汇率预期变动对金融稳定的影响效应——基于短期国际资本流动的分析视角*

邓 创 谢敬轩

内容提要 当前人民币汇率双向波动显著增强,汇率预期呈现日益分化特征,由此引发的汇率预期冲击对金融稳定的威胁不容忽视。基于短期国际资本流动视角,深入探究汇率升、贬值预期变动对金融稳定影响效应的时变性与非对称性特征,研究发现:第一,汇率预期变动呈现显著的阶段性特征,特别是经济新常态以来汇率贬值预期一度走高,我国国际资本净流出现象明显加剧;第二,汇率升值预期对金融稳定具有正向促进作用,尤其有助于金融体系职能发挥能力的提高,而汇率贬值预期会对金融稳定造成潜在威胁,但随着我国宏观调控和金融监管的加强,其负向影响已开始持续走弱;第三,短期国际资本流动是汇率预期作用于金融稳定的重要中间渠道,汇率升值预期背景下国际资本短期内大量流入对我国金融稳定造成了显著冲击,并使得汇率升值预期对金融稳定的促进作用明显减弱。因此,应加强人民币汇率预期引导,防范预期自我强化、自我实现的顺周期羊群效应,同时协调搭配宏微观审慎管理与资本流动监管措施,稳步推进汇率市场化形成机制改革。

一、引言

在当前百年变局加速演进、经济全球化遭遇逆流的现实背景下,世界经济贸易面临深刻变革。中共二十大的召开对未来中国经济持续为世界经济增长提供强大动能,并且不断向世界释放发展和稳定的外溢效应提出了更高要求。作为平衡内外部经济的核心要素,汇率是决定我国以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局能否持续的一个重要载体。伴随人民币汇率形成机制以及市场化改革的深层推进,汇率波动的频率和幅度与经济主体预期间的关系愈加密切,而外汇的资产属性使其极易受到非理性预期的影响,以致造成单边预期强化并增大外汇市场超调风险。在人民币汇率预期呈现日益显著的分化特征的现实背景下,由此产生的汇率预期冲击对我国宏观经济和金融稳定所构成的严重威胁不容忽视。尤其是自2018年中美贸易摩擦以来,受人民币汇率波动显著上升以及市场参与者贬值预期心理强烈的叠加影响,我国资本外流加剧,极易成为引发系统性金融风险的“导火索”。因此,汇率预期管理当前已成为决策层在汇率管理中需要着重考虑的核心因素与我国防范系统性金融风险的重要关注点。

与此同时,我国短期国际资本流动在2014年经历了由持续流入到大幅流出的重要转折,随后短期国际资本流动波动性加剧且周期性增强,对我国实体经济和金融体系所造成的冲击和影响愈加显著。短期国际资本流动在提高资金配置效率、增强金融服务实体经济能力的同时,亦有可能因其特有的投机性、易变性等特征而对金融稳定构成严重威胁。(1)H.Nishiyama, “The Effect of Exchange Rate Fluctuation on Intra-industry Reallocation in a Firm Heterogeneity Model with Trade and Foreign Direct Investment,” The Quarterly Review of Economics and Finance, vol.64, 2017, pp.32～43.伴随我国金融市场双向开放进程的逐步深入,汇率预期变动作为短期国际资本流动的重要影响因素,借由资本流动渠道对我国金融稳定造成显著冲击已是不争的事实。在此背景下,厘清汇率预期变动、短期国际资本流动与金融稳定之间的联动关系,不仅有助于合理把控人民币汇率预期的走向及其机制嬗变,更是未来进一步提升国内国际双循环互促水平、维护金融体系稳定,以更高水平开放促进经济高质量发展的重要前提。

二、文献综述

汇率通常被用以反映市场对当前和未来经济状况的期望。自牙买加体系形成以来,伴随国际资本在世界范围内的大规模流动,各国汇率波动程度愈加剧烈,不仅成为经济、金融不确定性的重要诱发因素,更被视作是一国政策调整的根源。(2)N.P.Hien, C.T.H.Vinh, et al.,“Remittances, Real Exchange Rate and the Dutch Disease in Asian Developing Countries,” The Quarterly Review of Economics and Finance, vol.77, 2020, pp.131～143.灵活弹性的汇率制度与合理的汇率水平对一国金融稳定尤为重要,而汇率预期研究不仅有助于解释传统汇率决定模型预测失败的原因,还能够更好地描述汇率的动态走势,因此当前汇率预期问题受到学术界以及实务界越来越多的关注。

