控股股东掏空、投融资决策与风险承担

方 胜 田 敏 冯 山

一、引言

控股股东与中小股东之间的代理冲突，会诱发控股股东实施损害中小股东和公司利益的掏空行为。在中国资本市场发展之初，上市公司控股股东通过资金占用、违规关联担保等手段实施掏空的问题十分普遍。早在2003年，证监会、国资委联合发布了《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》，以规范和治理当时日益严峻的掏空现象。然而，Li et al.（2020）发现该项法规的作用有限。当前仍有大量上市公司控股股东不经过规范程序，以各类名义转移或占有上市公司大额资金，或以公司名义为关联方的巨额融资进行违规担保。2019年上市公司公告披露的上市公司及相关主体违规事件中，涉及资金占用52次，违规担保39次①根据CSMAR数据库中的违规数据统计得到。。2020年10月发布的《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》着重指出，要严肃处置资金占用、违规担保问题。由此可见，掏空问题仍是中国上市公司健康发展的顽疾，是资本市场重大风险因素。

从风险视角看，控股股东通过资金占用、关联担保等形式侵占中小股东利益，作为违规、违法行为一旦被察觉，将面临监管机构的处罚，上市公司主体难免遭受投资者看空。如果掏空行径未能得到监管机构及时有效地制止和纠正，被掩盖的掏空可能愈发严重，进而转变为债务违约或巨额亏损。Johnson et al.（2000a）指出，东亚国家广泛存在的掏空问题是诱发1997年亚洲金融危机的深层次原因。因此，当出现严重的外部负面冲击，伴随掏空出现的公司治理问题和资源配置扭曲可能演化为系统性金融风险。

实际上，上市公司健康运营及其稳健的风险承担行为，是资本市场长期良性发展的微观基础。风险承担反映企业对具有不确定性的投资项目选择，体现了企业追逐高额利润时愿意为之付出代价的倾向，但过度风险承担可能导致企业陷入经营困境甚至走向破产。理论上，控股股东掏空可能提升企业实际投资中的风险倾向，也可能导致企业采取更激进的融资决策，加剧收益波动。那么，控股股东掏空是否会导致企业的风险承担行为变化？如果是，掏空影响风险承担的潜在作用机制是什么，以及应该如何评价由掏空引致的企业风险承担变化？

基于2003—2020年中国上市公司数据，本文使用面板数据的双向固定效应模型，考察控股股东掏空是否通过影响企业投融资决策改变风险承担水平。首先，使用企业盈利波动指标作为风险承担水平的代理变量，实证检验掏空对企业风险承担水平的影响；其次，从企业融资决策视角切入，考察掏空对企业资产负债率、过度负债和营运资本的影响，试图揭示掏空是否导致更加激进的融资行为；再次，从企业投资决策视角切入，考察掏空对企业资本支出、并购支出和研发支出的影响，检验企业实际投资行为变化是否是掏空影响风险承担的作用机制。最后，对风险承担与绩效关系展开实证检验，探讨风险承担水平的上升是否伴随着绩效的改变及其在不同掏空程度企业之间的差异，对掏空企业风险承担行为予以评估。

本文的边际贡献在于：第一，识别出控股股东掏空显著增加企业风险水平，丰富了对掏空行为经济后果的认识。关于掏空的危害，Bae et al.（2002）、王甄和胡军（2016）等现有研究多是直观地从企业价值或经营绩效等视角出发进行分析，忽视了掏空对企业投融资决策及风险承担等的影响。本文发现，控股股东实施掏空之后，倾向于让上市企业加杠杆，并挤占实际投资，从而加大了企业风险。第二，本文实证分析掏空提升企业风险的具体作用机制，有助于评估掏空影响企业决策的内在逻辑。John et al.（2008）首次提出掏空提升企业风险承担的理论假设，但没有对作用机制进行详尽阐述和实证考察。本文分析了掏空提升企业风险承担水平的理论机制，并从企业融资决策和投资决策两方面展开检验，是对现有研究的重要补充。第三，虽然John et al.（2008）和余明桂等（2013）等现有文献强调风险承担有利于企业成长和经济长期增长，但John et al.（2008）也指出在投资者保护较弱的国家中风险承担也反映了利益侵占行为，本文发现由控股股东掏空引致的风险承担会恶化企业经营绩效，从而支持后一种观点。

