中国社会融资规模指标的演变、效能与趋向——研究述评与展望

汪 洋，刘腾华

（1.江西财经大学 金融学院，江西 南昌 330013；2.江西师范大学 财政金融学院，江西 南昌 330022）

一、引言

金融是现代经济的核心，金融体系的现代化既是中国式现代化的重要组成部分，也是中国式现代化的重要标志。党的二十大擘画了以中国式现代化全面推进中华民族伟大复兴的宏伟蓝图，明确提出了加快构建新发展格局的战略任务。作为中国首创的金融统计指标——社会融资规模指标，其诞生及演变是中国式金融在实践探索中的创举，是中国人民银行在政策实践中不断优化货币政策目标体系、完善现代货币政策框架的重要体现。

中国的金融结构日益向多元化发展，实体经济融资的渠道已从传统信贷市场向债券、股票市场等延伸。中国宏观金融调控需要更加适宜的指标以全面反映金融与实体经济间的联系。2011年4月，中国人民银行首次公布了社会融资规模季度增量数据。金融市场方面，社会融资规模指标自诞生起即被广泛地作为衡量资金松紧程度的重要指示器；政策制定层面，2016年，社会融资规模余额的增长目标与广义货币供应量（M2）的增长目标作为重要的宏观监测指标，首度同时出现在我国《政府工作报告》中。

随着数字货币和移动支付等金融创新进一步向深层次发展，中国货币政策由数量型调控向价格型调控转型的步伐不断加快。中国货币政策调控采取价格型调控模式，但利率市场化的全面实现并非一蹴而就，价格型货币政策调控体系的形成也非一日之功。目前，中国货币市场利率已基本实现市场化，但信贷市场利率仍未完全实现市场化，利率双轨制问题仍然突出。作为处于转轨期的大型发展中国家经济体，中国价格型货币政策的有效传导仍面临诸多约束，数量型货币政策指标的作用仍不容忽视。

中国人民银行在《2019 年第四季度货币政策执行报告》中指出，货币政策中介目标转为M2和社会融资规模的增速与名义GDP 增速相匹配，这是现阶段发挥货币政策逆周期调节作用的重要着力点。2020年，中央经济工作会议及《“十四五”规划和2035年远景目标纲要》进一步提出，完善促进国内大循环的政策体系，保持货币供应量和社会融资规模的增速同名义经济增速基本匹配，更进一步清晰明确地界定了货币政策的“锚”，表明在未来较长的一段时期，数量型指标M2 和社会融资规模仍将在中国货币政策调控中扮演重要角色。对社会融资规模这一关键指标可能存在的不足及未来的趋向等进行分析，具有突出的理论价值和现实意义。

各国央行对货币政策中介目标的选择并无绝对的孰优孰劣，选择数量型指标或是价格型指标均要同本国金融环境的变化适应，最终目的均是提高货币政策的执行效率。周小川（2013）提出，采用数量型调控、价格型调控与宏观审慎政策相结合的调控模式是符合中国国情的选择［1］。国内外学界对M2 的相关研究综述较多，而关于社会融资规模指标，国内学界鲜有文献对已有研究进行梳理。

本文可能的创新在于：①从指标的演变、效能和趋向这三个层层递进又相互关联的逻辑视角出发，对社会融资规模指标的相关研究进行全方位总结；②立足中国货币政策调控由数量型向价格型转型的实际，结合发达经济体央行的实践经验，对社会融资规模指标的角色定位进行了深入分析。③从统计口径的完善、指标的搭配运用、综合评价指标体系的构建、统计原则的优化等方面出发，对未来可能进行深入研究的方向进行了展望。

二、中国社会融资规模指标的演变：缘起、发展与不足

当前中国金融体系由以银行为主转向以市场为主，实体经济贷款的提供者已从传统商业银行拓展到整个金融体系。社会融资规模指标弥补了新增人民币贷款指标在统计对象上的不足，经过十余年的发展形成了多层次的指标体系。本文首先从社会融资规模指标的缘起、发展与不足等维度出发，对相关文献进行梳理。

