金融结构改革与实体经济“脱虚返实”——传导机制、改革逻辑与政策建议

陶 伟 于 博

内容提要 脱实向虚不仅是资产价格泡沫激励下的企业逐利行为,更是融资结构扭曲在外生冲击下的必然反应。研究发现:以银行为主导的金融结构加剧了企业的信贷依赖,诱发了企业融资结构扭曲,导致企业在经济下行期因债务积压过重而转向金融化投资,从而推升了实体经济脱实向虚水平。债务积压对脱实向虚具有U型影响,即处于债务分布区间高低两端的企业脱实向虚水平均较高,但高债务区间下的脱实向虚更具经济危害性,因为该区间下的脱实向虚存在自我强化机制,使得U型拐点左侧的曲线斜率高于右侧。金融结构改革可以破解自强化机制,进而改变U型曲线的拐点位置和斜率,从而削弱脱实向虚企业的自我扩容能力。最后,推进金融结构改革的重点是修复资本市场功能,而修复策略应以减缓扩容、完善投资者保护为重点,且扶持企业技术创新能缓解金融结构改革对企业融资成本的冲击。因此,构建“金融结构改革+创新驱动”的联动战略是实现防风险与稳增长双重目标的关键。

一、引言

全球金融危机以来,外生需求冲击加剧了实体经济产能过剩。工业企业利润率明显下滑,大量非金融企业将资金配置于流动性更强的交易性金融资产,加剧了经济金融化进程。国泰安数据显示,中国A股非金融类上市企业金融资产配置额自2007年的1.68万亿元攀升至2021年的18.24万亿元,金融资产占总资产比重上升了24.1%,微观层面呈现出明显的脱实向虚态势。宏观上,金融化现象也在加速。Wind数据显示,2022年一季度我国金融业增加值为3893.23亿美元,占GDP的比重为9.2%,而美国为4950.04亿美元,占GDP比重为8.1%。虽然两个比重相差并不大,但如果和2008年全球金融危机之前相比,则会发现明显不同:美国在危机前(2007年)金融业增加值占GDP的比重为7.2%,而中国当时仅有4.4%,这表明过去15年间,中国金融业规模增速超过1倍,而美国增速仅为15%。考虑到中美金融结构存在明显差异,所以上述特征事实也意味着或许有必要从金融结构视角反思金融业膨胀与实体经济脱实向虚背后的成因。

现有文献围绕脱实向虚水平的度量、运行规律、驱动因素及经济后果等问题展开了研究。在驱动因素研究上,现有文献或从公司内部治理水平、机构投资者持股水平、高管特征、融资约束、创新能力、企业避税等微观视角,(1)闫海洲、陈百助:《产业上市公司的金融资产:市场效应与持有动机》,《经济研究》2018年第7期;刘伟、曹瑜强:《机构投资者驱动实体经济“脱实向虚”了吗》,《财贸经济》2018年第12期;杜勇、谢瑾、陈建英:《CEO金融背景与实体企业金融化》,《中国工业经济》2015年第5期;周愈博、舒鑫、于博:《创始人CFO与企业金融资产投资偏好》,《中南财经政法大学学报》2021年第6期;张成思、刘贯春:《中国实业部门投融资决策机制研究》,《经济研究》2018年第12期;谢家智、江源、王文涛:《什么驱动了制造业金融化投资行为——基于A股上市公司的经验证据》,《湖南大学学报》(社会科学版)2014年第4期;黄贤环、王瑶:《企业避税行为驱动实业金融化了吗》,《云南财经大学学报》2022年第3期。或从产业政策、经济不确定性、资产价格泡沫等宏观视角(2)王爱俭、舒鑫、于博:《产业政策扶持与企业金融资产配置》,《商业经济与管理》2020年第10期;彭俞超、韩珣、李建军:《经济政策不确定性与企业金融化》,《中国工业经济》2018 年第1期;陈彦斌、刘哲希:《推动资产价格上涨能够“稳增长”吗?》,《经济研究》2017年第7期。进行解读,并总结出诱发企业脱实向虚的三个动机——预防性动机、风险分散动机、逐利动机。但是,至今未见从金融结构这一制度特征出发诠释脱实向虚成因的文献。尽管少有文献探究宏观金融结构与微观企业投资结构的联系,但有文献探索了金融结构与经济增长间的关系,并认为伴随银行主导地位的上升,金融结构对经济增长会先产生正影响、后产生负影响,即存在倒U型特征。(3)F.Allen,L.Bartiloro, et al.,“Does Economic Structure Determine Financial Structure,”Journal of International Economics,vol.114, 2018, pp.389～409.而对倒U型成因的解释也包括政治干预说、产业结构说、区域经济发展差异说。(4)F.Song, A.Thakor, “Notes on Financial System Development and Political Intervention,” World Bank Economic Review, vol.27, no.3, 2012, pp.491～513; J.Y.Lin, X.Sun, Y.Jiang, “Endowment, Industrial Structure, and Appropriate Financial Structure: A New Structural Economics Perspective,” Journal of Economic Policy Reform, vol.16, no.2, 2013, pp.109～122; G.Liu, C.Zhang, “Does Financial Structure Matter for Economic Growth in China,” China Economic Review, vol.61, 2020, pp.101～194.与上述文献不同,本文力争从脱实向虚视角构建一种全新的解释,即证明伴随金融结构不断向银行体系倾斜,脱实向虚水平会呈现正U型结构,并由此对经济增长产生倒U型影响。本文研究受两类文献启发:一是银行主导的金融结构通常比资本市场主导的金融结构具有更宽松的资金敞口,(5)C.F.Baum, D.Schafer, O.Talavera, “The Impact of the Financial System’s Structure on Firm’s Financial Constraints,” Journal of International Money and Finance, vol.30, no.4, 2011, pp.678～691.二是这些更宽松的信贷资金并未被企业更多地用于实业投资,而是被用于购买金融资产。(6)L.Davis, J.Souza, et al., “What Are Firms Borrowing For? The Role of Financial Assets,” Economic Modelling, vol.125, 2023, pp.106～329.本文与现有分析金融结构如何影响银行信贷供给和信贷风险的文献(7)L.Wang, “The Dynamics of Money Supply Determination under Asset Purchase Programs: A Market-based Versus a Bank-based Financial System,” Journal of International Financial Markets, Institutions and Money, vol.79, 2022, pp.101～593; C.Liu, Y.Fan, et al., “Market-based Versus Bank-based Financial Structure in China: From the Perspective of Financial Risk,” Structural Change and Economic Dynamics, vol.62, 2022, pp.24～39.不同,没有将研究对象限定在银行层面,而是将信贷供给以及相关信贷风险递进到企业层面,以过度信贷引发的债务积压为观察点,构建了“金融结构扭曲—债务积压—投资风险结构偏移(向金融资产偏移)—脱实向虚”的研究路径,弥补了现有文献在探索宏观金融结构如何影响微观企业投资结构及脱实向虚等问题上的空白,从而以金融化为视角,构建起金融结构非线性影响经济增长的全新分析框架。

