地区投资目标设定与地方政府债务增长

张兆强 冀云阳 刘 潘

一、引言

党的十八大以来，以习近平同志为核心的党中央高度重视国家安全，将防范化解重大风险摆在三大攻坚战的首位。经过十年多的改革攻坚，虽已取得一定的成效，但仍是当前经济工作的一个重大问题(习近平，2023[1])。党的二十大报告指出，“提高防范化解重大风险能力，严密防范系统性安全风险。”作为有效防范化解重大经济金融风险的重要方面，防范化解地方政府债务风险也事关国家安全、发展安全。地方政府债务风险源于地方政府债务的持续增长，习近平总书记曾多次明确强调：“各级地方党委和政府要树立正确政绩观，严控地方政府债务增量”，“要禁止各种变相举债行为”。为此，必须深入研究驱动地方政府债务增长的因素，进而提出防范化解地方政府债务风险、遏制地方政府债务增长的政策建议。

地方政府债务增长根植于中国特色的体制土壤。长期以来，中国经济呈现出投资驱动型的经济增长方式，在拉动经济增长的三驾马车——投资、消费、出口中，地方政府主要从投资上发力。从组织行为方面来看，地方政府在每年初召开的人民代表大会和政治协商会议(简称“两会”)上，向社会公开当年设定的固定资产投资目标(简称“投资目标”)，并将该目标与政绩考核相挂钩，它会层层分解到各部门和各下级政府，某些地方甚至签订“目标责任书”来保证目标实现(吕冰洋和张兆强，2022[2])。在地方政府设定的多项目标中，投资目标的数值相对较大，下级政府加码的程度也相对较强，考核的权重也相对较高，尤其是对于经济不发达地区，这便使得地方政府有很强的积极性去推动投资增长、实现投资目标。

为了推动投资增长、实现投资目标，地方政府就需要庞大的资金来满足各项事业建设的需要。然而，1994年的分税制改革使地方财力被大幅上收，自此以后，地方财政收入普遍低于财政支出，地方财政一直处于“紧运行”状态，并在过去很长一段时间形成了“预算内保运转、预算外搞建设”的局面(陈共，2011[3])。在此背景下，地方政府往往借助融资平台公司举借债务进行城市建设投资，地方政府债务成为地方政府投资的重要资金来源之一。随着全面深化改革不断推进，对干部的政绩考核不再过多偏重于投资、经济增长等经济方面的指标，而加大了对新增债务、环境损害等指标的考核权重，从而原有的投资目标驱动的地方政府债务增长随之受到了较大的影响，发生了较大的转变。

有鉴于此，本文手工收集了各省、地级市(不含直辖市)历年的《政府工作报告》，从中提取出各地区的投资目标数据，首次实证研究了投资目标对地方政府债务的影响。文章发现：投资目标对地方政府债务具有显著的正向影响，并且地方政府掌控的财政金融资源会显著增强这一正向影响。进一步地，本文还发现：全面深化改革前，投资目标对地方政府债务具有显著正向影响，而全面深化改革后，投资目标对地方政府债务整体上不再具有显著影响；全面深化改革后，东部地区投资目标对地方政府债务没有显著影响，而中西部地区投资目标对地方政府债务依然具有较弱的显著影响。地方政府热衷于通过举借债务来推动投资目标实现的原因或许在于，地方政府债务对经济发展起到了一定的积极作用，有利于促进实际投资和经济增长。不过在当前的新发展阶段下，应当更为关注经济增长质量，防范化解地方政府债务风险，实现安全发展。

本文的意义或贡献在于：第一，从理论上讲，既有文献尚没有对地区投资目标对地方政府债务的影响进行科学验证，与既有文献相比，本文不仅为实证解释地方政府债务增长提供了一个新的视角，而且也拓展了地方政府目标设定方面的研究。第二，从现实来看，本文的发现不仅为防范化解地方政府债务风险、遏制地方政府债务增长提供了政策方向，而且也为全面深化改革的必要性和重要性提供了实证证据。当前我国正着力稳定经济，各级政府均寄希望于通过政府投资带动全社会投资，从而扩大内需、推动经济增长，但由此引发的地方政府债务增长的风险值得重视。因此，要继续坚持和推进全面深化改革，特别是要重点关注经济不发达地区，干部政绩考核要进一步突出科学发展导向，继续改变过度依赖经济绩效的倾向，从经济、政治、文化、社会、生态文明、党的建设等方面进行全面综合考核。