二、文献回顾与理论分析

（一）文献回顾

Jiang and Kim（2020）指出控股股东与中小股东的代理冲突是中国公司治理领域的核心问题，这一代理问题诱发的控股股东掏空问题得到了学界普遍关注。Johnson et al.（2000b）指出当控股股东的控制权大于现金流权，其转移上市公司资源所获得的收益远大于通过现金流权遭受的损失，从而有强烈的动机对上市公司实施掏空行为，进而损害中小股东利益。由于投资者法律保护制度的不完善、公司治理质量低下以及企业股权结构的高度集中，中国上市公司控股股东实施掏空行为频繁发生，成为控股股东缓解自身财务困境和实施资源掠夺的重要手段。

自掏空问题被广泛关注和研究以来，相关内外部治理制度和措施不断出台，一定程度上缓解了掏空问题。例如，Fried et al.（2020）和Li（2021）均发现，赋予中小股东投票权能够抑制公司的关联交易等掏空行为。但不少研究却发现，在特定条件下法律制度和治理机制对掏空的抑制作用存在局限。郑国坚等（2013）研究发现外部审计、大股东所有权、董事持股、其他股东制衡和独立董事比例等在抑制掏空上作用有限。Li et al.（2020）发现虽然中国监管部门限制掏空的制度规范一定程度上抑制了关联交易和资金占用，但没有阻止控股股东通过关联担保实施掏空。Fried and Spamann（2020）指出在大股东与中小股东之间信息不对称普遍存在的情况下，中小股东的优先购买权不能有效抑制控制人借由股权增发实施的掏空行为。

由于代理冲突和控制人掏空动机普遍、持续存在，法律制度和治理机制对掏空的抑制作用不足，掏空行为不仅没有消除反而以新的形式不断涌现。例如，Atanasov et al.（2014）发现即使在资本市场高度发达、投资者保护制度健全的美国，现金流掏空、资产掏空和股权掏空等不同掏空形式仍然普遍存在。Kim et al.（2019）研究发现，在韩国的企业集团中，控股股东基于掏空动机会提升上市公司的慈善捐赠。郑国坚等（2016）通过中国上市公司案例分析指出，控股股东改变上市公司经营业务，并通过合谋经营与关联交易侵占中小股东利益。Cheng et al.（2020）使用中国上市公司数据研究发现，控股股东之外的重要大股东会与控股股东形成联盟，通过共同行动掏空上市公司。Liu et al.（2021）研究发现控股股东掏空的激励越强，企业员工在工作中出现事故的可能性越高。

现有文献关注了掏空导致的经济后果。其一，掏空降低了企业价值和绩效。Bae et al.（2002）研究韩国商业集团的兼并重组交易，发现财团内被兼并企业的价值提升，控股股东会获益，而小股东受损。田利辉等（2016）研究发现控制权和现金流权的分离引致掏空，进而降低了IPO长期回报率。王甄和胡军（2016）研究发现最终控制人变动通过影响掏空行为改善了企业绩效。其二，掏空会引发新的治理问题，干扰企业决策。Bertrand et al.（2002）指出，掏空行为会歪曲企业的会计收益数据，增加外部投资者评价企业财务状况的难度。苏冬蔚和熊家财（2013）研究发现掏空不仅直接侵占中小股东利益，而且破坏了公司治理，并增加了代理成本。张汉南等（2019）研究发现掏空加剧了高管薪酬粘性特征。马鹏飞和董竹（2019）等发现，控股股东的现金股利掏空行为导致中小股东退出投资。

综上可知，掏空不仅损害企业价值和降低经营绩效，并且会引发治理问题干扰企业经营决策。针对掏空与风险的关系，Johnson et al.（2000a）发现掏空能部分解释亚洲金融危机期间的汇率贬值和股市崩溃，是金融危机爆发的潜在诱因。刘星等（2021）发现反映掏空激励程度的家族董事席位超额控制权，提升了企业的股价崩盘风险。John et al.（2008）在研究投资者保护与企业风险承担关系时指出，在投资者保护不足的国家，存在掏空提升企业风险承担的可能，但没有对这一关系进行针对性的实证分析。目前，学术上仍缺乏直接考察和识别掏空对企业风险影响的实证研究。鉴于此，为了加深对掏空后果的深入理解，本文在分析掏空影响企业风险承担的理论机制基础上，实证检验掏空对企业风险承担的影响，并识别其对企业融资、投资决策的影响以揭示掏空风险含义下的企业行为机制。