随着浮动汇率制度形成并被主要发达经济体广泛采纳,汇率预期的金融稳定效应亦逐步进入学界研究视野,但当前有关汇率预期变动对金融稳定影响效应的研究结论尚未达成共识。部分学者认为二者之间呈单向固定关系,汇率预期的大幅波动会对金融稳定构成潜在威胁;(3)S.Marjit, P.K.Das, S.Bardhan, “A Portfolio Based Theory of Excessive Foreign Borrowing and Capital Control in a Small Open Economy,” Research in International Business and Finance, vol.21, no.2, 2007, pp.175～187.另有学者研究表明二者之间关系并不固定,而是存在较强的互动关联机制,并且呈现先行性、非对称性等重要特征。(4)G.M.Caporale, J.Hunter, F.M.Ali, “On the Linkages between Stock Prices and Exchange Rates: Evidence from the Banking Crisis of 2007-2010,” International Review of Financial Analysis, vol.33, 2014, pp.87～103.国内学者大多以资产价格波动作为金融风险的代理变量,以此为切入点探究汇率预期变动对金融稳定的影响效应。(5)江春、杨力菲等:《投资者风险态度、资产价格与汇率预期的动态关系研究——基于DCC-GARCH和TVP-SV-VAR模型》,《统计研究》2022年第2期。一般来说,汇率有限浮动背景下金融体系不稳定性大多偏高,但实行浮动汇率制度的国家亦曾爆发过银行业危机的事实表明,汇率与金融稳定间的关系较为复杂,而造成其影响动态存在多种可能的重要原因即为金融稳定内涵的丰富性以及汇率影响金融稳定渠道的多样化:一方面,伴随金融自由化、全球化的快速发展,当前金融稳定内涵已不能仅局限于金融体系自身的正常平稳运行,还应包括其抵御外部风险冲击的能力,因此探究汇率预期变动对金融稳定的影响动态时亦应按照金融稳定内涵进行细化;另一方面,就汇率预期变动对金融稳定影响渠道的多样化而言,现有研究表明其借由资本流动渠道所产生的影响相对最为显著。(6)金雪军、钟意:《汇率波动影响金融稳定的传导机制研究》,《浙江大学学报》(人文社会科学版)2013年第2期。

具体来看,首先,汇率预期变动是短期国际资本流动的主要驱动因素已成为广泛共识,汇率升值预期不仅会直接引发国际资本的大幅流入,还会在此基础上进一步实现即期汇率与汇率预期的“自我强化”,从而放大汇率预期对资本流动的影响。(7)P.Cavallino, “Capital Flows and Foreign Exchange Intervention,” American Economic Journal: Macroeconomics, vol.11, no.2, 2019, pp.127～170;李艳丽、曹文龙等:《人民币汇率、汇率预期与短期跨境资本流动:基于MS-VAR模型的实证分析》,《世界经济研究》2022年第1期。同时,短期国际资本流动亦是引发即期汇率与汇率预期波动的重要因素,二者之间的相关关系得以明显加强。(8)J.Jongwanich, A.Kohpaiboon, “Capital Flows and Real Exchange Rates in Emerging Asian Countries,” Journal of Asian Economics, vol.24, 2013, pp.138～146;周申、朱娇等:《中国长、短期国际资本流动的决定因素与影响研究》,《人文杂志》2017年第9期。其次,自20世纪金融自由化浪潮开始以来,全球金融市场的风险表现形式与运行方式被极大改变,短期国际资本流动风险由宏观经济领域加速转向金融领域,短期国际资本流动对金融稳定的影响逐步得到学界的广泛关注,但尚未对其影响效应和机制达成一致看法。短期国际资本流动在推动金融深化、扩大金融市场规模、提高金融市场效率的同时,也因其所特有的高度流动性、投机性以及流向易逆转等特性带来了金融市场动荡频繁以及金融体系脆弱性上升等问题,威胁金融稳定。(9)D.Bathia, C.Bouras, et al., “Cross-border Capital Flows and Return Dynamics in Emerging Stock Markets: Relative Roles of Equity and Debt Flows,” Journal of International Money and Finance, vol.109, 2020, p.102258.

综上所述,尽管国内外学者已就汇率预期变动、短期国际资本流动与金融稳定间的关系展开了系列有益探讨,但对于三者之间影响机制的研究仍未明晰:一方面,对于汇率预期影响金融稳定这一直接作用渠道而言,现有研究结论仍存在较大分歧,并且从汇率升、贬值预期的不同视角出发深入探讨汇率预期变动对金融稳定影响效应的非对称性特征的文献仍属少数,同时基于金融稳定的丰富内涵细化汇率预期对金融稳定影响的研究更是少见;另一方面,鲜有文献同时将汇率预期、短期国际资本流动与金融稳定纳入一个统一的分析框架,系统探讨短期国际资本流动在汇率预期影响金融稳定过程中的传导效应。鉴于当前汇率预期变动通过资本流动渠道对金融稳定所造成的冲击影响愈加显著,将三者结合研究具有重要的理论价值与现实意义。

