董监高责任保险与企业“漂绿”行为：抑制还是加剧？

2023-12-22马嘉萌王佳

金融发展研究 2023年11期

马嘉萌王佳

摘要：“漂绿”现象的泛滥已成为生态文明建设和社会可持续发展道路上的阻碍。为探索治理企业“漂绿”行为的有效方案，本文以2008—2021年沪深A股上市公司的相关数据为研究样本，实证探究董监高责任保险对企业“漂绿”行为的影响及作用机制。研究发现，董监高责任保险能够显著抑制企业的“漂绿”行为。机制分析表明，提升内部控制质量和缓解融资约束是董监高责任保险抑制“漂绿”行为的内在渠道。同时，本文还发现董监高责任保险对“漂绿”的治理效应在国有企业和非重污染行业企业中表现得更为明显。进一步分析结果显示，从外部监督机制来看，政府监管和媒体监督与董监高责任保险的“漂绿”治理功能之间存在一定替代效应，而投资者关注对董监高责任保险的“漂绿”治理更多发挥了互补作用；从管理层团队特征来看，在董监高团队女性比例较多、平均年龄较小以及拥有较多海外背景的情况下更有助于强化董监高责任保险对“漂绿”行为的抑制效果。本文的研究结论为董监高责任保险的发展和“漂绿”行为的监管提供了有意义的参考。

关键词：董监高责任保险；漂绿；外部监督；内部治理

中图分类号：F842.69 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2023）11-0055-12

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2023.11.007

一、引言

随着生态文明建设的不断推进，平衡好经济发展与环境保护之间的关系，促进经济社会的绿色转型已经成为全社会的共识。企业作为经济建设和环境保护的中坚力量，承担着绿色发展的社会责任。绿色信息披露是企业对外公开环境社会责任表现的重要窗口，更是外部利益相关者了解企业绿色发展的关键渠道。尽管我国上市公司环境信息披露的数量和规模呈逐年上升趋势，但其中仍存在不少“滥竽充数”的情况。企业通过选择性地对外发布对自身有利的环境信息为自己披上“绿色”外衣，但事实上并未作出实质性环境举措的行为被称为“漂绿”行为（黄溶冰等，2020）[1]。2009年，国内媒体《南方周末》首次发布“中国漂绿榜”，开始引起国内市场对“漂绿”现象的关注。2023年2月发布的《最高人民法院关于完整准确全面贯彻新发展理念为积极稳妥推进碳达峰碳中和提供司法服务的意见》明确提出要有效遏制资本市场“漂绿”等不法行为。“漂绿”行为不仅无法满足利益相关方和社会公众准确识别“绿色”企业环境信息的诉求，还会严重干扰市场秩序。因此，如何在推动企业进行绿色信息披露的同时减少“漂绿”行为的发生成为亟待解决的现实问题。

2020年3月新《证券法》的施行标志着我国资本市场发展步入了历史新阶段，董监高责任保险（以下简称董责险）作为公司治理和风险规避的工具逐渐受到更多关注。董责险是当董事、监事以及高级管理人员因疏忽或者过失招致法律追偿或财产损失时，由保险公司承担经济赔偿的一种职业责任保险（Lin等，2013）[2]。董责险一方面可以帮助管理者降低执业风险，另一方面可以为投资者利益提供一定保障。现有研究对董责险的治理效应形成了两种截然不同的观点。第一种观点支持了董责险的积极治理作用，主要有外部监督假说和管理层激励假说。外部监督假说认为保险公司为了控制赔付责任，会积极发挥监督作用，强化企业治理水平，并推动企业进行环境治理（许荣等，2022）[3]。管理层激励假说认为董责险的风险保障功能可以缓解股东与管理层之间的代理问题，提升管理层的工作积极性和组织认同感，从而改善企业会计信息披露质量（Yuan等，2016）[4]，提升环境信息披露水平。第二种观点则认为董责险的引入会对企业产生消极影响，支持了董责险的机会主义假说。该假说认为董责险减少了董监高个人财产受损的风险，容易诱发董监高决策时的轻率心态并催生机会主义行为，从而降低企业治理水平和信息质量（Lin等，2011；冯来强等，2017）[5，6]，增加企业经营风险（赖黎等，2019）[7]，并可能导致更多违规行为的发生。“漂绿”是一种环境承诺和环境举措不对等的虚假绿色营销行为。那么，董责险的引入是否会对企业“漂绿”行为产生影响？董责险究竟是通过其监督激励功能对企业“漂绿”行为产生治理效应？还是通过给予企业更多机会主义的空间加剧了“漂绿”现象呢？

