原油价格过山车大炼化的盈利波动如何演绎？

袁京力

WTI原油价格从2023年9月28日的每桶95.03美元下降至12月初的70美元左右，在不到三个月时间内下跌超20%；同样，布伦特原油价格也经历了大致相当的跌幅。两大主力原油价格在短期内的较大跌幅备受关注。

受俄乌冲突的影响，WTI原油价格在2022年一度冲高至130.5美元/桶，是2008年以来的新高，此后开始进入下跌通道，2023年3月一度跌至63.53美元/桶，此后受欧佩克宣布7月减产的影响，从6月底开始了一轮反弹。

油价波动传导到了下游炼化企业，民营炼化上市公司盈利出现拐点。第三季度，荣盛石化营收和净利润分别为845.22亿元、12.58亿元，同比增长9.07%和1367%；恒力石化营收和净利润分别为636.83亿元、26.52亿元，同比增长24.38%和大幅扭亏为盈。

考虑到长期相对稳定增长的需求及供给的弱弹性，即便是油价中枢有所下降，大炼化盈利最坏的时候或许也已经过去，随着需求的复苏，大炼化行业的盈利能力存在超预期的可能。

作为工业大宗商品，原油价格主要受供需的影响。

需求端，本世纪以来，中国、印度等新兴国家的经济增长及私家车的普及，成为原油需求稳定增长的最大动力，虽然中国等国的新能源车渗透率提高迅速，但全球对原油的需求仍将稳定增长。

国际能源机构预测2020-2030年石油消费在一次能源总的占比仍将不断增长，2030年后石油和天然气等化石能源消费将达峰和平稳下降。

与需求的稳定增长相比，原油的供给却脆弱许多。

从供给来源看，2022年全球原油产量为8075万桶/天，主要来自中东、俄罗斯等传统原油产地、页岩油和海上石油等。相对而言，海上石油和页岩油的开采成本较高。

欧佩克+国家的陆上油田开采成本较低，中东国家平均成本在10美元/桶，而俄罗斯石油可以实现25美元/桶，这些国家财政高度依赖原油出口，希望维持原油的高价。自2022年9月原油价格跌至每桶80美元以下时，欧佩克+国家三次减产，试图控制油价的下跌。

页岩油开采主要以美国为主，通过2010年以来的技术进步，采用相关勘探开发理论、水利压裂技术等，页岩油成本从2014年前的大约80美元/桶下降至45美元-60美元/桶。

美国达拉斯联邦储备银行调查数据显示，美国页岩油新井盈亏喷点油价在56美元-66美元/桶，关井油价在29美元-40美元/桶。

美国自2023年年初至今活跃钻井和新钻井数量处于下降的走势，基于美国页岩油厂商的资本开支不足，有机构上半年曾预计美国原油产量将下降。不过，受益于新井单井产量的持续提升，美国原油产量却增长至历史新高，达到1329万桶/天。

EIA预计2023年美国原油全年产量将增加至1320万桶/天。

Rystad Energy的2021年成本显示，上游勘探开发的成本在2021年大幅下降，使新开采的石油更具竞争力，新石油项目的盈亏平衡油價（BEP）已经降至47美元/桶，较2014年下降40%。

海上原油是改善幅度较大的类型，2014-2018年，浅海和深海原油开采成本下降了30%；2018-2021年，深海、浅海开采成本分别下降30%和17%。

反映在盈亏平衡点上，深海、浅海原油的BEP分别下降16%、6%，深海原油的BEP已降至北美页岩油以下，具有较大的经济价值。

以国内海上石油开采龙头中国海油为例，2022年是高油价的一年，公司成本控制在30.39美元/桶油当量，2023年上半年降低至28.17美元/桶油当量。

油价的波动牵涉了产油力量的博弈，2008年国际金融危机后，原油价格快速反弹，WTI原油价格于2009年飙升至每桶70美元上方，并持续到了2014年6月，在高油价刺激下，石油开采勘探支出增加，2010年美国页岩油、页岩气大规模量产，到2013年已经达到350万桶/天，占美国原油产量的一半，面对页岩油的竞争，欧佩克产油国于2014年扩大产量、低价抢占市场份额，导致原油价格从2014年6月开始下跌，原油价格从最高的每桶100美元下降跌至2015年底的40美元下方，并在此后四年维持在每桶70美元下方。