（二）理论分析

在投资者保护不足的环境中，由于外部监管和内部治理的机制不完善，控股股东不仅可以从现金流权中获取收益，还可以通过掏空获取私利。当掏空收益大于由此导致的现金流收益损失，即存在掏空动机，可能导致控股股东掏空上市公司。控股股东对企业实施掏空行为之后，作为实际控制人他们决定着企业的风险承担，以及进一步融资、投资等经营决策行为。企业风险承担既反映了企业过去经营的结果，又对未来长期发展有重要意义。

一方面，企业的风险承担体现为在投资决策中主动选择高风险、高收益项目的意愿。风险承担反映了企业在经营决策过程中对收益波动性的选择，代表了企业在追逐市场高额利润过程中愿意付出代价的倾向。较高的风险承担水平意味着企业倾向于追求高风险、高收益的投资机会。另一方面，反映企业风险水平的盈利波动可能是经营不善的结果，特别是当采取激进的融资决策时，企业会承担更高的风险。例如，风险上升可能是过度负债所致，此时高风险水平并不能意味着高收益。因此，对应于企业风险承担的两种含义，掏空提升企业风险也存在两个作用机制。

第一，出于对经营的预期和权衡，控股股东实施掏空后，有激励加大企业对高预期回报的追逐，增加高风险投资。在控股股东控制的金字塔组织中，相对于其他非上市的全资子公司或控股子公司，上市公司股权相对较为分散，控股股东的现金流权相对较低。对于控股股东而言，被掏空上市企业承担较高风险的潜在损失较少，而且可以通过掏空将收益转移至现金流权更高的关联企业，潜在收益较高。由于潜在收益与损失的不对等，控股股东倾向于增加上市公司的投资风险（Caixe et al.，2019）。John et al.（2008）分析发现，即使上市企业一项投资的净现值为零或小于零，考虑掏空的成本与收益后，新的净现值可能大于零①考虑上市公司在基期的一项投资投入资金I，下一期以概率q获得回报L，以概率1-q获得回报H，该项投资的净现值NPV=q×L+（1-q）×H-I。当存在掏空时，每单位现金流的掏空成本为τ，掏空收益即为1-τ。假设掏空成本随着现金流增加而递减，且为凹函数（concave function），则掏空收益是随着现金流递增的凸函数（convex function）。此时，该项投资的净现值NPV′=q×L×（1-τL）+（1-q）×H×（1-τH）-I×（1-τI）。根据凸函数的定义，可推导出NPV′＞NPV。因此，对于一项净现值NPV为零或者负数的投资I，当存在掏空时，其净现值NPV′可以为正，这样一来该项目也值得投资。，从而会实施这项投资，即掏空导致企业承担过高的投资风险。简言之，控股股东有动机掏空现金流权较低的上市公司，并使其继续承担较高的投资风险。不仅如此，企业风险承担行为背后除了上述显性激励（获得现金流报酬），还可能存在被动的隐性激励。掏空通常会恶化企业当前财务业绩，为了应对资本市场监督和稳定中小投资者预期，控股股东会尽力弥补掏空对企业带来的负面影响，从而有激励通过激进的投资改善市场预期。这种风险承担的投资行为可能改善市场评价，并改善由掏空恶化的经营业绩，但也会提高企业的风险水平。企业风险承担较高通常意味着其主动选择高风险、高收益的投资机会，并伴随着高资本支出、高创新投入，可能提高企业未来绩效和价值。因此，掏空可能导致企业投资增加，特别是创新投资、并购投资，而企业风险的上升对应着未来绩效的改善。

第二，掏空直接影响企业融资决策，导致其负债融资、资金管理等财务行为更激进。以扭曲的激励安排为前提条件，企业可能不会承担构筑长期竞争力的实际投资风险，而是采取短视的风险承担行为（Xu et al.，2019）。现有研究发现，在投资者保护不足的环境，存在掏空动机的控股股东会实施“圈钱型融资”（倪中新等，2015），并倾向于持有更多现金（俞红海，2012），扩大债务融资规模，以达到控制更多资源的目的（冯旭南，2012）。债务融资是控股股东控制资源以实现掏空的重要手段（Liu and Tian，2012）。控股股东掏空上市公司之后，为了维持企业正常运营和进一步控制更多资源，采取更激进的融资决策，从而加剧企业风险。Lin et al.（2011）指出，控股股东掏空增加了银行向上市公司发放贷款的风险预期，提升了企业负债融资成本。掏空导致融资规模和融资成本均显著上升的情形下，企业面临更高的财务风险。此外，大股东占款降低企业用于运营的流动资产和挤出投资，提升未来现金收益的不确定性；高额关联担保犹如企业的实物期权合约，形成了企业投资经营的约束，限制了投资最大化行为，也加剧了未来收益的不确定性。为应对不确定性，控股股东倾向于增加企业债务融资。企业的风险承担较高源于企业激进的财务决策，通常伴随过度负债倾向与流动性风险，而且并不一定会增加企业的实际投资，故而导致未来绩效恶化。基于上述分析可知，预期掏空导致企业的负债率上升、过度负债程度加重、营运资本下降，而企业实际投资可能不变甚至下降，企业风险的上升伴随着绩效的恶化。

