创业板环保企业的退市影响因素

姜晨 张咏梅 韩震媛

摘 要 《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》（简称“十四五”规划）对加快发展方式绿色转型、实行股票发行注册制、建立常态化退市机制等方面作出说明。文章使用扎根理论结合多案例研究法，以创业板退市的3家环保企业为研究对象，得到创业板环保公司退市影响因子路径模型，并对归纳出的影响因子进行重要性评分，得出影响创业板上市公司退市“共性因子”。进一步结合案例归纳出五大影响因素，并针对性提出建议。

关键词 环保公司；退市影响因素；创业板退市；扎根理论

DOI： 10.19840/j.cnki.FA.2023.06.013

“十四五”规划表示我国要力争在2030年完成碳达峰，2060年实现碳中和的目标，政策导向为绿色产业带来了属于它的发展黄金期。但机遇与挑战并存，未来作为朝阳产业的环保行业竞争会加剧，并且我国环保业存在“融资难”的发展瓶颈问题[1]，国家政策的变化、市场环境的影响以及企业的筹资、投资、收益分配和运营均会产生财务风险。已有研究表明，我国环保企业需要革新财务管理理念，重视管理制度建设、加强成本管控，从而实现稳健可持续的发展，同时应尽可能发展归属地业务以降低成本，提高收益质量[2]。

可以说目前资本市场高质量发展和更高要求的环保政策已然对环保公司提出了更高的发展和管理要求。加之创业板的环保公司相对主板市场来讲，主要属于成长型创新创业企业，稳定性较差。因此创业板“在位”和即将“上位”的环保企业如何从“退位”企业身上吸取经验教训，补短板、强弱项，在新形势下做大做强，是本篇论文研究的主要目的所在。

一、数据分析与模型构建

本文选取目前创业板环保业企业的3家退市公司——盛运环保、神雾环保、天翔环境作为研究对象，以证监会巨潮资讯网中企业自2017年至退市年间披露的信息、有关部门发布的与企业相关的信息、东方财富网、凤凰网等网站信息，以及CNKI中国知网全文数据库中有关盛运环保、神雾环保、天翔环境和环保行业的现有文献资料等为依托，使用质性研究领域中的程序化扎根理论，遵循“通过开放式编码将信息概念化、范畴化，通过主轴性编码得到主范畴，通过选择性编码分析内涵及逻辑关系得出核心范畴”的研究路径[3-4]，最终形成创业板环保公司退市影响因子路径模型，进而探索创业板环保企业的退市影响因素。

（一）程序化扎根理论

程序化扎根理论共有三个步骤，分别为开放式编码、主轴式编码和选择性编码。在开放式编码中，本文对236个标签进行概念化，得到“a51风险管理缺失”等89个概念，并经过范畴化得到“A1商业模式成本高”等37个初始范畴；在主轴式编码中，共得到“B1肆意心理”等23个副范畴、“C1管理者意识形态”等8个主范畴；在选择性编码中，本文根据主范畴之间的逻辑关系，本着“主观原因——客观中介条件事件结果”的原则最终得到4个与创业板环保公司退市有关的核心范畴——认知、内部治理、外部环境、退市。

（二）模型构建及扎根编码结果阐释

在开放式编码、主轴式编码和选择性编码三个步骤的基础上，提炼总结出创业板环保公司退市影响因子路径模型如图1所示。

在创业板环保公司退市影响因子路径模型中，核心范畴及其分属的主副范畴在一定程度上都对退市产生了影响。

在问题萌芽阶段，管理者的思维认知、意识形态决定了企业的战略与决策，决定了企业的发展方向，即“认知”决定了企业内部治理的具体事宜，是管理者个人行为和企业行动的源头。

危机爆发阶段是企业与企业内部治理同步实施的，内部治理是危机爆发的中介条件。影响创业板环保公司企业内部治理的因子有内部控制、风险管理、人力资源管理、财务管理等。企业所处的外部环境也会对内部治理产生影响，比如竞争激烈、融资难、工程项目资金需求量大占用时间长等不利因子会诱使企业使用违法违规手段或冒进行为以获取利益维持生存，却也使企业陷入恶性循环当中。当外部环境和内部治理的不利因子累积到最大化，就如同琴弦的张力达到最大值时就会断裂一般，危机便爆发了。

