交易所网络平台互动与分析师盈余预测质量——基于管理层回复文本相关度的调节作用

孙 汉，陈 华，沈胤鸿

（1.华东师范大学 经济与管理学部，上海 200062；2.南京财经大学 会计学院，江苏 南京 210046）

一、引言

信息化建设是助力资本市场高质量发展和保障监管市场化落地实施的重要举措，交易所网络互动平台是落实资本市场信息化建设的具体体现。深交所和上交所分别于2010年、2013年创建了“互动易”和“上证e互动”。交易所网络互动平台是上市公司与中小投资者之间构建联系的重要渠道，是保护投资者利益的又一创新举措。公开数据显示，参与网络平台互动的上市公司已超过3 900 家，上市公司平均回复率超过90%，互动双方讨论的具体内容涉及投资者的传闻求证、针对公司重大战略的建议和咨询等。

现有文献着重探讨了网络平台互动的治理作用，包括降低股价崩盘风险［1-2］、降低公司费用粘性［3］、抑制实体企业金融化和缓解融资约束等［4-5］。作为资本市场的重要参与者，证券分析师根据所获取的公开信息和私有信息进行盈余预测，并为投资者提供决策参考［6］。网络平台互动信息不仅在很大程度上满足了投资者的决策需求，也成为分析师获悉公司经营细节、做出盈余预测的重要依据［7］。一方面，网络平台互动所引致的信息透明度效应和治理能力可能会改善盈余预测环境，提高分析师盈余预测质量；另一方面，高实时互动的海量信息可能具有信息过载效应，从而增加分析师的资源投入，未能起到改善盈余预测质量的作用。基于此，本文主要研究以下问题：网络平台互动能否改善分析师盈余预测质量？管理层回复相关度能否影响网络平台互动与分析师盈余预测质量之间的关系？在不同的情境因素下，网络平台互动对分析师盈余预测质量的影响是否存在异质性？

为解决上述问题，本文选取2013—2020 年沪深A 股非金融上市公司为样本开展研究，结果发现：网络平台互动强度越高，分析师盈余预测误差和分歧度越高；管理层回复文本相关度可以缓解网络平台互动对分析师盈余预测误差和分歧度的正向影响；当管理层披露更多的风险和竞争文化信息时，网络平台互动越不利于分析师盈余预测质量的提升。本文可能的创新在于：将本土化背景下特有的制度安排纳入分析师盈余预测质量的研究框架，从信息增量效应和信息过载效应的角度，拓展了分析师盈余预测质量前置影响因素的相关研究；采用文本分析法，探究在管理层回复质量异质性角度下，网络平台互动对分析师盈余预测质量的差异化影响；在演绎网络平台互动对分析师盈余预测质量的理论影响路径时，引入传播学领域中的信息过载效应。此外本文基于交叉学科角度，对管理层回复文本中风险识别点和竞争文化指标进行构建，为管理层回复文本的后续深入研究提供了新的思路。

二、文献综述

上市公司的信息披露方式逐渐从陈述式向互动式转变［8-9］，互动式信息往往包括企业价值和风险等内容，因而具有更丰富的信息含量［10］。双向沟通的信息互动媒介包括电话会议［11-12］、上市公司实地调研［13］、业绩说明会互动等［14］。随着股民和网民的高度耦合，互动式信息越来越依托新兴的网络信息媒介进行传播。关于交易所网络互动平台治理作用的研究，主要围绕其能够提高信息透明度、发挥监督治理作用等角度［1-3］。网络平台互动内容和主题方面，张继勋和韩冬梅（2015）［15］研究发现，管理层回复内容越明确、及时性越高，越能提高投资者投资意愿；投资者针对产业政策信息的反馈能够增加企业并购产业政策支持项目的比重［16］；投资者提问的负面语气能够降低股价崩盘风险［17］。从网络平台互动的影响因素角度，Charles 和Zhong（2022）［18］研究发现，管理层盈余预测、分析师报告等与信息披露相关联的活动均能解释网络平台互动频率和回复长度，但模型解释力度不足。

