新经济企业价值评估研究

于松国

摘 要：新经济企业是信息技术等技术的不断发展产物，由于自身存在着巨大的发展潜力，因此受到很多投资者的关注。本文对某新经济企业的企业价值进行评估研究，进而探讨适合新经济企业的价值评估的新方法。采用收益法和实物期权方法结合对新经济企业进行价值评估，评估结果发现，收益法和实物期权法相结合能够更加精确的评估新经济企业的价值，最后对企业价值的提升方案提出建议。

关键词：新经济企业；实物期权；企业价值评估

结合战略性新兴产业的内涵来看，新经济企业属于这一范畴，且其发展水平可以体现出我国科学技术水平以及工业技术发展水平，基于此，发展新经济企业可以有力支撑我国经济社会发展，并且还有助于推动我国制造业的转型以及优化调整。至今为止，我国新经济企业在并购、融资以及投资方面有着较快的发展速度，结合这一实际情况来看，选择合适的新经济企业价值评估方法以及模型就极为关键。考虑到现阶段新经济企业的前期投入中技术要素占据一定的比重这一实际情况，也就使得其投资以及并购活动具有突出的高风险高收益的特征。所以，若采用传统的价值评估方法，得出的价值评估结果会与实际情况有所出入。综合来看，针对新经济企业进行价值评估，需要充分考虑其不确定性因素，因此，较为科学的价值评估方法是实物期权法，可以为企业价值评估理论提供必要的补充。

一、企业价值评估理论及方法

结合实际操作来看，企业价值评估指的就是资产评估机构基于法律法规政策以及现行的资产评估准则，结合评估基准日特定目的，分析与估算企业的整体价值、股东全部权益价值、股东部分权益价值等内容，并且出具评估意见的全过程。

期权标的资产有货币、债券、股票等等，但是期权的出售人不一定是要有标的资产的。基于布莱克-斯科尔斯模型可以清晰地看到，实物期权也即是将金融期权的思想理念与投资机会进行融合，并且将此视为期权，如此一来，也就有助于投资灵活性的提升。具体来看，当对某个项目的发展前景预估不佳之时，可以选择不行权。由此可以看出，实物期权法区别于传统的净现值折现法的突出优势就在于其主动性与灵活度。因此，对于新经济企业的管理层来说，也可以有效利用实物期权来达到提升项目价值的目的。涉及到实际操作层面，实物期权更加适用于高新技术企业，除了可以将股票、债券等确定为标的资产的金融期权之外，还可以将企业实物资产确定标的物的实物期权。实物期权估价所使用的模型有B-S模型和二叉树模型。本文采用的就是第一种布莱克—斯科尔斯模型。

二、基于实物期权的企业价值评估分析

通过实证研究更能说明问题，遂本文选择一家制造业新经济企业作为研究对象。H企业具备全面的玻璃纤维、非金属矿物材料和纤维复合材料技术，是中国特种纤维复合材料领域的集研发、设计、产品制造和销售、技术装备于一体的高新技术产业，该企业的主营业务产品围绕节能减排、新能源、航空航天等等应用领域。该企业列入“2019全球新能源企业500强榜单”中，新能源企业属于新经济企业，因此，H企业作为要研究的新经济企业对象。

（一）确定相关参数

本文根据H企业的财务状况，采用收益法和实物期权法相结合来确定新经济企业的价值。首先确定收益法评估现有资产价值P。为了方便计算，设定H企业的基准日为2020年12月31日，预测期是2021年到2025年，2026年之后H企业进入永续增长期，由于我国新经济企业较国外起步较晚，所以预测行业的增长率在2026年后放缓，设定2026年后企业的永续期增长率g为2.5%。根据过去5年的财务数据，经过计算可知，H企业营业收入增长率越来越高，因此假设H企业预测时期的营业收入增长率为42.97%，预测结果如表1所示。

对于盈利预测，从历年的数据来看，公允价值变动收益没有数据，因此不进行预测，营业外收支不属于企业经营业务收益，因此也不进行预测，所得税率采用15%进行计算，可得最终对H企业的预测期利润数据。同样可预测折旧和摊销，以及分析出其他所需要的财务数据，这里不一一赘述。

根据前文分析采用加权平均资本成本做为折现率：

[WACC=Rd×1-T×DD+E+Re×ED+E] （1）

[Re=Rf+βRm-Rf] （2）

一是债务资本权重和权益资本权重的确定。查阅H企业的财务报表，得出负债和权益的权重，选取平均值做为权重的计算，因此，[DD+E]=57.58%，[ED+E]=42.42%。

二是債务资本投资回报率[Rd]的确定。由H企业的资产负债表可以知道，H企业近几年的负债结构中绝大部分是短期借款，而基于央行于2020年发布的贷款市场价可以得知，期限为1年的短期借款的贷款利率为4.35%。有鉴于此，本文同样将4.35%这一比率确定为债务资本投资回报率；三是确定所得税税率T。基于相关政策文件可以获知，H企业属于高新技术企业的范畴，故而，H企业适用的所得税税率为15%；四是确定无风险收益率[Rf]。具体来看，假若说H企业的收益期超过十年的话，则无风险收益率选取距离评估基准日十年的长期国债到期收益率。故而，可以确定无风险收益率[Rf]为3.1%；五是确定[β]。在锐思数据库中进行检索，获知系数为1.23；六是市场的预期收益[Rm]的确定。选取近10年的上证指数的年末收盘价来计算市场平均收益率；七是权益资本投资回报率[Re]的确定，计算得：