然而自救之路困难重重，一方面表现在企业面临大量诉讼，资产被冻结，项目难以推进，甚至只能转让出售在建工程以获取资金来源。企业被监管部门查处，一系列负面消息的披露使投资者信心丧失，导致股价下跌最终企业自救失败，惨淡退市。另一方面尽管企业艰苦卓绝化解了危机，但由于风险管理预判不足，缺少必要材料最终也导致惨淡退市。

（三）创业板环保公司退市影响因子重要程度分析

根据曾月明、许素的研究，有几个案例存在某因素，该因素就得几分，分数与重要程度成正比[5]。本文共3家案例公司，設总分为3分。具体见表1。

由表1可知，得满分的主范畴为“管理者意识形态”“非理性战略与决策”“人力资源管理”；此外内部控制缺位、违规信息披露、债务危机、流动性不足、商业模式的重资金属性、未处在积极市场环境中、市场需求减少、竞争激烈、投资者信息丧失也是重要的影响因子。

为了能够更好地把控所有重要因子对3家案例企业的影响，本文统一将这些重要因子归为“共性因子”。接下来本文将结合案例实际情况，将“共性因子”带回案例中，更深一步剖析原因。

二、创业板环保公司退市的主要影响因素剖析

（一）商业模式及市场环境加大企业生存压力

表2展示的是环保行业净利润增长率与销售净利率行业平均值汇总，净利润增长率可以反映发展能力，销售净利率可以反映盈利能力。表中净利润增长率从2018年开始出现负增长情况，而销售净利率在2015—2020年间一直处于下降态势，侧面反映出整个行业的生存压力较大。

环保行业一直以来具有重资金属性，原因是行业内的重点业务大多是环保工程项目，目前环保工程项目主要以PPP、BOT、EPC模式为主。尽管三种模式各有所侧重，但根据3家研究对象披露的项目合约来看，所中标的工程项目基本是由环保企业垫资，工程周期为20—30年，投资金额少则3亿元，多则几十亿元，并且需要工程建设期（一般为2—3年）结束后，分批、分阶段回款。此外工程的建设需要多项审核和批准，项目开工的前期时间长，并且环保技术本身从研发到投入使用的成果转化周期也较长，技术是否被市场认可的风险也未知，可以说环保行业具有资金投入大、回收周期长、资金周转慢的特点。

在融资渠道上，资本追求短期收益、快速回报，相比较环保概念刚刚热络起来的年代，如今的资本已趋于理性。加之2016年左右环保企业扩张之时恰逢国内金融环境发生降杠杆的重大变化，融资渠道收紧、融资成本升高，行业内企业大多采取了短贷长投的方式以维持项目进展，为后期资金链断裂、项目停工埋下隐患。比如神雾环保通过股权质押获得项目，拉高市值，提升企业品牌形象，进而继续循环抵押、拿项目，形成闭环。但是一旦任一环节出现问题，极有可能演变为恶性循环[6]。

此外，伴随近几年环保行业在政策导向下逐渐发展壮大，注册制改革放宽IPO上市门槛，涌入市场的环保企业逐年上升，市场竞争逐渐白热化。而环保企业的客户大多是地方政府和国有企业，受众较小。政府收入来源收紧，支付能力下降，而能够负担高额环保费用的高质量企业又占比不大，因此环保行业市场需求减少，企业收入来源波动较大。在以上各方面综合作用下，企业生存举步维艰，压力较大。

（二）激进扩张未实现预期收益

根据退市影响因子重要程度分析，管理者意识形态主范畴与非理性战略与决策主范畴及其下属的5个副范畴“肆意心理”“实际控制人思想心态”“个人利益追求”“公司战略”“企业决策不理性”是影响创业板环保公司退市的重要因子。而如图1影响因子路径模型所示，企业的战略与决策是管理者意识形态的直接体现。

