董事高管责任保险促进了管理者保护债权人利益吗？——来自债券限制性契约条款的经验证据

贾莹丹 张会芝 林晚发

一、引言

随着 2015年《公司债券发行与交易管理办法》的颁布，我国公司债券市场进入了高速发展阶段，在支持企业融资和稳定资本市场方面发挥着愈加重要的作用。自2014年超日债违约出现以来，中国债券市场的刚性兑付不复存在，尤其从2018年开始，债券违约率始终处于较高水平，到2020年违约金额更突破两千亿元(1)资料来源：21世纪经济报道，2021年01月14日，https：//finance.sina.com.cn/tech/2021-01-14/doc-ikftpnnx7191616.shtml。，由此产生的信任危机给债券市场发展带来了巨大冲击，如何保护债权人合法权益，成为实务界和学术界关注的重要问题。

在债券契约中，债权人不享有公司剩余索取权，公司管理者可能会为了自身利益做出侵害债权人权益的决策。债券契约条款是发行人与债权人之间权利与义务的具体约定，其中的“可回售”“出售资产限制”“关联交易限制”等限制性条款对约束发行人行为和保护债权人利益有着重要意义。已有学者考察了发行人与债权人之间的代理问题、会计信息质量、道德风险和逆向选择等因素对债券限制性条款的影响(Smith和Warner，1979[1]；Gong等，2018[2]；Chava等，2010[3])，但对金融中介(比如保险公司)在公司债券契约设计中所发挥的作用鲜少研究。

近年来，随着瑞幸咖啡造假等事件的频繁曝光，涉及上市公司管理者的民事纠纷愈为严重，比如在2019年涉及的88家上市公司虚假陈述责任纠纷案中，至少40起系列案件上市公司的董监高被列为共同被告，仅大智慧的索赔金额就高达6.38亿元(2)数据来源：中伦律师事务所网站，证券虚假陈述民事诉讼案件2019年度观察与前瞻，https：//www.zhonglun.com/Content/2020/03-07/1603081618.html。。作为保险公司主要参与的一项治理机制，董事高管责任保险(以下简称“董责险”)在约束管理者行为和保护投资者利益方面的作用一直存在争议，以往文献大多关注董责险对股票市场的影响(Chen等，2016[4]；袁蓉丽等，2018[5]；胡国柳和胡珺，2017[6])，对其如何影响债券市场上发行人与债权人的契约谈判缺乏探讨。董责险可以补充对管理者的激励不足或引入保险公司监督，缓解管理者的风险规避问题；但也会降低管理者的自利成本，加剧其道德风险问题。这可能对管理者运用债券限制性条款的动机和操纵会计信息的可能性、债券投资者未来收益的不确定性以及管理者向市场传递信号的动机产生影响，进而影响公司债券契约谈判中管理者对债券限制性条款的运用。

本文基于债权人保护视角，采用手工搜集的2008—2019年我国上市公司发行的公司债限制性契约条款数据，研究了董责险对管理者运用债券限制性契约条款行为的影响及作用机理。结果发现，公司购买董责险能够显著抑制管理者对债券限制性契约条款的运用，但这种效应仅体现于限制投资类条款和偿付保障类条款，对期权契约类条款和限制资产转移类条款的影响不明显。并且，购买董责险的公司，债券信用利差明显下降。作用机理检验显示，董责险显著降低了企业风险承担水平、经业绩调整后的非预期盈余和信息不对称。结论表明，董责险的引入改善了公司内部治理，从而在保护了债权人利益的同时，使得管理者在债券契约谈判中得以运用更少的限制性条款。此外，董责险对债券限制性契约条款的抑制作用主要发生在债券信用评级高、“四大”审计以及机构持股比例高的企业，反映了这些治理机制与债券限制性条款在一定程度上的替代影响。