作为资本市场上的重要信息中介，证券分析师主要通过向外部投资者解释、传递公司层面的财务和非财务信息，预测公司的未来发展，从而影响整个资本市场的信息效率和资源配置［5，13，19］。就公司层面而言，上市公司的信息披露是影响分析师盈余预测的重要因素。信息披露透明度越高，分析师对会计盈余数据的依赖程度越低，预测准确性也随之提高［20］，预测乐观程度和预测分散度显著降低［21］。年报是分析师进行决策的重要信息集，朱丹等（2021）［22］研究发现，我国分析师对复杂年报的态度更加谨慎，预测分歧程度明显增加；研发文本信息的披露能够降低分析师预测偏差及分歧度［23］；MD&A 部分因果语言强度能够增加分析师跟进度和盈余预测准确性并降低其预测离散度［24］。非财务信息的信息披露方面，智力资本信息披露具有增量效应［25］，并作为年报的信息补充［26］，其中关系资本信息披露能够降低分析师盈余预测误差［27］。Yang 等（2020）［28］发现，若企业对投资者关系管理的细节进行及时披露，非实地访问的分析师盈余预测质量将得到提高。

综上所述，现有文献从财务信息披露与非财务信息披露等层面讨论了分析师盈余预测质量的影响因素，但对于上市公司自愿性披露中基于官方的、即时的互动信息与分析师盈余预测质量的研究尚不够深入。已有研究检验了网络平台互动的微观治理作用，而针对网络平台互动与其他外部中介机构（如分析师决策）关系的研究尚不足。与本文最相关的研究验证了网络平台互动对分析师盈余预测质量的负向影响［7］，但并没有将管理层回复质量指标纳入网络平台互动对分析师盈余预测行为影响的整体框架。基于此，本文从网络平台互动的信息增量效应和信息过载效应角度，考察其对分析师盈余预测质量的影响，并进一步考察管理层回复文本相关度的调节作用。

三、理论分析与研究假设

（一）网络平台互动程度与分析师盈余预测质量

除传统的财务信息外，分析师广泛使用各种非财务信息进行盈余预测［25，27-28］，盈余预测质量往往取决于信息的决策含量。本文认为，网络平台互动能同时传递信息增量效应和信息过载效应，网络平台互动对分析师盈余预测质量的影响取决于两者的净效应。

（1）交易所网络平台互动的信息增量效应。管理层在网络媒介中公开披露的信息是分析师的重要决策依据，并能吸引分析师跟进［7］。网络平台互动至少能够通过提高信息透明度和减少信息获取成本两个方面来改善分析师盈余预测质量。一方面，信息透明度是降低分析师有偏预测的重要因素［29］，良好的信息披露质量也使得不同分析师盈余预测结果更趋同［20，30］。而网络平台互动增加了资本市场上公开信息供给，能够发挥舆论治理的作用［4］，成为分析师盈余预测的重要依据［7］。另一方面，与阅读专业化的资料相比，网络平台互动信息更直接，剔除干扰信息的脑力成本更低，信息获取结果也能得到优化［1］。分析师还可以就其关注的问题直接向管理层发声，信息需求导向的发问方式能够帮助其全面理解相关信息［3］。作为传统强制信息披露的有益补充，网络互动平台在丰富分析师决策信息源的同时，也降低了分析师的信息获取成本，有助于更准确地评价企业真实状况，进而降低解读信息的误差和分歧程度。

（2）交易所网络平台互动的信息过载效应。网络平台互动信息本质属于自愿性披露范畴，这类信息通常具有很强的自我服务意图［12］，信息的选择性披露等行为往往导致信息不对称和环境不确定性，并降低分析师的盈余预测质量。从信息供给角度来看，由于代理问题，管理层提供的信息往往具有乐观倾向［31］，其并不会将真实信息传达给外部利益相关者，更多的是通过乐观语气来掩盖负面信息［17］。此外，管理层在回复时间和内容上均具有较大的裁量权，既可以采取延迟回复的方式［15］，也可以采取“您好，感谢关注”等答非所问策略［14］，因此，网络平台互动难以传递有效的增量信息，不利于分析师盈余预测质量提升。从分析师的信息需求角度来看，相关数据显示，互动双方留言次数超过700万余次，海量的混杂信息往往引致信息过载效应［7］。分析师首先需要对互动内容进行分类筛选以获取有价值的信息，根据有限关注理论，时间、精力以及成本的约束等因素限制了分析师获取和深度解读信息的能力，重复或者过量的无关信息容易影响分析师的注意力和判断，导致其对重要信息的关注不足［30，32］。证券分析师通常根据所获取的各种公开和私有信息进行盈余预测［6］，当分析师难以从网络平台互动中获取高质量的公开信息时，会增加对私有信息的依赖程度。其在处理各种来源的私有信息过程中，采用的决策方法和主观判断加剧了盈余预测的分歧度。

综上所述，交易所网络平台互动的信息增量效应改善了上市公司信息披露质量，降低了分析师预测误差，也使得不同分析师盈余预测结果更趋同。而网络平台互动所引致的信息过载效应增加了信息不对称以及环境的复杂性，从而增加分析师盈余预测偏差和分歧度。基于此，本文提出网络平台互动程度对分析师盈余预测质量影响的竞争性假设1a、假设1b。