（一）中国社会融资规模指标的缘起

社会融资规模指标由中国人民银行首创，既有一定理论基础和国际背景，也有相应的实践经验。2010年，巴塞尔委员会推出“广义信用”这一概念，将实体经济所有债务资金来源均纳入其中［2］。盛松成在2011 年对《拉德克里夫报告》中的“整体流动性理论”、格利和肖的“金融中介机构理论”、托宾的“金融机构与资产的同一性理论”以及货币政策广义信贷渠道的有效性等进行了回溯，并将其作为社会融资规模指标的理论基础［3］。盛松成（2013、2019）先后对中国社会融资规模指标的缘起做了进一步的阐释，认为这一指标的创设建立在信用渠道的理论基础之上，并从市场经济体制的完善与否、利率传导机制的通畅与否、金融机构资产端的复杂程度等角度阐释了社会融资规模未能在国外诞生的原因［4-5］。国内学者还从货币数量论的角度对中国社会融资规模指标的理论源泉进行了解读，刘颖（2017）在对货币流通模型进行拓展后，从国家资产负债表和资金流量表的角度探讨了社会融资规模的含义，导出了包含社会融资规模的货币数量论公式［6］。

2008 年国际金融危机后，各国央行纷纷对以前货币政策的实践进行总结，重新对原有货币政策工具的效用进行了审视。盛松成（2011）和陈雨露（2016）认为，美国的次贷危机之所以会迅速演变成严重的国际金融危机，一个重要原因在于其金融统计制度存在严重缺陷，危机前无法全面反映金融业发生的深刻变化并及时预警，危机后无法准确判断并评估危机扩散程度和传染风险的大小［3，7］；付彤杰和张衔（2021）认为，中国社会融资规模指标的编制正是吸取了国际金融危机的教训，并结合中国金融改革实践的结果［8］。

金融创新发展通常会对一国原有的货币政策框架形成巨大冲击。20 世纪50 年代末以来，随着信息技术的快速发展及金融管制的逐步放松，西方发达国家涌现大规模的金融创新活动，诞生了一系列非存款类机构，创设了一大批新型金融工具。在运用CC-LM模型分析信贷渠道在货币传导机制中的作用后，Bernanke 和Blinder（1992）提出，随着金融创新的发展，非存款类金融机构的融资作用将逐渐增大［9］。由于金融创新使资金大量流出银行机构并转向非存款类机构，美联储的货币政策效应被大大削弱，美联储在1987 年调整了调控目标［10］。近年来，不少新兴市场经济体的金融脱媒程度也不断加深。在社会融资规模指标诞生的背后，数字经济等业态蓬勃兴起，中国的金融创新也在向深层次发展。通过对社会融资规模的各组成项进行解构，伍戈和刘琨（2013）构建了中国金融脱媒指数（直接融资与间接融资之比），验证了中国金融脱媒程度自2002年以来震荡上升的态势［11］。

（二）中国社会融资规模指标的发展

中国社会融资规模指标的统计范围在实践中不断延展，成为具有中国特色的金融指标之一。继2011 年4 月首次公布社会融资规模季度增量数据后，中国人民银行自2012 年开始发布月度增量数据，2014 年起发布地区社会融资规模季度增量数据，2015 年起发布社会融资规模季度存量数据，2016年开始发布社会融资规模月度存量同比增长数据。中国社会融资规模指标在实践中不断优化，2018 年7 月，“存款类机构资产支持证券”和“贷款核销”指标被中国人民银行纳入统计范围，2018年9月，“地方政府专项债券”指标被进一步纳入统计范围，2019 年12 月，“国债”与原有“地方政府专项债券”被合并为“政府债券”指标统一纳入统计范围（1）。

除公布全国社会融资规模数据外，中国人民银行还推出了地区社会融资规模指标，该指标反映地区实体经济从整个金融体系获取的资金总额，为进一步分析金融与区域经济发展的关系提供新的参考指标。盛朝晖（2015）认为，湖南省社会融资规模指标与GDP、消费、投资等的相关性显著优于信贷类融资［12］；通过对辽宁省社会融资规模数据的检验，陈永富（2020）验证了该省社会融资规模与社会消费品零售总额存在长期均衡关系，且比新增人民币贷款更能够促进地区经济的增长［13］。

目前，中国社会融资规模指标既包括流量指标，也涵盖了存量指标。盛松成等（2016）认为，相较于先前的增量数据，社会融资规模的存量数据与M2 的相互关系更加紧密，将使社会融资规模统计制度更加完善，并为宏观金融调控提供更有效的支撑［14］。Shen（2020）通过构建VAR模型对社会融资规模存量指标与增量指标的效果进行比较，认为存量指标对产出水平及价格水平的影响优于增量指标，而作为数量型指标，存量社会融资规模和增量社会融资规模的传导均存在一定的时滞性［15］。