余文的结构安排如下：第二部分是文献综述；第三部分是制度背景与研究假说，介绍投资目标影响地方政府债务的相关制度背景，并提出本文的两个核心假说；第四部分是实证策略，阐述本文的模型设定、数据来源和变量说明；第五部分是实证结果，揭示投资目标对地方政府债务的作用和影响机制；第六部分是进一步分析，考察全面深化改革的影响和地方政府债务的增长效应；第七部分是结论与政策建议。

二、文献综述

(一)地方政府债务增长的成因

关于地方政府债务增长的成因，既有文献主要从财政金融体制、官员晋升、地区竞争、城镇化等方面进行解释。

在财政金融体制方面，既有研究主要侧重于分析财政分权和金融分权对地方政府债务的影响。财政分权是地方政府举债的内在激励(杨十二和李尚蒲，2013[4])，不仅可以直接影响地方政府举债意愿行为，而且可以通过影响地方政府的收支行为，进而间接影响地方政府的举债行为(Freitag和Vatter，2008[5]；龚强等，2011[6]；Foremny，2014[7])。同时，由于地方政府干预当地金融部门所造成的金融分权，也为地方政府举债融资提供了便利(何德旭和苗文龙，2016[8])。财政分权与金融分权能分别促进地方政府债务增长，还有部分文献将二者结合在一起进行研究，陈宝东和邓晓兰(2017)[9]发现财政分权对地方政府举债的正向影响被金融分权所增强，毛捷等(2019)[10]则从制度层面进行解释，发现财政金融制度激励地方政府举债行为。

在官员晋升方面，既有研究发现，在以经济绩效为主的考核体系下，地方官员在晋升激励下为发展经济而举债。蒲丹琳和王善平(2014)[11]发现，地方官员的晋升激励推高了投融资平台债务增长。缪小林和伏润民(2015)[12]也表明，政绩利益环境对地方债务增长产生了显著影响。贾俊雪等(2017)[13]将晋升激励分为增长绩效晋升激励、财政可持续晋升激励、民生性公共服务晋升激励三种，发现这三种晋升激励对地方债分别具有促进作用、抑制作用、没有明确的影响。曹婧等(2019)[14]认为官员的晋升压力导致城投债规模扩张。还有学者从兼任制度的视角研究，发现市委书记兼任人大常委会主任促进了地方举债(吕冰洋等，2021[15])。

在地区竞争、城镇化等方面，冀云阳等(2019)[16]发现地区竞争和支出责任下移共同促进了地方政府债务增长，洪源等(2020)[17]发现地区竞争在促进地方政府债务增长的同时，也降低了地方政府债务绩效。刘潘等(2022)[18]以撤县设区为准自然实验，发现行政主导型城镇化刺激了地方融资平台债务增长。

(二)地方政府目标的相关研究

关于地方政府目标的相关研究，既有文献主要关注的是经济增长目标，主要包括经济增长目标的影响因素、经济增长目标的影响、经济增长目标软硬约束和“层层加码”的影响。

在经济增长目标的影响因素方面，既有研究发现，本地或其他地区历史经济增长目标和实际水平(Ma，2016[19])、地方官员特征(周黎安等，2015[20])、政治晋升激励(Li等，2019[21])影响经济增长目标的设定或调整。

在经济增长目标的影响方面，既有文献主要研究了经济增长目标对地方政府行为、企业绩效、经济发展的影响。关于经济增长目标对地方政府行为的影响，既有研究发现，经济增长目标显著增加政府支出(陈邱惠和徐现祥，2021[22])、扭曲财政支出结构(Liu等，2020[23])、影响地方政府的土地出让策略(胡深和吕冰洋，2019[24])、促进城投债规模扩张(詹新宇和曾傅雯，2021[25])。关于经济增长目标对企业绩效的影响，既有研究发现，经济增长目标显著降低企业实际税负(詹新宇等，2020[26])、抑制企业创新(黎文靖等，2020[27]；潘华龙，2021[28])、阻碍企业数字化转型(杨贤宏等，2021[29])、驱动企业金融化行为(张芳芳，2022[30])。关于经济增长目标对经济发展的影响，既有研究发现，经济增长目标促进(经济下行期的)实际经济增长(孙文凯和刘元春，2016[31]；李书娟和徐现祥，2021[32])、侵蚀经济发展质量(徐现祥等，2018[33])、驱动地区投资(刘淑琳等，2019[34])、导致土地城镇化快于人口城镇化的激进城镇化现象(黄亮雄等，2021[35])、影响经济高质量发展(莫龙炯和张小鹿，2022[36])。

