金融利润膨胀阻碍了经济增长吗——基于金融业与实体经济的利润分享视角

何美玲 张硕楠 莫建明

一、引言

改革开放以来，中国现代金融体系逐步建立和完善，在创造经济增长的“中国奇迹”中发挥了独特作用。但近年也出现了金融“侵蚀”实体、资金空转和实体债务负担过重等问题。实体经济经营疲软叠加金融供需矛盾尖锐化，社会各界高度关注金融机构向实体经济合理让利、化解企业债务风险的问题。金融体系能否持续向实体经济提供低成本的发展资金，是提振市场主体信心和促进经济强劲发展的关键。金融对经济的影响体现在诸多维度，本文聚焦于金融利润对经济增长的影响，对这一问题的关注源于以下典型事实：2020年国务院明确提出金融体系向实体部门让利1.5万亿；2021年国务院指出多项让利政策延续实施至2021年底；2022年，国务院常务会议又提出要用市场化法治化办法促进金融机构向实体经济合理让利；二十大会议再次强调坚持把发展经济着力点放在实体经济上；2023年年初，针对金融业高利润带来的高薪炫耀和巨额贪腐等问题，党中央提出坚决破除“金融精英论”，这些均体现了中央从金融利润角度持续协调金融和实体经济关系的坚定决心。

从金融和实体经济利益分配角度，探究金融如何影响经济增长，有利于加深对金融和实体经济关系的认识。同时，中国金融市场具有典型的“二元分割”和“利率双轨制”特征，基于此，本文以2007-2019年城市层面数据为样本，围绕金融利润和经济增长这一主题，探讨金融利润变动对国有与民营经济产生的异质性影响以及该影响如何传递到最终的经济增长。

和现有文献相比，本文边际贡献主要有以下三点：第一，从研究问题看，基于金融与实体利润分享理论，考察金融利润膨胀如何非线性地影响经济增长。大量文献讨论了金融发展与经济增长的关系，但对金融利润的系统研究较少。在作者文献搜索范围内，仅林键等（2021）检验了银行利润对实体部门的影响如何随银行盈利能力的变化而变化。本文选择金融和实体间利润分享比例而非银行盈利能力作为结构性变量，更能凸显金融和实体经济的相对地位；第二，从研究机制看，本文关注到金融利润适度提高以及过度膨胀对不同实体部门的非对称影响，探讨随着金融分享实体利润比例的变化，金融部门对国有和民营经济的支持服务作用与竞争攫取作用之间转化关系的差异性，并从微观层面细致地探讨了金融利润变动对不同所有制企业投融资和绩效的异质性影响，搭建了宏观效应与微观机制之间的桥梁；第三，从研究方法看，本文计量模型的设计考虑到解决金融与实体利润分享比例的内生性问题，科学地估计金融利润对经济增长的影响，且将研究样本细化至地级市，最大限度降低阈值搜索过程中因数据量不足而导致的参数估计稳健性存疑问题，是对金融利润与经济增长之间非线性关系更为科学的实证检验方法。

二、文献综述

中国金融行业利润率碾压实体经济利润率，获取高额利润已成为不争的事实（杜勇等，2017）。2017-2021年，中国金融业增加值占GDP比例约为8%，是对GDP贡献率最高的行业。不仅大大超出同等收入水平国家，也超出金融业更加成熟的发达国家平均水平。那么，金融行业利润来自哪里，如此高的回报是否合理？这就涉及金融利润“质”的合理性和“量”的适度性分析。关于金融利润的本质来源，马克思在利息理论中论述生息资本时，提出了重要的利润分享观：货币资本家把借贷资本的支配权移交给产业资本家，就把货币作为资本生产平均利润的能力让渡给产业资本家，因此货币资本家应该分享产业资本家所生产的利润或者剩余价值。利息来源于产业资本积累，其本质是生产过程中劳动创造的新价值。后来的马克思主义研究者在马克思的利润分享观基础上，详细分析了其他各类金融活动的收入，形成了完整的金融利润理论。该理论指出中介费、佣金和资本利得在内的各种金融利润最终来源都是实体产业（Lapavitsas，2011；Levina，2012；Foley et al.，2019；赵峰和陈诚，2022）。

那么实体部门为什么要把一部分利润让渡或者分配给金融部门？马克思主义和西方主流经济学都给出了相应解释。马克思主义学者从资本循环周转角度出发，指出金融资本能够加快资本循环周转速度和提高资本周转效率，使剩余价值创造的过程更为顺利。西方主流经济学者从金融功能观出发，强调金融在资源配置、风险分担、公司治理以及交易成本降低等方面的价值，促进了物质生产（庄毓敏等，2020）。这与马克思主义学者提出的金融循环加速资本积累相一致。双方的研究结论都回答了金融为什么能从实体经济获得利润，或者说实体部门为什么愿意将利润让渡给金融部门。综上，金融自身并不创造实物财富，金融实现的利润是从产业资本创造的剩余价值（实现的利润）中让渡出来的。但金融确实是有“价值的”，其分享实体利润存在“质”的合理性。