本文可能的贡献主要体现在：首先，基于债券契约条款视角的研究为洞察董责险如何影响管理者的具体行为提供了更为直接的研究情境。以往文献对董责险治理效应的考察多是从融资成本、财务报告质量、企业风险承担、股价崩盘、公司绩效等角度展开，这些治理后果指标并不能完全由管理者直接决定，而是会受到公司具体经营情况的影响，因而关于管理者在面临董责险所引起的治理环境变化时会如何调整其具体行为难以洞察。债券契约条款是在债券发行前由发行公司管理者负责拟定，在不发生技术违约的情况下会一直存续到债券到期，与发行公司自身的经营状况关联不大，尽管在拟定过程中债权人可参与协商，但最终条款的落定也是同时由发行公司管理者决定同意的结果，因此，通过考察董责险购买前后发行公司债券契约条款设计的变动，可以更直接地判断在面对董责险所导致的治理环境变化时管理者的具体行为是如何调整的。其次，从债券市场角度对董责险治理后果的考察为董责险如何在债券市场上发挥治理作用提供了经验证据。以往关于董责险治理效应的研究基本是围绕着股票市场展开，债券契约条款是债券市场上发行人和债权人之间签署的约定双方权利与义务的一系列协议条款，考察董责险如何影响债券契约条款的具体设计可以揭示董责险在债券市场上的治理效应。最后，对金融中介(保险公司)参与治理如何影响债券限制性契约条款的考察丰富了债券限制性条款影响因素的研究。以往文献考察了发行人与债权人之间的代理问题、会计信息质量、管理层防御、逆向选择和道德风险等因素对债券限制性契约条款的影响，但关于金融中介在公司债券契约条款设计中所发挥的作用较少探讨，本文为此方面研究补充了经验证据。

二、文献回顾与研究假设

(一)债券限制性契约条款的影响因素

以往关于债券限制性契约条款的影响因素研究主要可概况为三类：其一，基于代理理论的研究认为，管理者为股东利益服务，有动机做出使股东获益而债权人利益受损的经营和财务决策，债券契约中的限制性条款可能会影响管理者决策，造成高昂的机会成本，因此其往往在发行人与债权人之间代理冲突严重的情况下才会被使用(Smith和Warner，1979[1])。另外，管理层防御、逆向选择和道德风险与管理者和股东侵害债权人利益的可能性以及债券投资收益的不确定性紧密相关，也会影响债券限制性条款的使用(Beatty和Weber，2006[7]；Chava等，2010[3])。其二，基于信息不对称理论和信号传递理论的研究认为，发行人与债权人之间存在天然的信息不对称，为了提高债券投资者的信任，公司会设置更多债券限制性契约条款来传递其良好经营的信号(Gong等，2018[2])。会计信息质量能够影响债券投资者所要求的风险补偿以及债券限制性契约条款的约束依据，从而作用于管理者对债券限制性契约条款的设计和谈判行为(Ball等，2008[8])。其三，基于风险收益理论的研究认为，高成长性企业面临着较高的不确定性，未来的资金需求较大，为了保证募集到充足资金倾向于增加债券限制性契约条款(Manso等，2010[9])。但高成长性企业也有更多潜在的投资机会，投资灵活性带来的收益可能大于限制性条款降低的代理成本，因此会尽量规避债券限制性契约条款来保障管理者决策的灵活性(Nash等，2003[10])。

(二)董事高管责任保险的治理后果

关于董责险的治理后果，外部监督观认为，董责险可以将保险公司引入到公司治理中，保险公司的专业知识有助于准确评估投保公司的风险水平，并通过保险条款(比如保险费用和理赔金额)设计对管理者行为进行约束，保险公司定期的风险检查和评估，也可以向资本市场传递有关公司治理的信号，缓解管理者与股东之间的代理冲突(Zou和Adams，2008[11]；郑志刚等，2011[12]；袁蓉丽等，2018[5])。激励观认为，董责险对管理者的财产损失具有“兜底”作用，这有助于激励管理者积极进取，缓解管理者潜在的风险规避等代理问题(Core，1997[13]；胡国柳和胡珺，2017[6])。管理层自利观认为，董责险转移了管理者的个人责任，降低了其自利成本，无形中会诱发或加剧管理者的道德风险和机会主义行为，进一步恶化管理者与股东之间的代理冲突(Boubakri等，2008[14])。比如，公司购买董责险会导致更差的自愿披露质量、更无效的并购协同效应和更高的权益融资成本等(Wynn，2008[15]；Lin等，2011[16]；Chen等，2016[4])。

