控股股东股权质押、融资约束与企业ESG表现

谢 月 王天慧 杨铭杰

(浙江工业大学经济学院,杭州 310023)

0 引 言

近年来,在全球人口持续增长、人口老龄化进一步加剧的情况下,面对全球变暖、新冠疫情、国际冲突等诸多问题,企业可持续发展的重要性日益升高。而ESG通过综合考虑环境(E)、社会(S)和治理(G)3个维度对公司可持续发展进行评价,目前已成为全球范围内重要投资理念和企业行动指南。通过ESG绩效评价,可以有效评估企业在履行社会责任、促进绿色可持续发展方面的贡献[1]。中国ESG实践虽起步较晚,但在“双碳”目标背景下,ESG理念正逐渐成为企业发展的趋向。因此,如何提高企业ESG表现成为可持续发展不可回避的议题。

股权质押是上市公司股东为向银行或其他金融机构换取资金而建立的一种承诺行为。其显著特点为股东在接受资金的同时仍然拥有表决权和控制权。与传统的抵押方式相比,股权质押具有审批手续更少、控制权不会被稀释等优点,近年来产生了爆发式增长。根据Wind数据库统计,截至2023年1月1日,我国A股市场质押市值为3.2万亿元,市场质押股数达4 008.36亿股,占A股总股本的5.22%。由于控股股东在企业中扮演着重要的控制角色,因此,其股权质押行为会对企业产生一定的影响。控股股东股权质押后,若是股价跌至平仓线且股东不能及时追加保证金,会面临控制权被转移的风险。为避免控制权被转移,控股股东有能力对管理层施压,通过操纵盈余、减少负面信息的披露等措施进行干预[2],防止股价出现超预期下跌。企业ESG是高投入、长周期项目,无法在短时间内为企业带来较高收益,不利于企业的短期业绩。此外,股权质押加大了企业的融资约束,而融资成本的上升又制约了企业的投资意愿,这可能导致企业不得不减缓ESG发展的步伐。那么,控股股东股权质押是否会对企业ESG表现产生抑制作用?融资约束又会在其中起到什么样的作用?解决上述问题对推动我国企业绿色发展具有很高的研究价值与现实意义。

1 文献综述与理论假设

目前关于股权质押与企业ESG关系的文献大多基于单一维度,较少将ESG表现作为一个整体进行研究。例如,莫言等从企业社会责任的角度进行研究,发现控股股东股权质押会抑制上市公司的社会责任承担[3];鲁惠中等认为控股股东股权质押降低了企业的绿色专利申请数量和绿色治理绩效[4];Huang等探索控股股东股权质押会如何影响企业ESG表现与ESG披露质量,并分别从环境、社会和治理3个维度实证检验控股股东股权质押对企业ESG披露质量的影响[5]。

经过对现有文献的梳理分析后发现,现有关于股权质押对ESG实践活动作用效果的研究主要从社会责任、绿色转型等角度考察,而本文将ESG作为一个整体进行论证。本文重点研究控股股东股权质押对企业ESG表现的影响,并在研究中引入了融资约束作为机制,探寻有关股权质押与企业ESG表现两者之间关系的新研究视角,一定程度上丰富了相关领域的研究内容。

我国上市公司的股权结构相对来说较为集中,控股股东有能力通过影响企业的经营决策来保持自身的控制权。股权质押后,控股股东的风险承受能力明显降低,因此往往会干预企业的决策,减少对长期风险性项目的投资[6],而更加注重追求短期业绩的提升[7]。此外,我国的投资者较为关注短期利润对股价的影响,投资者的短视行为进一步导致控股股东更加短视。为了避免短期业绩下滑,企业会主动减少创新投入等周期较长的投资[8],以降低潜在风险。ESG活动是对社会有益的一项长期战略,但短期内无法为企业带来高额收益。由于ESG是高投入、长周期的项目,需要持久且稳定的现金流支撑,这就使得企业提升ESG表现会挤占主营业务投资,反而不利于企业短期业绩。因此在股权质押期间,控股股东可能会策略性地减少对ESG的相关投入,从而降低企业的ESG表现。基于此,本文提出假设H1。

假设H1:控股股东股权质押会降低企业的ESG表现。

为了规避控制权转移风险,控股股东会通过市值管理等手段粉饰公司的经营数据[2],由此带来的信息不对称导致投资者无法准确判断公司未来的经营状况。而投资者出于对公司违约的担忧,会要求更高的借贷利率,即控股股东股权质押导致上市公司的融资约束加大。融资成本上升削弱了企业的投资意愿,从而降低对ESG的相关投入。此外,融资约束较严格的企业必然对公司的现金流更加敏感。由于ESG的前期投入较大、投资周期较长,企业往往缺乏足够的资金来开展庞大的ESG投入,进而影响企业的ESG发展。因此,本文提出假设H2。