三、研究设计

（一）数据样本

本文使用的是2003—2020年中国A股上市公司数据，数据来源为CSMAR数据库。在原始数据基础上，剔除金融类行业数据、剔除在观测期间处于ST状态的企业样本、剔除相关观测值缺失的样本。实证模型中核心的风险承担变量是企业5年期的盈利波动，计算时需要用到当年和未来四年的盈利指标，因此该变量只在2003—2016年有观测值，为了保持实证结果的期限一致，其他被解释变量的回归中样本期限相同，最终得到2758家企业的24249个企业—年份观测值。

（二）核心变量

1.风险承担水平的代理变量。本文借鉴John et al.（2008）、Faccio et al.（2011）等研究的做法，首先，使用企业的收益波动率（Volatility）衡量企业的风险承担水平。如式1所示，本文使用企业当年的息税前利润率减去同年同行业平均值得到ROAadj；接着使用企业在5年内ROAadj的标准差，用来衡量企业的风险承担，指标计算采取年份滚动方法，例如2003年的风险承担由2003—2007年间ROAadj的标准差测度。其次，与标准差的计算类似，本文使用五年内ROAadj的极差Max-Min作为企业风险承担指标。

2.风险承担行为的代理变量。风险承担是企业为了追逐特定目标而在一系列经营决策上承担风险，因此表现为企业具体的融资和投资行为。基于此，本文分别从融资、投资两个方面构造多个指标测度企业的风险承担行为。本文使用与企业风险相关的财务与投资指标，其中资产负债率（Leverage）定义为企业总负债占总资产的比例；营运资本（WorkCap）定义为流动资产减去流动负债的差额占总资产的比例。

在使用资产负债率绝对水平之外，本文借鉴陆正飞等（2015）的方法，构造模型（2）估算企业的过度负债水平。将企业实际负债率减去模型预测的目标负债率，即为过度负债率ExLev，该指标越大表明企业过度负债水平越高。式（2）中的解释变量Factor包含国有属性、行业负债率均值、营业收入增长率、固定资产占比、企业资产规模和第一大股东持股比例，αt为年度时间固定效应，εi，t为随机误差项。

企业投资决策的指标定义如下，资本支出（CapExp）定义为现金流量表中的“购建固定资产、无形资产及其他长期资产支付的现金”占总资产的比例；并购支出（M＆A）定义为现金流量表中的“取得子公司及其他营业单位支付的现金净额”占总资产的比例；研发支出（R＆D）定义为研发费用占总资产的比例①2007年实施《新会计准则》之后，多数中国上市公司才开始披露研发费用数据，因此该变量的观测值相对较少。。

3.掏空的代理变量。本文使用其他应收款和关联担保作为控股股东掏空的代理变量。具体地，借鉴Li et al.（2020）、Jiang et al.（2010）和张汉南等（2019）等研究的指标选取方法，本文使用其他应收款占总资产的比重（ORECTA）来测度控股股东的掏空程度。借鉴Berkman et al.（2009），本文还使用上市公司关联担保占总资产比例作为掏空的替代性测度变量。使用不同掏空测度指标能够保证结果的稳健性，不同指标也有助于深入辨析掏空影响风险的具体作用机制。

（三）实证模型

本文设定如下面板双向固定效应模型，见式（3）。

其中，i为企业，t为年份。αi为企业个体固定效应，αt为年度固定效应，εi，t为随机误差项。Yi，t是本文关注的被解释变量，包括企业风险承担、融资决策和投资决策变量。Expropi，t是控股股东掏空程度的代理变量，Xj，i，t是企业特征控制变量，具体包括：股价收益率（Return）为企业年度股价收益率；资产收益率（ROA）为息税前利润占当期期末总资产的比例；企业规模（Size）为总资产的自然对数；销售收入增长率（Growth）为当期营业收入除以上一期营业收入再减去1；年龄（Age）为企业成立年限加1之后的自然对数值；股权集中度（Own1）为第一大股东的持股比例。所有连续型变量均进行了1%双边缩尾处理。本文关注系数β，其估计了掏空影响企业风险承担和投融资等指标的程度。回归结果中统计标准误均在企业层面进行聚类调整。