除了金融分享实体利润“质”的合理性问题外，金融分享实体利润“量”的合理性问题更加值得讨论。直接探讨金融利润适度值的研究不多，大多文献从金融发展水平存在适度区间的角度进行分析。马克思主义学者较早指出了信用过度的负面效应：大量产业资本转化为金融资本，脱离资本循环，形成“G—G′”的金融投机活动。金融资本成为控制生产、流通和分配的主导力量，通过不断增殖和扩张，加深了与产业资本的对抗和矛盾（赵峰和陈诚，2022），其中金融和实体在总体利润中的分配关系是双方冲突对抗的具体表现之一（谢富胜和匡晓璐，2019；文书洋等，2020；张成思等2020）。2008年金融危机后，西方主流经济学者也加强了对金融发展负面效应的研究。针对资金脱实向虚，在金融体系中空转以及金融系统稳定性下降等现象，西方主流经济学者从实体经济对金融容纳程度有限、金融自身脆弱性以及“金融加速器”带来的波动效应等方面进行了解释（Sanfilippo-Azofra et al.，2018；孙红燕等，2021；永谈等，2021）。马克思主义和经典西方经济学从不同理论视角解释了金融负面效应的来源，结论却高度一致：金融发展和经济增长之间存在一个匹配关系，金融适度发展会促进经济增长，反之，金融过度膨胀则会阻碍经济增长。

实证方面，大部分研究以信贷（或股票市值）占GDP比重、M2占GDP比重、金融增加值占GDP比重刻画金融发展，关注不同发展水平下金融对经济发展的异质性影响。若金融发展水平对经济增长有促进作用或促进作用较为明显，则认为金融发展水平适度；若超过一定比例后对经济增长产生负向影响，则认为金融存在过度扩张和膨胀（王俏茹等，2020）。杨友才等（2014）利用门槛模型发现当金融发展程度超过0.908时，金融发展会抑制经济增长。黄宪和黄彤彤（2017）在OLS回归中加入二次项，发现金融对经济增长的影响存在“倒U型”特征。还有部分学者考察了金融发展速度和实体经济发展速度是否匹配的问题。如Zhu et al.（2020）发现，当私人信贷达到GDP的60%时，金融发展程度过高，企业创新率相对较低，且创新对产出增长的影响开始不明显。王爱萍等（2021）发现金融增长率与实体经济增长率的差异超过13%时，会抑制经济发展。少数学者考察了金融利润或银行利润与经济增长的非线性关系，如林键等（2021）研究发现，只有当银行利润率保持在0.491%～0.801%时，继续提高银行盈利水平能较快促进经济增长。从研究方法看，面板门槛效应难以处理内生性问题，回归结果可能出现偏误。OLS回归中加入二次项，假设了拐点两边，金融促进经济发展和金融阻碍经济发展的效应大小对称，与实际不符。也有部分学者利用分组方法检验金融与经济之间的非线性关系。在每组内设置线性模型，通过比较系数组间差距来判断是否存在非线性关系（Arcand et al.，2015；李强和李书舒，2017）。线性模型能够较容易地解决内生性问题，但是人为设置分组标准具有随意性，估计结果很大程度上依赖于样本的分组方式。

在中国，所有制差异是影响金融发展水平与实体经济关系的重要因素，国有经济和民营经济在正规金融体系中具有不平等地位。由于信息不对称、经营风险高以及发展不规范等原因，民营企业在正规金融体系中受到强烈的“所有制歧视”，融资难、融资贵一直是制约民营经济发展的重要问题（田国强和赵旭霞，2019）。而国有企业不仅与国有银行联系紧密，贷款议价能力强，还享受政府补贴等优惠政策，外部融资渠道更多。因此金融发展主要缓解了民营企业的融资约束问题，提高了民营企业贷款可得性（刘行和叶康涛，2014）。在金融发展水平较高的地区，银行市场化水平更高，受政府干预程度较低，出于逐利目的有动机向优质民营企业发放贷款，提高信贷资源分配的公平性（刘海明和曹廷求，2015）。另一方面，随着金融发展水平的提升，金融机构贷前信息识别和贷后风险控制能力也在提高，关系型贷款技术以及金融科技的应用降低了民营企业与银行之间的信息不对称，提高了金融机构向民营企业提供信贷的意愿（Bollaert et al.，2021；Di Maggio and Yao，2021）。