在经济增长目标软硬约束和“层层加码”的影响方面，余泳泽和潘妍(2019)[37]、余泳泽等(2019)[38]以“之上”“确保”等关键词度量经济增长目标“硬约束”，以“左右”“之间”等关键词度量经济增长目标“软约束”，发现经济增长目标“硬约束”显著抑制服务业结构升级和全要素生产率。龚锋和陈子昂(2022)[39]以下级政府与上级政府经济增长目标的差值度量经济增长目标“加码”，发现经济增长目标“加码”可以促进短期经济增长，但会抑制长期经济增长。

还有少部分文献关注到财政收入目标、环境目标的影响。例如，财政收入目标显著推升税收征管力度从而提高企业税率(田彬彬等，2020[40])、挤占劳动收入份额(张少辉等，2021[41])，环境目标使地方政府加强环境规制、调整财政支出结构从而推动产业转型升级(余泳泽等，2020[42])，也使地方政府在经济目标上进行策略性调整(谢贞发和王轩，2022[43])。

可以看到，在地方政府债务增长的成因方面，既有研究从诸多视角展开研究，但是却鲜有关注到地方政府目标对地方政府债务的影响。在地方政府目标方面，既有研究主要关注的是经济增长目标，少部分研究关注到财政收入目标、环境目标，而鲜有研究关注到投资目标。因此，与既有文献相比，本文研究投资目标对地方政府债务的影响，不仅为实证解释地方政府债务增长提供了一个新的视角，而且也拓展了地方政府目标方面的研究。

三、制度背景与研究假说

(一)投资对中国经济增长的驱动作用

亚诺什·科尔内(1986)[44]曾指出，社会主义经济普遍存在投资饥渴现象。在我国进行社会主义建设的过程中，地方政府也曾长期表现出“投资饥渴症”特征。无疑，在拉动经济增长的三驾马车——投资、消费、出口中，地方政府主要是从投资上进行发力。

图1展示了1994—2020年中国的投资和资本形成情况，包括资本形成率(资本形成额占国内生产总值(简称“GDP”)的比率)、投资率(全社会固定资产投资额占GDP的比率)和资本形成对GDP的贡献率。可以看到，资本形成率始终保持在较高水平，在1998年亚洲金融危机、2008年世界经济危机之后不断提高，甚至在2010年高达47%；投资率总体保持上升态势，由35%提高到52%；资本形成对GDP的贡献率平均为45%，在2010年高达85%，甚至在2020年高达94%。因此，投资对经济增长具有显著的驱动作用。

图1 1994—2020年中国的投资和资本形成情况

(二)政府的目标体系

为了迅速改变一穷二白、满目疮痍的局面，建国初期我国开始进行社会主义建设，并走上了计划经济的道路。计划经济的一个显著特点就是国民经济按照政府事先做好的计划运行，而目标就是计划的一部分。正如毛泽东在一届人大一次会议上所指出的，“我们的目的一定要达到，我们的目的一定能达到。”目标设定之后，政府就会调动各种资源、动员各个部门和下级政府来推动目标实现(吕冰洋和张兆强，2022[2])。时至今日，尽管我国早已不再实行计划经济体制，但是通过目标动员各级政府的模式体系仍旧保留了下来。

从时间维度上看，我国的目标体系可以分为三个层次：长期发展战略、中期五年规划、短期年度计划。就长期发展战略而言，它是在比较长的时期内，历届政府都要为之坚持和不懈奋斗的目标方向，从1954年提出的“四个现代化”宏伟目标，到改革开放之后确立的“三步走”战略目标，再到当前仍在努力的“两个百年”奋斗目标(1)“四个现代化”是指：农业、工业、国防和科学技术的现代化。 “三步走”是指：第一步，到1990年，解决温饱问题；第二步，到20世纪末实现小康；第三步，到21世纪中叶，达到中等发达国家水平。“两个百年”是指：到2020年全面建成小康社会，到21世纪中叶建成富强民主文明和谐美丽的社会主义现代化强国。，这些战略目标都在不同的时代背景下为党和政府、为全国人民指引了长远的努力方向。就中期五年规划而言，它是长期发展战略分解到每一个五年期的阶段性规划，从1953年的第一个五年计划开始，到现在我国已经完成了十三个五年规划(2)在“十一五”之前，称为计划，之后则改称为规划。，这些五年规划都在不同的发展阶段下为党和政府、为全国人民指示了中期的奋斗节奏。就短期年度计划而言，它是中期五年规划分解到每一年的具体工作计划，在每一年都为党和政府、为全国人民指明了详细的目标任务，包括投资目标、经济增长目标等。在现实中，这些目标与政绩考核密切相关，它们也会层层分解到各个部门和下级政府，使得各级政府都会贯彻落实这些目标，在某些地方甚至签订“目标责任书”保障目标实现。因此，各级政府都会围绕推动目标实现开展工作(吕冰洋和张兆强，2022[2])。

