三星医疗：业绩连续高增长致股价大涨

杜鹏

2022年4月至今，三星医疗（601567.SH）股价不断上涨，从7.32元最高涨至19.92元，期间最大涨幅172%，相比行业及整个市场取得显著超额收益。12月12日，公司股价报收19.18元/股，总市值达到270亿元。

三星医疗最近两年业绩连续实现高增长，智能配用电和医疗服务双主业均表现靓丽，不过公司连续对外溢价收购形成不少商誉，2023年三季度末金额达到15.73亿元。

2022年以来，三星医疗业绩连续高增长，公司2022年营业收入同比增长29.55%至90.98亿元，净利润同比增长37.4%至9.48亿元，扣非净利润同比增长103.9%至10.59亿元。2023年前三季度，公司营业收入同比增长20.81%至83.38亿元，净利润同比增长112.27%至14.89亿元，扣非净利润同比增长57.14%至13.31亿元。

三星医疗业务共有三块，分别为智能配用电、医疗服务、融资租赁，2022年营业收入分别为68.09亿元、20.65亿元、6528万元，毛利率分别为28.62%、26.72%、100%。

智能配用电作为三星医疗最核心营收和利润来源，是拉动其业绩高增长的核心动力。

2022年，公司智能配用电业务实现营业收入68.09亿元，同比增长26.5%，毛利率同比提升4.56个百分点至28.62%。东吴证券研报称，公司2022年智能配用电实现净利润7.77亿元，同比增长59%。根据2023年中报，公司智能配用电板块期间实现营业收入42.61亿元，同比增长22.4%，实现净利润7.51亿元，同比增长178.63%，贡献当期净利润85%以上。

三星医疗医疗服务板块业绩贡献虽然不如前者，但是在过去两年也连续实现高增长。

财报显示，2022年，公司医疗服务板块实现营业收入20.65亿元，同比增长50.74%；毛利率26.72%，同比提升5.98个百分点。利润方面，东吴证券研报称，公司2022年医疗服务分部实现净利润1.56亿元，同比增长62%，估计加回股权激励费用摊销费用的备考利润超2亿元。

根据2023年中报，公司医疗服务板块期间实现营业收入12.75亿元，同比增长45.36%，实现净利润1.14亿元，同比增长47.78%。

三星医疗智能配用电业务分为国内和海外两块市场，其中海外市场增长最为靓丽。

据国盛证券统计，2017-2022年，三星医疗海外收入年化增长率约20.5%。2022年，公司国外市场营业收入同比增长51.83%至16.4亿元，增速显著高于智能配用电板块整体水平。公司2023年中报没有单独披露海外销售数据，但是对于营业收入增加，公司解释称主要受益于全球电网改造、投资需求增加，表明公司智能配用电海外市场增长仍然乐观。

随着近几年气候变化，全球范围内电网智能化改造的需求愈发强烈，世界各国相继制定轮换计划，全球智能化电表更换需求持续增长。另一方面，东南亚、拉美等大多数国家对电力基础设施建设的需求愈加旺盛。据美通社数据，2022年全球智能电表市场约为114亿美元，预计2026年将达到152亿美元。

面对海外市场机遇，三星医疗积极响应中国“一带一路”倡议，积极参与全球智能电网建设。

在用电侧方面，国盛证券研报称，2019-2020年公司在瑞典和沙特项目中标近15亿元智能电表订单，目前持续深耕中东、欧洲、非洲、拉美等区域，并在南亚、中东等市场配电业务取得重大突破；在配电侧方面，公司已在南亚、中东等市场配电业务取得重大突破。

三星医疗海外出口持续发力，背后的秘诀又是什么呢？券商认为，这与其管理激励和渠道能力有关。

从股权结构来看，三星医疗实控人郑坚江合计持有公司40.25%股份，股权结构稳定。目前公司实行职业经理人制度，易师伟任公司总裁，此前其曾任三星智能电气外销常务副总经理、外销总经理。国盛证券认为，易师伟过往工作经验与公司海外配用电发展策略高度契合。

与此同时，三星医疗2022年1月出台了针对智能配用电板块的第五期限制性股票激励计划，激励对象覆盖智能配用电管理、核心骨干人员159人；激励股票分三次解除限售，考核要求2022-2024年智能配用電板块扣非净利润分别达到5.91亿元、7.72亿元、10亿元，较2020基准年份分别增长30%、70%、120%。三星医疗2022年智能配用电扣非净利润8.01亿元，较2020年增长76.43%，顺利超额完成激励目标。