(三)董事高管责任保险与债券限制性契约条款

董责险会导致不同程度的管理者与股东之间的代理问题，这可能影响管理者使用债券限制性条款的动机和操纵会计信息的可能性、债券投资者未来收益的不确定性以及管理者积极向市场传递信号的动机，进而对管理者运用债券限制性契约条款的行为产生影响。具体表现在以下两方面。

一方面，由于契约不完全、利益目标不一致和信息不对称，管理者存在过度投资或投资不足、偷懒、在职消费等侵害投资人利益的自利动机(Jensen和Meckling，1976[17])。并且，管理者的执业过失可能会导致其财产、声誉、职业生涯受损等一系列后果，因此一般具有风险规避或职业固守等动机(Wright和Awasthi，1996[18])。董责险将保险公司引入到对管理者的治理监督中，保险公司专业的风险评估和检查能力以及严谨的保险条款设计，可以在一定程度上约束管理者的自利行为，缓解管理者与股东之间的代理问题；另外，董责险为管理者潜在的执业过失风险提供了风险庇护(Core，1997[13])，也有助于激励管理者积极进取，缓解管理者的风险规避等代理问题。

根据代理理论和信息不对称理论，就管理者而言，由于公司债券限制性契约条款的运用可能会影响管理者的决策，即存在高昂的机会成本(Smith和Warner，1979[1])，在管理者与股东之间代理冲突减轻的情况下，二者的利益目标更加一致，为了更有效地实现这些利益目标，管理者会更不愿意设置债券限制性契约条款来约束自己的行为，即更少使用债券限制性契约条款。就债券投资者而言，随着管理者与股东之间代理冲突的减缓，管理者操纵会计信息的动机下降，这有助于改善公司的会计信息质量和信息不对称(刘启亮等，2013[19])，降低发行人与债权人之间的代理冲突；同时，管理者与股东之间代理冲突的缓和还可以促进公司经营绩效目标的实现(李维安等，2004[20])，减轻债券投资者未来收益的不确定性。基于这两方面的原因，即便管理者在债券契约中没有设置更多的债券限制性条款，债券投资者显然也愿意进行投资。

另一方面，董责险将管理者的个人责任转移到了保险公司，降低了管理者所面临的法律诉讼风险，使其自利成本更低，这可能导致更严重的管理者道德风险和机会主义行为(袁蓉丽等，2018[5])。根据代理理论和信息不对称理论，就管理者而言，在管理者道德风险和机会主义动机更严重时，管理者侵害债券投资者利益的意愿也会更强，此时管理者主观上会更不愿意设置更多的债券限制性条款来约束自己的行为，但不会得到债券投资者的同意，出于募集更多可掌控资金的考虑，管理者需要设置更多的债券限制性条款来促成债券契约的签订。以往文献也发现，当债权人对公司的治理状况更加担忧时，债券限制性契约条款更可能会被使用(Chava等，2010[3])。就债券投资者而言，随着管理者道德风险和机会主义倾向的提高，管理者操纵会计信息的可能性也更大，可能会降低公司的会计信息质量以及加剧信息不对称(林钟高和吴利娟，2004[21])，恶化发行人与债权人之间的代理冲突；同时，不同于公司所有者追求利润最大化，债券投资者关注债券本息的安全(甄红线等，2019[22])，管理者道德风险和机会主义动机的增加，不利于公司绩效目标的实现(王跃堂等，2006[23])，意味着债券投资者未来收益的不确定性更高，债券投资者需要管理者设置更多的限制性条款以降低其利益受损的可能性。