张杰曾论述中国金融体系所具有的四大偏向性(扭曲性)发展特征,(8)张杰:《中国金融体系偏向性发展的典型特征、错配效应与重构路径》,《探索与争鸣》2018年第5期。包括:金融业的过度扩张、脱实向虚的不断蔓延、金融体系在支持创新驱动上缺乏兼容能力、金融领域的结构性改革滞后。相比之下,本文研究目标不是总结金融体系有哪些偏向性发展特征,而是尝试给出导致这些偏向性特征的制度成因——金融结构扭曲,即以结构扭曲为起点,解释金融体系呈现出的各类典型发展特征,并构建一个从制度起因逐步递进到各类偏向性发展特征的完整图景,其重点是分析引发各类偏向性特征的制度“总开关”——金融结构扭曲,进而为推动金融结构改革提供理论支持,为完善改革实践提供政策储备。

图1展示了本文分析框架,基于该框架的研究思路如下:首先,阐述金融结构偏向性如何在经济上行期诱发企业融资结构扭曲(①→②),并分析融资结构扭曲如何在经济下行期导致更高的债务积压水平以及债务积压如何非线性影响脱实向虚进程(③→⑥),从而构建出从“金融结构偏向性→融资结构扭曲→债务积压→脱实向虚”的完整传导机制。其次,论述货币政策在防风险和稳增长上的两难困境以及由此带来的脱实向虚自强化效应(图1中由虚线连接而成的闭环),在此基础上阐述金融结构改革是如何对自强化产生抑制作用的,从而为改革提供逻辑。最后,分析金融结构改革的风险以及从创新驱动出发化解改革风险的路径,并以金融结构改革为视角,为如何修正实体经济脱实向虚提供具体政策建议。

图1 分析框架

与已有研究相比,本文的贡献主要体现在:(1)现有研究多从信贷膨胀引发的资产价格泡沫入手,解释实体经济脱实向虚的成因,并从宏观货币调控抑制价格泡沫角度出发给出以调控为主导的治理对策,而本文则转向信贷膨胀引发的另一症结性问题——企业融资结构扭曲,探索“融资结构扭曲→债务积压→脱实向虚”这一全新传导机制,丰富了有关脱实向虚驱动因素研究的理论边界。(2)通过论证金融结构偏向性是导致融资结构扭曲的制度成因,揭示金融结构对脱实向虚的影响,首次将金融结构改革纳入微观企业脱实向虚治理的分析框架中来,既拓展了宏观金融制度与微观企业行为之间关系研究的边界,也为脱实向虚的治理从宏观总量调控转向金融结构改革提供了理论依据。(3)通过探讨脱实向虚的自强化特征及其微观机理,论证了宏观货币调控无助于化解自强化,但金融结构改革却能有效破解自强化的结论,这为树立正确的治理导向提供了理论指引,也是本文在拓展国家宏观治理能力方面做出的全新理论尝试。(4)从激活资本市场活力而非激活规模角度,给出了“暂缓扩容”等推动金融结构改革的具体建议,这是本文在完善政策工具箱方面的重要尝试,而有关创新驱动在化解结构改革风险方面功能的分析则揭示了创新驱动与金融改革的互补关系,为创新驱动这一国家宏观战略提供了学理支撑。