基于此，本文选取2008—2021年沪深A股上市公司为研究对象，实证检验董责险对企业“漂绿”行为的影响以及作用机制。本文的贡献主要体现在以下三个方面：第一，拓宽了企业“漂绿”动因研究的范围。现有对“漂绿”影响因素的研究主要集中于外部制度压力和企业内部特征两方面。本文从董责险这一新型治理工具出发进行探究，补充了“漂绿”影响因素的相关研究。第二，丰富了董责险经济后果的研究。现有研究较少关注到董责险对生态文明建设的作用，本文从绿色视角出发提供了基于中国资本市场的经验证据。此外，通过探究董责险对“漂绿”行为的作用机制，深化了对董责险治理功能的理解。第三，本文从外部监督机制、管理层团队特征、产权性质和行业属性等不同视角出发进一步考察董责险与“漂绿”行为之间的关系，这不仅使董责险与“漂绿”行为之间关系的研究更加全面，也为董责险在中国情境下的发展和我国“漂绿”现象的治理提供了新方案。

二、文献综述

（一）企业“漂绿”行为的影响因素

“漂绿”（Greenwashing）这一概念最早出现于1986年，由美国环保主义者Jay Westerveld提出，意指企业为了追求商业利益而进行的虚假环保行为。现有对“漂绿”行为影响因素的研究主要从两方面出发：一是外部制度压力。制度经济学认为，制度缺陷和监管缺位是诱发“漂绿”行为的重要因素。因此，国家政府监管可以显著降低企业的“漂绿”程度（黄溶冰和储芳，2023）[8]；在信息化时代，媒体监督的舆论压力能够成为强化“漂绿”治理的有效工具（孙自愿等，2023）[9]；来源于环保组织和行业竞争的压力会影响企业的“漂绿”选择（Delmas和Burbano，2011；Kim和Lyon，2011）[10，11]；由于绿色市场信息不对称的存在，消费者对绿色产品认知的缺乏也会造成“漂绿”现象的扩散（毕思勇和张龙军，2010）[12]。二是企业内部特征。企业规模（Kim和Lyon，2011）[11]、企业性质以及企业绩效（肖芬蓉和黄晓云，2016）[13]等组织特征会影响企业的战略选择，进一步影响企业“漂绿”的可能性。新古典经济学认为，“漂绿”是企业基于利润最大化目标下的理性选择，所以融资需求和业绩期望落差都會在一定程度上诱发“漂绿”行为（黄溶冰等，2019；李强和宋嘉玮，2022）[14，15]。此外，管理者特征也是影响企业“漂绿”选择的重要内部因素。Delmas和Burbano（2011）[10]指出管理层短视行为、乐观偏见以及风险偏好等特质会导致“漂绿”行为的发生；李强和蒋洮（2023）[16]研究发现高管团队国际化对企业“漂绿”行为存在治理作用。

（二）董责险的经济后果

学术界对董责险的治理作用一直存在争议，主要有监督激励效应和机会主义效应两种不同观点。随着我国董责险热度的不断上升，越来越多国内学者开始围绕这两种观点对董责险的经济后果展开研究。在企业绩效方面，已有研究发现引入董责险可以提升企业绩效和企业价值（吴勇等，2018；张瑞纲和霍汉文，2022）[17，18]，有效实现对管理层的激励和对企业发展的监督。凌士显和白锐锋（2017）[19]研究发现董责险可以提高企业市场绩效，抑制财务绩效，进而提出董责险正反两种效应并存的观点。在企业创新方面，胡国柳等（2019）[20]研究发现董责险可以显著推动企业的自主创新行为；但有学者认为董责险的引入助长了机会主义行为，抑制了企业创新（凌士显和白锐锋，2018）[21]。在风险承担方面，有研究表明董责险可以显著降低上市公司的违约风险（凌士显，2022）[22]，增强企业风险承担能力（胡国柳和胡珺，2017）[23]。然而，也有学者提出董责险会诱发管理者更多的风险行为，增加企业经营风险（赖黎等，2019）[7]。此外，有关董责险经济后果的研究还集中于融资成本、企业战略以及会计信息披露等方面（阮青松等，2022）[24]。国内现有对于董责险的生态治理效应的研究不多，主要集中于环境保护和绿色创新上（许荣等，2022；肖小虹和潘也，2022）[3，25]，相关研究结论基本支持董责险积极效用的发挥。

通过对已有文献的回顾，可以发现学者们对董责险的治理效应仍褒贬不一。现有关于董责险经济后果的国内研究大多关注董责险对公司治理与经营层面的影响，鲜少将董责险与企业绿色发展相联系。部分学者开始关注到董责险在环境治理上的效用，但相关研究仍存在空缺。另外，现有对企业“漂绿”行为影响因素的研究主要集中于外部压力和内部特征，尚未有文献探讨董责险这一新兴的外部治理机制与企业“漂绿”行为之间的关系。鉴于此，本文将探究在中国情境下董责险对企业“漂绿”行为的影响以及作用机制。