[Re=Rf+βRm-Rf]=3.1%+1.23*（25.73%-3.1%）=30.93%

八是加权平均资本成本的确定

计算得：

[WACC=Rd×1-T×DD+E+Re×ED+E]=8.12%

九是现有资产价值评估结果

[V1=t-1nFCFFt1+WACCt+FCFFt+11+WACCt×WACC-g] （3）

因此，计算出预测期2021-2025年H企业的企业价值如表2所示：

由计算得出，2021年-2025年H企业价值是914317.31万元。永续期价值的计算是：298301.83/（8.12%-2.5%）=5307861.74。因此H企业现有资产价值是914317.31+5307861.74=6222179.05万元。

（二）实物期权的市场价格S

经过对H企业现状的分析，可以发现H企业在各个领域的生产经营中已经实现了稳步的增长，根据分析H企业的发展规划和年报发现，企业正在投资96450.11万元建设一条新生产线。将生产线的建设作为具有隐性资产价值的项目，进而识别为增长期权。因此实物期权的市场价格就是该生产线未来所带来的利润现值。

项目总投资金额96450.11万元，根据项目可行性研究报告得出，项目建成后，预计可实现年均销售收入71336.60万元，年均利润总额18452.80万元，总投资收益率20.34%。根据H企业的公告可知，使用年限、项目建设期、投产期、达产期等。将所有的折现值相加等于98705.44万元，因此，生产线的实物期权市场价格就是98705.44万元。

（三）其他必要参数计算

经过计算，可得实物期权的执行价格为96450.11万元，实物期权的有效期权T=1，无风险收益率r根据评估基准日十年的长期国债到期收益率为3.1%。标的资产的波动率δ根据企业股票的波动率做为标的资产的波动率，计算出日回报率的标准差，可得到年化波动率是32.56%

（四）引入实物期权估算整体的价值

根据对H企业实物期权的分析，通过实物期权价值的计算公式：

[C=S×Nd1-X×e-rT×Nd2] （4）

计算得出，实物期权价值为15362.32万元，企业的现有资产价值是6222179.05万元，所以该新经济企业的整体价值是企业现有资产价值加上实物期权价值的总和，因此H企业整体的评估价值是6237541.37万元。

（五）评估结果分析

根据财经网站得出，H企业在评估基准日2020年12月31日的市值是6596300万元，评估结果如表3所示：

评估结果与H企业的市值之间的差距较小，所产生的偏差可以主要归因于如下几方面：第一，在使用实物期权方法对H企业隐形资产进行评估的时候，因为企业公开信息较少，无法获取H企业全部的无形资产信息，故而，也就会引致评估结果偏低，最终影响了评估企业的价值；第二，股票的波动率很大，前文计算出H企业的股票价格波动率为32.56%，说明企业在一年中的市值会有较大的变化；第三，假若市场完全有效的话，可以基于股价来评估企业价值，但是实际情况却是我国金融市场并非完全有效，故而，无法通过股价来准确反映出H企业的价值。

第四，在使用收益法对该企业进行现有资产评估的时候，对其未来五年的预测期的收入的预测比较保守，导致了自由现金流量偏低，使得最后显性资产的价值的结果比较保守。

由于企业公开的信息比较少，收集资料有限，股票的波动率较大，我国的金融市场的有效性等问题，计算的结果有一定的偏差是合理的，而且收益法的评估误差率是5.67%，引入实物期权的评估误差率是5.44%，当收益法和实物期权法相结合后，能更加准确的预测出企业的价值，说明实物期权方法可以很好的把握投资项目带来的不确定性，可以更精确的反映出企业的真实价值。

三、提升企业价值的建议

（一）提高企业息税前利润

息税前利润可以决定自由现金流量的数值，进而影响企业的价值。企业可以尽可能多的投资项目，尤其是电力设备产业方面的项目，这样可以使企业更好的盈利。企业可以加强全面管理。企业是可以做出一个所有人都可以融入进去的成本管理体系之中，例如：首先，企业可以召集公司所有岗位的职工都来加强成本控制的相关专业技能和知识，从而提升大家的成本意识，使得大家都积极踊跃的投入到成本管理的系统当中；其次，财务系统不应该只看重成本的核实计算和相关的分析整理，同时要看重成本的预估和决定。这一方面能使得其减少成本，提高利润，另一方面还可以为决策者供给更加真实可靠的信息，有助于提高企业的价值。制定经营战略和经营计划。经营战略和计划不单单要指出财务目标，企业要顾客对产品的满意程度进行一定的变化、品质也进行变化以及能否展出社会强大责任这些条件状况定出计划等等，这些方法都能有效的提升企业的息税前利润，从而提升企业的价值。

（二）制定合理的投资策略

企业应实现管理者的风险和收益是成比例的，让企业可以真正的进入到市场的竞争当中去。企业还应该提高决策者的决策能力，让他们更好的识别出市场的机遇，选取优质的项目进行投资，从而提高企业价值。企业“十三五”发展战略全面收官，在“十四五”的时候，企业可以持续做好自己擅长的經营项目，突破锂电池隔膜等方面的业务，制造新的相关增长点。通过加速产业整合，实施战略客户开发，加强技术研发，持续提质增效，发挥装备平台作用，加快产能布局和产线建设等主要举措，推动产业发展的快速突破。

（三）推进资源整合

对企业进行资源整合，包括资源、人才、技术等，可以为企业创造更高的价值。H企业目前直接投资的企业有很多，这些公司的技术都是可以相互融合、相互沟通的，从而可以更好的使企业研发出新的产品，企业有了更好的专利技术，进而提升企业的价值。企业还可以设立内部的价值链，让前后工作流程之间，服务和被服务两者，用一定的价值方式相连，可以彼此之间控制，减少成本，节省使用的费用，最终提高企业整体效益。

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