（三）中国社会融资规模指标的不足

虽然中国社会融资规模指标已初步形成多层次的指标体系，但这一统计指标依旧可能存在不足。学界围绕该指标的理论基础、思想基石及统计的完整准确性等展开了深入分析。

（1）社会融资规模指标的理论基础和思想基石。吴盛光（2011）对肯定和否定社会融资规模指标的观点进行了归纳，其中否定的观点认为，社会融资规模的统计对象为金融部门资产方而非负债方，因此支撑以往货币政策的宏观金融理论并不适用于该指标，短时间内，央行更应选择系统化编制中国资金流量表［16］。也有学者认为，包括一般流动性论等在内的一系列理论均认同社会融资规模指标具有重要性及监管必要性，但缺乏相关理论模型的支撑［17］。

（2）社会融资规模指标统计的完整准确性。由于对冲基金、民间融资及外债等均未纳入统计范围，张春生和蒋海（2013）认为，社会融资总量数据的统计缺乏完整性［18］；钟俊（2011）认为私募、对冲基金及政府股权基金相关数据等应纳入社会融资规模的统计［19］；基于对统计遗漏和重复统计的考量，汪洋（2014）认为，统计遗漏体现在外汇储备未纳入统计，保险公司作为统计对象仅计算其赔付资金而未考虑其他资产；在非金融企业股票融资和债券融资、委托贷款等项目上则可能出现重复统计的现象［20］。

在已有研究的基础上，本文认为在社会融资规模指标的委托贷款细分项方面，可能需要避免重复统计。居民申请的住房公积金贷款（2）是一种重要的委托贷款，从资产负债表的变化情况看，住房公积金贷款与商业银行的住房贷款存在本质区别。商业银行向居民提供的商业性住房贷款将影响自身资产负债表，而住房公积金中心委托商业银行发放的贷款实质上不影响商业银行的资产负债表。具体来看，居民缴纳住房公积金是从商业银行的储蓄存款账户转移到当地住房公积金中心账户（商业银行的负债方），公积金贷款的发放则是从住房公积金中心账户最终转移到房地产开发商的存款账户（仍为商业银行的负债）。根据中国人民银行对金融机构的定义，住房公积金管理中心并非银行业存款类金融机构，但事实上从事了贷款业务。因此，未来社会融资规模中委托贷款的统计范围可能还需要进行调整。

三、中国社会融资规模指标的效能：中介目标的视角

货币政策的中介目标介于货币政策操作目标与最终目标之间，是货币政策的名义“锚”。作为重要的宏观监测指标，社会融资规模能否成为中国货币政策的名义“锚”，备受各界关注。学界对社会融资规模与其他货币政策指标的调控效果进行了比较，从中介目标的基本属性出发，对社会融资规模作为货币政策中介目标的适用性及效能进行了深入探讨。

（一）中国社会融资规模指标与其他指标的效能比较

目前，中国货币政策呈现数量型调控与价格型调控并存的格局，整体上仍以数量型调控为主。在量价混合调控的基本格局下，社会融资规模、M2以及货币市场利率等数量型、价格型指标均在中国货币政策调控中扮演了重要角色。

一些研究发现，社会融资规模指标在诸多数量型及价格型指标中具备较为突出的效能。周先平等（2013）通过对M1、M2、社会融资规模增量指标等与最终目标CPI 和宏观经济一致性指数关系的检验，验证了社会融资规模指标对经济产出的调控效果优于其他指标［21］；元惠萍和刘飒（2013）通过分析M2、人民币贷款、社会融资规模增量指标对实体经济和物价指数的影响，同样验证了社会融资规模的效能优于M2 和人民币贷款［22］。中国货币政策应采取何种规则，学者们从不同角度进行了阐释。在对原始麦克莱姆规则进行修正的基础上，秦化清（2013）推导出社会融资规模规则，并通过模拟分析论证了社会融资规模增量对货币政策最终目标的影响优于M2［23］；程国平和刘丁平（2014）认为，在虚拟经济发展的背景下，社会融资规模增量指标比新增人民币贷款更宜作为中国货币政策的中介目标，社会融资规模指标对央行的宏观调控具有积极意义［24］。