盲目扩张的过程是危机爆发的导火索点燃阶段。在环保概念刚刚兴起的那几年间，恰逢3家企业上市初期，均进行了不同方式的大规模扩张。

盛运环保从2011年开启大刀阔斧转型之路，仅2014年就取得10个BOT项目，到2015年原机械输送业务收入占比已剥离至16.83%，一跃成为全国规模最大的垃圾发电投资总包运营商之一，项目版图遍及西北、华北、东北等全国多个省、市、自治区。2015年报告期投资额24.92亿元，同比增长490%。此外盛运环保还积极向餐厨垃圾、污水处理、生物质发电等领取横向拓展。截至2017年，盛运环保共有51个项目订单，其中投入运营项目11个、处于建设期项目12个（合计需要投入48.15亿元）、未执行项目28个（合计需要投入308.45亿元）。

天翔环境的前身天保重装在转型节能环保业务小获成就后，将战略定位为“国际化”，并开启大张旗鼓的收购之路。天翔环境在2015年初的账面现金余额不足7000万，却以6∶94的巨大杠杆收购了美国圣骑士公司，并且紧接着启动收购估值2.2亿欧元的德国最大的水处理技术公司贝尔芬格公司计划。在2015年至2017年间，天翔环保境外并购资金高达80亿元。在此期间，天翔环境还中标青白江区污水处理厂配套、新乡市凤泉区污水处理厂PPP项目、简阳市水务局38个乡镇污水处理PPP项目、石盘（四海）食品医药产业园工业供排水厂及污水处理厂PPP项目等多个大型环保项目。

神雾环保2016年、2017年连续两年中标胜沃项目、双欣节能项目、包头博发项目、乌海洪远项目以及新疆能源集团项目等重大项目，项目资金合计百亿元。截至2018年底，神雾环保已签订EPC项目20个，合计未确认收入206.33亿元。

然而如此高投入的扩张却未实现可观盈利，为日后债务危机埋下了隐患。

盛运环保在扩张期间负债也随之增长，2014年、2015年借款总额同比分别增长55.4%和 47.5%。借款资金投入建设后转为在建工程，并在完工后沉淀为固定资产，无法及时变现。运营期项目处于初始阶段，产能无法完全释放，收益不稳定，不能快速回收投入资金，最终导致企业资金链断裂，于2018年出现债务违约。

2015年天翔环境收购的美国圣骑士公司在2018年因经营不善导致盛运环保计提大额商誉减值。此外由于收购时的高杠杆，天翔环境产生了大量债务与担保，收购德国贝尔芬格公司的事宜却意外由于审批时间长达2年而迟迟不能落地，激进扩张达不到预期收益，债务危机已无可避免。

2017年下半年受資本市场波动及流动资金趋紧等不利因素的影响，神雾环保在建重点工程项目进度放缓，项目收益未及预期。2018年度受资金影响，占神雾环保2017年度总营业收入94.74%的胜沃项目、港原项目、博力拓项目、乌海项目、包头博发项目均未能达到预期或未能进场施工，直接影响2018年度营业收入。2018年神雾环保营业收入缩水98.18%，导致流动资金吃紧，未能如期兑付“16环保债”回售本金息，发生一系列债务逾期事件。

由此可见，在所谓利好时期不顾自身能力盲目激进“跑马圈地”式、短时间内高投入式的激进扩张是导致环保行业创业板公司发生债务危机退市的主要原因之一。

（三）财务管理能力薄弱致使资金链断裂

根据扎根理论的结果，流动性不足、债务危机是导致创业板环保公司退市的重要影响因子。而根据在构建扎根理论过程中对资料的分析，可得知流动性不足与债务危机是因果关系，二者互为因果。流动性不足既引发了债务危机，又会在债务危机过程中因不能及时解决的低流动性加剧债务危机。回归案例中深入剖析这两个影响因子，本文认为背后的主要原因在于资金管理能力薄弱，具体表现在债务管理和应收账款管理方面。

1. 债务管理能力薄弱

截至2020年7月3日，环保尚有84笔未能清偿债务86笔，金额合计50.55万元；截至2021年3月7日，天翔环境审查确认的债务金额12余亿元，实际被冻结银行存款156万元；截至2020年5月16日，神雾环保已披露的诉讼、调解、执行金额合计约25亿元。

通常来讲，企业的债务风险往往与偿债能力呈负相关，偿债能力强则债务风险低；偿债能力弱则债务风险高。本文研究的环保行业创业板退市的3家案例公司具体偿债能力指标见表3。