2022年，布伦特和WTI原油现货价格均价分别为每桶100美元、95美元，即便欧佩克进行了三轮减产，期间还经历了2023年10月初巴以冲突这类地缘因素，但WTI原油价格在冲高至95美元后回落至目前的70美元下方。

显然，只要不出现大规模的地缘政治因素，油价重复2022年波动的可能性很低。

2014年的油价大跌导致上游资本开支大幅削减。据Rystad Enegy，全球原油上游资本支出从2014年的约9400亿美元降至2016年的5600多亿美元，降幅超40%，且2016-2019年仅缓慢恢复。2020年受疫情影响，全球上游资本开支再次大幅下降30%，2020年资本开支仅为2013-2014年的一半，而2021年也仅同比增加6%。

长期的资本开支不足或将导致油价处于中高位。

原油价格的波动直接影响下游的大炼化行业的盈利。

2023年以来原油价格平稳运行，布伦特原油期货结算价于70-90美元/桶横盘震荡，低于2022年100美元/桶的年度均价，且炼化企业基本无较大的原材料库存损益计提；叠加下游需求结构性复苏，芳烃、涤纶长丝等板块价差修复，民营大炼化企业的业绩进入修复通道：荣盛石化、恒力石化的归母净利润、毛利率均实现逐季环比修复。

据Wind数据，2023年1-3季度，申万石油石化板块总营收分别为1.96万亿、2.03万亿、2.19万亿元，归母净利润分别为1007亿、963亿和1091亿元，相比2022年下半年修复明显。

虽然2023年三季度业绩已经开始修复，但大炼化板块的股价并没有反弹，恒力石化及荣盛石化的股价甚至与其2019年大炼化项目投产前相差不远。浙商证券认为，原因主要是中国宏观经济的修复仍在继续，炼化下游需求呈现结构性复苏，出行端及纺服端情况较好，但地产端修复情况相对较为缓慢，此外民营大炼化企业的业绩修复仅维持三个季度。

通过复盘近十年煉化利润与油价的关系，中信期货发现：主营炼厂盈利与油价高度相关，2000-2022年油价与毛利率负相关接近70%，在40-80美元/桶时，炼油毛利率达到20%以上，油价涨至100美元，利润空间完全消失；民营炼厂的盈利与油价的相关度偏弱，受消费需求影响较大，油价与民营炼化整体的毛利率负相关度为60%，其中聚酯高达72%，炼油产品和化工产品相关度弱。

不过，过高的原油价格也会削弱大炼化的盈利能力。2022年上半年，受俄乌冲突影响，WTI原油价格从年初的每桶75美元上升到最高的130美元，上半年基本维持在每桶100美元以上，荣盛石化营收和净利润分别为1476.27亿元和53.66亿元，同比分别增长74.88%和下降18.27%；恒力石化营收和净利润分别为1191.55亿元和80.26亿元，同比增长13.94%和下降7.13%。显然，原油价格处于95美元/桶以上时，大炼化营收虽然增长，但利润却出现负增长。

尤其是在原油价格高位大幅下跌中，炼化板块盈利冲击较大。2022年下半年，国际原油价格从每桶100美元上方下降至70美元左右，下跌幅度接近40%，炼化板块也经历了较大的亏损。其中，荣盛石化下半年亏损约20.26亿元，扣非利润亏损超过30亿元；恒力石化亏损57.07亿元，扣非利润亏损超过60亿元。

在油价处于中低位或者中低位大幅下跌之后，大炼化表现如何？

2019年，WTI原油价格位于每桶60美元上下浮动；2020年上半年，受新冠疫情的影响，原油价格大跌，WTI原油价格从2019年底的每桶61.66美元持续下跌，一路调整至2020年4月最低的每桶6.5美元，此后回升至上半年末的每桶39.82美元，半年的跌幅超过三分之一。

2019年、2020年上半年，恒力石化实现营收分别为1007.82亿元和673.58亿元，同比分别增长67.78%和59.11%；净利润分别为100.25亿元和55.16亿元，同比分别增长201.72%和37.2%。2020年上半年，荣盛石化下属的浙石化营收和净利润分别为275.41亿元和44.87亿元。

在油价处于中低位时，波动对大炼化盈利影响不大。