三、理论分析与研究假设

（一）董责险与企业“漂绿”行为

随着我国环境规制强度的增大和投资者诉讼机制的完善，近年来多起“漂绿”违法案件受到处罚，上市公司董监高面临的绿色信息披露诉讼风险不断加大。董责险可以将企业董监高因行为不当或履职疏忽所引发的法律成本转移到保险机构，而隐瞒谎报等“漂绿”行为很可能加大企业的诉讼和赔偿风险，进而增加保险公司的赔偿支出。因此，为了避免企业索赔带来的利益损失，保险公司有动机去抑制企业的“漂绿”行为，限制高管机会主义行为的空间。保险公司作为专业机构会在承保前、承保中以及承保后对投保企业进行全面评估和动态监控，在长期的业务联系中，双方的信息不对称程度会逐渐减弱。当识别到企业“漂绿”行为时，保险公司可以通过调整保费等手段提高企业的违规成本，纠正企业的“漂绿”行为。对于投保企业来说，为了获得董责险保障、应对保险公司持续风险检查以及尽量避免申请理赔带来的负面舆论，企业会积极接受保险公司的监督，提升内部治理水平，减少“漂绿”等违规行为。由此看来，董责险的引入为企业增添了保险机构这一具有专业风险管理能力的外部监督人，这不仅有助于约束管理层自利行为、提升管理层信息披露质量，也有利于企业自身治理水平的提高，从而对企业“漂绿”行为产生积极的治理作用。

由于环境资源的公共属性，短期来看企业环境治理的边际收益小于其边际成本，所以企业管理层缺乏自发性动机去主动进行环境治理。当企业引入董责险后，一方面，董责险的风险兜底和财富保障功能提升了企业的风险承担能力，扩大了管理层的备选项目范围，为企业履行社会责任提供了一定的保障和支持；另一方面，从高管激励假说来看，董责险的购买缓解了代理冲突，加强了管理层的“管家”意识，强化了管理层对企业的组织黏性和组织认同，进而促使管理层在进行决策时倾向于考量能为企业树立良好社會形象的绿色发展战略。此外，公司投保董责险的举措有助于吸引更多高质量的管理人才（胡国柳等，2019）[20]，符合时代需求的管理人才往往具备可持续发展的战略眼光。由此来看，董责险的引入使得企业有更强动机和能力去实践绿色发展战略。当企业执行了实质性环保举措后，为了获得其他竞争者难以模仿的资源优势，企业会积极对外披露其绿色行为的落地情况，从而一定程度上减少“漂绿”现象。

基于以上分析，本文提出假设：

H1a：董责险会抑制企业的“漂绿”行为。

从机会主义效应来看，董责险降低了董监高的诉讼风险，为管理者的自利行为提供了更多空间（Lin等，2011）[5]，这可能导致管理层更倾向于关注自身利益和企业短期绩效，从而忽视利益相关者权益。董责险的风险兜底功能缓解了管理层的风险规避倾向，使其可能选择高风险高收益的投资项目来提高企业短期绩效水平，而非选择绿色投资等长期发展战略。绿色信息披露是企业向外部展示其环境责任履行情况的重要战略工具，可以帮助企业树立环保形象，赢得利益相关者青睐，从而为企业带来正面的社会效益和经济效益。因此，积极披露绿色环境信息成为一种明智的企业发展策略。当企业绿色绩效表现不佳时，为了获得额外的社会效益，企业会采用披露易模仿的较为空泛的信息的方式来增加绿色信息披露的内容。企业可以将“漂绿”行为作为应对保险机构以及政府等其他外部监督者的战略手段，并借此对外界进行印象管理，来改善企业经营业绩，提升企业价值。

基于以上分析，本文提出对立假设：

H1b：董责险会加剧企业的“漂绿”行为。

（二）董责险对企业“漂绿”行为的影响路径

董责险是为董监高这一群体提供风险保障的险种，引入董责险会对管理者的心态和行为产生直接影响。而内部控制是由管理层负责建立、实施和维护的，因此，董责险可以通过影响管理者决策，进而影响内部控制的有效性。已有研究发现董责险的购买降低了股东与管理层之间的信息不对称和代理成本问题，提升了双方的互信程度，为提升企业内部控制质量创造了良好条件（Yuan等，2016）[4]。然而，也有学者提出了不同的观点。胡国柳和常启国（2022）[26]研究认为董责险的风险兜底功能诱发了管理层的道德风险和自利动机，而管理层的利己主义行为会降低企业风险评估和内部监督的有效性，进而导致企业内部控制缺陷的产生。此外，董责险还会影响企业的风险管理功能，而风险管理是内控体系的重要组成内容。刘斌等（2021）[27]认为董责险的风险保障功能和外部监督效应可以成为企业风险管理的有效工具，帮助企业对冲经营风险以及提升风险应对能力，这有助于内控体系的完善。但董责险存在的机会主义也可能增加企业经营风险（赖黎等，2019）[7]，进而对内控水平产生负面影响。