根据信号传递理论，债券限制性契约条款的设置可以向市场传递公司治理方面的积极信号(Gong等，2018[2])，董责险对管理者与股东之间代理冲突的影响可能会改变管理者向市场传递公司治理信号的动机，进而影响管理者对债券限制性契约条款的运用。在董责险加剧管理者道德风险和机会主义倾向的情况下，如果债券投资者顾虑到未来收益风险的提高而在投资决策中做出反应，公司的债券发行将会受阻，为了保证债券的顺利发行，管理者可能会增加债券契约中的限制性条款以打消债券投资者的顾虑。

基于以上分析，董责险对管理者运用债券限制性契约条款的行为可能存在促进或抑制两方面的作用(影响机制概括为图1)。因此，本文提出如下竞争性假设：

图1 董责险对管理者运用债券限制性契约条款行为的影响机制分析

H1a：认购董事高管责任保险后，公司会减少债券契约中的限制性契约条款。

H1b：认购董事高管责任保险后，公司会增加债券契约中的限制性契约条款。

三、研究设计

(一)研究样本

本文的研究对象是2008—2019年沪深A股上市公司的董事高管责任险与公司债券限制性契约条款。其中，董事高管责任险数据主要来自CNRDS数据库，并与从上市公司公告(购买董责险的提案和股东大会表决记录)中手工搜集的数据进行了比对；公司债券限制性契约条款数据是通过沪深A股上市公司公开发行的债券募集书手工搜集和整理获得，其余数据均来自国泰安数据库。由于我国《公司债发行试点办法》从2007年8月开始实施，因此本文的样本期间始于2008年。对初始样本进行了如下处理：(1)金融保险类公司既是董责险的提供者，也是董责险的庇护者，董责险在这类公司中所发挥的作用难以评估，予以剔除；(2)ST类公司的财务数据经过了一定的处理，予以剔除；(3)刚上市公司的财务数据波动性较大，甚至可能为了满足上市要求进行过相关处理，予以剔除；(4)对数据缺失的样本予以剔除。此外，为了降低异常值的影响，对所有连续变量在1%和99%分位进行了winsorize处理。通过上述数据处理，本文最终得到1080个公司-年-债券限制性契约条款样本观测值。

(二)变量定义

1.董事高管责任险。

现有文献对董责险的衡量方法大致可分为三类：一是根据公司是否购买董责险设置0或1虚拟变量，二是以公司购买董责险的保费或保额衡量董责险的保护程度，三是以公司购买董责险承保的董事和高管人数占全部董事和高管人数的比率衡量董责险的保护程度(胡国柳和胡珺，2017[6]；Chen等，2016[4])。由于我国保险监管部门关于董责险的信息披露尚没有严格的强制要求，目前上市公司对保费、保额以及承保的董事和高管人数等信息的披露较不完善，因此本文借鉴已有文献最多采用的做法，即对董事高管责任保险变量(INS)定义是，若公司购买董责险，设置为1，否则为0。

2.债券限制性契约条款。

本文从公司债券募集书中手工搜集债券限制性契约条款数据，借鉴以往文献(Smith和Warner，1979[1]；甄红线等，2019[22])，条款内容包括以下几类：一是期权契约类条款(RET1)，包括“利率可调整”“可回售” “可赎回”“可提前偿还”“质押式回购”5项；二是限制资产转移类条款(RET2)，包括“出售资产限制”“关联交易限制”“质押限制”“担保限制”4项；三是限制投资类条款(RET3)，包括“暂缓重大投资”“限制兼收并购”2项；四是偿付保障类条款(RET4)，包括“不可撤销担保或抵押担保”“主要责任人不得调离”“调减高管薪酬”“不向股东分配利润”“加速清偿”“追加担保”“逾期罚息”7项。对公司债券限制性契约条款变量(RET)的衡量是公司债券契约中所包含的上述债券限制性契约条款的数量。

(三)实证模型

为检验董事高管责任保险对公司债券限制性契约条款的影响，构建如下模型：

RETit=α0+α1INSit+Controlsit+εit

(1)