（四）描述性统计

变量的描述性统计如表1所示，盈利波动变量的均值为0.045，标准差为0.055，盈利极差变量的均值为0.111，标准差为0.133。其他应收款占比的均值为0.025，标准差为0.048，说明控股股东掏空的程度取值范围较大，不同企业掏空程度有较大差异。本文对变量进行VIF方差膨胀因子分析，结果显示变量间不存在多重共线问题。

表1 变量描述性统计特征

四、实证检验结果与分析

（一）掏空对风险承担的影响

本文在模型中加入了企业固定效应，可以控制不随时间变化的固定企业特征，因此本文考察的是企业掏空程度年度变化对企业风险年度变化的影响，从而一定程度上避免了由企业层面固有特征引起的内生问题。表2第1列和第2列结果显示，仅控制年份和企业固定效应时，ORECTA的系数估计值为0.148，且在1%的水平下显著。加入控制变量之后，估计系数为0.124，并且在1%的水平下依旧显著。对于掏空与企业风险的正向关系，一个替代解释在于，掏空行为降低了企业当期盈利，从而盈利波动幅度加大，即风险上升只是绩效变化的伴生现象，并不一定是掏空引致了风险承担行为。对此，本文使用滞后一期的掏空变量进行检验，表2第3列结果显示，L.ORECTA系数为0.073，在1%水平上显著，表明掏空行为对未来盈利波动存在显著促进作用。至于掏空影响盈利波动的经济显著性，以第2列回归结果为例，平均而言ORECTA从第25%分位值增加至75%分位值（即增加0.021），会导致企业盈利波动相比于平均值增加5.79%①掏空变量的估计系数为0.124，如果掏空增加0.021，提升盈利波动的幅度约为0.0026（0.124×0.021），该值相对于盈利波动均值0.046的幅度为（0.124×0.021）/0.045，约等于5.79%。。

表2 掏空与企业风险承担

当使用Max-Min（ROA）衡量企业的风险承担水平时，第4列和第5列结果显示，加入控制变量前后掏空对风险承担的回归估计系数分别为0.361和0.302，且均在1%的水平下显著。使用滞后一期的掏空变量（L.ORECTA）时，第6列结果显示掏空的系数为0.173，仍然在1%水平上显著。这与使用盈利波动测度风险承担的结果一致，意味着控股股东掏空与企业的风险承担存在显著的正向关系，掏空增加了企业承担的风险。

（二）掏空对企业决策的影响

1.掏空对企业融资决策的影响。企业财务决策会影响盈利波动，特别是激进的财务决策会加大盈利波动，即盈利波动可能是企业激进财务决策的结果。本文使用企业资产负债率、过度负债和运营资本等三个指标，检验掏空与融资、财务行为的关系（表3）。首先，本文使用资产负债率为被解释变量，第1列结果显示，ORECTA的系数估计值为0.340，在1%水平上显著。第4列结果显示，L.ORECTA系数估计值为0.360，在1%水平上显著。这表明掏空与企业负债率显著正相关，而且这一效应随着时间推移在变大，揭示出掏空增加了企业资产负债率。

表3 掏空与企业融资决策

其次，本文使用过度负债为被解释变量。第2列结果显示，ORECTA的系数估计值为0.183，在1%水平上显著。第5列结果显示，L.ORECTA系数估计值为0.239，在1%水平上显著。这些结果表明掏空与过度负债显著正相关。过度负债衡量了企业债务超过了合理范围的程度，通过检验掏空行为与过度负债之间的关系，有助于准确直观地观察掏空行为对企业债务负担与风险的影响。企业负债率上升（过度负债）增加了控股股东所控制的资源，加大了进一步掏空的可能，并显著增加了企业的债务压力，从而提升企业的债务风险。也就是说，掏空导致企业进行了激进的融资决策，从而提升了企业风险。

综合考虑施工速度和安装稳定性的要求以及安装的可行性，确定在吊索距离安装位置约1m时方才开始分批张拉。结合试算结果，最终确定各类钢索的张拉顺序为：张拉吊索到剩2.5m→张拉谷索就位→张拉吊索到剩1m→分3批张拉吊索就位→张拉脊索就位。