内部控制是现代企业的重要治理机制，有效的内部控制不仅可以保障企业经营的合法合规性，还可以强化企业的可持续发展意识。“漂绿”行为是一种绿色语言表达大于环保实际行动的伪社会责任行为。高质量的内部控制不仅可以约束这样的违规造假行为，也为企业绿色战略的落实与信息披露质量的提升提供了制度保障和价值引领。已有研究发现企业内部控制的提升对“漂绿”行为具有直接有效的约束作用（孙自愿等，2023）[9]。

基于以上分析，本文提出如下假设：

H2a：董责险会提升内部控制质量，进而抑制企业的“漂绿”行为。

H2b：董责险会降低内部控制质量，进而加剧企业的“漂绿”行为。

信息不对称问题和代理问题是引发融资约束的重要因素，而董责险的外部监督效应削弱了信息不对称程度，抑制了管理者的机会主义行为，进而可以帮助企业缓解融资约束（赵国宇和梁慧萍，2022）[28]。阮青松等（2022）[24]的研究显示，上市公司购买董责险有利于降低债券信用利差，从而降低企业的融资成本。这一结论支持了董责险的监督治理假说，表明企业引入董责险可以向投资者传递公司积极治理的良好信号。但是有学者提出了截然相反的观点，冯来强等（2017）[29]指出董责险的风险兜底作用削弱了对管理层的监督效应，诱发了更多管理者风险行为，降低了公司的信息质量，进而增加企业的融资成本。这一研究结论支持了董责险的机会主义假说。由此看来，关于董责险对企业融资影响的观点仍褒贬不一。

环境资源具有一定公共属性，因此，在面临融资约束时，企业会相对减少绿色非经济项目的投资。当企业披露环境信息时，出于外部融资需求和制度压力会选择进行一定的印象管理以获得利益相关者的认可，进而诱发企业的“漂绿”行为（黄溶冰等，2019）[14]。

基于以上分析，本文提出如下假设：

H3a：董责险会缓解融资约束，进而抑制企业的“漂绿”行为。

H3b：董责险会加剧融资约束，进而加剧企业的“漂绿”行为。

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源

2008年，国务院《政府信息公开条例》和原国家环境保护总局《环境信息公开办法（试行）》的实施标志着我国开启了环境信息依法公开的新阶段。同年，上海证券交易所公布了《上市公司环境信息披露指引》，大大提升了上市公司绿色信息披露的完整性和积极性。因此，本文选取2008—2021年我国沪深A股上市公司为研究样本。数据来源于国泰安数据库和中国研究数据服务平台。本文对样本数据进行了如下处理：（1）剔除金融行业上市公司；（2）剔除ST、ST*类上市公司样本；（3）剔除主要变量数据存在缺失值的样本。通过以上处理，最终得到29439个公司-年度观测值。此外，为了消除异常极端值的影响，对所有连续变量进行上下1%水平的Winsorize处理。

（二）变量选取

1.被解释变量：企业“漂绿”行为（Gwl）。目前国内外对于“漂绿”行为的度量主要有两种方式。一是基于权威机构数据库，国外学者主要通过Asset4专门数据库提供的数据来测度企业“漂绿”水平；二是构建“漂绿”评价体系，采用内容分析法进行评分（黄溶冰，2020）[30]。企业披露的环境信息可分为具体的易验证的“硬信息”和空泛的易被模仿的“软信息”。硬信息体现了企业的实质性环境行为，软信息体现了企业的象征性环境行为。参考肖芬蓉和黃晓云（2016）[13]等的做法，本文采用象征性环境行为和实质性环境行为的比值构建企业“漂绿”指数，用于衡量企业的“漂绿”行为。

“漂绿”指数具体度量方法如下：本文构建了制度和技术两个层面共20个指标的“漂绿”指数评价体系，如表1所示。根据该评价体系对企业的象征性环境行为和实质性环境行为进行评分，并对评分结果进行相应计算，具体计算公式如下：

[Gwl=i=120Xii=1YiYi+1] （1）

其中，[Xi]表示企业在指标[i]中的象征性环境行为，若有，则记为1；反之则为0。[Yi]表示企业在指标[i]中的实质性环境行为，若有，则记为1；反之则为0。最后，将各指标评分代入公式（1）进行计算，得出该企业该年度的“漂绿”指数。“漂绿”指数越大，说明企业的“漂绿”行为越多；反之，则越少。

2. 解释变量：董责险（Doi）。参照凌士显（2022）[22]等的做法，本文以虚拟变量来度量董责险，当上市公司购买了董责险时，Doi取值为1，否则取值为0。

3.中介变量。本文选取的中介变量为内部控制（IC）和融资约束（FC）。选用迪博上市公司内部控制与风险管理数据库中的内部控制指数的百分比形式衡量内部控制质量。该指标数值越大，表明企业的内控质量越高。本文采用SA指数模型来度量企业的融资约束，具体计算公式如下：