(三)投资目标的特点

地方政府发展经济主要从投资上发力，那么在地方政府的目标体系中，投资目标自然处于十分重要的位置。具体来讲，投资目标具有两大特点：

第一，投资目标的数值较高，下级政府的加码程度较强。基于手工整理的经济增长目标和投资目标数据，图2直观展示了2000—2018年地级市投资目标和经济增长目标的情况。通过比较发现：在目标的绝对数值方面，投资目标平均为19.5%，而经济增长目标平均仅为11.2%；在下级政府的加码程度方面，市政府设定的投资目标在省级政府目标基础上平均提高2.8%，而经济增长目标平均仅提高1.8%。因此，投资目标比经济增长目标高，而且下级政府的加码程度更强，这一定程度上显示出地方政府非常重视投资目标。

图2 2000—2018年地级市投资目标与经济增长目标

第二，投资目标的考核权重较高。以河南省对市县经济社会发展目标的考核规定为例，在省辖市的目标考核规定中，投资总额及增速目标的考核权重为8%，而GDP总额及增速目标的考核权重仅为6%；在县(市)的目标考核规定中，投资总额及增速目标的考核权重为7%，而GDP总额及增速目标则没有明确的考核权重。因此，投资目标考核在地方经济社会发展目标考核体系中占据重要地位，投资目标的考核权重甚至可能会高于经济增长目标的考核权重。

因此，投资目标会深刻影响地方政府行为，为推动投资增长、实现投资目标，地方政府就需要庞大的资金来满足各项事业建设的需要。

(四)投资目标对政府债务的影响

1994年的分税制改革使地方财力被大幅上收，自此以后，地方财政收入普遍低于地方财政支出，地方财政一直处于“紧运行”的状态。因此，地方政府要推动投资增长、实现投资目标，就不得不争取多样化资金、寻求预算外收入。在当时的背景下，法律规定了地方政府是不能直接举借债务的，但是却没有明确禁止通过融资平台公司来间接举债，因而地方政府便会借助融资平台公司来举债融资，以此满足投资等各项事业建设的需要。正是这样，在过去近三十年的发展中，融资平台公司曾经成为地方政府投融资的重要载体，尤其是在2008年的世界经济危机爆发之后，中国政府设定了很高的投资目标，并通过实施“四万亿”投资计划来刺激经济，而这其中的大部分投资都要靠地方政府落实，于是使得融资平台公司迎来了前所未有的发展，其规模和数量都得到了快速的提升，极大地提高了地方政府债务水平(毛捷和徐军伟，2019[45])。

图3展示了2004—2017 年我国基础设施投资的资金来源结构，从中可以看出：自筹资金的占比始终最高，并呈现不断上升的态势，从2004 年的46%上升到2017 年的58.6%，这类资金主要包括城投债、非标债务等资金；与自筹资金相比，预算内资金的占比虽然不断提高，从2004 年的10%上升到2017 年的17.2%，也从基础设施投资的第三大资金来源上升到第二位，但占比仍然较低，两者差异巨大。因此，地方政府为了满足基础设施投资的资金需要，主要通过举借债务进行融资。

图3 2004—2017 年我国基础设施投资的资金来源结构

基于此，本文提出假说一：

假说一：地区投资目标对地方政府债务具有正向影响。

地方政府举债的规模与地方政府掌控的财政金融资源密切相关(吕冰洋等，2021[15])。一方面，财政资源不仅影响地方政府举债的意愿，也决定举债的能力。地方政府掌控的财政资源越多，地方政府就越愿意举债，也越有能力举债，从而地方政府为推动投资增长、实现投资目标而举债的规模就越大。另一方面，地方政府举债也离不开银行等金融系统的支持，地方政府掌控的金融资源越多，融资约束越小，从而地方政府为推动投资增长、实现投资目标而举债的规模也会越大。基于此，本文提出假说二：

假说二：地方政府掌控的财政资源和金融资源会增强投资目标对政府债务的正向影响。

四、实证策略

(一)模型设定

本文采取的实证策略是：以地级市层面(3)不含直辖市，下同。的地方政府债务水平为被解释变量，以投资目标为核心解释变量，通过双向固定效应模型，实证分析投资目标对地方政府债务的影响。

实证模型设定如下：

yi,t=α+βtztargeti,t+φXi,t+μi+νt+εi,t

(1)

其中：i表示地区(地级市)；t表示时间(年份)；yi，t为被解释变量，表示地级市i在第t年的政府债务水平；tztargeti，t为核心解释变量，表示地级市i在第t年的投资目标；Xi，t为一系列控制变量，参考既有文献常用设定，包括经济发展水平、产业结构、城镇化率、金融发展水平(具体度量指标参见下文)；α是常数项；μi、νt分别是地区、时间固定效应；εi，t是随机扰动项，标准误聚类到地级市层面；β、φ分别表示核心解释变量、控制变量的系数。