货币政策传导机制是货币政策指标发挥效能的立足点。通过对不同指标在传导机制中的作用进行比较，有学者验证了自2009年以来，社会融资规模增量指标与货币政策最终目标的相关性和可控性显著优于新增人民币贷款［25］。现阶段我国M2与实体经济的关系逐渐弱化，将社会融资规模和上海银行间同业拆借利率（Shibor）这两种指标并用的传导效果更佳［26］。刘金全等（2019）认为，在利率调控机制尚未完全形成的转型阶段，社会融资规模存量指标能提升货币政策的有效性并弥补M2存在的不足，有望在中国货币政策由数量型向价格型转轨的过程中发挥重要作用［27］。

一些学者提出，社会融资规模指标虽然不足以完全替代M2，但仍可在政策转轨期发挥其应有的作用。张春生和蒋海（2013）认为，在利率未完全市场化的情况下，社会融资规模增量取代M2 缺乏理论和实证的支持，社会融资规模不适合作为货币政策中介目标，但仍可作为重要的宏观监测指标［18］；牛嵩（2017）认为，在社会融资结构动态调整的背景下，M2 的调控效果不断减弱，社会融资规模增量指标应作为M2 的良好补充，与M2 共同作为货币政策的主要中间目标［28］；李玉蓉和徐宁（2018）认为，名义利率、M2 及社会融资规模存量等指标中并不存在占优选择，央行在现阶段应采取混合型政策操作来平抑不同类型的经济冲击和波动［29］；有学者采用拔靴滚动窗口因果关系检验方法进行验证，认为应构建以M2 为主、社会融资规模为辅的货币政策中介目标体系［30］；根据对社会融资规模存量、M2 和LPR 在统一框架进行检验的结果，王雷等（2021）认为，M2 和社会融资规模分别在调控物价和产出方面具有比较优势，能够形成互补效应［31］。

（二）中介目标基本属性下的中国社会融资规模指标

可测性好、可控性优、相关性强、抗干扰性佳是货币政策中介目标的基本属性。除了与其他数量型及价格型指标展开横向对比，学界对社会融资规模指标的基本属性进行纵向分析，形成了多个具有代表性的观点。

（1）社会融资规模指标的可测性。有学者认为，社会融资规模增量的内涵和外延非常清晰，可测性良好［32］。虽然当前社会融资规模指标的统计范围受到诸多质疑，仍有学者提出，随着统计制度不断完善和监管部门协调力度的加强，社会融资规模指标的可测性将进一步提升［17］；李沂（2013）认为，社会融资规模广泛的统计范围及复杂的统计主体，将直接影响数据的准确性，随着直接融资等方式被实体经济广泛采用，社会融资规模总量的可测性将不断降低［33］；陈小亮等（2016）认为，随着金融创新的不断发展，社会融资规模的统计口径将难以涵盖不断涌现的新型融资方式，并不适合作为货币政策的中介目标［34］。

（2）社会融资规模指标的可控性。在理论分析方面，余永定（2014）提出，社会融资规模指标属于内生变量，其可控性难以得到保证，决定社会融资规模的关键变量——国民经济的储蓄水平也并非央行能直接控制［35］；实证检验方面，在构建DSGE 模型的基础上，盛松成（2012）通过实证分析，验证了中国的货币政策工具能有效影响社会融资规模［36］；马理等（2015）通过协整分析、脉冲响应分析和方差分解分析，验证了央行的货币政策工具能有效影响社会融资规模，社会融资规模指标具有良好的可控性［37］；基于理论分析和实证检验的结果，黄宪和刘建伟（2016）借鉴弗里德曼分析通货膨胀成因的思路，探究基础货币对社会融资规模可控性的重要影响，提出央行对社会融资规模具有“相对”可控性［38］。

（3）社会融资规模指标与货币政策最终目标的相关性。通过构建社会融资规模产出率指标，张原等（2014）分析社会融资规模增量指标对实体经济的影响，验证了社会融资规模与中国实体经济的增长高度相关［39］；基于协整分析的结果，冉光和等（2015）验证了社会融资规模与实体经济增长存在长期正向均衡关系，认为社会融资规模的增加能长期且正向地促进实体经济发展［40］；在运用DSGE 模型进行模拟分析的基础上，结合TVPVAR 等多重计量方法，陈鑫等（2017）、万阿俊和王陆雅（2018）验证了社会融资规模存量指标与实体经济周期的波动高度相关，并对货币政策最终目标具有预测先导性和解释能力［40-41］；熊礼慧等（2020）从社会融资规模总量和结构等视角出发，通过VAR 及TVP-VAR 等模型，验证了社会融资规模指标具有良好的产出效应和价格效应［43］。