参考以往文献(Chen等，2016[4]；甄红线等，2019[22])，控制变量主要包括公司财务特征变量：企业规模(SIZE)、财务杠杆(LEV)、总资产收益率(ROA)、企业成长性(GROWTH)；治理特征变量：机构投资者持股(INSSH)、内部控制质量(IC)、股权集中度(TOP10)、高管薪酬(PAY)、董事会规模(BOD)、独董比例(INDEP)、产权性质(SOE)、企业年限(AGE)、审计质量(BIG4)；债券特征变量：债券担保(BD_SEC)、债券规模(BD_SIZE)、债券评级(RATING)。此外，还控制了年份(YEAR)和行业(IND)固定效应。具体变量定义见表1。

表1 变量定义

四、实证分析

(一)描述性统计与单变量分析

表2报告了主要变量的描述性统计结果。可以看到，公司债券限制性契约条款(RET)的均值为9.926，中位数为10.000，标准差为2.549，表明我国不同上市公司对公司债券限制性契约条款的设置具有明显差异。董事高管责任保险(INS)的均值为0.213，表明有21.3%的样本观测认购了董责险。其他控制变量的描述结果与以往研究基本一致。单变量检验结果显示，购买董责险观测组债券限制性契约条款的数量均值(9.143)明显低于未购买董责险的观测组(10.140)，均值差异T检验在1%的水平上显著，初步验证了假设H1a的结论。

表2 描述性统计结果

(二)董事高管责任保险与债券限制性契约条款：基本回归分析

表3报告了董事高管责任保险与债券限制性契约条款的回归结果。可以看到，董事高管责任保险(INS)与债券限制性契约条款(RET)在1%的水平上显著负相关(系数为-0.948)，表明公司购买董责险后会减少债券契约中的限制性条款，验证了假设H1a。根据假设H1a的理论推测，这可能是因为董责险减缓了管理者与股东之间的代理冲突，由于设置债券限制性契约条款会导致高昂的机会成本，管理者此时会尽量避免使用债券限制性契约条款；同时，管理者与股东之间代理问题的缓和也会降低管理者操纵会计信息的动机，这有助于改善会计信息质量和信息不对称，也有利于更有效地实现经营绩效目标进而减轻债券投资者未来收益的不确定性，此时即使管理者没有设置严格的限制性条款债券投资者也愿意进行投资。进一步考虑债券限制性契约条款的类型发现，董责险(INS)与限制投资类条款(RET3)、偿付保障类条款(RET4)均在5%的水平上显著负相关(系数分别为-0.258、-0.468)，而与期权契约类条款(RET1)、限制资产转移类条款(RET2)的负相关关系不显著，表明董责险对不同类型债券限制性契约条款的影响具有差异，这可能是由于不同限制性契约条款对管理者行为的限制以及对债券投资者收益风险的影响程度存在差异，从而对董责险购买显示出不同的敏感程度，鉴于这不是本文的研究重点，不做进一步探讨。

表3 董责险与债券限制性契约条款：基本回归结果

(三)董责险与债权人保护：排除替代性假说

表3的结果还存在另一种可能性解释，即董责险的风险转移效应加剧了管理者与股东之间的代理冲突，管理者为了降低自利行为所受到的约束而减少债券限制性契约条款，虽然由于违约风险增加债券投资者一般不会与管理者就不严格的债券契约达成协议，但也不能完全排除在管理者同时许诺了高风险补偿回报的情况下债券投资者同意了不严格债券契约的情形，此时董责险虽降低了管理者对债券限制性契约条款的运用但没有对债券投资者起到保护作用。

为排除上述替代性假说，用债券信用利差衡量对债权人的保护作用。债券信用利差是债券价格中用于弥补债券投资者未来可能承受的违约风险的部分。良好的公司治理和更高的会计信息质量能够减轻管理者与投资者之间的信息不对称，减少债券投资者对公司违约风险的预期，从而降低债券信用利差(林晚发等，2019[24])。构建如下模型：

SPREADit=θ0+θ1INSit+Controlsit+ωit

(2)

借鉴林晚发等(2019)[24]的做法，债券信用利差(SPREAD)的计算是债券年末到期收益率与剩余期限相同的国债收益率之差。如果董责险保护了债权人利益的假说成立，预期系数θ1显著为负；反之预期系数θ1显著为正。控制变量与模型(1)一致。