在短期偿债能力方面，盛运环保2015年短期偿债能力开始下滑，天翔环境和神雾环保则在2016年出现滑坡。在2017年、2018年间，3家公司的短期偿债能力已低于行业均值，2018年已跌破公认临界值，到2019年已经与行业均值相去甚远。而2016年神雾环保的流动比率较高，主要是由于当年在深交所上市发行了4.5亿元的私募债，募集资金充足，但2017年神雾环保的短期偿债能力依旧断崖式下跌。

在长期偿债能力方面，在2017年以前，3家公司和整个行业的资产负债率基本处于40%～60%的正常水平，2016年开始3家公司的长期偿债能力均超过行业均值，2017年时盛运环保已经超过70%，2018年盛运环保和天翔环境已经资不抵债。

此外，通过研究3家案例企业一年内到期非流动负债与短期借款之和（见表4），发现3家企业并未合理规划债务到期时间，一年内需偿付的借款金额整体上逐年递增呈上升趋势，并且在出现债务逾期的2016—2018年间，增速加快，加速度变大，也就是说有源源不断的债务即将到期，出现债务扎堆到期情况。通过表5中流动负债与负债总额比值也可看出，在2016—2018年间，流动负债占比逐年升高，尤以2017—2018年间为甚，加之企业募集的资金大部分被用作项目投资建设及“以贷养贷”归还前欠，一旦公司资金供应不足就可能导致企业资金链断裂。

事实上，这也确实引发了债务危机，盛运环保、神雾环保、天翔环境先后出现了债券违约情况，见表6。债券违约加剧了流动性危机，公司面临的是大量诉讼和随之而来的保全、强制执行等措施，导致公司资金愈发紧张，财务费用居高不下，债务负担繁重，日常经营举步维艰。

2. 应收账款管理能力薄弱

應收账款管理是关系到企业资金流动性的重要因素之一，应收账款周转率是分析应收账款周转速度和管理效率的指标。

根据表7可以看出，3家企业的应收账款周转率均一直低于行业平均水平。应收账款回收能力一直表现不佳，并且均在2018年债务危机全面爆发后，应收账款周转率才逐步回升（尽管神雾环保缺少2019年度数据，但是从企业披露的信息可以了解到危机爆发后其重点开展了应收账款催收工作），可以体现出企业在债务危机爆发后才在应收账款管理方面发力。

神雾环保在应收账款管理方面问题尤为突出，神雾环保的应收账款周转率在2016年出现峰值，此后应收账款周转率直线下降，2017年应收账款周转率同比下降102.75%，周转天数翻倍。原因在于其在应收款管理方面，对应收账款不设信用期间，忽视行业属性和客户还款能力风险。并且伴随着公司规模的不断扩张，应收账款逐年增加，最终于2017年开始出现下滑，回款远不及预期。2017年度应收账款余额23.38亿元，同比增长94%。

综上所述，在企业退市的前4年左右，不论是债务管理还是应收账款管理方面，多种迹象都表明企业流动性将持续恶化、资金链断裂风险较高。加之2016年出台了金融“去杠杆”政策，是融资渠道收紧的重要信号，此时企业却对财务管理风险预判不够重视，继续推进拟开发投资建设的工程项目，未及时止损，最终酿成资金链断裂的重大危机。并且由于资金链断裂，重大项目无法正常推进，导致主营业务处于半停滞状态，不仅资金流入大幅降低，企业还面临违约赔偿等一系列后果，陷入流动性不断恶化的恶性循环当中，投资者信心也遭受打击，股价不断下跌。

（四）内部控制存在缺陷导致违规行为发生

根据退市影响因子重要程度分析，“内部控制缺位”是重要影响因子。在企业内部控制自我评价报告、保荐机构现场检查报告、审计师审计意见中，3家公司均多次被指出存在内部控制重大缺陷。

根据深交所出具的处罚决定书，盛运环保自2014年9月至2018年3月期间未履行审批程序对“盛运重工”等9家关联公司和非关联公司提供担保，合计212 352.38万元且均未及时披露。此外，盛运环保还存在未及时披露资产冻结、债务逾期信息以及业绩预告、业绩快报披露不准确的情形。截至2018年，盛运环保为控股股东开晓胜及其控制的企业提供资金余额149 921.06万元，构成实际控制人非经营性占用上市公司资金。开晓胜作为盛运环保实际控制人、控股股东，未按规定向盛运环保董事会告知其与开源投资、悦华9号之间的一致行动关系，导致盛运环保有关定期报告未能如实披露上述一致行动关系的行为。

