大财政激励与支持。目前，我国企业环保技术水平较低，政府的财政激励较少，导致企业履行环境责任的成本很高。因此，政府应当给予财政激励政策，减轻企业因环保投入增加的成本负担。比如，对于环保成效显著的企业，政府给予税收优惠。再比如，政府与科研机构合作，支持高端环保技术研发，并给予企业较优惠的价格。

（2）企业层面。一是加强数字化建设，以数字技术推动企业绿色转型。企业环境信息披露情况不佳的本质原因，是环境责任履行状况不佳。数字技术的兴起，为企业实现环境目标提供了新的契机。企业应充分重视数字化建设，以数字化引领绿色化。比如，借鉴三一集团的做法，以工业互联网为依托，推出能源监控系统，实现节能节水生产，减少空转设备等浪费现象。再比如，加强与科研机构的合作，促进环保高端技术的产业化应用。同时，还应发挥龙头企业的带动作用，通过搭建平台，辐射整个产业链供应链的绿色化转型。二是增强环境信息披露意识，加强环境会计核算。企业要认识到，通过披露高水平的环境信息，能够提升企业声誉，从而提高财务绩效，形成良性循环。企业应当加强环境会计的核算，设定一套符合自身特点的框架，提高环境信息的准确性。对于重污染企业，更应重视环境信息披露，公开污染物名称、排放方式等情况，并对信息的真实性负责，以此来取得社会公众对企业的信任。