二、金融结构偏向性与企业融资结构扭曲

金融结构偏向性是指一国金融结构究竟是更加偏向于由银行信贷(中介)主导,还是更加偏向于由资本市场主导。以银行为主导的金融结构意味着企业融资在更大程度上必须依赖银行信贷,而银行信贷的一个致命弱点是经济上行期的非理性授信会导致经济下行期产生更多的债务积压。因为企业融资性质往往在乐观情绪下会发生改变,如从对冲型融资转变为投机型融资,甚至出现只能靠“借新还旧”来维持经营的僵尸企业,即庞氏融资企业。可见,金融结构的偏向性是诱发企业融资结构扭曲的重要制度成因,也是分析脱实向虚过程如何产生的逻辑起点。

1.金融结构偏向性与非理性信贷

一国金融结构越偏向于银行主导,企业的资金来源就会越偏向于银行信贷。但逆向选择、道德风险、市场情绪以及市场波动的不可预期性都会导致银行授信偏离最优水平,这种偏离通常有两种表现形式:“错误授信”和“过度授信”。错误授信是指信贷只有用于支持“新”的投资,才能创造额外的收入(现金流),从而确保债务是可持续的,因此,那些未被用于支持新投资而是被用于支持“现存”资产投资的信贷资金便是“错误”投放的结果。消费信贷和房地产抵押贷款与此类授信关系密切。过度授信则是指虽然信贷投向了新的投资,但这些投资并非总是“有效的”。阿代尔·特纳认为:“2008年金融危机后的经济衰退如此之深,经济复苏如此乏力,最重要的原因就是私人部门在危机前数十年间的过度信贷创造。”(9)[英]阿代尔·特纳:《债务与魔鬼》,王胜邦等译,中信出版社,2016年,第44页。

图2对比了中美2002—2018年间的社会融资规模以及“GDP/社融规模”的变化,(10)因美国社会融资规模无官方统计渠道,故本文以美国商业银行信贷存量规模来代理其社会融资规模。为了让“GDP/社融规模”这一比值在图2中得到更直观的体现,本文将该比值放大10万倍,从而得到与坐标轴匹配的单位并完成画图。以2002年中国“GDP/社融规模”为例,右轴读数为81946,除以放大倍数后,数值为0.82,即1元贷款对应0.82元的GDP。后者代表了一个单位的融资额能对应多少新产值。该值越低,说明信贷对新增产值的拉动作用越弱,即更多的贷款被用于承接存量资产。图2显示,2008年后,我国信贷对新增产值的拉动能力出现了明显下滑。

图2 2002—2018年GDP/社会融资规模的中美比较

图3统计了代表性行业以固定资产投资为用途的“国内贷款”规模。结果表明:大量信贷资金被用于对接存量资产投资(房地产业)及低效率投资(传统制造业),而对于医药制造以及通信和电子设备制造业等技术水平较高的部门,信贷资金的支持力度却相对不足。

图3 2003—2017年代表性行业以固定资产投资为用途的“国内贷款”规模

一个更值得关注的点是非理性信贷会在经济繁荣期自我膨胀,如图4所示。错误授信和过度授信的后果是引发资产价格泡沫,而价格泡沫又导致抵押物价值上升和放贷人乐观预期,这会进一步加大信贷投放激进度,即导致非理性信贷的自我强化。

图4 经济繁荣期下的信贷自我膨胀

2.非理性信贷与企业融资结构扭曲

非理性信贷会导致两个后果:一是资产价格泡沫,二是融资结构扭曲。明斯基从厂商经营性现金流水平与债务水平间的对比关系出发,将融资行为划分为三类:对冲型、投机型和庞氏融资。(11)H.Minsky, “The Financial Instability Hypothesis: An Interpretation of Keynes and An Alternative to ‘Standard’ Theory,” Nebraska Journal of Economics and Business, vol.16, 1977, pp.5～16.对冲型融资是指厂商从资本性投资中所获得的期望现金流大于未来债务本息偿还水平时所进行的融资。投机型融资指厂商从营运资本中获得的现金流在未来某一期小于当期的债务偿付承诺(只能偿付本金而无法偿付利息)时所进行的融资,此时,厂商通常需要靠“借新还旧”来维持投资和生产,信贷资金成为偿还利息的必要手段。由于投机性繁荣是缺少物质基础的繁荣,在乐观预期和投机动机引导下,信贷膨胀速度会快于GDP增长速度,并由此引发通胀以及随之而来的宏观调控。在调控影响下,厂商会出现利润下滑、现金流短缺,于是将被迫出售资产偿还债务,而这又会反过来加速资产价格崩盘和加剧系统性金融风险。因此,明斯基认为融资结构与金融非稳定性紧密相关。魏克塞尔也较早地表达出对过于庞大的银行体系的担忧,因为银行体系极大地增加了经济购买力,且这种能力还会被银行间拆借市场强化。虽然单家银行必须在资产中持有一定数量的流动性储备,即存在个体约束,但如果在银行间拆借市场借入资金,约束便会解除或减弱。银行间市场的流动性越高,银行体系创造信贷和货币所受到的约束就越少。(12)K.Wicksell, Interest and Price, New York: Sentry Press, 1936, p.124.