最后，本文使用营运资本为被解释变量。第3列和第6列结果显示，ORECTA不显著，L.ORECTA显著为负，表明当期的掏空与企业运营资本不相关。但是，滞后一期的掏空显著降低了运营资本，表明掏空降低了企业流动性、加大量短期债务偿付风险。需要指出的是，当期和滞后一期掏空变量的估计结果不一致，一定程度上说明当期二者关系可能受到反向因果关系的影响。

2.掏空对企业投资决策的影响。根据前文理论分析可知，风险承担提高有两方面的含义。其一，企业为获取高回报收益，加大了并购、研发等投资行为，此时风险承担有助于企业价值提升。其二，企业经营绩效波动加大，企业风险增加，此时风险承担会损害企业价值。若企业风险承担上升是控股股东侵占上市公司利益之后的投机性行为，则控股股东实施掏空的同时并不会真正加大企业实际投资，反而会因为承担了更多风险而损害企业价值，降低企业经营绩效。为了区分上述两种机制，本文使用面板双向固定效应模型考察掏空对企业投资行为的影响。依据已有关于风险承担的研究，本文使用资本支出占比、兼并和收购支出占比、研发支出占比等指标作为风险承担的代理变量，检验掏空产生的影响。

如表4所示，第1列中ORECTA的系数估计值为-0.080，在1%水平上显著。第4列结果显示，L.ORECTA系数估计值为-0.061，在1%水平上显著，表明掏空与企业资本支出显著负相关。第2列、第5列和第6列结果显示，ORECTA的系数估计值均不显著，说明控股股东掏空的同时没有加大实际投资中的风险行为，反而降低了资本支出。结合资产负债率结果可知，掏空增加的企业风险主要来自于企业采取更激进的融资决策。

续表4

表4 掏空与企业投资决策

综上可见，控股股东掏空显著提升了企业风险承担水平。从对企业财务和投资决策的影响来看，掏空大幅提高企业资产负债率和过度负债程度，显著降低营运资本和实际投资水平。这些结果揭示出掏空的一个重要而隐秘的经济后果：控股股东掏空之后让企业承担了有损于价值的超额风险。

（三）稳健性检验

1.替换掏空的测量指标。为了保证实证结果对掏空变量选取的稳健性，本文使用关联担保年度总额占总资产的比例作为掏空的代理变量，检验掏空对企业风险承担的影响。表5的结果显示，关联担保显著提升了企业风险承担水平。从企业财务决策角度看，关联担保提高了企业资产负债率，降低了营运资本；从企业投资决策角度看，关联担保没有显著提高企业兼并收购和创新投入，显著降低了企业资本支出。

表5 稳健性检验：关联担保为掏空的代理变量

2.替换企业风险承担指标。现有研究中风险承担指标较为丰富，主要使用盈利、股价的波动性，融资、投资政策等变量（王菁华和茅宁，2015）。原因在于，风险承担行为会导致经营结果的不确定性，表现为绩效的波动性。因此，往往风险承担水平越高，企业绩效指标的波动性越大。然而，盈利、股价波动是经营结果的呈现，引致波动的具体原因是未知的，而且盈利的会计处理和股价波动易受管理层操控。相比较而言，采用融资、投资决策行为度量企业风险承担则更为简单直观，但揭示的是风险行为的单一角度，难以全面反映其综合水平。这些测度方法各有优劣，研究中使用多重测度方法可以互为补充、相互印证，因此本文同时使用盈利波动指标和企业投融资政策指标。

控股股东实施掏空的同时，存在掩盖违规行径操纵企业盈利的动机，可能伴随盈余管理行为，从而加大盈利波动，此时掏空与风险承担的正向关系可以被盈余管理动机解释。特别地，在众多财务指标中，利润率是控股股东操纵动机与空间较大的指标。已有研究通常也会将股价波动作为风险承担水平的代理变量，该指标从经营结果视角切入，使用可观测的股价波动反映企业前一期的风险承担。股价信息区别于财务报表中盈利信息，被操纵的空间和程度存在差异。因此，本文使用股价波动展开检验，旨在保障结果对不同指标的稳健性。

鉴于此，本文使用企业股价波动作为风险承担的测度指标，展开稳健性检验。具体而言，借鉴Ferris et al.（2017）的处理方法，本文构造企业t+1至t+3期的月度股价波动率作为风险承担的测度指标。具体分为两个指标，一个不考虑分红，另一个则考虑了分红。表6结果显示，与前文实证结果基本一致，控股股东掏空显著提升企业未来的股价波动。结合盈利波动和盈利极差作为风险承担水平代理变量的结果可知，不论使用哪种指标，本文均发现控股股东掏空显著提升企业风险承担水平的证据，说明估计结果是稳健的。