相较于已有研究,本文的边际贡献及主要工作或可归纳如下:一是基于对汇率预期变动、短期国际资本流动与金融稳定之间联动机制的理论剖析,从汇率升、贬值预期的不同视角出发,深入探究三者之间影响动态的时变性与非对称性特征;二是着眼于短期国际资本流动在汇率预期的金融稳定效应中所发挥的传导作用,梳理出“汇率预期—金融稳定”以及“汇率预期—短期国际资本流动—金融稳定”两条作用渠道展开深入探究;三是基于对金融稳定内涵的全面理解与把握,从“职能发挥能力”和“冲击抵御能力”两方面分别定量测算中国金融稳定指数,多角度衡量人民币国际化以及汇率市场化进程中金融稳定状态的波动特征。本文的研究有助于从理论和实证两个层面厘清汇率预期变动、国际资本流动与金融稳定之间的关联动态,从而为维持人民币汇率预期在合理区间内保持基本稳定、把握资本账户开放的重点和节奏以确保金融稳定提供理论依据和实证支持。

三、理论机制分析

作为央行重要的公共政策目标之一,金融稳定是护航经济行稳致远的必要保障。学术界已对金融稳定内涵进行了大量诠释,但迄今为止尚无关于金融稳定的准确、严格定义。本文综合既有研究并重点考虑我国金融体系运行现实,基于“能力”视角,从我国金融体系所具有的职能发挥能力与冲击抵御能力两方面入手,展开汇率预期、短期国际资本流动与金融稳定间联动关系的理论机制分析。

汇率预期是人们针对未来汇率变化的方向和程度所做出的主观判断,其虽是预期者的心理行为,但却能够通过改变市场中个人或企业的消费、储蓄和投资进而对金融体系造成冲击。结合经济金融运行现实可知,汇率预期变动主要借由以下渠道影响金融稳定(如图1所示):一是贸易渠道,汇率预期变动会通过贸易收支波动冲击金融稳定,经常账户失衡的不断累积极易对金融稳定构成严重威胁;二是资产价格渠道,有关汇率与资产价格之间关联动态的理论研究由来已久,而资产价格波动及资产价格泡沫又往往是系统性金融风险的重要诱因;三是资本流动渠道,根据利率平价理论,汇率预期变动是影响国际资本流动的决定性因素,作为联通内外部经济的重要载体之一,国际资本在流动过程中所呈现出的周期性扩张且与金融危机相伴而行等特点,使其对一国金融稳定可能造成显著冲击,国际资本的大规模、无序流动往往是金融危机爆发的主要导火索。汇率预期变动借由上述渠道对金融稳定的影响显著大于二者之间的直接作用,并且汇率预期变动通过资本流动渠道所产生的影响相对最为强烈。

图1 汇率预期、短期国际资本流动与金融稳定间影响的理论机制

此外,各国资本账户开放实践无不表明,国际资本流动的金融稳定效应具有典型的“两面性”特征,其在扩大金融体系规模、推动金融深化程度的同时,亦可能加剧金融市场动荡,二者之间的相互关系得以明显增强。具体来看,首先,短期国际资本流动可以通过影响金融资产种类以及资源配置效率等途径,影响金融市场的资源配置有效性以及业务能力水平,从而对金融体系的稳定性,尤其是其职能发挥能力造成显著冲击。短期国际资本流动有助于促进东道国资本市场交易规模的快速上升以及金融资产的日趋丰富,同时提高其资源配置效率并降低资金获得成本,对东道国金融体系风险处理能力与职能发挥水平的提高起到了积极作用。然而,作为“双刃剑”的短期国际资本流动如果缺乏合理有效的管控,其所具有的波动性强、流动规模大以及方向易逆转等特点极易诱发资产价格泡沫的形成乃至破裂,并影响一国金融资源配置结构,从而对各金融子市场的业务能力水平以及宏观经济运行造成冲击,威胁金融体系的职能发挥能力。

其次,在短期国际资本流动过程中,银行体系作为国际资本流入的主要渠道之一,其在自身引进大量国外资本并不断扩大资产规模提升银行体系稳健性的同时,亦能够积累充足的外汇储备从而增强金融体系的外汇风险抵御能力。然而,由于金融中介“过度借贷症”的存在以及投机性投资信用量的持续扩张,银行信贷规模的扩大亦可能引起银行道德风险和逆向选择恶化,进而提高银行的不良贷款率并影响其资产负债表质量,危及银行体系稳定并最终威胁金融体系抵御外部风险冲击以维持稳定的能力。最后,短期国际资本流动亦可借由货币政策路径冲击金融稳定,其会通过削弱政策独立性压缩货币政策操作空间,抑制货币政策的有效发挥。早在20世纪60年代,蒙代尔便提出了资本自由流动、货币政策独立性与汇率稳定这三项政策目标不可兼得,(10)R.A.Mundell, “Capital Mobility and Stabilization Policy under Fixed and Flexible Exchange Rates,” The Canadian Journal of Economics and Political Science, vol.29, no.4, 1963, pp.475～485.国际资本频繁流动可能会干扰并冲击货币政策的“稳增长、稳物价、防风险”目标的靶向性,从而在一定程度上削弱央行货币政策“量和价”的掌控力度。