本文主要关注核心解释变量的系数β的符号和显著性：如果β显著为正，表明投资目标对政府债务具有显著正向影响；如果β显著为负，表明投资目标对政府债务具有显著负向影响；如果β不显著，表明投资目标对政府债务没有显著影响。

(二)数据和变量说明

本文使用的投资目标数据通过手工整理获得，大部分来自于各地级市《政府工作报告》，缺失部分通过年度国民经济和社会发展规划报告进行补充。地方政府债务数据来自基于融资平台公司新名单建立的地方政府债务数据库(徐军伟等，2020[46])，该数据库包含各地级市的有息债务、城投债等指标，并且修正了Wind数据库中相关数据的缺陷和不足，数据质量更高，被学界及其他社会各界所广泛认可。其他数据则来自《中国城市统计年鉴》和CEIC数据库等。样本数据采用的是2006—2018年地级市面板数据。

1.被解释变量。

实证分析的被解释变量为地级市层面的政府债务水平，本文用债务依存度和借债率两个指标表示。参考毛捷等(2019)[10]的做法，债务依存度的计算公式为：当年新增政府债务/(当年一般公共预算支出+当年新增政府债务)。借债率的计算公式为：当年新增政府债务/GDP。其中，当年新增政府债务通过当年融资平台公司有息债务余额的增量来衡量，有息债务不仅包括融资平台公司标准化业务形成的城投债，还包括银行贷款、PPP、产业基金等非标准化业务形成的非标债务，而且，在2015年之前非标债务占比更大，因此，融资平台公司的有息债务能够更为全面地反映融资平台公司债务的总体规模，能够更加准确地度量地方政府债务(徐军伟等，2020[46])。

2.核心解释变量。

本文的核心解释变量是地级市层面的投资目标。该目标通常是地方政府在年初召开的地方“两会”上向社会公布，并进一步将目标任务层层分解下发到各部门和各下级政府，从而影响地方政府举债行为。

3.影响机制变量。

本文的影响机制变量包括财政资源和金融资源变量。财政资源通过财政自主度衡量，具体计算公式是：一般公共预算收入/一般公共预算支出。金融资源通过隐性金融分权衡量，具体计算公式是：某地级市金融机构贷款余额/该省金融机构贷款余额(吕冰洋等，2021[15])。

4.控制变量。

实证分析中所用到的控制变量包括经济发展水平、产业结构、城镇化率、金融发展水平。(1)经济发展水平。经济发展水平是影响政府债务的重要变量，参考既有文献常用设定，本文使用人均实际GDP的对数衡量。(2)产业结构。产业结构影响经济发展水平和财政状况，从而影响政府债务，参考既有文献常用设定，本文使用第二产业增加值占GDP的比重衡量。(3)城镇化率。城镇化率影响地方政府市政建设，从而影响政府债务。(4)金融发展水平。政府债务还受当地金融发展水平的影响，参考既有文献设定，通过金融机构贷款余额占GDP的比重衡量。

表1展示了以上变量的描述性统计结果。

表1 各变量的描述性统计

五、实证结果

(一)基准回归结果

本文通过以上数据和变量对实证模型式(1)进行估计，相关回归结果可参见表2。其中，列(1)～列(3)是被解释变量为债务依存度的估计结果，列(4)～列(6)是被解释变量为借债率的估计结果；列(1)、列(4)是通过OLS方法进行估计的回归结果，列(2)、列(5)是不加控制变量、通过固定效应方法进行估计的回归结果，列(3)、列(6)是加入控制变量、通过固定效应方法进行估计的回归结果。

表2 基准回归结果

从表2可以看到，无论是债务依存度还是借债率，无论是否加入控制变量、是否控制时间地区固定效应，投资目标的系数均显著为正，表明投资目标对政府债务均有显著正向影响，验证了假说一。具体来看，当被解释变量为债务依存度时，投资目标的系数为0.091，这意味着投资目标提高1个百分点，那么债务依存度会提高0.091个百分点，与债务依存度的平均值相比，债务依存度会提高90.1%；当被解释变量为借债率时，经济增长目标的系数为0.022，这意味着投资目标提高1个百分点，那么借债率约提高0.022个百分点，与借债率的平均值相比，借债率会提高一倍。