回归结果如表4所示，董事高管责任险对债券信用利差的回归系数在5%的水平上显著为负，即验证了公司认购董责险对管理者运用债券限制契约条款行为的抑制作用，是由于董责险减缓了管理者与股东之间的代理冲突，从内部改善了公司治理，因此管理者在与债券投资者的契约谈判中得以避免使用机会成本较高的债券限制性条款，但依然达到了保护债券投资者利益的效果。

表4 董责险与债券信用利差的回归结果

(四)董事高管责任保险与债券限制性契约条款：作用机制检验

为了更好地理解董责险抑制管理者运用债券限制性契约条款行为的作用机制，本文进一步检验公司认购董责险对企业风险承担、会计信息质量和信息不对称的影响。

1.企业风险承担。

企业风险承担是企业对预期情况不确定性的决策，体现了管理者对不同风险项目的选择，风险承担水平高的公司倾向于选择高风险、高收益的投资项目(Faccio等，2011[25])。不同的风险承担水平会影响现金流波动性而给企业带来不同的偿债风险，这会影响债券投资者对未来收益风险的判断并在投资决策中做出反应。如果董责险提高了企业风险承担水平，债券投资者会给予更多的不信任，可能要求管理者增加债券限制性条款，反之会同意减少限制性条款。

2.会计信息质量。

根据代理理论，企业的利益相关者有动机采取一定措施来保证自身利益最大化。管理者的个人利益在一定程度上取决于企业业绩表现，具有为了实现自身利益最大化粉饰报表的动机；同时，管理者还是会计信息的提供者，具备操纵会计数据的能力。董责险可能会减轻或加重管理者与股东之间的代理冲突，从而改善或恶化管理者对会计信息的操纵以及会计信息质量，这相应会促使债券投资者要求设置更少或更多的债券限制性条款来应对其未来收益风险。

3.信息不对称。

低质量的财务报告和信息不对称不利于投资者及时捕捉管理者的决策信息，导致投资者在决策过程中难以获取企业真实情况，投资者未来收益的不确定性会相应增加，可能会因此提出更高的风险补偿和防范要求，就债券投资者而言，最直接的即是要求管理者设置更多的债券限制性契约条款来为其未来收益提供保障，反之则会同意更少的限制性条款。

为验证上述机制，构建如下模型：

RISKit/INF_QUALit/INF_ASYit=β0+β1INSit

+Controlsit+μit

(3)

参照以往文献(Faccio等，2011[25]；Ashbaugh等，2003[26]；吴锡皓和胡国柳，2015[27])，企业风险承担水平(RISK)采用连续三年经行业年度调整的股票回报率的标准差取自然对数衡量。会计信息质量(INF_QUAL)采用经业绩调整后的非预期盈余衡量，具体计算是总应计利润对营业收入变动值、滞后一期总资产净利率和滞后一期总资产倒数进行回归取残差绝对值。信息不对称(INF_ASY)用分析师盈余预测误差(AF_ERROR)和分析师盈余预测分歧度(AF_DIV)衡量。AF_ERROR是分析师当年最后一次每股盈余预测的中位数减每股盈余取绝对值除以每股总资产；AF_DIV是同一家上市公司所有分析师最后一次每股盈余预测的标准差除以每股总资产。控制变量与模型(1)一致。

检验结果如表5所示，公司购买董责险显著降低了企业风险承担水平、提高了会计信息质量以及降低了信息不对称，因此可以降低债券投资者对管理者运用债券限制性契约条款的要求。