综合上述分析可知,在汇率预期变动作用于金融稳定的影响过程中,借由短期国际资本流动这一中间渠道对金融稳定所产生的冲击是不容忽视且相对最为强烈的,这一方面为后文的实证检验奠定了相应理论基础,另一方面也再次表明,深入探究人民币汇率预期变动、短期国际资本流动与金融稳定间的联动关系,对于防控系统性金融风险以确保金融稳定而言具有重要的现实意义。

四、变量选取与测度结果分析

本部分将基于上述文献梳理和理论机制分析,依次对汇率预期(EX)、短期国际资本流动(SCF)和金融稳定指数(AFSI)进行测度。鉴于数据可得性并综合考虑我国经济金融运行状况,最终确定样本时间跨度为2004年1月—2022年12月,具体变量选取与测度结果如下:

1.汇率预期(EX)与短期国际资本流动(SCF)

参考江春等,(11)江春、司登奎等:《人民币汇率预期影响股价的微观机理及经验证据》,《世界经济研究》2015年第12期。本文使用12月期人民币无本金远期交割协议(NDF)汇率刻画人民币汇率预期,数据来自Wind数据库。短期国际资本流动指标则需要单独构建,学界较多采用间接法对其进行估算,参考张明等,(12)张明、谭小芬:《中国短期资本流动的主要驱动因素:2000—2012》,《世界经济》2013年第11期。本文计算短期国际资本流动的具体公式为:短期国际资本流动=外汇占款增加额-贸易顺差-实际利用外资增加额。

汇率预期及短期国际资本流动的具体测度结果如图2所示,样本区间内我国经历了国际金融危机、汇率制度改革、新冠疫情暴发等系列重要的经济金融及不确定性事件,期间汇率预期与短期国际资本流动波动特征显著。自样本初期我国开始实行有管理的浮动汇率制度以来,人民币汇率便进入单边升值阶段,正如图示2005—2012年前后人民币汇率整体呈现明显升值预期。然而2008年国际金融危机的爆发使得期间人民币出现了暂时性的贬值压力,汇率波动大幅收窄。2014年前后,人民币汇率升跌互见,贬值预期初见端倪,为使汇率决定机制进一步市场化以充分反映外汇市场供求,央行随后宣布进行“811汇改”调整中间价报价机制,而2015年底美国加息政策的实行进一步增强了人民币卖压,期间汇率贬值预期一度持续走高。总的来看,经济新常态下人民币汇率预期波动性显著增强,双向波动特征逐步常态化。

图2 人民币汇率预期与短期国际资本流动

结合短期国际资本流动走势来看,图2表明样本区间内我国短期国际资本流动整体呈现前期小幅震荡流入、后期大幅波动流出态势,并且其与汇率预期波动存在明显联动关系:2008年国际金融危机期间人民币汇率贬值预期强烈,国际资本流入态势逆转并出现暂时性的净流出状态;而后伴随着我国经济在全球范围内率先复苏并受部分发达国家量化宽松政策的影响,人民币再次面临较强升值预期,国际资本一度大幅流入中国,资本流动呈现明显净流入状态。然而自经济新常态以来,受我国国内产业结构调整和全球经济复苏的双重影响,为保证国内经济的平稳可持续发展,部分产能过剩严重的行业开始收缩,在我国可能面临较长的经济转型期而美国加息预期强烈的现实背景下,国际资本整体呈现净流出状态,并且其流出幅度随人民币汇率贬值预期的增强而加大。此外,期间汇率暂时性升值预期的出现亦使得国际资本净流出大幅缩减,汇率预期与国际资本流动之间的相关关系明显增强。

综合上述分析可知,伴随我国经济开放程度的逐步提高与资本管制的相对放松,人民币汇率预期波动性不断增强,频度高、规模大也已成为我国国际资本流动的常态,汇率预期与短期国际资本流动之间的联动关系明显增强。尤其是以经济新常态为分水岭,在前期人民币汇率整体呈现出升值预期的背景下,国际资本以净流入为主;而自步入经济新常态以来,伴随汇率贬值预期的一度持续走高,我国短期国际资本净流出现象明显加剧。同时大量经验事实表明,金融危机及各种不确定性冲击前后均伴有汇率预期的转变和较大幅度的国际资本流动,因此深入探究汇率预期变动与短期国际资本流动对金融稳定的影响效应具有十分重要的理论价值与现实意义。