[FC=-0.737×Size+0.0434×Size2-0.04×Age] （2）

其中，[Size]为公司规模（总资产的对数）；[Age]为企业上市年龄（当前年份减去上市年份加1）。SA指数的绝对值越大，说明企业融资约束程度越低。

4. 控制变量。借鉴已有研究（胡国柳等，2019；肖小虹和潘也，2022；黄溶冰，2020）[20，25，30]，本文选取公司特征变量和治理变量两类控制变量。公司特征变量包括公司规模、财务杠杆、总资产收益率、现金流比率、企业年龄、企业成长性；公司治理变量包括股权性质、股权集中度、独立董事比例、董事会规模、高管持股和两职合一。此外，本文控制了年份和行业固定效应。主要变量定义详见表2。

（三）模型构建

为检验董责险对企业“漂绿”行为的影响及其路径，本文构建模型（3）和模型（4）：

[Gwl=β0+β1Doi+ΣkβkControls+ΣYear+ΣInd+ε] （3）

[IC/FC=β0+β1Doi+ΣkβkControls+ΣYear+ΣInd+ε] （4）

如果模型（3）中[β1]显著性为负，则印证了H1a，董责险会抑制企业的“漂绿”行为；如果[β1]为正，则印证了H1b，董责险会加剧企业的“漂绿”行为。为了进一步探究董责险对“漂绿”行为的作用机制，参考江艇（2022）[31]的研究，本文建立了模型（4）。

五、实证分析

（一）描述性统计

表3汇报了各变量的描述性统计结果。从表中可以看出，Gwl的最大值为20，最小值为0.313，均值为6.784，说明样本公司之间“漂绿”程度存在较大差异，我国上市公司存在的“漂绿”现象不容忽视。Doi的均值为0.076，表明购买董责险的上市公司样本占比约为7.6%，表明董责险在我国仍处于发展阶段。

（二）回归分析

表4报告了本文假设的多元回归结果。从列（1）和列（2）可以看出，无论是否加入控制变量，企业“漂绿”行为和董责险都在1%水平上显著负相关，实证结果表明引入董责险会显著降低企业的“漂绿”程度，假设H1a得到验证。由此看来，对于企业“漂绿”行为，董责险发挥了积极的监督治理效应。

列（3）和列（4）报告了董责险对企业“漂绿”行为影響路径的实证检验结果。列（3）结果表明，内部控制和董责险在1%水平上显著正相关，说明董责险会提升企业的内部控制质量。而内部控制质量的提升会强化企业内部监督的有效性，减少管理层机会主义的空间，提升企业的环境信息披露水平，进而对管理层“漂绿”行为发挥预防和治理作用（孙自愿等，2023）[9]。由此来看，假设H2a得到印证。列（4）的结果显示，融资约束和董责险在1%水平上显著正相关，说明董责险的加入显著缓解了企业的融资约束。融资约束不仅会导致企业环保战略的实施陷入困境，同时还加剧了企业对外印象管理的动机，而“漂绿”可以成为资金窘迫状况下维持合法性的途径。已有研究发现融资需求会显著诱发企业的“漂绿”倾向（黄溶冰等，2019）[14]。综上，缓解融资约束是董责险抑制“漂绿”行为的内在渠道，印证了假设H3a。

（三）内生性检验

1. 两阶段最小二乘法（2SLS）。为了增强结果的可靠性，借鉴袁蓉丽等（2019）[32]等学者的做法，本文选择董责险的行业均值（IndDoi）作为第一个工具变量。因为同行业其他企业购买董责险的情况会影响到企业的投保选择，但无明显证据表明行业投保董责险的情况会影响到企业“漂绿”行为。此外，借鉴周冬华等（2022）[33]的做法，本文选择上市公司所在省份保险机构数量（ProDoi）作为本文的第二个工具变量，以所在省份保险机构数量加一取对数衡量。因为上市公司所在地的保险机构数量越多，说明当地保险业发展环境较好，公司购买董责险的可能性也会相对较大，而尚未有文献发现当地保险机构数量与“漂绿”行为之间存在直接联系。

表5的列（1）和列（2）汇报了2SLS回归的结果。列（1）为第一阶段的回归结果，行业投保均值和当地保险机构数量的回归系数显著为正，表明工具变量对企业投保董责险存在显著影响；列（2）为第二阶段的估计结果，董责险的系数在5%的水平上显著为负，依然支持董责险可以抑制企业“漂绿”行为的结论。相关检验结果也表明工具变量的选择符合要求。