表5 董责险与企业风险承担、会计信息质量、信息不对称的回归结果

五、稳健性测试

(一)工具变量法

上市公司可能会因为不愿意使用机会成本高昂的债券限制性契约条款，导致未来面临的诉讼风险增大而去购买董责险，即本文结论可能存在内生性问题，采用工具变量法来解决。参考以往文献(Chen等，2016[4]；袁蓉丽等2018[5])，选取同年度同行业其他上市公司购买董责险的均值(INS_MEAN)、海外工作背景独立董事(INDEP_FE)(3)海外工作背景独立董事的计算是上市公司中具有海外工作背景的独立董事人数，其中考虑到中国港澳台地区与内地(大陆)的法制环境差异，在计算时将在中国港澳台地区的工作背景视同海外工作背景。作为工具变量。同行业上市公司的市场竞争环境相似，容易产生模仿行为，同年度同行业其他上市公司认购董责险极易影响所观测公司的购买意愿，但无证据显示其会影响公司的债券限制性契约条款设计。海外工作背景独立董事相对更了解董责险的运行机制，更善于利用董责险来规避工作中的履职风险，但无证据表明其会对债券限制性契约条款产生直接影响。工具变量通过了弱工具变量和过度识别检验(Cragg-Donald WaldF为183.86，HansenJ统计量在10%的水平上不显著)。

同时采取2SLS、LIML、GMM三种工具变量法回归，结果列示于表6。Panel A(第一阶段)显示，工具变量INS_MEAN和INDEP_FE的系数均在1%的水平上显著为正，说明工具变量对INS的解释力较好。Panel B(第二阶段)显示，在三种工具变量法下董责险(INS)的系数均在10%的水平上显著为负，说明在控制了内生性问题后，董责险与公司债券限制性契约条款依然显著负相关，进一步支持了假设H1a。

表6 工具变量法检验结果

(二)Heckman两阶段法

企业认购董责险可能存在样本自选择问题，即购买董责险的公司本身设置的债券限制性契约条款数量就多，采用Heckman两阶段法来解决。选取海外工作背景独立董事(INDEP_FE)作为外生变量，首先对董责险购买决策模型进行回归并计算逆米尔斯比率(IMR)，然后将IMR加入模型(1)中回归，结果如表7所示。可以看到，考虑了样本自选择问题后，董责险对债券限制性契约条款的回归系数依然在5%的水平上显著为负，进一步验证了假设H1a。

表7 Heckman两阶段法第二阶段检验结果

(三)PSM倾向得分匹配法

为进一步解决样本选择性偏差问题，本文还采取倾向得分匹配法进行了检验。对购买董责险的样本在未购买董责险样本中按照最近邻(有放回)进行1∶1匹配、1∶2匹配、1∶3匹配以及核匹配方法，对匹配后的样本采用模型(1)进行回归。结果如表8所示，董责险与债券限制性契约条款的回归系数均在5%的水平上显著为负，证明了本文结果的可靠性。

表8 PSM倾向得分匹配法检验结果

(四)其他稳健性检验

第一，构建债券契约条款指数替代被解释变量，借鉴史永东等(2017)[28]的做法，对每个观测判断债券契约条款中是否包含期权契约类(限制资产转移类、限制投资类、偿付保障类)条款，如果包含计分为1，否则为0；然后对得分求和除以4即为该观测的债券契约条款指数，其范围是0到1。第二，上市公司一年可能发行不止一只公司债，设置的债券条款可能具有较高的相似性，为排除干扰对此类样本只保留序号最靠前的债券，得到754个观测。第三，公司认购董责险的影响可能在短期内并不能完全显现，而是随着购入时间延长逐渐发挥出来，因此按照购入董责险的时间替代衡量董责险变量，对购入及之后年份设为1，否则为0。按照上述处理后重新采用模型(1)回归，结果如表9所示，董责险的系数均保持显著为负，说明本文结论具有稳健性。

表9 其他稳健性检验结果

六、进一步研究：其他治理机制的影响

(一)债券评级

债券评级越低，发债企业的盈余质量越差，发行人与债权人之间的信息不对称越严重(甄红线等，2019[22])，债权人所面临的违约风险也会越大，更加需要债券限制性条款的保障，这会阻碍董责险对债券限制性契约条款的抑制作用。反之，债券评级越高，发债企业的信息透明度越高，越有利于缓解发行人与债权人之间的代理冲突，债权人会更愿意降低对债券限制性条款的需求。按照债券评级是否AA以上进行分组回归，结果如表10列(1)所示，在债券评级高组，董责险对债券限制性契约条款的回归系数在1%的水平上显著为负，而在债券评级低组不显著，组间系数差异在1%的水平上显著，结果证明了上述推论。