综上,银行体系越庞大,其内部资金体量和金融机构间的资金融通能力越强,从而导致更多企业得到了超过自身盈利能力的信贷支持,而当这些信贷资金(债务)用于投资所获得的收益并不能覆盖利息支出时,便会引发越来越多的企业从“对冲型”融资转为“投机型”融资。换言之,银行体系在一国金融结构中的地位越突出,企业融资结构越容易产生扭曲。尽管金融危机前理论界认为只要中央银行将市场利率维持在“自然利率水平”,(13)魏克塞尔的“自然利率水平”是维持于实体经济中实业投资项目所能获得的期望收益率水平上的利率水平。融资扭曲的危害会自然消失,因为企业家会有动力借入资金,投资于最有可能提高实际生产率并与创造出的额外购买力相适应的商业项目,从而使得购买力与产出保持均衡增长。(14)[英]阿代尔·特纳:《债务与魔鬼》,王胜邦等译,中信出版社,2016年,第52页。但全球金融危机的爆发,证明了秉持自然利率的信念是错误的。因为尽管通胀在危机前始终维持低位,但过量的信贷并非无关紧要,而是直接引发债务危机,且危机后的债务治理会因债务合约的弱风险分担性而异常艰难。所以,重新理解融资结构扭曲的经济后果是认识和化解现实经济矛盾的关键所在,其中也包括对脱实向虚的化解。

三、融资结构扭曲、债务积压水平与“脱实向虚”

脱实向虚属于企业微观投资结构研究范畴,是企业在投资结构选择上的“再平衡”过程。企业存在两种再平衡形式:一是将原本投放的实业资产转为金融投资。然而,由于固定投资的不可逆性,固定资产和无形资产处置成本高昂,现实中采用这种方式进行再平衡的企业非常鲜见。二是将高流动性低收益性的资产(如现金及等价物、存货和应收账款等)转为高流动性高收益的金融投资,这一再平衡模式在现实中较为常见,也是企业脱实向虚的主要形式。那么,什么样的企业会更倾向于将高流动性的现金资产转移为金融资产,即何种企业更偏好脱实向虚?解读这一问题的关键在于企业持有现金的价值有多大。若企业短期偿债压力极高,此时持有现金等高流动性资产便是缓解流动性危机、避免流动性破产的关键,此类企业进行金融资产投资转移的概率就会较低。可见,企业投资结构再平衡过程与企业偿债压力(债务积压水平)紧密相关,但鲜有研究探究债务积压如何影响脱实向虚。为此,本部分将先揭示融资结构扭曲对债务积压的激励效应,后分析债务积压对脱实向虚的非线性影响,从而完整刻画融资结构扭曲影响脱实向虚的传导机制。

1.融资结构扭曲与债务积压水平

融资结构扭曲的重要表现是企业获得了超出其付息(甚至还本)能力的信贷。融资结构扭曲对企业而言意味着背负了超出其偿付能力的债务合约,即导致企业“非正常债务”不断攀升。这既与经济繁荣期企业家预期未来经济上行时偿付能力也将得到提升有关,也与债务合约的低风险分担特性有关。债务合约是没有损失分担机制的,无论经营成功或失败,债务偿付都是刚性的。对债务人而言,当无力全部偿还债务时,除折价甩卖和破产清算外,唯一的平滑机制就是“展期”。这与股权融资下,投资人所具有的强风险分担能力截然不同。“展期”意味着企业继续维持扭曲式融资,这势必导致产生更多无法被利润覆盖的利息,从而加剧远期偿付压力。经济上行期,银行受乐观情绪及抵押物价值上升影响,更倾向于接受企业债务“滚动”,从而使得债务风险被借新还旧掩盖。所以,低风险分担性叠加债务滚动的最终结果是企业债务积压水平的不断攀升。换言之,在经济繁荣期,融资结构越扭曲越会引发更多的债务积压,二者具有正相关性。

2.债务积压程度与脱实向虚

债务积压程度越高的企业,营运资金的循环压力越大,而营运资金在财务学研究中是衡量企业短期偿债能力的指标。基于此,图5采用“偿债能力”来反向代理企业债务积压程度。虽然债务积压水平越高的企业,在利息冲击下,其短期偿债能力通常越弱、持有现金等高流动性资产进行避险的动机越强,进而使得投资风险结构(risk structure)下降,但当企业偿债能力极弱时,风险结构是否还会进一步降低呢?换言之,企业在金融资产和现金类资产之间进行投资结构再平衡的过程与其偿债能力之间是否存在非线性关系呢?为刻画可能存在的非线性结构,本文参考明斯基对企业融资结构的划分(对冲、投机、庞氏融资结构)方式,将企业按偿债能力(债务积压程度)也划分为三类。具体如图5所示。