（4）社会融资规模指标的抗干扰性。从货币政策传导机制的具体环节出发，张春生（2013）提出，央行将社会融资规模增量作为调控目标，相当于将中介目标从商业银行向其背后的实体经济移动，越往下游中介目标受市场力量的影响越大，抗干扰性愈加不足［17］。也有学者认为社会融资规模在包括抗干扰性在内的各属性上表现优异，监测该指标有利于发现社会流动性的异常变动，符合央行推进宏观审慎管理的需要［8］。此外，还有研究对社会融资规模各分项覆盖面进行深入分析，从侧面验证了社会融资规模具有良好的抗干扰性，能为防范化解金融风险、促进实体经济做优做强提供指引［44］。

总体来看，已有研究通过构建DSGE 等宏观经济学模型，采用VAR、TVP-SV-VAR 等计量方法对社会融资规模与其他指标的效能展开横向对比，围绕社会融资规模的可计量性、央行对社会融资规模的控制力、社会融资规模对货币政策最终目标的影响力及其自身的抗干扰性进行纵向分析，为进一步认识社会融资规模指标的效能和特点提供了充分依据。本文认为，在过渡阶段，央行可在数量型目标和价格型目标间寻求平衡点，探索如何搭配使用社会融资规模和货币市场利率等指标，以充分发挥相关指标的效能，最大程度确保货币政策的调控效果。具体而言，央行可探索包括货币市场利率、社会融资规模等在内的混合货币政策规则。一种可能的选择是，央行在锚定社会融资规模指标的同时，关注货币市场利率的变化，快速捕捉市场流动性情况，并对社会融资规模进行调节。

四、中国社会融资规模指标的趋向：市场冲击与完善

中国货币政策由数量型向价格型转型的过程并非一帆风顺。随着全球经济产业链、供应链和价值链出现新的变化，各种外生冲击不断出现，数量型货币政策中介目标的调控效果可能受到多重因素的叠加冲击。如何对中国社会融资规模指标在宏观调控中的角色进行准确定位，如何使社会融资规模指标同经济社会的发展相适应，需要从多个角度进行综合分析。

（一）影响中国社会融资规模指标的市场冲击源

经济发展步入新常态，中国的宏观金融调控也发生诸多重要变化。伍戈和李斌（2016）认为，市场流动性供求矛盾通过多种形式呈现，金融创新使金融机构对流动性变化更加敏感［45］。随着各种新要素的产生，社会融资规模的总量和结构也可能受到多重因素的影响。

在总量方面，有研究表明产出增长和价格水平对地区社会融资规模的影响显著［46］，还有学者提出，经济政策不确定性的增加将导致社会融资规模缩小［47］。在结构方面，高月（2020）认为，政府融资将对企业融资决策产生溢出效应，进而从宏观上影响社会融资规模的结构，验证了政府债务融资将对企业融资产生挤出效应［48］。此外，互联网金融的发展使融资工具和融资途径不断创新，刘柳和屈小娥（2017）实证检验了互联网金融的发展对社会融资规模总量及结构的影响，认为引导互联网金融的理性发展将会优化社会融资结构［49］。

从防范系统性金融风险的角度出发，张喆和徐玲（2019）提出，进出口额和固定资产投资完成额等指标将从外贸、投资和预期三个角度影响中国社会融资规模增量指标［50］；何平等（2018）认为影子银行具有低准备金的特性，其扩张将会增加社会融资规模存量，但大部分影子银行产品不具有现金和商业银行存款的流动性，全社会整体的流动性水平可能因此降低［51］。

在开放经济中，美联储作为全球第一大经济体的央行，其货币政策的调整对中国具有显著溢出效应。跨境资本流动是美国非常规货币政策影响包括中国在内的新兴市场经济体金融体系的重要渠道［52］，将增大中国的社会融资规模，并通过社会融资额传导机制对中国上市公司的融资产生显著影响［53］。

综上所述，在开放经济中，互联网金融、影子银行、政府债务融资及美联储的非常规货币政策等多重因素通过不同渠道对社会融资规模产生影响，这对进一步认识中国金融环境的变化，探索货币政策调控效率提升的方向均具有启示意义。近年来，数字经济等新要素正逐步渗透到中国社会的各个方面。习近平总书记曾强调，“数字经济正成为重组全球要素资源、重塑全球经济结构、改变全球竞争格局的关键力量”。对数字经济的发展将如何影响中国社会融资规模总量与结构进行理论分析及实证检验，可能是未来的研究重点。