2. 倾向得分匹配法（PSM）。为缓解样本自选择偏误的影响，本文采用PSM方法进行检验。将投保董责险的样本与未投保董责险的样本依据本文选取的控制变量进行1∶1且无放回匹配，最终获得了4164个样本。表5的列（3）和列（4）显示了匹配后的回归结果，可以看出研究结论依然稳健。

3.公司固定效应模型。为了控制可能存在的遗漏变量问题，本文采用公司固定效应模型进行检验，表5的列（5）和列（6）汇报了回归结果。结果显示，在控制公司固定效应后，无论是否加入控制变量，董责险与“漂绿”行为之间都在10%水平上呈显著负相关，表明主要结论依旧成立。

4. Heckman两阶段分析法。为了避免企业投保董责险和其“漂绿”行为之间可能存在的内生性问题，本文采用Heckman两阶段进行回归。第一阶段在控制原有控制变量的基础上，加入董责险的行业均值（IndDoi）作为外生工具变量，进而构建Probit模型估计上市公司的逆米尔斯比IMR。在第二阶段，将IMR代入模型进行回归。从表6的回归结果可以看出IMR系数并不显著，表明引入董责险对“漂绿”行为的内生性影响较小；董责险的回归系数仍显著为负，再次证实了H1a。

（四）稳健性检验

1.替换主要变量衡量方式。借鉴凌士显和白锐锋（2017）[19]以及胡国柳和胡珺（2017）[23]的做法，本文采用企业引入董责险时间的长短（InDoi）和董责险的投保金额（DoiPremium）作为董责险的替代变量。以企业董责险购买年数加一的自然对数表示企业引入董责险时间的长短，以企业公布的董责险投保金额（单位为万元）作为对董责险投保金额的度量。从表7列（1）和列（2）的结果可以看出引入董责险时间长短、投保金额与企业“漂绿”程度之间均呈显著负相关，再次印证了董责险对企业“漂绿”的监督治理效应。

2. 变更检验模型。借鉴黄溶冰等（2019）[14]的做法，本文以“漂绿”指数的中位数为临界值设置虚拟变量NGwl，大于中位数取1，否则为0。改变因变量的测度方式后，采用Logit模型对主假设再次进行验证，回归结果见表7的列（3）。本文被解释变量的取值范围符合受限因变量属性，因此，采用Tobit模型重新进行回归检验，结果如表7的列（4）所示。从表7的列（3）和列（4）中可以看出结果仍支持假设H1a。

3. 样本调整。社会责任报告和环境报告是企业对外进行环境信息披露的重要载体，参照黄溶冰（2020）[30]的做法，本文将当年未发布社会责任报告和环境报告的企业样本剔除，对假设进行重新检验。结果如表8的列（1）和列（2）所示，可以看出无论是否加入控制变量，结果依旧稳健。

4. 将自变量和控制变量滞后一期。为了排除可能存在的反向因果的影响，将研究模型中的自变量和控制变量滞后一期。回归结果如表8的列（3）和列（4）所示，董责险能够抑制企业“漂绿”行为的结论依旧成立。

（五）异质性检验

1. 产权性质。在我国特殊的制度背景下，国有企业与非国有企业在治理结构上存在着明显差异。那么，产权性质是否会影响董责险的“漂绿”治理效果？为了探究这个问题，本文依照产权性质对样本进行了分组检验。表9的列（1）和列（2）列示了回归结果。从表中可以看出，国有企业样本中董责险与企业“漂绿”行为在1%的显著性水平上呈负相关，而非国有企业样本中董责险与企业“漂绿”行为在10%水平上显著负相关，组间系数差异检验的p值为0.029，在5%水平上显著。这表明购买董责险对国有企业“漂绿”行为的治理效果更为明显。这可能是因为，相较于非国有企业，与政府具有政治关联的国有企业的委托关系更为复杂，缺乏对管理层直接有效的监督约束，因此，机会主义行为的空间相对较大。此外，国有企业的考核机制和寻租问题使得管理层更加注重经济绩效的增长。而“漂绿”行为不仅可以成为迎合政府号召的有效工具，还能带来更多经济效益。因此，国有企业更具有“漂绿”的动机和空间。但董责险的引入加大了“漂绿”行为被揭穿的可能，缩减了管理层机会主义行为的空间，对国有企业环保形象的塑造以及声誉会产生更多不利的社会和经济影响。由此看来，董责险对国有企业“漂绿”的抑制作用会更好。