H1a：交易所网络平台互动程度越高，分析师盈余预测误差、盈余预测分歧度越低；

H1b：交易所网络平台互动程度越高，分析师盈余预测误差、盈余预测分歧度越高。

（二）管理层回复相关度的调节作用

交易所网络平台互动以文字作为载体，文本信息在表达上更加隐晦，难以规范和受法律限制，因此网络平台互动的沟通效果更多受管理层回复质量的影响。已有研究从信息披露的时效性和文本长度两个方面探讨了网络平台互动质量的经济后果［2，5，15］。研究发现，管理层回复质量高可以反映较弱的负面信息隐瞒动机，并且向投资者传递正面信号。本文从管理层回复文本相关性的角度重新定义网络平台互动质量。若上市公司管理层能够针对投资者关注的问题给予真实的评价和建议，此时网络平台互动确实能够发挥信息增量效应，在上市公司与投资者之间搭建信息沟通的桥梁。如果管理层出于构建商业帝国等自利动机，则在面临投资者发问时，往往会采用答非所问的消极回应策略以掩盖公司经营状况的隐患［14，33］。因此，在管理层真实履责时，网络平台互动的信息增量效应使得分析师的信息搜寻成本和解读难度降低，从而获得更及时、更有价值和更可靠的私有信息［20-21］。分析师通过使用高质量信息来减轻从网络平台互动中获取公开信息的依赖，并对盈余预测进行动态修正和调整，从而减少盈余预测的误差和分歧度。而在管理层私利动机的情况下，较弱的答复文本相关度能够对信息过载效应下的网络平台互动信息起到“推波助澜”的负面作用，进而强化互动式信息对分析师预测质量的不利影响。基于上述分析，本文提出假设2a、假设2b。

H2a：管理层回复相关度能够负向调节交易所网络平台互动程度与分析师盈余预测误差、盈余预测分歧度之间的负相关关系；

H2b：管理层回复相关度能够负向调节交易所网络平台互动程度与分析师盈余预测误差、盈余预测分歧度之间的正相关关系。

四、研究设计

（一）样本选取与数据来源

深交所和上交所分别于2010年和2013年开通网络互动平台，因此，本文选择的研究区间为2013—2020年，并进行如下处理：剔除存在缺失的样本；剔除样本期间被特殊处理或者退市的样本；剔除金融类公司；剔除上市不满一年的公司；剔除分析师在年报公布后的无效预测数据。最终得到14 616个公司-年份样本观测值，并对所有连续变量进行缩尾处理。网络平台互动数据来源于CNRDS 数据库，其他数据来自CSMAR数据库。

（二）变量定义

借鉴已有研究［7］，选取盈余预测误差（Ferror）和分歧度（Fdisp）测度分析师盈余预测质量。具体计算过程如式（1）、式（2）所示。由于分析师往往会在后期修正自己的预测，因此只保留分析师的最新预测，并计算不同分析师每股收益最新预测的中位数（Feps），Eps 为实际每股收益；SdFeps为分析师每股收益预测的标准差，将分母加上0.5 以缓解变量离散度。Ferror 的值越大，表明分析师预测误差越大；Fdisp 的值越大，表明分析师预测的分歧度越高。

借鉴已有研究［1，5］，使用网络平台互动频率（Frequency）和管理层回复总字数（Allword）作为网络平台互动程度的代理变量。具体而言，采用投资者与上市公司年互动次数加1 的自然对数来衡量Frequency；使用管理层答复总字数加1取自然对数定义Allword，互动次数、字数越多，则网络平台互动程度越高。借鉴管理层“答非所问”指标［14］，构建文本相关性程度（Cosine），将预处理后的文本以向量化的形式进行表示，得到模型（3）和模型（4）。

其中：Q和A分别为投资者提问和管理层回答的文本向量；n为文本中出现的不重复词的个数；元素qi和ai分别是词语i在文本中出现的次数；模型（5）为文本相关度（Cosine）计算过程，数值越高，管理层的回复质量也越高。