图5 偿债能力与风险结构再平衡

图5中,区间I对应债务积压程度极高的企业。此类企业的盈利特征是:第一,扣除经营成本、税负和银行利息后的净利润为负;第二,扣除经营成本和税负后的营业利润也为负。这意味着企业连银行债务的“利息”也无力偿还。此区间下的企业大多具有僵尸特征,且与明斯基笔下的庞氏融资企业无本质差异。若企业营业利润为正、净利润为负,至少说明有能力偿付利息,且企业经营过程会创造一定新的产出,即信贷或多或少能对应到新投资。但是,若营业利润也为负,则说明信贷并未对应到新增投资,因为未产生新的利润,此时对此类企业的授信基本属于错误授信范畴。由此可见,对于区间I下的企业,其信贷扭曲的本质是错误投放。此类企业流动性循环压力极大,只能靠持续的债务滚动来接续经营。对此类企业而言,通过持有现金等高流动性资产来进行债务偿付是没有意义的,反而没有将资金用于投资一些短期套利项目更具吸引力。换言之,由于持有现金资产进行债务偿付的价值相对较低,故此类企业投资的风险结构反而会向金融资产倾斜。(15)本文中,风险结构(Risk Structure, RS)被定义为“高风险性金融资产/低风险性现金资产”。而且,越是偿债压力大、债务积压程度高(越靠近0轴)的企业,向金融资产投资倾斜的程度会越大,这意味着区间I下,是一条斜率为负的风险结构曲线。(16)区间I下的风险结构曲线较区间II下更陡峭与脱实向虚的自我强化功能有关,具体参见本文第四部分的分析。区间I的金融学内涵是:对营业利润也为负的企业而言,债务积压水平越高(越靠近0轴),其投资的风险结构越会向金融资产倾斜,即“越高的债务积压(越弱的偿债能力)越会引发更高的脱实向虚水平”。

区间II主要涵盖债务积压水平适中,但存在一定偿付风险的企业,对应的是明斯基金融不稳定假说中的“投机型”融资结构企业,即那些可以偿付债务利息,但却难以完成本金偿付的企业。此类企业的盈利特征为:扣除经营成本和税负后的营业利润为正,但进一步扣除利息后的净利润一般较低,甚至接近于0(即所谓边际企业)。由于信贷投放能对应新的增长(因为营业利润为正),所以其信贷扭曲的本质是过度投放。保持流动性的正常循环是此类企业生存的关键,而循环的关键是借新还旧。由于借新还旧需要储备一定的现金资产,且越是偿债压力大的企业越需要保证资金接续,故该区间下偿债压力越大的企业,现金资产的价值越大。这导致区间II下是一条斜率为正的风险结构曲线。其金融学内涵是:对营业利润为正但净利润不足的企业而言,债务积压越高,投资风险结构越向现金倾斜,金融化倾向越低。

区间III主要涵盖那些债务积压程度较低,偿付风险较弱的企业,匹配的是明斯基金融不稳定假说中的“对冲型”融资结构企业。此类企业不仅可以偿付本金,还可偿付利息,因此对流动性风险的担忧较低,现金持有价值也较低。这导致此类企业维持在低风险结构上的动机弱于区间II下的企业,即区间III的风险结构曲线的位置会高于区间II。但高盈利能力也导致金融资产套利对此类企业的吸引力并不高,对主业投资的替代效应有限,金融化过程表现为资金富余效应下的风险分散行为,受资产价格泡沫激励的程度较小(区间II则是出于投资替代进行金融逐利,故价格泡沫的激励作用更强),所以区间III下的风险结构曲线更平缓。由于主营能力越强、资金富余程度越高时风险分散意愿也越强,故金融化水平会随偿债能力上升而提高,即区间III下的风险结构曲线同样具有正斜率。其金融学内涵是:对高盈利企业而言,债务积压程度越低,富余效应下通过持有金融资产来分散主业经营风险的意愿越强,从而使得企业投资风险结构越向金融资产倾斜、脱实向虚水平越高。

图5揭示出债务积压与脱实向虚之间的非线性关系。其中,C点左侧代表营业利润和净利润均为负的庞氏融资结构,C点和D点之间代表营业利润为正、净利润为负的投机型融资结构,D点右侧则为营业利润和净利润均为正的对冲型融资结构。图5 包含如下结论:C点处的脱实向虚水平最低。C点对应了营业利润趋向于0的点,此时,无论营业利润是正向突破还是负向突破,企业脱实向虚水平均会提高,但提高的性质截然不同——C点右侧的上行是一种良性上升,C点左侧的上行则是一种恶性的上升,因为此时债务积压在加剧,融资结构扭曲程度是在提高的。当前鲜有文献关注不同融资扭曲水平下脱实向虚的性质差异,更少有文献对扭曲拐点的经济学内涵进行探究。唯一与拐点有关的文献是宋军和陆旸的研究,他们认为高业绩公司和低业绩公司都会倾向于持有更多的金融资产,而只有业绩处于中间的企业金融资产持有意愿较低,即从业绩分布视角刻画了金融化的U型特征。(17)宋军、陆旸:《非货币金融资产和经营收益率的U形关系》,《金融研究》2015年第6期。但该文未分析U型拐点的经济内涵,也未给出什么因素会影响分布结构的变化。本文则从债务积压视角观察了拐点的形成及其经济内涵,强调对脱实向虚的研究更应聚焦于拐点左侧,如探究什么因素会影响拐点左侧曲线上升的斜率、什么因素会影响拐点位置等,而这些内容恰恰弥补了现有文献的不足。