2. 行业属性。行业特性会直接影响企业的战略规划和行为决策，因此，企业的“漂绿”行为可能会受到行业属性的影响。为了检验行业属性是否会对董责险的“漂绿”治理效应产生影响，本文以是否属于重污染企业为依据进行了分组。对重污染行业的划分是根据2010年原环境保护部公布的《上市公司环境信息披露指南》中的相关定义。表9列（3）和列（4）的回归结果表明在重污染企业和非重污染企业中，董责险与企业“漂绿”行为分别在10%和1%水平上显著负相关，组间系数差异检验的p值为0.000，在1%水平上显著。这说明相比于重污染行业，在非重污染企业样本中的董责险“漂绿”治理效果更好一些。可能的原因有，重污染企业是绿色转型过程中的重点关注对象，承担了更多节能减排和环境保护的社会责任，自然也承受了更多來自各利益相关方的监督，这也使得保险公司的监管压力相对减弱。相比于重污染企业，非重污染企业有更多方式和空间进行“漂绿”且不被外部轻易察觉。而董责险的监督效应可以缓解这种信息不对称，识别非重污染企业的“漂绿”手段并进行积极治理。由此看来，在非重污染企业中，董责险可以更好地抑制“漂绿”行为。

六、进一步分析

（一）外部监督机制

1. 政府监管。“漂绿”行为是企业应对外部压力的低成本解决方案，而政府监管这一外部制度压力可能会影响董责险对企业“漂绿”现象治理效应的发挥。一方面，政府监管会加大高管面临的潜在诉讼风险和行政处罚风险，增加违规成本，从而扩大企业对董责险的需求，强化董责险的外部监督效应；另一方面，政府的监管效应会加大企业环境信息披露的制度压力，使得保险公司的监督压力相对变小，从而减弱董责险治理效应。那么，政府监管究竟会对董责险和“漂绿”行为的关系产生怎样的影响呢？

参考沈洪涛和冯杰（2012）[34]的做法，本文采用公众环境研究中心和自然资源保护协会共同发布的中国城市污染源监管信息公开指数（以下简称PITI指数）的对数形式作为衡量政府监管（Gov）的指标。该指数满分为100分，得分越高，说明该城市绿色信息公开越透明、越全面，当地政府的整体监管状况越好。对于无法获得PITI指数的城市，则用该城市所在省份的均值作为替代。表10的列（1）列示了回归结果，可以看出董责险与政府监管的交乘项（Doi[×]Gov）在10%水平上显著为正，表明政府监管弱化了董责险对企业“漂绿”的影响。在政府监管力度较强的地区，董责险对企业“漂绿”的治理效应是有限的，这也说明政府监管与董责险“漂绿”的治理作用之间存在一定替代效应。

2. 媒体监督。在数字化时代，媒体在资本市场中发挥了重要的信息中介功能。媒体对企业的关注一定程度上会构成企业的合法性压力，而企业可以通过环境信息披露做出积极回应，应对环境合法性压力。为了检验媒体监督是否对董责险与“企业”漂绿之间的关系产生影响，本文进行了以下实证检验。基于李培功和沈艺峰（2010）[35]的方法，本文将中国研究数据服务平台中网络媒体和报刊媒体中与目标企业相关的报道数量加一对数化后的数值作为上市公司媒体关注度（Media）的代理指标。该指标越大说明企业受到的媒体关注度越高。表10的列（2）列示了回归结果，交乘项Doi[×]Media的系数显著为正，说明当媒体监督力度较小时，董责险对企业“漂绿”行为的抑制作用更为显著，这表明媒体监督与董责险之间也存在着一定的替代效应。这可能是因为，现代媒体的快速发展加大了公众对企业环境行为的监督力度，在媒体关注的情况下，“漂绿”行为会使企业面临更大的舆情压力，这也使得保险公司的监督压力相对变小，董责险的监督治理效应减弱。

3. 投资者关注。推动经济社会绿色变革的核心是合理引导投资者将社会资本投入绿色金融，而绿色信息披露是投资者判断一家企业“绿色”程度的重要依据。在投资者关注的外部压力之下，保险公司会敦促企业加强对相关方利益的重视，避免管理层过度自利行为招致的理赔风险。对于购买董责险的企业来说，申请理赔会引发投资者对公司的不信任，造成负面的经济影响，因此，企业也会尽量避免“漂绿”的违规行为。那么，投资者关注是否能对董责险与“漂绿”之间的关系起到调节作用？本文以机构投资者持股比例（Inst）度量投资者关注。从表10列（3）的回归结果可以看出交乘项Doi[×]Inst的系数在1%的水平上显著为负，表明投资者关注有助于强化董责险对“漂绿”行为的抑制作用，增强董责险正向治理功能，这同时表明投资者关注与董责险“漂绿”治理之间存在一定的互补效应。