（二）中国社会融资规模指标的角色定位

随着利率市场化改革和汇率形成机制改革向深层次推进，中国货币政策调控的加速转型是经济发展的必然趋势。作为中国人民银行首创的宏观金融指标，中国社会融资规模指标在政策转轨期的角色定位依旧是学界关注的焦点问题。

如前所述，国内学界在对M2、货币市场利率以及社会融资规模指标等效能的横向优劣对比上，在对社会融资规模指标的可测性、可控性、相关性及抗干扰性等属性的纵向分析方面，均未形成统一意见。随着中国金融改革开放不断推进，利率市场化、人民币国际化的推进等都可能使货币替换呈现更大的波动性。李斌和伍戈（2014）认为，在价格型的货币“锚”全面形成前，数量“锚”不宜立即放弃［54］；盛松成和谢洁玉（2016）提出，在不同层次利率间尚未形成市场化的传导链条，金融市场尚未全面形成由市场决定的价格体系的背景下，M2 和社会融资规模存量等数量型货币政策中介目标或监测指标搭配使用，能起到很好的过渡作用［25］。

从国际实践经验来看，一国央行数量型指标和价格型指标的选择可能随经济形势的变化呈现交替出现的态势。美联储货币政策中介目标就曾发生多次转变，伍戈和李斌（2016）对美联储近百年历程中货币政策中介目标的演进进程进行归纳，发现其中介目标表现为货币数量目标和利率价格目标交替出现［45］。自20世纪90年代初完成利率市场化改革以来，日本货币政策调控目标在数量型指标和价格型指标间前后也经历了七次调整（3）。

社会融资规模指标是否为中国最佳的货币政策中介目标，结合发达经济体央行的政策实践，目前给出明确结论可能还为时尚早。实体经济是宏观金融指标发挥作用的重要土壤，中国社会融资规模指标创设的根本目的也在于通过金融赋能实体经济的发展。

除了在货币政策调控过程中起作用，社会融资规模指标在金融发展水平衡量、金融风险防范、产业结构调整、区域经济均衡发展等方面也能够发挥重要作用。

（1）金融发展水平的衡量。唐婍婧和韩廷春（2017）认为，相较于货币供应量及金融相关比率等指标，采用社会融资规模指标衡量金融发展水平，对全要素生产率与社会融资规模增量间的关系进行研究，能够更加深刻地揭示金融发展对全要素生产率的影响［55］。贾高清（2020）通过采用社会融资规模增量指标占名义GDP 的比例衡量金融发展水平，发现中国金融发展与经济增长呈“倒U”型关系［56］。

（2）金融风险防范及房地产调控。从风险管控的视角出发，谢婷婷和李玉梅（2017）建议将地区社会融资规模作为突破口，用以加强对金融风险的监管，提高防范化解金融风险的能力［57］。基于对比分析的结果，赵胜民等（2014）认为，货币供应量对房地产市场的调控效果非常有限，社会融资规模增量指标和实际利率的调控效果则更为明显，可作为调控房价的政策变量，为楼市调控提供更为有效的政策工具［58］。

（3）产业发展及结构调整。王小华和黄捷（2021）认为，社会融资规模的加大将提升民间融资的活跃度并促进产业发展，政府部门应创新民间金融投资服务以扩大社会融资规模［59］。产业发展和结构调整均是现代经济体系中的重要一环，长期范围内社会融资规模总量及其构成量对产业结构升级调整的影响均为正，且直接融资规模和银行表外业务融资规模产生的正向影响要高于社会融资余额和传统的信贷规模产生的影响［60］。

（4）区域经济均衡发展。汪敏和陈浩（2017）通过构建社会融资地域歧视测度模型发现，社会融资规模指标的众多组成项存在地域歧视问题，其中信贷融资地域歧视会引起中西部地区投资不足，股票和债券融资的地域歧视则会导致东部地区过度投资［61］。地区社会融资规模反映金融体系对地区实体经济的支持，但不同地区的支持力度存在异质性。胡浩和王海燕（2018）以地区社会融资规模为出发点，采用门限回归模型进行实证检验后，认为相较中东部地区，西部地区经济的发展更需要充足的资金支持。”

结合现有的相关研究，本文认为，中国社会融资规模指标作为重要的宏观监测指标，其角色定位不应仅局限在作为货币政策中介目标上。货币供应量按照流动性高低的不同，分为M0、M1、M2 等层次，社会融资规模没有设置这类分层指标，但兼具总量特征及结构特点。各级政府可以通过观测社会融资规模的变化，了解本地区企业获取资金的状况，这是货币供应量指标无法比拟的优势。此外，为更好地发挥中国社会融资规模指标的效用，本文建议，以社会融资规模指标在货币政策调控、金融发展水平的衡量、金融风险管控、产业发展及结构调整、区域经济均衡发展等方面的作用为切入点，构建综合指标评价体系。