从渠道能力来看，三星医疗2023年中报称，公司在海外依托巴西、印尼、波兰三大制造基地，辐射欧洲、东南亚、美洲等70多个国家和地区，成为在欧洲市场覆盖国家数量最多的中国厂家。

三星医疗智能配用电国内市场增速虽然不及海外，但是根据2022年年报数据计算，公司当年该板块国内市场营收依然实现了20.14%的同比增长。此外，公司业绩高增长还受益于盈利能力提升。根据本文前面所列数据计算，智能配用电板块2022年和2023年上半年净利率分别为11.41%、17.63%。国盛证券对此分析称，主要受益于公司订单集约化、生产过程标准化等降本增效举措。

对于未来，东吴证券认为，国内和海外需求共振，三星医疗智能配用电业务业绩有望维持快速增长。截至2023年三季度末，公司智能配用电业务在手订单114.13亿元，同比增长29.74%。其中国内在手订单69.02亿元，同比增加20.73%；海外在手订单45.11亿元，同比增加46.46%。

三星医疗医疗服务板块业绩高增长，主要受益于康复医院快速扩张。

2021年11月，三星医疗推出专门针对医疗服务板块的第四期限制性股票激励计划，授予价格为7.8元/股，业绩考核要求2022-2024年医疗服务收入分别达到18.19亿元、22.38亿元、27.98亿元，较2020年分别增长30%、60%、100%，每年新增医院数不低于10家。

在激励考核下，三星医疗2022年新增10家康复医院，收购、自建各一半，顺利达成全年股权激励目标。其中，收购的5家康复医院分别为南京明州、武汉明州、长沙明州、常州明州、宁波北仑明州。

天风证券统计称，这5家收购医院2022年合计实现扣非净利润1亿元，高于业绩承诺的0.6亿元。

2023年3月，三星医疗发布公告拟收购衢州明州、泉州明州、余姚明州、湖州明州和嘉兴明州5家康复医院，收购对价合计5.86亿元，2023-2025年累计业绩承诺合计1.35亿元。

截至2023年上半年末，三星医疗旗下共有医院25家，其中康复医院19家，下属医院总床位数约7300张。2023年上半年，公司出院人次达2.72万，同比增加25%。展望未来，按股权激励计划，公司每年并购4-5家医院、自建4-5家医院。东吴证券认为，随着自建医院爬坡与扭亏、并购医院并表与盈利提升，公司医疗业务利润将保持快速增长。

不过，乐观预期背后可能也存在一些问题。三星医疗康复医院并不是全部采用自建模式，而是采用自建和收购并行模式，而收购往往伴随溢价。

在2023年3月的交易之中，三星医疗收购嘉兴明州、衢州明州、余姚明州、泉州明州、湖州明州100%股权的价格分别为3700万元、8400万元、1.12亿元、1.29亿元、2.24亿元，作价分别是标的公司2022年经审计净资产的10.93倍、5.68倍、3.59倍、6.08倍和2.16倍。其中，有3家标的公司2022年仍处于亏损状态，嘉兴明州亏损230万元、余姚明州亏损221万元、泉州明州亏损418万元。

从交易背景来看，除湖州明州外，其他标的公司股权架构中都存在三星医疗控股股东的直接关联方何锡万，何锡万系公司实际控制人郑坚江配偶的兄弟。對此，上交所下发的问询函要求公司说明，标的公司自成立以来的相关作价与本次交易定价存在差异的原因及合理性，是否存在向关联方和潜在利益相关方输送利益的情形。

三星医疗在回复函中称，综合近年可比交易案例及其交易定价来看，评估方法及评估参数无明显不合理差异；标的公司历次股权收购价格与本次交易定价存在差异系有其各自原因，不存在向关联方和潜在利益方输送利益的情形。

对于上述体外收购模式，上交所发布的问询函总结称，相关公告显示，自2015年起公司陆续从控股股东关联方处收购医院资产，相关收购几乎均是关联方先对相关标的资产进行前期孵化，在微亏或刚实现微利时被上市公司以较高的溢价收购。