（二）管理层团队特征

董监高是公司治理的核心和经营投资决策的主体，董监高特征将会影响到企业的战略决策和经营效果。因此，本文进一步探究管理层团队特征对董责险和“漂绿”行为关系的影响。

1. 性别。社会角色理论提出，男性和女性在心理特征和思维方式上存在差异。相较于男性，女性有着更高的风险规避意识和道德水平标准。董责险的风险兜底功能缓解了管理层的执业风险，女性角色的“移情”特征会强化管理者对企业的组织认同感与归属感，降低道德风险。在团队协作中，女性管理者更倾向于承担社会责任，实施绿色发展战略（王为东等，2022）[36]，进而对企业“漂绿”行为产生治理作用。因此，本文推断女性管理层可以强化董责险对“漂绿”的负向影响。性别特征（Gender）以管理层团队内女性数量的占比衡量。回归结果如表11列（1）所示，交乘项Doi[×]Gender的系数在10%水平上显著为负，表明董监高团队的女性化的确有助于提升董责险对“漂绿”的治理效应。

2. 年龄。随着年龄的增长，管理者会逐渐倾向于追求稳妥的发展策略，并表现出风险规避的决策偏好。绿色战略的实施需要企业投入一定时间和精力，增加了企业经营的不确定性，而“漂绿”可以作为面对合法性压力的低成本解决方案。年轻的管理者具有更强的学习能力和创新动机，对符合时代旋律的可持续发展战略具有更强烈的尝试意愿。董责险在国内的发展时间相对较短，相较于年长管理者，年轻的管理团队更能发掘董责险的风险保障功能，进一步实践绿色战略，从而抑制“漂绿”现象的产生。本文认为，年轻的管理层团队有助于强化董责险对“漂绿”的治理功能。年龄特征（Mage）以管理层团队的平均年龄衡量。从表11列（2）的回归结果可以看出交乘项Doi[×]Mage的系数显著为正，表明当管理层团队平均年龄较小时，董责险对“漂绿”的治理作用更有效。

3.海外背景。社会心理学表明，人的行为决策会受到生活环境的影响。海外的社会责任教育相对于国内发展更加成熟，因此，拥有海外背景的管理者在认知行为上会更重视企业的社会信用和声誉管理。而董责险作为舶来品，在海外市场发展历史较为久远，也更为普及。因此，拥有海外背景的管理者会更重视董责险的治理功能，并倾向于做出有利于企业绿色发展的战略选择，减少“漂绿”现象。海外背景（Overseas）以管理層团队中有海外背景经历的人员占比衡量。表11列（3）的回归结果显示交乘项Doi[×]Overseas的系数显著为负，说明董监高的海外背景经历的确会强化董责险对企业“漂绿”的治理作用。

七、研究结论与建议

（一）研究结论

本文以2008—2021年沪深A股上市公司的相关数据为研究样本，实证检验董责险对企业“漂绿”行为的影响以及作用机制。主要结论如下：第一，董责险能够显著抑制企业的“漂绿”行为。该结论在一系列稳健性检验和内生性检验后仍然成立，充分证实了董责险在企业“漂绿”行为上的监督治理效应。第二，机制分析发现，引入董责险可以提升企业内部控制质量，缓解融资约束，进而抑制企业的“漂绿”行为。第三，异质性研究表明，董责险对国有上市企业和非重污染行业上市企业的“漂绿”治理效应相对更强。第四，进一步分析表明，从外部监督机制来看，在政府监管力度较弱、媒体监督强度较小以及投资者关注较多的情况下，董责险对企业“漂绿”行为的抑制作用更为明显。从管理层团队特征来看，董监高团队女性比例较高、平均年龄较小以及拥有较多海外背景经历的情况更有利于强化董责险对企业“漂绿”的抑制作用。

（二）政策建议

基于以上结论，本文提出以下几点建议：

第一，面对董责险的投保浪潮，推进董责险在中国国情下的高质量发展已成为我国资本市场亟待解决的新课题。政府部门应尽快完善董责险的相关法律制度，加快董责险中国化的步伐。监管部门应加大对企业“漂绿”行为的规制力度，完善我国环境信息披露监管体系的建设，有效利用董责险实施和管理，推进生态文明建设工作。此外，可以发挥媒体、投资者以及保险机构等利益相关者的外部监督功能，形成对企业的长效管理监督机制，助力我国经济高质量发展。

第二，保险机构有义务和责任去关注企业的绿色发展情况，监督企业绿色信息披露的规范性。董责险作为舶来品，在我国的运用还面临不少现实困境，例如相关投保制度仍不够完善、相应保险条款不够合理等。这就要求保险机构积极构建适应中国国情的董责险产品，优化董责险条款，减少董责险可能存在的机会主义效应，以此更好助力生态文明建设。

第三，企业应加强自身环境信息披露制度的建设，优化环境实践活动，践行可持续发展战略。企业可以积极引入董责险，完善内外部监督治理机制，提升内部控制质量，缓解融资约束，减少“漂绿”行为。此外，企业还应注重发挥高管团队的调节效用，适当增加女性董监高占比，加强团队纳新力度，引进海外优秀人才，培养多元化的高管团队，为管理团队提供相互交流学习的渠道，促进企业长远发展。

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