借鉴已有研究［22，29，34］，本文变量设计具体见表1所列。

（三）模型设定

为验证交易所网络平台互动对分析师盈余预测质量的影响以及管理层回复相关度的调节作用，分别设定以下主回归模型（6）和调节效应模型（7）。若H1a成立，也即网络平台互动有利于提高分析师盈余预测质量，则模型（6）中的α1应该显著为负；反之，若网络平台互动降低了分析师盈余预测质量，具体表现为网络平台互动增加了分析师预测误差（Ferror）和盈余预测分歧度（Fdisp），则模型（6）中的α1应该显著为正，也即支持H1b。调节效应部分，若H2a 成立，管理层回复相关度能够负向调节网络平台互动与分析师盈余预测误差、盈余预测分歧度之间的负相关关系，则模型（7）中的β2应该显著为负；若管理层回复相关度能够负向调节网络平台互动与分析师盈余预测误差、盈余预测分歧度之间的正相关关系，则β2应显著为负。式中，Controls为控制变量，Industry、Year分别表示行业和年度固定效应。

五、实证分析结果

（一）描述性统计

表2 报告了各变量的描述性统计。由表2 可知，互动频率（Frequency）的均值为4.351，中位数为4.466；管理层回复字数（Allword）的均值和中位数分别为8.445、8.602，与高敬忠和杨朝（2021）［4］的研究基本保持一致。盈余预测误差（Ferror）的均值为0.338，中位数为0.166；盈余预测分歧度（Fdisp）的均值为0.244，中位数为0.169，与已有研究基本类似［6］。管理层回复相关度（Cosine）的均值和中位数为0.341，最小值为0.200，最大值为0.490，表明管理层普遍存在“答非所问”的倾向。其他控制变量的描述性统计结果与现有文献基本一致。

表2 变量描述性统计

（二）假设检验

1.网络平台互动与分析师盈余预测质量

表3 汇报了网络平台互动与分析师盈余预测质量的回归结果。列（1）—列（4）显示，网络平台互动与分析师盈余预测误差、分歧度存在显著的正向关系。回归结果表明，网络平台互动更多地表现出信息过载效应而非信息增量效应，从而降低了分析师盈余预测质量。由此，H1a 不成立，H1b 得到验证。控制变量部分，成长性（Roa）、固定资产比例（Ppe）、上市年限（Listage）、机构投资者持股比例（Insti）以及产权性质（State）均与分析师盈余预测误差和分歧度负相关，与现有文献基本保持一致［29，34］；市账比（Mb）、管理层持股比例（Ghold）与分析师盈余预测误差和分歧度正相关，与杨凡和张玉明（2020）［7］的研究结论一致。上述分析表明，交易所网络平台互动降低分析师盈余预测质量的估计结果具有一定的可靠性。

2.网络平台互动、管理层回复文本相关度与分析师盈余预测质量

表4 汇报了管理层回复文本相关度的调节作用。列（1）和列（2）显示，网络平台互动程度与分析师盈余预测误差（Ferror）正向关系显著，并且管理层回复相关度（Cosine）负向影响盈余预测误差（Ferror），这表明管理层回复质量的提高能减少分析师盈余预测误差。本文所关注的交互项Frequency×Cosine 以及Allword×Cosine 的系数均显著为负，研究结果证明，在管理层回复文本相关度越高的情况下，网络平台互动对分析师盈余预测误差的正向影响有所缓解。列（3）和列（4）的回归结果依旧能够证明管理层回复相关度能够负向调节网络平台互动与分析师盈余预测分歧度的正向关系。由此，H2a 不成立，H2b 得到验证（限于篇幅，表4 的控制变量以及内生性处理、稳健性检验部分的具体回归结果未予列示，留存备索）。

表4 管理层回复文本相关度的调节作用

（三）内生性处理与稳健性检验

本文分别采用工具变量法、倾向得分匹配法以缓解内生性问题。使用滞后一期的网络平台互动L.Frequency 和L.Allword 作为工具变量，从相关性来看，滞后一期的变量与当期变量存在高度相关性；从外生性来看，尚未有证据表明滞后一期的网络平台互动直接影响当期的分析师盈余预测质量。因此，工具变量在理论上是合理的。未汇报的回归结果显示，L.Frequency 和L.Allword 的回归系数均正向显著，且弱工具变量检验F统计量均大于经验值10。在考虑工具变量有效性后，网络平台互动的系数依旧正向显著，因此模型不存在严重的反向因果关系。考虑网络平台互动强度不同的公司在某些特征上可能存在重大差异，参考杨凡和张玉明（2020）［7］的研究，使用倾向得分匹配法来修正样本选择偏误。具体而言，分别以网络平台互动程度的均值划分高低互动程度组，通过logit 模型对其进行倾向打分，协变量选取与主回归相同的控制变量，然后采用1∶1 最近邻匹配法为实验组寻找配对样本。使用匹配后的样本后，依旧能够验证本文的稳健性。稳健性检验部分，分别使用替换因变量和更换样本跨度法进行测试。以Ferror1=|Feps -Eps |/Price 和Fdisp1=SdFeps/Price 进行因变量替换，其中，Price 为公司期初股价。考虑沪深两市开通网络互动平台的时间并不相同，为避免开通时间较短的不稳定性，选取2016—2020 年的样本重新进行回归。上述回归结果表明，网络平台互动依旧正向影响分析师盈余预测误差和分歧度。

