2024年美股开局不利后 财报季开跑预计银行业2023年利润可观

马特·韦勒

美股2024年开局不利，但美国三大股指在第二周扭转颓势，周一就集体升高，其中纳斯达克指数当天涨幅超过2%。个股方面，英伟达跃升6.4%刷新历史新高，2023年全年累计上涨近240%。

近期最重要话题之一就是美股第四季度财报季将要拉开帷幕，美国各大主要银行将在周五陆续发布业绩报告，其中最引人注目的是打前站的摩根大通，在与美国银行和花旗等同行并驾齐驱数十年之后，摩根大通在戴蒙（Jamie Dimon）的领导下无疑占据了上风，其市值已经超过了美国银行和花旗银行的总和。

总的来说，尽管收益率曲线倒挂可能会影响一些以消费者为主的银行的业绩，鉴于利率比近年来更高，预计银行利润将十分可观，本年业绩出色亮眼，第四季度将完美收官。

2024年市场共识在哪里？大多数市场参与者和宏观预测者都倾向于2024年美国经济会实现“软着陆”，即实际GDP增长趋缓，通胀下降，但就业市场维持一定韧性，并且美联储会采取更宽松的货币政策。

鉴于这一预期，许多投资者仍然青睐大型优质股和成长股，并计划在短期弱势时购买这些类别的资产。换言之，银行股在这一环境中是表现相对较好的板块之一。

具体而言，在“软着陆”的情景下，外加金融条件的放松，这可能会激发个人和企业的投机心理，推动更多支出/资本支出、招聘和并购活动。最近美债利率的下降也可能激发对房屋、汽车和其他耐用品的压抑需求（美国房贷、车贷利率的基准都以美国长债收益率为锚），这些需求在过去一年受到较高利率的压制。第四季度的财报季在这方面应该具有启发性，因为它将揭示公司在美联储鸽派转变后对宏观背景的看法。如果通胀被证明是持久的，而利率升高是因为经济增长背景实质性改善，周期性股票和经济敏感型行业（如消费周期股、运输业、银行业）可能在这一持久的市场走势中处于领先地位。

整体来看，消费者和小企业仍然相对处于良好状态，这对银行业的利润构成支撑。在当前的相对高通胀因素下，美国消费部门的韧性将支撑银行的信贷业务、信用卡业务、房贷业务。之所以消费韧性超预期，这部分也因为美国家庭净值占可支配收入的比例接近历史最高水平，股市和房价已经从2022年的下跌中恢复过来，加强了家庭资产负债表。高盛预计，2024年美国家庭财富的增长将提升季度年化消费增长0.4个百分点，前提是假设股票价格到2024年底上涨7%，房价上涨5%。

此外，过去一年IPO市场在高利率下表现萧条，近1-2年来，美国的新股发行亦十分惨淡，2023年或成为自金融危机以来IPO和新股表现最糟糕的一年，高利率、估值博弈、衰退风险等导致一级市场颓势难消。自2021年以来，公司变得更加不愿意上市，因为它们面临着不太有利的市场条件，促使他们推迟或完全取消上市计划。这严重冲击了银行的投行业务，但事态有望好转。

数据来源：彭博社

随着美联储逐渐降息，机构们预计投资银行业务将出现强劲的年同比增长。目前有了一些积极的迹象——有强烈的市场需求，许多大公司都希望上市，仅在等待一个适宜的时机。当IPO市场重新活跃起来时，这些积压的需求将成为其强劲复苏的推动力。

在这一背景下，机构普遍看好例如富国银行、摩根大通这类高质量标的。机构认为富国银行的净利息收入（NII）表现将更好，因为其管理假设保守，存款再定价最佳，费用收入增长受益于市场份额提升，以及继续调整业务板块、进行费用合理化。分析师普遍认为，富国银行的2023年净利息收入指引是可实现的，这意味着将实现大幅的存款定价增加，为2024年初的强劲净利息奠定了基础。该银行还将受益于超出预期的费用收入增长，因为他们在信用卡和资本市场方面的份额增加。该公司还具有更多的过剩资本，其资本水平的起点较高，这意味着他们是惟一一个无需减缓资本回报的大型银行。

此外，过去一年来风头无两的摩根大通仍被各大分析师给予买入评级，因为它明显受益于市场份额的提升。在较高的存款成本环境中，摩根大通的定价能力应有助于管理其存款成本，并最终在NII方面表现优于同行。摩根大通还可能不成比例地受益于最终的投资银行业务复苏。

未来，对于整体银行业而言，决定最终回报的关键变量有四大方面。

首先就是利率和NII。我们预计银行在2024年将会看到NII的适度减少。目前市场预计美联储在2024年将进行5次降息，这缓解了围绕着较长时期的高利率环境的担忧，但这将对存款Beta和融资成本造成进一步压力。此外，我们相信大型银行应该会从证券再投资中获得NII的3%提升。尽管存款流动和组合转移仍存在一些不确定性，但历史上的利率周期表明，对于前100BP的降息，存款Beta约为35％。存款Beta衡量银行存款利率对市场利率敏感性，通常介于0和1之间，较低的存款Beta意味着存款利率对市场利率变化不敏感。

数据来源：Stock Analysis，截至2023年8月30日

其次就是营运杠杆。一些银行已经宣布了2024年的成本计划，并表示核心支出将在2024年保持不变。然而，考虑到2024年上半年NII较弱，我们预计2024年将出现适度的负面营运杠杆。尽管如此，我们预计一些银行应该能够在2024年第三季度实现适度的营运杠杆，所有银行都将在第四季度实现营运杠杆，并在2025年加速。

第三，费用也是关键变量。我们预计2024年核心费用增长为4%-5％，主要受并购和股权资本市场（ECM）活动的复苏推动。总体而言，我们预计行业内的资本市场收入将在2023年同期的基础上略有增长，将比2011年-2023年平均水平高约8%-10％。在交易方面，我们预计持续的波动性将使得活动水平相对于2019年保持升高。

第四，资本状况和资本回报也需要关注。我们认为2024年信贷前景更为宽松，加上较低的AOCI损失，以及《巴塞爾Ⅲ》监管，可能导致银行提前增加股票回购。虽然股票回购增加对EPS预测不会产生重大影响，但我们认为这将被投资者视为积极的信号机制。我们认为具有较低P/TBV倍数银行最有可能提前增加股票回购，例如摩根大通、富国银行、美国银行等。

值得一提的是，现在美国正在落实《巴塞尔Ⅲ》监管的最后一部分，“BASELⅢEndgame”（巴塞尔Ⅲ终局）。银行需要进一步增加资本金，对于大银行而言，承担与当前相同的风险，未来可能付出的资本金会比当前平均高出约25%。这也将对银行业构成挑战。

一方面，银行需要增加市场交易业务的资本金，导致市场流动性更具挑战性，客户买卖交易证券、外汇等的能力将受到限制；另一方面将增加操作风险资本金（operational risk captial），将影响银行更广泛的业务，贷款业务（公司贷款、汽车贷款、抵押贷款等）可能受到的影响喜忧参半，但增加市场交易业务的资本金的影响显然更大。

（作者系嘉盛集团全球研究主管。文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。文中个股仅为举例分析，不做买卖建议。）