假设H2:控股股东股权质押通过加剧企业的融资约束来降低企业的ESG表现。

2 研究设计

2.1 样本选择

以2010—2020年期间的A股上市公司为研究样本,数据均来自Wind和CSMAR,并按以下原则进行筛选:①删除金融、房地产业及ST类公司样本;②删除当年大股东持股比例低于5%的样本;③删除数据缺失的样本;④删除只有一年观测值的样本。最终得到14 316个观测值。对所有连续型变量进行上下1%的缩尾处理,并对所有回归均在公司层面进行聚类调整。

2.2 变量定义

2.2.1 被解释变量:企业ESG表现

选用华证ESG评价体系来构造企业ESG表现的衡量指标。该评价体系分为9级,本文依照该评价体系由高至低依次给各企业的ESG表现赋值为“9～1”,取评分年度均值来衡量企业ESG表现。

2.2.2 解释变量:控股股东股权质押

分别采用年末控股股东是否进行股权质押虚拟变量(Pledge_d)、控股股东股权质押比例(Pledge_r)作为解释变量来度量控股股东的股权质押行为和规模。

2.2.3 控制变量

模型中纳入以下控制变量:企业规模、资产负债率、资产周转率、大股东持股比例、资产收益率、账面市值比、资本密集度、事务所规模、成长性、独立董事占比、市值情况、审计意见、经营现金流量、高管薪酬。

模型中主要变量的详细定义见表1。

表1 变量定义

2.3 模型设定

考虑到控股股东股权质押对企业ESG表现的影响可能存在滞后效应,本文将核心解释变量(Pledge)滞后一期。模型(1)为双向固定效应模型,控制了公司层面的固定效应和年度固定效应。运用模型(1)考察控股股东股权质押对企业ESG表现的影响,具体定义见式(1)。

ESGi,t=β0+β1Pledgei,t-1+β2Controlsi,t+λt+μi+εi,t

(1)

其中,ESGi,t为i企业在t年的ESG表现;Pledgei,t-1为i企业在t-1年控股股东的股权质押情况,包含控股股东股权质押虚拟变量(Pledge_d)和控股股东股权质押比例(Pledge_r);Controls为前述控制变量,μi和λt分别是公司层面的固定效应和年度固定效应,εi,t为模型随机误差项。

2.4 描述性统计

本文所涉及变量的描述性统计如表2所示。其中,企业ESG表现的均值为6.503,说明ESG的平均评级在BBB～A之间。年末存在控股股东股权质押(Pledge_d)的观测值占比达到了42.6%,这说明较多的控股股东都利用股权质押进行融资;年内股权质押累计比例(Pledge_r)的标准差为0.336,说明不同公司的股权质押程度差异较大,其中部分上市公司控股股东股权质押率达到了100%。

表2 变量的描述性统计

3 实证分析

3.1 基准回归结果

表3报告了模型(1)的回归结果。第1列和第2列为不加入控制变量的结果,核心解释变量(Pledge_d、Pledge_r)的回归系数均在1%的水平上显著为负。加入控制变量后,第3列和第4列中核心解释变量(Pledge_d、Pledge_r)的回归系数依然在1%的水平上显著为负,说明控股股东股权质押不利于企业ESG表现,本文提出的假设H1成立。

表3 控股股东股权质押与企业ESG表现

3.2 影响机制检验

在理论分析部分,本文认为控股股东股权质押通过融资约束影响企业ESG表现。可以预期,控股股东股权质押期间,随着公司融资约束程度的加大,融资压力较大的公司对融资约束的加大会更加敏感,股权质押对企业ESG表现的影响应该更强。因此,本文从两个方面着手检验:①检验控股股东股权质押是否加大了公司的融资约束,运用KZ指数和WW指数等融资约束指数衡量公司的融资约束程度,指数越大表明融资约束程度越大;②以公司产权性质进行分组,检验在控股股东股权质押的情况下,相比融资压力较小的公司,融资压力较大的公司是否ESG表现更低。我国的国有企业由国家持有所有权,相对于非国有企业而言,国有企业在股权质押方面受到更多的限制和监管,且有政府作为出资人提供隐性担保,这意味着国有企业在股权质押期间能够得到一定程度的现金流保障,出现债务违约的风险较低。此外,由于国有银行和国有企业之间的天然政治关联,国有企业在向银行等金融机构融资时会获得一定的优惠待遇。因此,相比非国有企业,国有企业面临的融资压力较小。