四、脱实向虚的自强化机制与货币政策治理困境

理解脱实向虚演变过程中的“自强化”特征对确定治理导向和实施对症治理至关重要。

1.脱实向虚的自强化特征

假设实体经济忽然遭遇外生需求冲击。此时,企业营业利润会下降,导致部分营业利润为正的企业(区间II下的企业),利润向0靠近,甚至最终降为负(即进入区间I)。由于利润的下降也意味着企业偿债能力的下降,故根据图5,企业脱实向虚水平会先下降(趋向于0过程中)、后上升(降为负利润后)。外生冲击越大,会有越多的企业转入区间I,成为庞氏融资企业。这与僵尸企业在经济下行期集中式出现相吻合,而现有文献也证实了僵尸企业的核心特征便是债务积压严重,(18)鲁建坤、赵婧、李旭超:《僵尸企业、产业链与实体经济的债务风险传导》,《经济理论与经济管理》2023年第6期。也与区间I下企业具有高债务压力的预设相一致。企业在经济上行期的债务积压越多,下行期出现区间切换的概率越大,即企业完成跨区间(从区间II到区间I)再分布的强度越大,这也决定了C点位置向右侧推进的程度。另一方面,上行期的初始债务积压越多,越会导致区间I下投资的风险结构曲线陡峭,因为初始债务积压越多,意味着会有更多的企业分布在区间I下,于是下行期就会有更多企业被迫转向金融资产投资,从而加速资产价格泡沫并衍生更多的金融投机交易。加之下行期债务积压导致的企业投资意愿下降会倒逼“稳增长”调控,而降息等价格型货币政策在需求不足条件下的失灵会导致重启总量型货币政策(如量化宽松),这将进一步加速金融投机,从而加剧资产价格泡沫,所以区间I下曲线会以一种自我强化的方式变得越来越陡峭。换言之,自强化特征存在两个表现:一是区间I下的投资风险结构曲线更为陡峭,二是区间I拐点位置会不断右移,即区间I具有自我扩容能力。

分析脱实向虚的自强化机制,一是为了揭示脱实向虚自身的演变规律,二是为了指出宏观货币调控无法取代结构性金融改革。前文对第一点进行了解释,下面对第二点展开分析。

2.货币政策调控在治理脱实向虚上的政策困境

(1)货币政策调控很难有效挤压资产价格泡沫。虽然从理论上看,经济下行的悲观预期很可能会诱导抛售资产行为,但从现实观察看,资产抛售的程度远没有想象中的那样严重,这导致资产价格泡沫的回落速度明显慢于预期,从而使得货币政策调控难以快速产生效果。根据资产负债表衰退理论,经济危机会导致厂商投资规模的缩减及负债水平的修复,但很难引起资产价格的通缩,(19)R.C.Koo,The Holy Grail of Macroeconomics: Lessons from Japan’s Great Recession,New York:John Wiley &Sons,2011,p.13.即资产价格泡沫本身具有一定的刚性特征。

(2)货币政策调控更多是实现债务转移而非根治债务。去杠杆政策是各国推进债务治理的重要手段,但实践表明,去杠杆与其说是化解了债务积压,不如说是导致了债务转移。例如,金融危机后,美国私人部门债务占GDP的比例降低了12个百分点,但公共债务占比却由72%升至103%。西班牙私人部门债务占GDP比例在2008—2013年间也由215%降至187%,但同期公共债务占比则由39%上升至92%。(20)公共债务数据采用总额口径。数据来源:IMF Fiscal Monitor(2015年4月)表A7。换言之,货币政策调控并未使杠杆率真正下降,而是在不同部门中进行了转移。这种转移还有可能发生在国家间,因为债务扩张的目的很可能是用于弥补出口市场因邻国去杠杆而导致的贸易损失。就我国而言,跨部门转移和出口市场转移的现象都在不同程度上存在——我国社会融资总量占GDP的比例从2008年初的124%上升到2014的200%。其中,出口企业的杠杆率上升最快。(21)肖光恩、朱晓雨:《杠杆率与中国制造业企业生存分析》,《亚太经济》2018年第3期。

(3)货币政策调控在化解债务积压方面存在“两难”境地。债务的大量积压会导致企业对破产的担忧,从而倒逼市场抛售,打击市场信心,引发实体经济融资需求快速回落。如美国在金融危机前10年的信贷平均增速为8.8%,危机后迅速降至-2.5%。西班牙也由危机前的17%降至2017年的-3%。这会倒逼货币政策为刺激需求而走向宽松,如日本银行体系以近乎于0的低利率向公司部门提供信贷。欧元区也类似,2014年9月,欧洲中央银行推出欧元区版的“融资置换贷款计划”,以低至0.1%的年利率向银行提供为期四年的长期融资,该计划规模为4000亿欧元,而银行实际借款仅800亿欧元。(22)数据来源:BIS,私人非金融部门信贷的长期序列数据(http://www.bis.org/statistics)。然而,需求的疲弱导致价格型调控往往收效甚微。于是,为化解高额债务导致的利息压力,中央银行往往不得不重启“数量型”政策以提振经济,但无论是量化宽松还是非常规的资产购买计划,结果都将是再次诱发过度信贷和催生新一轮的资产价格泡沫。换言之,我们正在面临一种由债务积压导致的货币政策困境:要么接受周期性金融危机,要么接受长期停滞。正是这种政策困境,导致了资产价格泡沫在循环往复中难以得到根本性消除,积压的债务最终在不断的循环往复中变得越来越庞大。