在控制变量中，人均实际GDP(取对数)、城镇化率的系数显著为正，表明经济发展水平、城镇化率显著提高政府债务水平。第二产业增加值占GDP比重的系数不显著，原因可能在于，一方面，在我国税收制度中，第二产业是影响地方税收收入的重要因素，第二产业越发达，地方税收收入越高，越不需要举债；另一方面，税收收入越高，地方政府越有能力举债。金融发展水平的系数为正，原因可能在于，较高的金融发展水平为地方政府举债提供了便利的融资环境，但这一影响并不稳定，可能是与地区差异性有关。

(二)稳健性检验

在基准回归中，可能存在遗漏控制变量等内生性问题，也无法排除城市级别、异常值等因素的干扰。因此，本文进一步考虑从替换核心解释变量、增加控制变量、使用工具变量法、剔除副省级城市和省会城市等方面，检验结论的稳健性。

1.替换核心解释变量。

在中国的政治体系中，上级政府评判下级政府的政绩，因此，下级政府在设定经济社会发展目标时，会参考上级政府设定的目标大小。为了剔除上级政府目标的影响，本文将核心解释变量替换为市与省投资目标的差值，并通过实证模型(1)进行实证估计，回归结果可见表3。

表3 替换核心解释变量的回归结果

表3的列(1)、列(2)是被解释变量为债务依存度的估计结果，列(3)、列(4)是被解释变量为借债率的估计结果；列(1)、列(3)是运用OLS方法进行估计的回归结果，列(2)、列(4)是运用双向固定效应方法进行估计的回归结果。可以看到，无论被解释变量是债务依存度还是借债率，无论计量方法是OLS还是双向固定效应方法，市与省投资目标的差值的系数均显著为正，表明剔除上级政府投资目标后，投资目标对地方政府债务依然具有显著的正向影响。

2.控制官员晋升压力。

在中国的政治运行体系中，市委书记对地级市的各项政府决策具有很大影响。既有研究发现，官员晋升压力不仅会影响地方政府举债行为(曹婧等，2019[14])，也会影响目标设定(周黎安等，2015[20])。参考曹婧等(2019)[14]的做法，本文进一步控制了市委书记是否处于特定年龄段(55～58岁)，回归结果参见表4。

表4 控制官员晋升压力或地区竞争的回归结果

表4的列(1)、列(2)展示了控制官员晋升压力后，被解释变量分别为债务依存度和借债率的回归结果。可以看出，两列的系数均显著为正，表明在控制官员晋升压力后，投资目标对政府债务依然具有显著正向影响。

3.控制地区竞争。

地区竞争对地方政府行为可能也会产生较大影响。一方面，由于地区竞争的存在，地方政府会根据兄弟辖区的目标，设定、调整自身的目标(Ma，2016[19])；另一方面，地区竞争也是驱动地方政府债务扩张的原因之一(冀云阳等，2019[16])。为此，本文进一步控制地区竞争变量，参考许敬轩等(2019)[47]的做法，地区竞争程度通过省内地级市数量表示，回归结果参见表4的列(3)、列(4)。

表4后两列展示了控制地区竞争后，被解释变量分别为债务依存度和借债率的回归结果，可以看出，这两列的系数也都显著为正，表明在控制地区竞争后，投资目标对政府债务依然具有显著正向影响。

4.工具变量法。

为了尽可能地减弱内生性问题，本文进一步考虑采用工具变量(Instrumental Variable，简称IV)法实证估计投资目标对政府债务的影响。参考常用的工具变量设定方式，本文将省内其他市投资目标的均值作为某市投资目标的IV，理由在于：第一，由于地区竞争的存在，地方政府会根据兄弟辖区的目标，设定、调整自身的目标(Ma，2016[19])，因此，地级市投资目标与省内其他市投资目标的均值具有很强的相关性，IV估计的一阶段结果(系数显著为正)也表明确实如此，满足相关性假设；第二，省内其他市投资目标并不直接影响某市政府债务水平，满足外生性假设。表5报告了IV估计的结果。

表5的列(1)和列(3)是被解释变量分别为债务依存度和借债率，采用工具变量方法估计时第一阶段的回归结果。系数均显著为正，表明核心解释变量(地级市投资目标)与工具变量(省内其他市投资目标的均值)相关；F统计量均远大于10，表明不存在弱工具变量问题。列(2)和列(4)是两次回归时第二阶段的结果。可以看出，两次回归的系数依然均显著为正，表明投资目标对政府债务依然具有显著正向影响。

5.考虑城市级别的影响。

在中国，级别越高的城市，往往调动资源的能力也越强。本文将基准回归的地级市样本，进一步区分为副省级城市、省会城市、普通地级市。副省级城市的行政级别要高于普通地级市；省会城市的市委书记通常由副省级的省委常委担任，级别也要高于普通地级市：因此，在调动资源方面，副省级城市和省会城市都比普通地级市强。