（三）中国社会融资规模指标进一步探索、完善的方向

社会融资规模指标推出至今，国内各界的争论仍然存在。任何宏观金融指标发展都要适应经济及金融环境的变化，中国社会融资规模指标仍需要在实践中不断探索、完善。

统计口径的拓展是社会融资规模指标进一步完善的重要基础。随着中国资本项目的逐渐开放，境外融资已成为中国境内实体经济融资的重要渠道之一。卜国军等（2020）将境外融资纳入社会融资规模并构造全口径社会融资规模指标，认为相较原有的指标，全口径社会融资规模指标与货币政策最终目标的相关性更强［63］。从2018 年到2022 年，中国实体经济每年获取的境外融资规模平均值达2.46 万亿元（4），相当于同期新增社会融资规模的9.06%（5）。付彤杰和张衔（2021）从扩大统计范围、纳入私募股权投资基金、增设统计项目、提高直接融资比重等方面提出了针对完善社会融资规模指标的建议［8］。王森等（2020）建议在条件成熟的基础上，将交叉性金融产品、融资租赁业务等金融创新产品等纳入社会融资规模的统计范围［64］。

社会融资规模指标的完善可依托相应的数据库，对指标合理性测度方法进行创新。在依托征信系统的基础上，为实现对区域融资规模统计监测的常规化，张丽莉（2011）提出，采取“数据采集分步走，统计指标分层次”的渐进式模式，通过拓展数据库采集范围，不断完善企业与个人信用信息基础数据库［65］；基于经济学中的供需平衡、潜在产出和货币需求函数等理论，晏露蓉等（2012）对社会融资规模合理性的辨析标准及测量方法展开了探讨，提出建立“基准资金价格指数调控社会融资规模”和“合理社会融资规模需求函数模型”的构想［66］。

国际金融危机爆发以来，完善货币政策和宏观审慎政策的双支柱调控框架已成为学界的共识。信贷价值比调节、社会融资溢价监管等工具与货币政策工具的协调配合能有效促进经济稳定［67-68］。张志峰（2012）认为，由于我国实行分业经营、分业监管的金融制度，确保各部门的协调配合机制和数据采集渠道的畅通，是建立社会融资总量统计制度的关键。因此，建议设立相对权威的社会融资规模数据发布机构［69］。而央行与金融监管当局需要高度协同合作，以确保社会融资规模增量指标的可控性［38］。

中国社会融资规模指标的发展历程是中国经济发展正逐步走向多元化的缩影，为进一步完善该指标，除了拓展统计口径、依托相关数据库创新测度方法、强化各部门间的协调配合，本文认为优化统计原则可能是一个重要的探索方向。金融原则是社会融资规模重要的统计原则之一（6），盛松成等（2019）认为，金融原则是指社会融资规模代表实体经济从金融体系获取资金［5］。如前所述，政府债券自2019 年12 月起被纳入社会融资规模指标的统计范围，但国债的发行与兑付属于财政政策范畴，与金融领域没有直接关联。此外，广义的政府部门既包含中央政府，也涵盖地方政府。笔者认为金融原则存在模糊之处，相关定义有待进一步地明晰和深化。例如中央政府发行国债并将资金投放到实体经济中，地方政府设立产业引导基金并用于助推新兴产业的高质量发展，这部分资金是否应纳入中国社会融资规模的统计范围有待进一步探讨。

为确保对社会融资规模指标的调控效果，本文认为央行可能还要畅通货币政策传导机制，强化对社会融资规模指标的前瞻性指引，加强与市场的沟通。虽然央行在《2019 年第四季度货币政策执行报告》等公开资料中均明确提出，应保持M2和社会融资规模增速与名义GDP 增速相匹配，但这一表述仍存在值得探讨的地方。首先，从2018 年到2022 年，M2 和社会融资规模存量的增速一直高于名义GDP 增速，三者的算术平均值分别为9.54%、10.74%和5.26%。其次，截至2022 年末，社会融资规模存量已远高于M2，两者间差额达到77.78万亿元人民币。由于基数不同，即便两者保持同样的增速，两大指标仍将出现较为明显的分化，这种分化的内在原因需要有更加充分的说明。盛松成（2017）认为两大指标是一枚硬币的两面［4］，换言之，理论上两者的增速应是一致的，但从社融指标问世到2022 年末，其增速持续高于M2 的增速，中国人民银行并未对这种偏离做出解释，偏离的根源也有待学界进一步研究。最后，若社会融资规模存量的增速与M2 的增速出现不一致，中国人民银行以哪个指标作为决策的优先依据，货币当局应对此予以明确。