根据四川证监局《行政处罚决定书》，天翔环境存在未及时披露实际控制人非经营性占用资金及相关关联交易、未及时披露且未在2018年半年报中披露为关联方提供担保情况。天翔环境在2018年度控股股东非经营性资金日最高占用额约为22.84亿元，存在控股股东及公司相关人员没有严格按照内控制度的相关规定履行程序审核审批，为控股股东邓亲华及其一致行动人邓翔借款提供担保的情形，致使货币资金管理会计系统控制和内部监督失效。

根据北京监管局下发的《行政监管决定书》，神雾环保2017年一季报、半年报、三季报货币资金列报数分别虚增不少于15.75亿元、8.35亿元、12.47亿元，信息披露存在重大差错。根据深交所纪律处分公告，神雾环保未履行审议程序和信息披露义务对外提供担保合计9.8亿元。神雾环保2015年、2017年7月至2018年1月期间，由于内控制度执行不到位，未履行公司用印程序、股东大会审议程序以及信息披露义务，为控股股东神雾集团及其子公司借款提供担保，累计金额约10亿。

内部控制存在缺陷为3家案例企业违法违规行为提供了滋生的土壤，加剧了企业危机的严重程度。违规担保导致大量诉讼纷至沓来，银行账户被冻结、资产被查封，资金流动性进一步恶化；非经营性资金占用限制了企业货币资金原本应发挥的作用，影响偿债能力和在建工程建设能力；违规信息披露、财务造假不仅严重损害包括债权人在内的广义投资者对企业的信心，加速股价下跌速率，并且对企业商誉造成负面影响。

（五）人力资源管理缺位间接加速退市进程

根据退市影响因子重要程度分析，人力资源管理有待加强是影响环保行业上市公司退市的重要因子。人力资源管理的核心是人，人是企业生产经营各个环节的主体，人力资源管理缺位会间接影响企业内部治理核心范畴下的所有影响因子的作用。

首先是相关人员未勤勉尽责。3家公司退市前三年均不同频率发生因工作人员疏忽导致披露的信息多次更正的情况。另外根据四川证监局对天翔环境的处罚决定书，时任财务总监娄雨雷协助实际控制人邓天翔具体实施和参与了关联交易、实际控制人非经营性占用资金及关联担保事项；时任副总经理王军参与了部分民间借款事项；时任董事会秘书王培勇未及时发现存在的问题即签署相关文件，任其职不尽其责，将公司推入深渊中。此外，在明知申请恢复上市需要保荐书的情况下，天翔环境却在2021年4月底才签约保荐机构太平洋证券，聘请保荐机构过晚，时间紧张、工作量大，相关负责人员未勤勉尽责地对标对表推进恢复上市进程，是压倒天翔环境恢复上市的最后一根稻草。

其次是人员专业能力欠缺。比如神雾环保未披露2020年度报告，除了受新冠疫情影响外，还在于神雾环保方和北京蓝宇会计师事务所方均未关注到《会计师事务所执业许可和监督管理办法》相关规定，神雾环保聘请的北京蓝宇会计师事务所无相关证券服务业务执业条件，最后临时更换事务所，导致审计报告出具延误，直至企业退市仍未披露经审计年报。再比如天翔环境收购德国贝尔芬格公司时，遭遇了长达2年的审批期，其原因在于监管层对其独立财务顾问东北证券的独立性提出了质疑。最终，天翔环境不得不更换独立财务顾问，重新履行各种程序。可以说，公司财会、法律人员专业能力的欠缺，在公司的重大时间节点均产生了负面影响。

最后是人才流失严重。据作者不完全统计，盛运环保自2018年4月至2020年6月，共有包括董事、总经理、监事、董秘、总工程师、副总经理、独立董事等在内的13名核心人员离职或辞职；天翔环境自2018年11月至2021年5月共有10名核心人员离职或辞职；神雾环保自2018年4月至2020年6月共有14名核心人员离职或辞职。2018年度，盛运环保离职员工1423人，神雾环保离职员工529人，天翔环境离职员工387人。员工尤其是核心高管等人才的急速流失不仅影响企业正常运营，还煽动了投资者们不安的情绪，拉低了投资者对企业的心理期望，导致公司股价一路下跌。