2.金融稳定指数(AFSI)

实现对金融稳定的定量合理测度是开展后续实证分析的重要前提,参考邓创等,(13)邓创、谢敬轩:《中国的金融稳定及其与经济、金融周期波动的关联动态》,《国际金融研究》2021年第7期。本文分别从“职能发挥能力”(AFSI1)和“冲击抵御能力”(AFSI2)两方面对我国金融稳定进行定量测度。其中从“职能发挥能力”衡量我国金融体系稳定性的相关指标共计18个,涉及存贷利差等综合评判金融中介以及各金融子市场运行状况和波动情况的10个金融市场和金融机构领域指标,以及实际利率等8个经济金融环境领域相关指标;同时本文亦选取了18个基础指标以期科学、客观地评价我国金融体系抵御冲击、维持稳定状态的能力,分别涉及资本充足率等10个金融市场和金融机构领域指标以及M2和GDP实际增速之差等8个经济金融环境领域指标。具体指标信息详见表1:

表1 基础指标信息汇总

基于所构建的金融稳定评价指标体系,本文借助主成分分析法分别测度我国职能发挥能力和冲击抵御能力金融稳定指数,数据来源为中经网、Wind数据库以及国家资产负债表研究中心等官方网站,同时通过均值法将部分日度数据转换为月度数据,并通过二次函数插值法将部分季度数据插值为月度数据,具体测度结果如图3所示。(14)为节省篇幅并突出重点,具体的变量选取依据、数据处理和计算细节未予以列示,详见邓创、谢敬轩:《中国的金融稳定及其与经济、金融周期波动的关联动态》,《国际金融研究》2021年第7期。图示结果与我国金融稳定状况在宏观经济运行不同阶段的波动情况较为吻合,其中职能发挥能力较好地描述了我国经济增长偏快时期金融体系稳定性的提高,而冲击抵御能力则合理捕捉了2007年美国次贷危机影响下我国金融稳定态势的急剧恶化。值得注意的是,在2020年初新冠疫情暴发及蔓延的冲击影响下,职能发挥能力和冲击抵御能力不可避免地受到了一定负面影响,期间二者均呈现短时下探态势,但冲击抵御能力的下降幅度相对更大。然而,得益于我国强大的制度优势和金融体系在应对风险时的较强韧性,职能发挥能力和冲击抵御能力在疫情后期均迅速回稳。由此可见,从上述两种能力分别衡量我国的金融稳定水平是必要的,这不仅有助于更为准确地识别出金融体系所遭受的冲击来源,也能够为深入研究汇率预期、短期国际资本流动与金融稳定间的关联动态奠定更加坚实的基础。

五、实证分析

1.汇率预期变动对金融稳定的影响效应

(a) AFSI1对DEX+冲击的时变响应 (b) AFSI2对DEX+冲击的时变响应

(a) AFSI1对DEX-冲击的时变响应 (b) AFSI2对DEX-冲击的时变响应

由图4(a)、(b)可知,大多时点的金融体系职能发挥能力和冲击抵御能力均对汇率贬值预期的1单位正向冲击做出了负向响应,即人民币汇率贬值预期加剧会对我国金融稳定造成潜在威胁。具体来看,样本前期至美国次贷危机前,职能发挥能力和冲击抵御能力的负向响应强度一度持续走高,结合经济金融运行现实可知,期间在我国外汇储备激增以及贸易摩擦频繁的现实背景下,人民币汇率贬值预期加剧极易提高投资者对风险溢价的要求并加大企业债务压力,同时其亦会通过诱发国际资本外逃从而造成外汇储备缩水,到期国际债务的清偿压力将对金融体系稳定性,尤其是其职能发挥能力构成严重威胁。随着人民币汇率中间价形成机制规则性、透明度以及市场化水平的不断提升,资本市场对汇率贬值预期的敏感性下降使得金融稳定的负向响应强度下降,特别是近年来得益于央行流动性管理以及跨境资本流量监管的不断完善,汇率贬值预期引起资产价格剧烈波动的可能性被明显削减,其对金融稳定的负向影响得以持续走弱。