表4为机制检验的第一步,与预期一致,控股股东股权质押显著增加了融资约束。进一步,本文应用产权性质进行分组回归,结果如表5所示。控股股东股权质押与企业ESG表现的关系在非国有企业的样本中在1%的水平上显著为负,而在国有企业样本中并不显著,可见在公司为非国有企业的情况下,控股股东股权质押对ESG表现的影响更强。以上结果验证了假设H2,即控股股东股权质押加大了公司的融资约束,从而导致公司的ESG表现降低。

表4 机制检验:控股股东股权质押与融资约束

3.3 异质性分析

3.3.1 考虑公司成立年限的影响

从企业年龄来看,成立时间较长的企业经历长期的市场考验,一般会拥有较为成熟的运营机制与资金来源,会更加关注企业的长期发展和外在形象。长期来看,企业积极提升自身ESG表现能够释放积极信号、吸引市场关注,从而发挥正向的价值提升效应。相反,成立年限较短的公司对资金需求更为紧迫,存在较大的风险,这使得控股股东股权质押的负面影响更为明显,公司会更加短视。因此,本文认为控股股东股权质押对企业ESG表现的抑制作用在公司成立年限较长的企业里将会弱化。根据公司年龄不同,将样本分为两组,分别进行回归,结果如表6所示。由表6可以看出,与预期一致,控股股东股权质押与企业ESG表现的关系在公司成立时间较短的样本中在1%的水平上显著为负,而在成立时间较长的样本中,回归结果虽然为负,但不显著或只在10%的水平上显著。

表6 公司成立年限的影响

3.3.2 考虑董事长和总经理两职合一的影响

在对ESG投入的决策中,董事长和总经理的角色十分关键。作为企业内部重要的投资决策之一,对ESG的投资涉及公司内部事务,需要考虑董事会和总经理的影响因素。由于我国上市公司的股权结构相对集中,一般情况下控股股东会指派自己人担任董事长或是亲自担任董事长,在这种情况下董事长就会代表控股股东的意志[9]。当董事长没有同时兼任总经理时,则会加大影响ESG投资的难度。因此,本文预期控股股东股权质押对企业ESG表现的抑制作用在存在两职合一的企业里更加显著。根据是否存在两职合一,将样本分为两组,分别进行回归,回归结果如表7所示。由表7可以看出,与预期一致,控股股东股权质押与企业ESG表现的关系在存在两职合一的样本中在1%的水平上显著为负,而在两职分离的样本中虽然为负,但不显著。

表7 董事长和总经理是否两职合一的影响

4 结论与建议

本文考察了控股股东股权质押对企业ESG表现的影响及其内在影响机制,得到以下结论:第一,控股股东股权质押会降低企业的ESG表现;第二,融资约束在控股股东股权质押对企业ESG表现的影响中起机制作用;第三,股权质押对企业ESG表现的影响在公司成立时间较短、董事长与总经理两职合一的情形下表现得更为突出。

基于此,本文提出以下政策建议:

第一,监管部门需要加强对股权质押行为的监管,重点关注公司成立年限较短和存在两职合一情况的企业。一方面,可以要求股东在股权质押前进行风险评估,确保其有能力及时偿还质押款项。另一方面,应当出台相关的信息披露政策指南,要求股权质押的企业及时、准确地披露所投入资金的去向,以便于监管者及时了解资金的使用方向,确保资金的使用合法合规,防止控股股东通过限制ESG投资等措施进行市值管理。

第二,上市公司要重视公司对外交流平台的建设,制定完善的ESG战略。一方面,企业应加强相关信息披露,增加企业透明度和可信度,从而缓解股权质押带来的融资约束加大问题。另一方面,企业应依据自身情况建立ESG管制架构,深入评估企业现状,通过与内部利益相关者进行合作确定ESG战略的长期目标与短期目标,从而推动企业可持续发展。

第三,投资者需要重点关注存在两职合一情况的公司的治理结构。对于存在两职合一情况的公司,投资者需要关注该公司是否存在控股股东“一股独大”的现象,包括公司对董事会人员的任命和经营决策是否规范等。此外,投资者还可以多投资ESG表现较优秀的公司,以促使上市公司更加关注对ESG的投资与实践。