（四）拓展性分析

1.管理层风险信息披露的异质性作用

风险信息趋同观主要强调风险信息披露能够改善信息环境，如张淑惠等（2021）［35］研究发现，年报风险信息披露能够增加异质性信息融入股价的程度；风险信息趋异观则强调风险信息披露会增加外部利益相关者的风险感知和理解难度，如吴武清等［36］研究发现，债券募集说明书的风险信息披露与风险溢价存在正向关系。借鉴相关研究［35］，以管理层回复文本中出现的“风险”“不确定性”和“可能”等词频的自然对数作为风险信息披露指标，该指标越大，则表示管理层披露了更多的风险信息。按中位数划分高、低风险信息披露组并进行回归，表5 列（1）—列（4）显示，网络平台互动的回归系数均在1%水平下正向显著，但组间系数存在显著差异，在低风险信息披露组中，网络平台互动对分析师预测误差的正向影响有所缓解；列（5）—列（8）的回归结果同样表明，网络平台互动对分析师盈余预测分歧度的正向影响有所削弱。上述结果明确显示，管理层针对互动文本的风险信息披露向市场传递了异质性信息，从而增加信息的理解难度和复杂度，验证了风险信息披露的趋异观。

表5 风险信息披露的异质性作用

2.管理层竞争信息披露的异质性作用

代理成本视角下的竞争文化观强调，高度竞争导向的氛围容忍不稳定性并强调个人主义［2，37］；而监督机制下的竞争观认为，组织内部之间存在距离感，代理人与委托人之间呈现真正的监督与被监督关系［38］。借鉴已有研究［2，38］，提取管理层回复文本中的竞争文化关键词构造竞争信息披露指标，并按中位数划分高、低竞争信息披露组并进行回归。表6 列（1）—列（4）显示，网络平台互动的系数均正向显著，组间系数存在显著差异，表明在高竞争信息披露组中，网络平台互动对分析师预测误差的正向影响更强；列（5）—列（8）的回归结果同样表明，在高竞争信息披露组中，网络平台互动对分析师盈余预测分歧度的正向影响更显著。上述结果验证了代理成本视角下的管理层竞争信息披露观，竞争信息披露通过催生机会主义行为增加了信息不对称和环境的复杂程度，从而负向影响分析师盈余预测质量。

表6 竞争信息披露的异质性作用

六、结论与建议

本文基于2013—2020 年中国资本市场沪深A股非金融上市公司样本数据，考察了交易所网络平台互动程度对分析师盈余预测误差和分歧度的影响，得出以下结论：①网络平台互动程度越高，分析师盈余预测误差、分析师盈余预测分歧度越高，这说明网络平台互动所传递的信息过载效应大于信息增量效应，虽然网络平台互动信息成为分析师盈余预测的重要决策信息集，但也会因其缺乏信息含量而负面影响分析师盈余预测质量；②网络平台互动对分析师盈余预测误差和分歧度的正向影响并非同质性，管理层回复文本相关度能够负面调节两者的正向关系；③当管理层披露更多的风险信息和竞争文化信息时，网络平台互动越不利于分析师盈余预测质量的提升。

基于上述结论，本文提出以下政策建议：①监管机构层面。在互动过程中，监管机构应该限制投资者频繁发帖，并改变当前以上市公司回复的数量和及时性等为主而忽视回复质量的考核方式，提高对互动质量的要求。此外，监管机构还需要重视对资本市场信息披露监管方式创新，积极鼓励并引导和推进上市公司开展多渠道、多样化而非模式化、样板化的信息披露方式。②上市公司层面。在网络平台互动以及其他互动形式中，管理层需要重点关注互动内容的质量和内涵，如信息披露的及时性、相关性等特征，以避免利益相关者的决策偏差。此外，还需要提请利益相关者注意公司现有的以及未来可能存在的风险关键点和竞争指标等。③分析师等外部利益相关者层面。分析师等利益相关者应努力提升搜集信息、处理信息以及解读信息的专业知识和能力，更多地关注上市公司公开披露信息的质量内涵，从而降低受不实传闻和谣言影响的可能性。