为了排除城市级别可能造成的影响，本文分别使用剔除副省级城市样本之后的非副省级城市、同时剔除副省级城市和省会城市样本之后的非副省级城市和非省会城市的样本数据进行回归，实证结果参见表6。

表6 非副省级城市样本、非副省级城市和非省会城市样本的回归结果

可以看到，无论是非副省级城市样本，还是非副省级城市和非省会城市样本，核心解释变量(投资目标)的系数仍然都是显著为正的，表明投资目标对地方政府债务依然具有显著正向影响，这与基准回归结果保持一致，再次证明了实证结果的稳健性。

(三)影响机制分析

根据前文分析，地方政府掌控的财政资源和金融资源会增强投资目标对政府债务的正向影响。为了验证该假说是否成立，本文分别将财政资源及其与投资目标的交互项、金融资源及其与投资目标的交互项加入实证模型(1)，估计结果见表7。

表7 影响机制回归结果

表7的列(1)、列(2)是地方政府掌控的财政资源这一影响机制的回归结果，列(3)、列(4)是地方政府掌控的金融资源这一影响机制的回归结果。结果显示：无论是债务依存度还是借债率，财政资源与投资目标的交互项、金融资源与投资目标的交互项均显著为正，说明地方政府掌控的财政资源和金融资源均增强了投资目标对政府债务的正向影响，验证了假说二。

六、进一步分析

(一)全面深化改革的影响

2013年11月，党的十八届三中全会站在新的历史起点上，正式吹响了全面深化改革的号角，从经济、政治、文化、社会、生态文明五大方面作出了系统部署，也对完善干部政绩考核制度提出了具体的改革方向。同年12月，经中央批准，中组部印发了《关于改进地方党政领导班子和领导干部政绩考核工作的通知》，对干部的政绩考核不再过多偏重于投资、经济增长等经济方面的指标，加大了对新增债务、环境损害等指标的考核权重，地方政府债务等成为重要的考核指标，从而投资目标驱动的地方政府债务增长可能会随之受到较大的影响、发生较大的转变。

为此，本节以全面深化改革为节点，将样本区分为全面深化改革前和全面深化改革后两个阶段进行比较分析。表8报告了全面深化改革前后的比较结果。表8的列(1)和列(3)是被解释变量为债务依存度的回归结果，比较两列结果可以看出：全面深化改革前，投资目标对债务依存度具有显著正向影响，而全面深化改革后，投资目标对债务依存度则没有显著影响。表8的列(2)和列(4)是被解释变量为借债率的回归结果，类似地，比较两列结果可以看出：全面深化改革前，投资目标对借债率具有显著正向影响，而全面深化改革后，则没有显著影响。

表8 全面深化改革前后的结果比较

根据以上分析，全面深化改革之后，投资目标对地方政府债务不再具有显著影响，这表明全面深化改革之后，地方政府的行为更加规范，从制度层面对遏制地方政府债务增量发挥了显著作用。

进一步地，本文将全面深化改革后的样本，区分为东部地区和中西部地区，并比较这两部分地区样本的回归结果，结果可参见表9。表9的列(1)和列(3)是被解释变量为债务依存度的回归结果，比较两列结果可以看出：全面深化改革后，东部地区投资目标对债务依存度没有显著影响，而中西部地区投资目标对债务依存度依然具有较弱的显著影响。表9的列(2)和列(4)是被解释变量为借债率的回归结果，类似地，比较两列结果可以看出：全面深化改革后，东部地区投资目标对借债率没有显著影响，而中西部地区投资目标对借债率依然具有较弱的显著影响。

表9 全面深化改革后东部地区和中西部地区的结果比较

根据以上分析，全面深化改革后，东部地区投资目标对地方政府债务没有显著影响，而中西部地区投资目标对地方政府债务依然具有较弱的显著正向影响。原因可能在于，中西部地区经济发展水平没有东部地区高，经济发展仍是当地的主要目标，为了实现经济发展、完成投资目标，地方政府仍需要发债筹集资金，满足经济建设的需要，不过在全面深化改革的背景下，地方政府的发债行为也受到了一定的抑制和制约，其影响比全面深化改革前的影响弱。