表10 其他治理机制影响的回归结果

(二)“四大”审计

与非大所相比，大所有更成熟的审计程序和更丰富的审计资源，更有可能对管理者的机会主义行为进行有效监督，债权人利益能够得到更大程度的保障，这可能降低债券投资者对限制性契约条款的需求。而在非大所审计的公司，管理者的机会主义动机更加严重，债券投资者可能需要更严谨的契约保障，这会抑制董责险对债券限制性条款的负向影响。将样本分为“四大”和非“四大”审计组进行回归，结果如表10列(2)所示，“四大”审计组、非“四大”审计组董责险对债券限制性契约条款的回归系数分别在5%和10%的水平上显著为负，组间系数差异在10%的水平上显著，结果符合上述推论。

(三)机构投资者

机构投资者具有专业和资金优势，有能力也有意愿对管理者行为进行监督。在一定程度下，当机构持股比例越高时，这种监督能力和监督动机也会越大，这有助于缓解管理者代理问题，债券投资者所面临的未来收益风险也会相应下降；而当机构持股比例越低时，机构的监督意愿下降，这对抑制管理者自利行为和保护债权人利益不利。按机构持股中位数进行分组回归，结果如表10列(3)所示，机构持股高组董责险对债券限制性契约条款的回归系数在1%的水平上显著为负，而机构持股低组不显著，组间系数差异在10%的水平上显著，结果验证了上述推论。

七、结论

本文着眼于债券市场的研究背景，采用手工搜集的2008—2019年我国上市公司发行的债券限制性契约条款数据，探讨了董责险对管理者运用债券限制性契约条款行为的影响及作用机理。本文发现，公司购买董责险对管理者运用债券限制性契约条款有显著的抑制作用，但这种效应主要体现在限制投资类条款和偿付保障类条款，期权契约类条款和限制资产转移类条款并没有出现明显的变化。同时，购买董责险后，公司的债券信用利差出现了明显的下降。作用机制检验结果显示，董责险的购买显著降低了企业风险承担水平、经业绩调整后的非预期盈余以及信息不对称程度。这些结果说明，董责险对管理者运用限制性条款行为的抑制作用并非是以牺牲债券投资者的利益导致的，而是董责险改善了公司内部治理，从而在保障了债券投资者利益的同时，又满足了管理者在与债券投资者的债券契约谈判中得以运用更少的限制性条款。此外还发现，债券限制性条款与其他治理机制存在一定的替代效应，比如董责险对管理者运用债券限制性契约条款的抑制作用主要存在于债券信用评级高、“四大”审计以及机构投资者持股比例高的企业。

本文的研究具有一定的理论和现实意义：在理论方面，由于债券契约条款是发行人与债权人对双方权利与义务的具体约定，由发行公司管理者在债券发行前负责拟定，在不发生技术违约的情况下会存续到债券到期，不受发行公司经营状况的影响，这与以往董责险治理后果研究从资本成本、企业风险承担、公司绩效等不能由管理者完全直接决定的间接后果指标不同，本文基于债券契约条款视角的研究为从更加直接的视角判断董责险所引起的治理环境的变化如何影响管理者的具体行为提供了参考，并且为董责险在债券市场上如何发挥治理效应提供了经验证据，同时也丰富了金融中介(保险公司)如何影响债券限制性契约条款方面的研究。在实务方面，在当前我国加速改革债券市场背景下，本文的研究可为监管者更好地完善董责险制度和防范债券市场违约风险、为公司管理者更好地运用债券契约条款工具以及为债券投资者更准确地投资决策提供有益参考。由于我国债券市场发展较晚，我们所能获得的债券样本数量有限，考虑到数据效力问题，本文对董责险与不同类型限制性条款的关系只做了初步的研究，随着我国债券市场的不断成熟，未来研究可对董责险与不同类型限制性条款的作用机制以及更多其他治理机制与债券限制性契约条款的相互影响等内容进行更加深入的探讨。