值得注意的是,近年来随着我国宏观调控和金融监管的加强,人民币汇率贬值预期对金融稳定的负向影响已开始持续走弱的事实,在一定程度上佐证并支持了当前我国适度提高人民币汇率波动容忍度、允许人民币适度贬值的政策操作方向的科学性和有效性。在美联储加息、新兴市场货币持续贬值以及不确定性冲击频发使得人民币汇率贬值预期加剧的现实背景下,适度提高对人民币贬值的容忍度有利于灵活应对离岸市场汇率波动并进一步推进人民币国际化,同时也是在汇率稳定、资本自由流动和货币政策独立的“不可能三角”中确保央行货币政策独立性的一种重要方式。

图5则表明人民币汇率升值预期在受到1单位正向冲击,即汇率升值预期加速提高时,职能发挥能力和冲击抵御能力均产生了以正向为主、偶有负向交替的脉冲响应。人民币汇率升值预期吸引大量国际资本套汇流入,放宽了国际资本市场流动性并降低了房地产市场的融资成本,在信贷和房价的交互作用下推动金融周期上行,其通过改善信贷市场和房地产市场的业务能力和盈利能力对金融体系职能发挥能力发挥了更为稳定且显著的促进作用。此外,在样本前期中国执行较为严格的资本流动管制制度以及国际资本流动规模相对较小的现实背景下,汇率升值预期对金融稳定的促进作用相对较弱,而后伴随汇率形成机制改革以及QFII、QDII等项目的相继推行,资本流动规模的逐步扩大使得汇率升值预期对金融稳定的正向冲击随之增强。然而,汇率升值预期在提高金融市场流动性的同时,亦会通过包括信贷扩张和房价上涨等在内的正反馈循环引发宏观杠杆率的提高,并可能导致系统性金融风险的累积,从而在一定程度上威胁金融稳定。

为深入探究汇率预期变动对金融稳定的影响机理,同时验证前述理论机制分析的科学性和合理性,本文进一步从短期国际资本流动视角进行实证检验,选用Bootstrapping中介效应检验方法考察短期国际资本流动在汇率预期影响金融稳定过程中的传导效应。检验结果如表2所示:

表2 “汇率预期—短期国际资本流动—金融稳定”传导效应检验结果

由表2可知,将汇率预期作为解释变量时,对于职能发挥能力和冲击抵御能力而言,以短期国际资本流动作为中介的间接效应估计系数分别为-0.009和-0.168,并且冲击抵御能力在5%的显著性水平下通过中介效应检验。本文亦分别将汇率贬值预期和汇率升值预期作为解释变量进行了稳健性检验。上述系列结果表明,尽管汇率预期变动影响金融稳定的作用渠道可能并不唯一,但短期国际资本流动无疑是其中一条重要的中间渠道,大量经验事实亦表明,以短期国际资本流动为代表的非宏观经济基本面因素是引发金融危机的更一般性原因。作为短期国际资本流动的重要驱动因素,一般而言,当人民币汇率呈现潜在升值预期时会引发国际资本的大幅流入,此时通过缓解金融体系流动性约束以促进其有序发展,会在一定程度上对金融稳定产生正向影响;反之,人民币汇率贬值预期背景下国际资本的相继流出,一方面会造成实体经济流动性紧缺进而影响其有序经营,另一方面还会诱发资产价格暴跌从而恶化银行信贷质量以及金融机构资产负债表等,对金融体系的平稳发展构成潜在威胁,但同时短期国际资本流动“双刃剑”特性的存在也使其对金融稳定呈现出复杂多变的影响效应。

综合上述分析可知,本文所得出的汇率预期变动可以通过短期国际资本流动这一中间渠道影响金融稳定的结论,不仅符合前文理论预期,也与我国经济运行现实相吻合。随着我国对外开放程度的不断提高,在资本账户开放已然成为国内金融改革必然趋势的大背景下,进一步厘清汇率预期、短期国际资本流动与金融稳定之间的联动关系对于深化我国汇率形成机制改革、合理把握资本账户开放节奏,牢牢守住不发生系统性金融风险的底线而言至关重要。

2.“汇率预期—短期国际资本流动—金融稳定”的冲击影响动态

基于前文理论机制分析与短期国际资本流动在汇率预期影响金融稳定过程中的传导效应检验,本文进一步对“汇率预期—短期国际资本流动—金融稳定”这一作用渠道展开实证探究。就汇率预期变动对短期国际资本流动的冲击影响动态来看,图6(a)、(b)分别代表汇率贬值预期与升值预期对短期国际资本流动的影响。

