浅析基于前景理论的股票账面损益对彩票型股票异象的影响

胡 婷

（湖北经济学院金融学院，湖北 武汉 430205）

一、研究背景

大量的经验证据表明，金融市场上投资者具有明显的博彩偏好，从而表现出强烈的投机交易行为[1]。投资者在博彩偏好心理驱动下，倾向于持有那些与彩票特征相似、具有赌博属性的股票，这类股票通常表现为股价低、特质波动率高、特质偏度高等，学者们将其称之为“彩票型股票”。投资者的博彩偏好交易行为会形成对彩票型股票的过度需求，从而使股票价格被高估并具有较低的期望收益，学术界将彩票型股票具有负溢价的现象称为“彩票型股票异象”，该现象已经得到了大量研究的证实[1-2]。立足于我国市场的研究同样证实了存在“彩票型股票异象”[3-4]。

由于彩票型股票通常有极低概率获得极高收益，从理论上讲，对这些极高收益赋予的过高心理权重会引发对彩票型股票的强烈偏好，这是现有文献对投资者博彩偏好及彩票型股票异象的主流解释方式[5]，该解释意味着对彩票型股票的无条件偏好，然而，本文基于前景理论视角对彩票型股票异象的再检验表明，股票账面损益将显著影响彩票型股票异象。基于主流解释机制，应有彩票型股票异象不依赖于账面损益状态，这是因为如果投资者会赋予小概率极高收益事件过高的心理权重，那么不同账面损益水平下该影响应该是相似的，因此彩票型股票异象在不同账面损益水平下应该相当。而本文基于前景理论视角对彩票型股票异象进行检验却发现，彩票型股票异象在账面收益股票相较于账面损失股票中更显著。本文的研究结果表明，除了由赋予小概率极高收益事件过高心理权重驱动对彩票型股票的无条件偏好之外，其他因素（账面损益）也在彩票型股票异象中具有重要作用。

二、研究设计

（一）研究假设

Kahneman和Tversky[6]提出行为金融学经典理论前景理论指出，人们的风险态度显著偏离标准资产定价模型的预期，如式（1）和图1所示，即前景理论下的效用函数V（x），其中，r为参考点；a＜1、b＜1表征敏感性递减；γ为损失厌恶系数。可见，该理论认为个体效用取决于财富水平x相对于参考点r的变化，个体具有S型效用函数，在收益域表现为风险厌恶；在损失域表现为风险偏好。并且，个体存在损失厌恶，损失带来的负效用大于等量收益带来的正效用。大量研究表明，基于参考点能更好刻画人们的各种决策行为，前景理论被广泛应用于解释各类资产定价异象[5][7]。

图1 前景理论效用函数

基于此，本文立足于前景理论视角对彩票型股票异象做出新的检验。在前景理论框架下，当投资者处于损失域时，将表现出风险偏好，对亏损变现的厌恶会导致其愿意承担风险。此外，投资者在经历相对于参考点的损失后会有强烈的扳本效应[8]，想要弥补亏损的欲望如果强烈会导致投资者更加激进，此时，彩票型股票（高偏度资产）将极具吸引力，因为其提供了能扭亏为盈的机会。因此，在损失域下，对彩票型股票的高需求将导致其价格被高估及期望收益较低，存在彩票型股票异象；当投资者处于收益域时，不存在厌恶损失变现和扳本效应的影响，因此对彩票型股票的需求就不那么强烈。此外，投资者在收益域表现为风险厌恶，因而可能并不倾向于持有具有高特质波动性的彩票型股票。在收益域下，对彩票型股票的需求可能会有所减弱，相应地带来彩票型股票异象强度减弱。进一步结合心理账户理论[9]，投资者会将不同资产划归到独立的心理账户，并为每项资产（股票）设置单独的参考点。基于此，投资者将独立评估每只股票的账面损益，以个股平均成本为参考点，收益域和损失域即对应于个股处于账面收益（账面损益＞0）和账面损失（账面损益＜0）[7]。可以得出，在账面损失相较于账面收益股票中，彩票型股票相对于非彩票型股票会存在更大程度的高估，从而导致更强的彩票型股票异象。类似的分析推广到不同账面损益水平，得到本文的核心研究假设：股票账面损益会显著影响彩票型股票异象，账面损益越大，彩票型股票异象越弱。