表6 稳健性检验：股价波动作为风险承担代理变量

3.内生性问题讨论。掏空与风险的正向关系面临一些潜在内生问题。一是掏空行为有一定隐蔽性，任何代理变量均可能存在一定测度偏误。此外，其他应收款中部分是企业经营中正常的应收款项，不能完全反映掏空行为，因此其他应收款占比的变动包含了企业经营行为的变化，导致掏空与风险行为的检验关系存在偏误。二是企业决策行为相互关联，导致本文结果受选择性偏误的影响。例如，风险更大的企业被掏空的可能更大，或者某些特定特质企业共同决定了掏空和高风险行为。本文尝试在自然实验框架下，使用股权分置改革作为掏空的工具变量，基于Shock-IV设计方法以缓解测度偏误和变量间的内生关联导致的偏误，但发现掏空和风险承担等核心变量难以满足Shock-IV设计所要求的事前平行趋势假设（Atanasov and Black，2021）①限于篇幅，省略了基于Shock-IV的回归结果，留存备索。。

在没有更恰当的因果识别工具情况下，本文旨在侧重于揭示掏空与风险间呈现的正向关系，并依赖固定效应模型和更换变量等稳健性检验，推断这一关系的因果性。其一，针对测度偏误的影响，本文更换掏空变量，使用关联担保作为替代性的代理变量，发现了关联担保与企业风险承担和融资政策之间的显著正向关系，这与使用其他应收款占比作为代理变量的结果一致。这在一定程度上说明，测度偏误问题可能影响了估计精度，但不会导致估计系数符号的逆转。其二，考察滞后一期和当期掏空对风险承担与企业投融资政策的影响，一定程度上应对了反向因果问题，部分金融政策变量回归中掏空的滞后一期系数更大，一定程度表明反向因果问题的威胁有限。其三，通过控制双向固定效应和企业基本特征信息，估计系数很大程度上捕捉了掏空与风险及风险行为变化的关系，避免了其他因素干扰。需要指出的是，本文不强调系数估计的无偏性，重在揭示企业遭受掏空之后的风险行为及风险指标的变化，以支持本文得出掏空引致高风险承担水平的结论。

五、关于风险与绩效关系的进一步讨论

关于企业风险承担与企业价值的关系，存在两种截然相反的观点。基于高风险产生高收益的经典理论观点，风险承担行为有利于企业增加资本积累，促进技术进步，从而有助于企业绩效的提升。然而，基于前景理论和行为金融的分析视角，研究发现企业盈利时倾向于风险规避，亏损时多表现为风险寻求（Fiegenbaum，1990）。特别地，在中小投资者保护不足、控股股东有明显掏空行为的情形下，风险与绩效的关系值得深入考察。上文结果显示，掏空提高了企业承担财务风险的水平，降低了实际投资，因此由掏空引致的高风险并不能通过实际投资转换成高收益，因此本文预期对于掏空行为较严重的企业，风险承担水平的提升并不会带来绩效的改善，甚至可能导致绩效恶化。

本文借鉴现有研究的模型构建方法（Khaw et al.，2016），构造式（4）表示的实证模型，考察企业风险年度变化对企业绩效年度变化的影响。其中ΔROAi，t、ΔRiski，t、ΔXj，i，t分别表示企业绩效、企业风险以及相关控制变量的一阶差分项。回归系数β为主要关注对象，其估计了风险承担变化对企业绩效变化的影响。

在样本期内计算企业掏空变量（ORECTA）的均值，定义为Tunneli，将其与式（4）中的风险变化变量交乘，构造了式（5）估计交乘项的系数值γ，其揭示了掏空对风险—绩效关系的交互作用。

回归结果如表7 Panel A所示。第1列以盈利波动的变化值为解释变量，结果显示其系数显著为负，表明风险变化与绩效变化呈现显著负向关系。在此基础上，第2列加入行业掏空程度的交互项，结果显示交互项系数为-3.491，在1%水平上显著，表明与掏空程度较轻行业相比，在掏空程度严重行业中，企业风险变化与绩效变化的负向关系更强。第3列和第4列以盈利极差的变化值为解释变量，结果与第1列和第2列结果基本一致。上述结果揭示出，整体上中国上市公司风险承担水平与绩效呈现负向关系，高风险承担并没有获得高回报，而且控股股东掏空加剧了这一负向关系。考虑中国资本市场上投资者保护不足，控股股东掏空行为仍较为普遍，故而控股股东掏空行为引致的激进财务行为，进一步恶化了企业绩效。