(a) SCF对DEX+冲击的时变响应 (b) SCF对DEX-冲击的时变响应

由图6可知,汇率预期变动对短期国际资本流动的冲击效应呈现典型的非对称性特征,这与前文依据二者走势对其联动关系的初步分析基本一致。图6(a)表明短期国际资本流动对汇率贬值预期加剧的随机扰动整体呈现负向响应,即汇率贬值预期会引发短期国际资本流出的结论相对稳健,并且汇率贬值预期背景下的短期国际资本外流会使人民币承受更大的贬值压力以致进一步加剧贬值预期,产生短期国际资本外流与汇率贬值预期加剧的负反馈循环,从而放大汇率预期对短期国际资本流动的冲击影响。此外,汇率贬值预期对短期国际资本流动的影响效应会受到基本面、政策调控等非预期外部冲击的扰动从而表现出明显的时变特征。“811汇改”前后,人民币汇率波动区间的明显增强打破了交易者的单边预期状态,进一步增加了套利者的交易难度,期间汇率贬值预期对短期国际资本流动的负向影响强度明显减弱。

图6(b)则表明汇率升值预期对短期国际资本流动整体呈现较为显著正向影响,在样本前期中国处于较为严格的资本账户管制状态下,短期国际资本流动的冲击响应强度相对较弱,随后受汇改内部拉动和金融危机外部风险推动的双重叠加效应影响,短期国际资本流动的正向响应不断增强。究其原因,得益于汇改的逐步推行以及金融危机背景下人民币的相对坚挺,期间汇率升值预期的加速提高引致大量拥有套汇动机的投机资本流入国内。然而2012年前后,短期国际资本流动正向响应强度明显减弱,并一度出现负向响应,这在一定程度上说明由于我国资本管制制度存在的特殊性,汇率升值预期虽然能够增加人民币购买力并刺激对外长期投资,但其并未造成国际资本的持续性内流。同时受美联储加息预期的持续发酵以及中国经济增速换挡等的多方面影响,期间我国风险溢价能力加速下滑,汇率预期作用于短期国际资本流动的渠道随之发生较大结构性改变,国际资本流入大幅缩减。经济新常态以来,在中国经济增速放缓以及美联储退出量化宽松政策的现实背景下,我国资本账户逆差逐渐成为常态,短期国际资本流动的正向响应明显增强。

从图7所示短期国际资本流动对金融稳定冲击效应的演变动态来看,二者之间的联动关系与所处的经济金融环境紧密相关,国际资本流入虽然能够通过缓解金融体系流动性约束从而在一定程度上改善金融稳定,然而其“双刃剑”特性同样不容忽视,受国内外经济形势和突发性金融事件的影响,短期国际资本可能出现从流入到骤停的起落变化,从而对金融稳定造成强烈冲击。以2008年国际金融危机为例,危机爆发后国际资本流入对职能发挥能力的促进作用发生突降,甚至表现出明显的负向影响,这可能是由于危机期间在世界经济前景不明朗、国际金融市场频繁动荡的大背景下,受发展中经济体经济实力与结构、金融市场“容纳性”以及金融市场化水平与风险防控能力等方面“比较弱势”的影响,我国经济金融发展水平难以匹配国际资本的短期大规模流入,有待完善的金融体系在国际资本流动过程中直接暴露于不确定性冲击之下使得金融体系波动性随之升高。同时结合前文汇率升值预期对金融稳定和短期国际资本流动的冲击影响动态模拟结果分析,亦进一步验证了短期国际资本流动在汇率预期影响金融稳定过程中所发挥的传导效应:金融危机期间汇率升值预期加速提高促进国际资本短期内大量流入,而受制于我国当时经济金融发展“比较弱势”的影响,国际资本大规模流入对金融体系稳定性构成了一定威胁,最终使得汇率升值预期对金融稳定的直接促进作用在此期间明显减弱。

(a) AFSI1对SCF冲击的时变响应 (b) AFSI2对SCF冲击的时变响应

此外值得注意的是,后金融危机时代,面对全球经济增长缓慢以及经济体内部复苏乏力的困境,非常规货币政策成为部分主要经济体的重要货币政策选项,然而作为经济复苏乏力下的无奈之举,负利率政策的实施通过冲击依赖传统定价模型的金融机构和全球资产配置行业等,极易对金融稳定构成严重威胁,期间短期国际资本流动对金融稳定的冲击影响波动较为剧烈,且一度出现明显的抑制作用。究其原因,受国际频发的政治事件以及货币政策差距的影响,全球各主要经济体汇率波动加剧,地缘政治博弈愈演愈烈以及国际油价暴跌更是引发了全球金融市场的大幅动荡并带来新的不确定性。同样结合前文汇率预期对短期国际资本流动和金融稳定的冲击影响动态模拟结果来看,期间汇率预期冲击对短期国际资本流入促进作用显著,从而使得上述事件所引发的国际金融风险通过资本流动的“蝴蝶效应”对我国金融体系造成了显著冲击,加之期间国内经济增速放缓以及结构性调整等因素的影响,我国银行业资产质量持续承压、债券市场违约事件频发导致投资风险上升,利率与汇率市场化进程推进的深入使得流动性风险管理难度加大,银行业面临较大的资本充足率压力,因而期间汇率升值预期对我国金融稳定的促进作用亦明显减弱。