Grinblatt和Han[7]指出，投资者存在处置效应，倾向于卖出账面收益股票，而继续持有账面损失股票。由于账面收益相较于账面损失股票往往面临更高的抛售压力，因此导致账面收益（账面损失）股票被低（高）估。其中，彩票型股票相较于非彩票型股票被低（高）估的程度会更严重，因为彩票型股票固有的彩票特征使其具有更高的套利风险和套利成本[10]。因此，在账面收益（账面损失）股票中，彩票型股票相较于非彩票型股票会存在更大程度的低（高）估，具有相对更高（低）的期望收益，即存在更弱（强）的彩票型股票异象。考虑到账面损益对彩票型股票异象的作用可能受到处置效应导致的误定价的影响，本文在检验研究假设时控制了该影响因素。

（二）变量分析

1.彩票型股票变量

采用被广泛使用的Kumar[1]提出的彩票型股票识别指标，根据股票价格、特质波动率和特质偏度度量股票的彩票特征。定义股票i在t月均价为；特质波动率和特质偏度计算如下：

2.账面损益变量

依照Grinblatt和Han[7]，以投资者购买股票的平均成本为参考点，每月t计算股价相对于参考点的收益率度量账面损益，如下：

3.误定价变量

依照Gu et al.[2]，基于6个收益异象变量（总应计项目、净经营资产、毛利润、净资产收益率、动量和复合股票发行量）刻画误定价，标准资产定价理论下Fama-French三因素模型能够解释股票期望收益，而这些收益异象不能被该模型所解释，因此，能在一定程度上反映股票误定价程度。股票i在t月的误定价变量计算步骤为：每月末分别按照各收益异象变量大小进行排序将股票等分为10组，相应赋值为1～10。对于具有正（负）向溢价的收益异象变量，10到1依次被赋值给收益异象变量取值最小（大）到最大（小）组别的股票；然后，将6个收益异象变量相应的赋值取算术平均即得到，取值越大，代表股票相对存在更大程度高估。

4.其他变量

三、实证结果及分析

（一）数据来源及描述性统计

本文选取沪深两市A股股票为研究对象，考虑到计算账面损益需要过去3年的历史数据，因此，剔除了成立时间较短的科创板样本，样本期间为1997年至2022年。数据处理如下：（1）剔除金融行业以及经ST、PT处理的样本；（2）剔除计算账面损益时过去3年数据未达60%非缺失值的样本；（3）剔除计算特质波动率和特质偏度时每月交易日天数不足15天的样本；（4）除LOTT和MISPRICING，其他变量均在1%水平上做极值处理。数据来源于国泰安数据库（CSMAR）。表1和2列示了各变量的描述性统计和相关性统计结果。可见，各变量间相关性均较小，LOTT与MAX呈现出较高水平正相关系数（0.542），与彩票型股票能够获得极大收益的特征相一致。

表1 描述性统计

表2 相关性统计

（二）二维投资组合分析

每月末分别根据L O T T 和C G O 独立排序，按取值由低到高将股票等分为5组，LOTT1～ LOTT5（CGO1～CGO5）依次对应LOTT（CGO）取值最小到最大的组别，两两交叉形成25组投资组合。然后，采用等权加权计算各投资组合的月度平均期望收益（RET）和经Fama-French三因素模型风险调整后的超额收益（α）。统计结果如表3所示，可以看到：各账面损益分组中，LOTT1-LOTT5投资组合的RET和α均显著大于0，即各账面损益水平下均稳健存在彩票型股票异象；随着账面损益增大，彩票型股票异象逐步增强。CGO1分组相较于CGO5分组中，LOTT1-LOTT5投资组合的RET和α具有更小的数值和显著性水平。CGO1-CGO5列示了CGO1分组与CGO5分组下LOTT1-LOTT5投资组合的收益率差异，RET为-0.461、α为-0.650，均显著为负。这说明CGO1分组相较于CGO5分组中具有更弱的彩票型股票异象。综上，账面损益会显著影响彩票型股票异象，与本文研究假设一致。