综上,宏观货币调控在下行期无法兼顾“稳增长”与“防风险”双重目标,要想从根本上化解脱实向虚,监管当局需跳出货币调控思维,转向结构性金融改革视角。因为货币、信贷及利率等宏观调控机制在化解债务积压、提升投资需求方面收效甚微,只有改革产生债务积压的制度因素,才能从根本上破除债务积压,进而化解“脱实向虚”。

五、金融结构改革治理脱实向虚的逻辑、风险及其化解之道

1.金融结构改革治理脱实向虚的逻辑

治理脱实向虚的关键是理解什么因素可以调整U型拐点的位置,从而让更多企业进入区间II,以及什么因素可以影响区间I下投资结构曲线的位置与斜率,从而降低脱实向虚的上升速度。

首先,以银行为主导的金融结构是抬升脱实向虚总体水平的根本力量。银行主导意味着将更多地以债务方式对接企业融资,而债务刚性和低风险分担性使得债务合约在遭遇经济波动或市场冲击时难以快速出清,这会导致更多的债务积压,企业承担的偿债压力将明显高于股权融资主导下的偿债压力。这种偿债压力在平均意义上的攀升,意味着以信贷为主导的金融结构会使区间I下的企业呈现出更高的脱实向虚水平。结合图5,意味着“以银行为主导的金融结构决定的投资结构曲线RS2会高于资本市场主导的投资结构曲线RS1”。

其次,以银行为主导的金融结构也决定了拐点的位置和拐点两侧曲线的斜率。银行主导会加剧企业初始债务积累,这会导致更多企业在下行期落入区间I,从而推动拐点(C点)位置右移。同时,由于更多企业会分布在区间I下,所以下行期导致的偿债压力上升会进一步提高企业脱实向虚水平,而这会导致资产价格得到更快提升并激励出更多的金融投机交易,进而加速脱实向虚的自强化过程。结合图5,意味着“在以银行为主导的金融结构下,企业投资结构曲线RS2的拐点位置比资本市场主导下RS1的拐点位置更偏右,且区间I下的曲线更陡峭”。

综上可见,推进以银行为主导的金融结构向以市场为主导的金融结构转变,即推动金融结构改革,对化解实体经济脱实向虚具有重要意义。以偿债能力为媒介将金融结构改革纳入治理脱实向虚问题的研究视野是本文创新之处。

2.金融结构改革中的风险与化解之策——基于创新驱动视角

以银行为主导的金融结构对实体企业的增长而言存在一个重要优势——超强的储蓄动员能力。它可以为企业部门的发展赢得更为廉价的资金。银行体系越庞大,越能实现以更低的成本归集家庭部门的闲散资金并以较低的价格对工商企业进行投放,进而激励工商企业投资。但是,由于以银行为主导的金融结构也意味着资本市场的重要性有所削弱,尤其是资本市场在为投资人提供价值回报方面的功能很可能短期让位给企业提供资金的融资功能,这会导致家庭部门很难借助资本市场来分享经济增长红利。统计测算表明,若投资者在1993年购入A股中大市值股票并持有至2016年,其投资组合的增长率仅能略高于通胀率,而投资小公司的年化收益率虽能达到15%,但由于标准差高达76%,这导致普通投资者很难在其中获利。而同期债券市场的表现也并不理想,企业债的年化收益率仅为4.6%,10年期和1年期国债收益也仅为3.6%和2.7%。(23)G.X.Hu, J.Pan, J.Wang, “Chinese Capital Market: An Empirical Overview,” Critical Finance Review, vol.10, no.2, 2021, pp.126～142.可见,中国家庭部门很难通过资本市场获取赚钱效应。在极高的储蓄率与极低的回报率并存的背后,勾勒出的是中国特有的家庭部门对企业部门的补贴模式。该模式在过去40年中发挥了重要的资源集聚和资源配置功能,并以较高的效率支持了企业部门的增长。这种补贴在本质上是一种金融扭曲,金融结构改革过程会修正这种扭曲,但却会衍生企业资金成本攀升的风险。因为当资金更大程度上转向资本市场时,会导致企业进行银行融资的成本会上升,而成本压力会进一步冲击企业竞争力。换言之,虽然金融结构改革可以化解“脱实向虚”,但改革也会威胁企业部门的短期竞争力。所以,推动金融结构改革走向成功的关键,是为改革引致的竞争力下滑提供补偿机制。而提高企业长期竞争力的关键是技术创新,因为新产品可通过成本加成覆盖掉融资成本的上升。于是,在推进金融结构改革过程中,必须强调创新驱动战略的重要性,二者相辅相成,互为保障。技术创新是推进金融结构改革的“底座”。上述分析过程还可以结合图5加以阐述。当外生冲击及资产价格泡沫引发自强化机制并导致拐点C发生右移时,区间II中那些原本未金融化的企业最终也会转向金融资产投资。但如果企业能通过技术创新提高产品利润率,从而使得主营业务利润率逐渐靠近甚至超过金融产品收益率时,则金融产品套利动机会下降,这将推动企业退出脱实向虚,从而实现拐点的“回退”。换言之,技术创新导致的成本加成能推动拐点“左移”,这正是创新驱动在化解脱实向虚上的理论意涵。