(二)地方政府债务的增长效应

为了推动投资增长、实现投资目标，地方政府借助融资平台公司举借债务，以此筹集资金满足经济建设的需要。即使在全面深化改革之后，中西部地区依然热衷于通过举债来推动投资目标实现，投资目标对地方政府债务依然具有较弱的显著正向影响。如此看来，地方政府债务应该会对推动投资增长、实现投资目标起到促进作用。而在既有文献中，债务对经济增长的影响尚没有形成共识，存在三种不同的结论：债务可以促进经济增长(DeLong和Summers，2012[48]；Spilioti和Vamvoukas，2015[49]；林毅夫等，2023[50])；债务对经济增长具有负向作用(Teles和Mussolini，2014[51])；债务对经济增长存在非线性影响(毛捷和黄春元，2018[52]；刘哲希等，2020[53])。那么，现实中地方政府债务到底是否会像地方政府所期望的那样起到促进实际投资增长、推动投资目标实现的作用呢？为此，本文分别以地级市层面的实际投资增长和实际经济增长为被解释变量，以债务依存度和借债率为核心解释变量，通过双向固定效应模型，实证分析地方政府债务水平对实际投资增长和实际经济增长的影响。具体回归结果参见表10。

表10 地方政府债务对实际投资增长速度和实际经济增长速度的回归结果

由表10的结果可知，被解释变量无论是实际投资增长还是实际经济增长，核心解释变量无论是债务依存度还是借债率，系数均显著为正，表明地方政府债务水平对实际经济发展均具有显著正向影响。具体来讲，债务依存度提高1个百分点，那么实际投资增长就会提高0.069个百分点，实际经济增长提高0.016个百分点；借债率提高1个百分点，那么实际投资增长就会提高0.49个百分点，实际经济增长提高0.087个百分点。这说明，地方政府举债对经济发展确实起到了一定的积极作用，有利于促进实际投资增长和实际经济增长。或许，这就是为什么地方政府热衷于借助融资平台公司举借债务以推动投资目标实现的原因。不过需要强调的是，在当前的新发展阶段下，与经济增长速度相比，应当更为关注经济增长质量，防范化解地方政府债务风险，实现安全发展、高质量发展。

七、结论与政策建议

基于手工收集的投资目标数据，本文首次实证研究了投资目标对地方政府债务的影响。文章发现：投资目标对地方政府债务具有显著的正向影响，并且地方政府掌控的财政金融资源会显著增强这一正向影响；全面深化改革之后，投资目标对地方政府债务整体上不再具有显著影响，而进一步区分东中西地区来看，中西部地区仍表现出较弱的显著影响；地方政府债务对实际投资增长和实际经济增长具有显著的正向影响。

上述研究结论具有重要的政策意涵，不仅为防范化解地方政府债务风险、遏制地方政府债务增长提供了政策方向，而且也为全面深化改革提供了实证证据。具体来说，包括以下三个方面：

第一，干部政绩考核要进一步突出科学发展导向，降低投资目标等经济目标的考核权重，加大政府债务风险等指标的考核权重。虽然投资目标等经济目标在现实中属于预期性指标，但在较高的考核压力下，地方政府往往将其作为一种任务而全力实现，本质上带有约束性指标的属性，这就使得地方政府过多偏重于投资等经济总量，从而刺激地方政府的举债意愿。因此，应继续坚持和推进全面深化改革，进一步突出干部政绩考核的科学发展导向，从经济、政治、文化、社会、生态文明、党的建设等方面进行全面综合考核，降低投资目标等经济目标的考核权重，加大地方政府债务等指标的考核权重，从而降低投资目标的约束性，使得地方政府更加注重当地的债务水平，从根本上遏制地方政府的举债意愿。

第二，地方政府要更加严格规范举债渠道，推动融资平台公司分类转型发展。在新发展阶段下，融资平台公司显然已经不能适应地方政府举债的需要，然而从现实来看，即便在新《预算法》施行之后，某些地方政府为了经济发展依然通过融资平台公司违法违规举债，增加了地方政府债务风险。因此，融资平台公司应当真正剥离政府融资功能，厘清政企之间的责任边界，按照现代企业制度和市场化经营机制的要求不断完善公司治理，积极发展非公益性市场化项目，不断增强自身“造血”能力，提高市场化业务经营水平，并依据不同经营业务类型、不同资源禀赋、不同区域、不同层级等不同类别，分类转型发展。同时，地方政府也要严格遵守法律法规，自觉将发行地方政府债券作为唯一的举债途径，不得违法违规举债。

第三，通过债务置换、债务重组、债务展期等方式优化债务期限结构，有效化解地方政府存量债务。防范化解地方政府债务风险要遏制增量、化解存量并重，但全面深化改革之后，从制度层面对遏制地方债务增量发挥了显著作用，因此，未来的重点应当放在化解存量上。可以综合考虑债务置换、债务重组、债务展期、出售资产等方式，多渠道、多手段化解部分高成本、短期限的存量债务，从而优化债务期限结构，降低利息负担和债务成本。