五、结论与展望

在构建经济双循环新发展格局的背景下，中国金融正在积极探索构建符合中国式现代化的宏观调控体系。合理充裕的流动性是中国经济进一步实现高质量发展的内在需要，社会融资规模指标反映的正是实体经济从金融体系获取的流动性总额。在未来较长的一段时期内，社会融资规模指标作为中国重要的宏观监测指标仍将发挥重要作用。本文从社会融资规模指标的演变、效能及趋向等视角出发，对已有研究进行全方位梳理，对主流的观点进行了系统归纳。在此基础上，本文认为未来研究可在以下方面进行深入或拓展。

第一，社会融资规模指标可能需要从统计原理出发，进一步避免重复统计。委托贷款中的个人住房公积金贷款是一个可能的探讨方向，住房公积金贷款的发放并不影响商业银行资产负债结构，住房公积金管理中心也非一般意义上的存款类金融机构。实体经济部门之间相互融资应遵循什么标准被纳入社融指标，这类问题有待明晰。在统计口径发生变化后，社会融资规模的效用是否将发生显著变化，也有待进一步实证检验。

第二，在货币政策的转轨期，央行可探索包含社会融资规模和货币市场利率等在内的混合型货币政策规则，在理论模型上为社会融资规模指标效能的发挥寻求突破。此外，央行可在数量型目标与价格型目标间寻求政策平衡点，从不同指标的各自特点出发，确定主要的锚定目标，设立辅助的观测目标，探索如何搭配运用好社会融资规模和货币市场利率等指标。

第三，货币政策中介目标并非一成不变，对社会融资规模指标是否为中国货币政策的最优中介目标，给出明确定论可能还为时尚早。各界对社会融资规模指标的角色定位不应囿于货币政策中介目标，央行可从货币政策调控、金融风险管控、区域均衡发展等方面出发，构建针对社会融资规模指标的综合评价体系。

第四，随着数字资产的出现，社会融资规模指标的总量及结构可能受到新的生产要素影响，各界对社会融资规模指标市场冲击源的探讨可从传统因素向数字经济等方面拓展。此外，央行需要进一步明晰社会融资规模指标的统计原则，尤其是金融原则，这可能是未来完善社会融资规模指标理论基础的重要方向之一。第五，为全面确保社会融资规模指标的调控效果，央行应引导好市场预期，确立度量相关指标与GDP增速匹配与否的具体方式。此外，社会融资规模指标与M2指标在匹配GDP增速的过程中出现不一致时，哪个指标具有优先权，央行应采取哪些具体措施，以确保社会融资规模的增速与名义GDP增速相匹配这一目标的实现，这些问题都值得进一步研究。

注释：

（1）截至2022年12月，中国社会融资规模指标主要由13项组成，社会融资规模=人民币各项贷款+外币各项贷款+委托贷款+信托贷款+银行承兑汇票+企业债券净融资+非金融企业境内股票融资+保险公司赔偿+投资性房地产+存款类金融机构资产支持证券+贷款核销+政府债券+其他。

（2）住房公积金项下的委托贷款指商业银行受各地住房公积金管理中心委托，以住房公积金为资金来源，代为发放个人住房消费贷款和保障性住房建设项目贷款。根据《全国住房公积金2021 年年度报告》，2021 年全国住房公积金发放个人住房贷款1.40万亿元。

（3）日本银行先后采用过隔夜拆借利率、央行准备金余额、基础货币余额、短期利率和长期利率的收益率曲线（Yield Curve）等指标。

（4）本研究对境外融资规模测算依据国家外汇管理局公布的中国国际收支平衡表，在具体测算方法上借鉴了卜国军等（2020）的相关研究，境外融资规模=外国来华直接投资差额+证券投资负债差额+贸易信贷负债差额［63］。

（5）根据国家统计局相关数据，以2022年为例，全年社会融资规模增量为32.02万亿元。

（6）社会融资规模的统计原则包括居民原则、金融原则、合并原则、增量统计与计值原则等。