表7 风险承担与企业绩效

在交乘项回归结果基础上，为了直观观察掏空程度不同企业的风险与绩效关系的差异，本文展开分组回归。具体地，按照Tunneli的33%、67%分位数，将样本企业划分为三部分，Tunneli均值处于最小1/3的企业定义为掏空较轻企业、居于中间的1/3企业定义为掏空中等企业、处于最大1/3的企业定义为掏空较重企业。然后在三个子样本中，使用模型（3）检验风险承担变化与企业绩效变化的关系，结果如表7 Panel B所示。第1列是掏空严重企业，ΔVolatility的系数为-0.377，在1%的水平下显著；第2列掏空中等企业回归结果中该系数为-0.170，在1%的水平下显著；第3列掏空较轻企业回归结果中该系数不显著。对三组子样本回归系数进行统计差异检验，结果显示三者之间均存在显著差异。这表明，对掏空相对较重的企业而言，风险承担水平的变化与企业绩效变动显著负相关，而对掏空较轻的企业而言，风险承担水平变化与企业绩效的负相关关系不再显著。第4～第6列中使用盈利极差的变动为解释变量的回归可以得到类似的结果。

综上可见，控股股东掏空引起的风险承担行为伴随着企业经营绩效的恶化。前文发现，掏空会导致企业融资决策变得激进，同时显著降低了企业实际投资，说明掏空引起了企业经营决策的扭曲。由于企业实际投资是长期绩效表现的基础，而且激进的融资决策让企业经营陷入被动，由掏空导致的风险承担上升并不是积极、有价值的，从而可以看到风险承担指标的上升伴随着企业绩效的恶化。

六、结论与启示

资本市场上，控股股东通过资金占用、关联担保等形式掏空上市公司的现象仍广泛存在，这类治理乱象背后隐含着怎样的风险因素？本文使用2003—2020年中国上市公司数据，实证考察控股股东掏空对企业风险承担的影响，并深入探究具体作用机制。实证结果显示，控股股东掏空显著提升了企业风险承担水平，而且企业风险上升是由于掏空导致企业融资决策更激进，而资本支出等承担实际风险的投资行为显著下降。进一步结果表明，与掏空较少企业不同，掏空较多企业的风险承担上升伴随着企业经营绩效的下降。本文结果表明，控股股东在掏空企业之后，实施了激进的融资决策以便控制更多资源，但并没有将融资获得的资金投入到能形成长期回报的实际投资，这一系列行为加剧了企业的盈利波动。这意味着，掏空不仅直接侵占了中小股东权益，还让上市公司承担了有损于价值的超额风险。

当前数字化应用技术不断发展，结合上述研究，针对掏空及其风险问题，本文建议在加强传统监管措施基础上，提升监管的数字化水平。其一，进一步加强传统监管措施。首先，尽管针对掏空问题监管部门已经出台不少政策法规，鉴于掏空行为的隐蔽性、持续性和风险性，仍有必要重视相关立法和诉讼制度的完善，降低控股股东掏空激励，拓宽中小投资者行使自身权利的渠道；其次，提高对掏空行为的处罚力度，包括加大罚款金额、撤销市场准入资格、刑事追责等手段，形成威慑效应；再次，完善公司治理机制，加强上市公司对风险的管理与控制，避免激进的财务风险承担，防止短视风险行为对公司长期价值的损害；最后，加大投资者教育力度，提高中小投资者风险意识和自我保护能力，引导投资者关注公司的长期发展战略和长期价值，促进资本市场稳定健康发展。

其二，提升监管的数字化水平，重视使用大数据、人工智能等新型应用技术。首先，构建综合数据信息系统，整合财务数据、市场数据和舆情文本数据等多维数据；其次，建立数据共享平台，促进上市公司、监管机构和第三方数据提供商之间的数据共享，为监管和投资者决策提供全方位数据支持；再次，开发与应用风险评估模型和智能监测系统，利用人工智能和自然语言处理技术自动识别异常交易和掏空行为，辨别上市公司风险类型，适时预警掏空风险；最后，加强监管机构的科技投入，培养专业技术人员，提升数据分析和风险监测能力，力求对掏空行为的及时发现和处置。