三、研究结论及启示

本文经过研究分析認为，商业模式及市场环境加大企业生存压力、激进扩张未实现预期收益、财务管理能力薄弱致使资金链断裂、内部控制存在缺陷导致违规行为发生、人力资源管理缺位间接加速退市进程是导致创业板环保企业退市的重要因素。

本文提出以下几点建议供创业板未上市和在市环保企业参考。

第一，创新商业模式。环保企业可在现有PPP、PPP、BOT模式的基础上进一步创新，使用环保企业集团公司以引导型投资人身份通过产业基金、直接投资等方式参股项目公司，由项目公司具体负责总承包与技术服务，再结合引入地方国资的做法，吸收产业资本等各类投资主体，入股合资项目公司，达到既能减缓资金压力，也能保障项目款项给付的目的。

第二，理性审慎决策并合理规划战略目标。新上市的环保企业在确定发展战略和方向时应当紧扣碳达峰、碳中和目标，积极参与碳市场的交易，服务能源转型和工业绿色化生产。伴随注册制改革的持续发力，只要材料符合要求，履行审批手续即可上市。因此企业首先要在上市前夯实根基，要做好全面体检，正确检视自身实力。此外做好市场调研和风险管理。成立专由市场部、董事会、人力资源部门、办公室、项目部、法务部等部门组成的市场调研和风险管理小组，负责企业日常项目拓展的前期评估、中期调整等工作，制发工程项目预警机制和应急预案，形成一套完整的、成熟的风险管理工作流程。在承接重大项目前，一方面要充分了解项目所在地政府或其他项目甲方近些年款项支付能力和项目履约情况，在项目开展过程中也要实时把握甲方单位的动态与变化，据实调整应对方案。另一方面要根据公司自身情况合理评估自身承接业务能力，严格管控风险。

第三，科学财务管理。一是做好企业自身债务调配。探寻自身的资产负债平衡点，及时识别出资金风险，适当地调整经营规模，控制债务比率，进而降低风险，防止巨额债务无力偿还的局面发生。与此同时，还要关注债务到期时间点，合理排布还款日程，避免大量债务扎堆到期，债务负担骤增。二是要做好应收账款的日常管理，设专人负责应收账款的追踪工作。除在债权到期的重大时点开展催收工作外，还应实时跟进债务人的财务能力、信用评级，以便及早预估企业自身未来一段时间的流动性。

第四，引入机构投资者。“十四五”规划和2035年远景目标纲要提出，“完善资本市场基础制度，健全多层次资本市场体系，大力发展机构投资者，提高直接融资特别是股权融资比重。”根据王一军[7]所述，引入机构投资者不仅有助于企业资金注入，实力雄厚的机构投资者在企业技术研发、战略规划、上下游产业布局、市场优质资源整合、助力企业健康成长方面都有着积极作用。此外，投资成功引入意味着投资机构与企业便一体化发展，甚至可以派出管理者参与企业生产经营，因此在制衡大股东权力、助力企业理性决策上提供更多保障。

第五，以人力资源建设带动团队建设。环保企业大批上市，环保行业已经进入存量市场，企业必须打牢自身基础，补短板、强弱项，精耕细作锻造自身过硬的核心技术、特色工艺。技术创新首先要靠人才，创新驱动本质上是人才驱动。一方面要大力招才，环保企业要采用校招与社招相结合方式，既要招募具有研发潜力的新生力量，也要注重挖掘经验丰富、成果丰硕的高校专家和海归人才；另一方面要科学育才，全方位谋划人才培养机制体系，科学确定人才培养规模，优化结构布局，在培养、评价、使用、保障等方面进行体系化、链条式设计，把人才育得优、用得好、留得住。 AFA

参考文献

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[6] 朱妍.神雾陷“迷雾”：现金流危机，商业模式遭疑，欠薪3个多月[J].新能源经贸观察，2018（5）：88-89.

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（编辑：冯金玉）