表3 二维投资组合统计结果

（三）回归分析

采用Fama-MacBeth横截面回归，在控制其他收益影响因素的情况下，进一步考察账面损益对彩票型股票异象的影响。回归方程如下：

表4 Fama-MacBeth横截面回归结果

表5 稳健性分析结果

综上，表4与表3结果一致，再次证实了本文的研究假设，账面损益会显著影响彩票型股票异象。但本文实证研究结果发现，账面损益对彩票型股票异象的影响方式与前景理论的预期有一定差异，在各账面损益水平下，均有股票彩票特征与期望收益负相关，且账面损益越大，该彩票型股票异象越强。本文认为之所以出现该结果，是由于我国特殊的资本市场环境造成的。相较于国外成熟市场，我国股票市场发展起步较晚，在市场结构、运作机制等方面仍不够完善，这种环境下更容易滋生投机性交易行为。当前，我国股票市场投资者结构仍以散户为主，截至2023年8月，我国证券市场投资者账户共计22141.58万户，其中个人投资者占比高达99.76%，且在数量众多的个人投资者中，持股市值在50万元以下的小散户占比达96%。相较于机构投资者，个人投资者更容易受到博彩偏好等非理性因素的影响进行投机性交易[1]，由此导致我国股市投机现象严重，市场中广泛存在的“炒新”“炒小”“炒差”，并且，在制造更名、高送转等各种概念炒作的现象中都能看到投资者博彩偏好的影子。在此背景下，整体股票市场博彩偏好盛行，因此，各账面损益水平下均呈现出彩票型股票异象。同时，在账面收益相较于在账面损失情况下，投资者受到赌资效应影响会进一步放大其博彩偏好[8]。在经历前期收益后，投资者在心理上将赚取的钱视为“赌资”而非“自己的钱”，从而更愿意承担风险进行投机交易，这将进一步扩大对彩票型股票的需求，从而导致彩票型股票被更大程度高估，呈现出更强的彩票型股票异象。

（四）稳健性分析

本文进一步基于不同时间长度（T取1年、5年）计算账面损益变量；进一步剔除了流动性差的股票样本，即每月将ILLIQ最大10%的股票剔除；考虑到受涨跌幅限制影响，月内最大日收益率可能无法充分反映股票收益率特征，因此，本文进一步采用月内最大3个日收益率的均值（MAXN）作为控制变量；本文还将连续性账面损益变量替换为虚拟变量：高/低账面损益变量（HIGH_CGO/LOW_CGO），即每月股票账面损益最大/小10%的股票取值为1，否则为0。基于上述设定进行Fama-MacBeth横截面回归，仅列示关键系数结果如下表所示。可见，CGO*LOTT系数均显著小于0，HIGH_CGO*LOTT系数为负、LOW_CGO *LOTT系数为正。均与本文研究结果一致，证实了本文研究结果的稳健性。

四、结语

本文基于前景理论视角，实证检验了股票账面损益对彩票型股票异象的影响，研究结果表明，账面损益会显著影响彩票型股票异象，账面损益越大，彩票型股票异象越强。本文立足于前景理论视角对彩票型股票异象做出新的检验，对彩票型股票异象是由赋予小概率极高收益事件过高心理权重所驱动的主流解释做出新的补充，深化了对彩票型股票异象形成机理的认识，以期为前景理论在资产定价的应用提供了一定的参考。此外，从现实意义层面，我国股票市场投机氛围浓厚，本文立足于我国市场基于前景理论框架对彩票型股票异象的再检验对于考察我国金融市场定价效率，指导投资决策和市场管理具有一定的借鉴意义。