六、主要结论与政策建议

本文阐述了以银行为主导的金融结构为何会加剧企业在经济波动中的债务积压程度,以及不同债务积压区间下企业的脱实向虚特征,探索性地解读了宏观金融结构影响企业投资结构的微观机理。研究结论包括:第一,债务积压对脱实向虚存在U型影响,分布在债务积压程度较高和较低区间的企业都具有高脱实向虚意愿,但高债务区间下的脱实向虚危害性更强。第二,以银行为主导的金融结构加剧了企业在上行期的信贷依赖和下行期的债务积压水平,从而影响了U型曲线的拐点位置,导致了脱实向虚企业的扩容。第三,U型拐点两侧的曲线斜率存在差异,平缓的曲线与企业通过适度金融化来平衡投资风险相对应,而陡峭的曲线与企业借助过度金融化来进行投机相对应。投机过程会受资产价格泡沫影响而呈现自强化特征,这是导致拐点两侧曲线斜率存在差异的原因。第四,货币政策调控在治理自强化机制上存在天然的政策困境,而金融结构改革可通过修正融资结构扭曲来破解自强化过程,从而治理脱实向虚,这表明宏观货币调控无法替代结构性金融改革。第五,应从减缓股市扩容、稳定股市预期、完善投资者保护等方面修正资本市场功能和推进金融结构改革,且鼓励技术创新是对冲改革风险的有利举措。基于上述结论,本文给出如下治理脱实向虚的政策建议:

1.动态化货币政策调控。过度信贷是脱实向虚的重要诱因,所以,应从“价”与“量”两方面对信贷市场实施动态管理。就“量”而言,应考虑对不同类型商业银行实施差异化动态存款准备金制度,合理管控商业银行为“存量”资产进行融资的总规模,适度控制消费信贷与抵押贷款的增长速度,避免债务增量在不同部门之间转移。就“价”而言,应通过完善多层次资本市场来提供更为充分的定价机制,做好各专项债券市场的定价设计,尽快完善“地方专项债”的定价问题。

2.加速推进积压债务的处置问题。就银行而言,应“硬化”僵尸企业的信贷约束,并对其破产清算进行风险压力测试。就企业而言,对于因过度负债而衍生的资产,可根据资产质量情况与银行进行协调,借助证券化等手段加速资产处置、提高自身偿债能力。就政府而言,应扩大债转股试点,完善债转股定价机制,吸引社会力量参与化债与转股。就监管部门而言,应对上市公司非经营性资金占用、关联方担保等进行常态性核查,在第一时间跟踪和规避隐性债务风险。

3.实现资本市场功能从融资导向到投资导向的转变。完善多层次资本市场的关键并非以“扩容”来扩大融资服务体系,而是应该激发市场存量资金的活力,其中的关键在于建立“赚钱效应”。所以,改革的首要任务是通过呵护“投资者”、重构投资者信心来激活存量资金的投资效率。在上市、退市及投资者保护存在监管缺位条件下,单边扩容势必打击投资者信心、加剧市场运行压力,因此重建市场信心的关键在于平衡市场供需,具体涉及以下几方面工作:其一,减缓扩容。具体可考虑对IPO加强筛选、合理约束注册制下IPO企业的融资规模,对再融资设定分红条件。其二,对大股东减持设定减持规则。在市场不断扩容背景下,减持对市场信心的冲击是致命的,也是长期压制中国资本市场表现的重要因素。所以,应从创造价值回报角度构建减持约束条件:对那些为市场提供较高价值回报(分红)的企业,可对大股东开放更多的减持,而对那些长期无法对投资者产生价值回报的企业,应设定限制性减持条件。其三,打击违规交易、营销良性交易环境。首先,可考虑降低股指期货交易门槛和融资融券交易门槛,完善中国资本市场双边获利机制;其次,在恢复市场活力方面,应适度放开杠杆交易,诸如分级杠杆基金类产品应考虑适度放开,作为场内的标准化产品,发挥其在激活投资者交易情绪方面的积极作用;最后,加大投资者保护,加强对上市公司造假、违规披露等行为的惩罚力度,强化监管问询。

4.应在防范银行风险的同时避免激化实体经济退出风险。信贷具有顺周期特征,银行避险情绪在经济下行期会被放大并催生银行资产负债表收缩。在缩表过程中,应防止资产端收缩过快所导致的“抽贷”和“断贷”现象。具体操作上,为保证满足资本充足率条件,银行可借助具有低资本金计提比率的同业业务拓展银行资产端,适当放宽同业监管,提高银行承接企业融资需求的能力,这样既可以避免过度宽松下利率中枢下行引发的金融套利和脱实向虚,又能为实体企业维持生产运营提供有利资金条件。

5.防范商业银行过度规模扩张,鼓励商业银行差异化经营。商业银行近年来呈现出快速的同质化特征,无论是在资产端还是在负债端,五大行、股份制及城商行的业务结构都日渐趋同,这不利于极端条件下的风险对冲。同时,中小银行过度“扩规模”不仅导致业务结构同质性加剧,也使其在追求规模和速度的同时,风险在以相近的方式集聚,而银行系统的稳定是实业稳定的重要前提,高同质化更易导致局部风险的快速扩散以及货币政策失灵,这将加剧实体企业经营风险,进而影响偿债能力,并诱发脱实向虚意愿。所以,防止中小银行过度扩张规模、引导商业银行差异化经营是防范脱实向虚的重要抓手。