综合上述实证结果可以看出,汇率预期、短期国际资本流动与金融稳定之间确实存在较强的非线性联动关系,并且汇率预期的变动不仅会对金融稳定产生直接影响,亦会经由短期国际资本流动这一中间渠道对金融稳定造成显著冲击。因此维持汇率预期在合理、均衡区间内波动对于稳定国际资本流动以及促进金融体系平稳、健康发展均具有重要作用。

六、结论与政策启示

本文采用时变参数向量自回归模型对汇率预期变动、短期国际资本流动与金融稳定间的关联动态进行实证分析,并基于短期国际资本流动在汇率预期影响金融稳定过程中所发挥的传导效应深入探究了汇率升、贬值预期变动对金融稳定影响的时变性与非对称性特征及其产生机理。结果表明:(1)人民币汇率预期变动以经济新常态为分水岭呈现出显著的阶段性差异特征,经济新常态以前在人民币汇率整体呈现升值预期背景下,我国国际资本以净流入为主;而步入经济新常态以来伴随汇率贬值预期一度持续走高,我国国际资本净流出现象明显加剧。(2)汇率升值预期对金融稳定具有正向促进作用,尤其有助于金融体系的职能发挥能力的提高;而汇率贬值预期会对我国金融稳定造成潜在威胁,但近年来随着我国宏观调控和金融监管力度的提高,其负向影响已开始持续走弱。(3)短期国际资本流动是汇率预期作用于金融稳定的重要中间渠道,在金融危机期间以及人民币汇率升值预期背景下,国际资本短期内大量流入对我国金融稳定造成了显著冲击,并使得汇率升值预期对我国金融稳定的促进作用明显减弱。

基于上述实证结果,本文得到如下政策启示:第一,加强人民币汇率预期引导,确保汇率在合理均衡水平的基本稳定。鉴于汇率预期变动不但会直接影响金融稳定,亦会借由资本流动渠道对金融稳定产生间接冲击,因此货币当局应通过深化预期管理,防范预期自我强化、自我实现的顺周期羊群效应以维持人民币汇率在合理均衡区间内波动。此外,近年来汇率贬值预期对金融稳定的负向影响持续走弱这一事实亦在一定程度上佐证并支持了当前我国适度提高人民币汇率波动容忍度、允许人民币适度贬值的政策操作方向的科学性。随着汇率制度改革和人民币国际化进程的深入,多元化的人民币交易参与主体必然会加剧市场预期分化,汇率波动将面临更为复杂的环境以及非预期外部冲击。在此背景下更应加强汇率预期管理的政策选择,既可引入风险偏好多元化的市场主体参与交易,又应适时适度放宽实需原则,避免因小幅波动造成的市场情绪变化和过度解读,提升市场主体对汇率波动的容忍度和承受力,不断增强外汇市场韧性。

第二,协调搭配宏微观审慎管理与资本流动监管措施,建立健全应对短期国际资本流动的风险防范长效机制。随着中国资本账户开放与金融双向开放的逐步推进,短期国际资本流动在外汇市场与金融市场之间所发挥的“助推器”作用愈加显著,密切监控短期国际资本流动的规模和流向并对其进行预期研判,是保障金融市场平稳运行与经济金融稳定的重要前提。同时作为宏观审慎管理国际资本不可或缺的组成部分,人民币汇率市场化改革的不断深化要求央行与外汇管理局顶层应遵循“逆周期调节”宗旨,进一步丰富宏观审慎管理政策工具箱,构建短期国际资本流动风险的宏观审慎监测指标体系以完善其动态评估、预警与响应机制,充分发挥宏观审慎管理的主动性与前瞻性作用,实现对短期国际资本流动的差异化、层次化的常态管理以及非常态协调机制与应急方案。

第三,持续稳慎推进人民币汇率市场化改革,强化汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器作用。人民币汇率市场化不仅可以凸显由资金数量自发调节供求关系的价格发现功能,还能够较好地体现国际收支平衡的“自动稳定器”功能,从而有助于充分发挥短期国际资本流动对金融稳定的正向推动作用。因此,应不断加强汇率市场化程度的结构调整,稳妥有序地推进人民币汇率市场化形成机制改革,在确保经济与金融双重稳定的同时进一步提升汇率预期管理效果。此外,还应注重外汇市场管理和货币政策调控的有机协调,渐进式放开资本双向流通渠道,稳妥引导短期国际资本流动的自主平衡,基于此健全外汇管理宏观审慎和微观监管“双支柱”框架,逐渐增强人民币汇率的市场弹性并最终平稳推进人民币汇率的市场化形成机制。