总体而言，已有研究提供了诸多有益思考，本文将从以下几方面更深入和细致地探讨金融和经济的关系：首先，从传统金融发展角度拓展到金融和实体利益分配角度，研究金融利润与经济增长的非线性关系。利润分享比例的变化反映了经济社会资本积累方式的转变，而资本积累的多寡决定了金融和实体的相对地位。区别于强调金融脆弱性的文献，本文从金融和实体之间的竞争挤出关系分析金融过度发展的负面影响，探讨随着金融分享实体利润程度的变化，金融部门对实体经济的支持服务作用是否会演变为竞争攫取的负作用，具有重要理论和实践价值。其次，在中国特殊的“二元分割”和“利率双轨制”背景下，明晰金融逐利性通过什么机制影响经济增长，以及金融利润对国有和民营经济的影响效应有何区别。这对于有针对性地调整金融和实体关系具有重要借鉴意义。最后，为了更加科学的刻画金融和经济间的非线性关系，本文利用计量模型估计金融利润对经济增长影响的拐点，能较好避免人为设置拐点的随意性，且模型设计考虑了经济增长与金融利润间存在双向因果关系的可能性，兼顾内生性问题的解决。

三、理论分析与假说提出

（一）金融利润膨胀的机理

金融利润膨胀的路径既包括金融资本配置到实体经济发展而产生的积累部分，也包括在虚拟经济中低买高卖而产生的增殖。无论是哪种利润积累方式，本质上都来自实体经济，且受到实体利润的制约，那么为什么金融利润会出现过度膨胀或者产生偏离？

宏观经济理论从经济要素的社会作用出发，提出了现代社会经济系统中信息流、资金流和物流的概念（李强等，2012）。三者在商品价值形态的转化过程中有机的统一起来，共同完成商品的生产→分配→交换→消费→生产的循环。在信息流的帮助下，资金流可以脱离物流并快于物流单独流动。一方面，这有助于信息传递、价值发现和提高实体经济效率。另一方面，这意味着资金流或者说资本本身是可以单独交易和定价的。因此，金融资本不仅比实物商品具有更大的流动性，而且还可以跨越时空交易。在资金流动基础上发展出来的各类金融活动所具有的跨越时空快速流动性，决定了实体经济的运行可能滞后于金融活动，金融运行脱离实体运行成为常态（黄群慧，2017；王彩萍和李建平，2022）。这在利润积累方面就表现为金融利润脱离实体利润而独立膨胀。

同时，这两条金融利润膨胀的路径并不独立，而是相互影响。金融资本在虚拟经济（如金融业和房地产业）中自我循环扩张，提高金融资本回报的同时也消耗了资本的耐心和抬高了其要求的回报率。配置到实体经济的金融资本也会要求更高的回报率，从而加剧金融业利润率与实体利润率的分化。伴随实体利润率下降和虚拟经济持续繁荣，越来越多的企业难以承担高额借贷成本，导致更多金融资本退出实体，流入回报率更高的虚拟经济，推动金融资本在虚拟经济中进一步增殖，形成更大泡沫。同样地，配置到实体经济的金融资本回报率的持续提高，也会吸引更多资金进入金融系统。实体经济除了支付正常资金使用费外，还需要支付咨询费、服务费、年检报告费等由信贷衍生的各种金融服务费。资本以增加金融服务环节并拉长金融服务链条的方式分割高额利润，基础信贷产品发展为各种衍生品，低买高卖，脱实向虚不断空转，导致金融相对实体的利润膨胀程度加深。

（二）金融利润对经济增长的影响分析

第一，从金融资本配置到实体经济而实现增殖的路径分析金融利润对经济增长的影响。金融适度逐利不仅有助于闲散资金集聚，还能够提高资本配置效率。资金盈余方持有现金及其等价物有很高的机会成本，出于增殖考虑，需要将资本不断投入到产业生产。金融通过提供交易场所和降低信息不对称能够达到快速集聚闲散资金的作用。金融资本事前搜集市场信息，事后监督项目实施，动态追逐高效率的行业和企业，在实现利润积累的同时也促进了经济增长。但是当配置于实体经济中的金融资本要求过高的回报率，就会引发实体经济融资难融资贵问题。此外，部分难以承担高额借贷成本的实体企业还会被挤出信贷市场，不利于经济增长。

第二，从金融资本脱离实体经济而独立增殖的路径分析金融利润对经济增长的影响。金融资本所具有的跨越时空的快速流动性和可交易性使得金融能够承担资源优化配置、跨期风险分担以及价值发现等功能。金融资产的价格往往还是实体经济的晴雨表。但这种流动性和可交易性并不能完全脱离实体经济，背后需要有真实的生产和商品交易做支撑。金融资本在虚拟经济（金融业和房地产业）中自我循环扩张，提高金融资本回报的同时，也消耗了资本的耐心和抬高了其要求的回报率。配置到实体经济的金融资本也会相应要求更高的回报率，催生影子银行繁荣，进而提高企业财务成本和降低企业融资可得性，最终会降低实体经济的回报率。而实体经济自身回报率的下降，又会加剧更多金融资本退出，对其形成更大的“挤出效应”。综上，提出研究假说1。

假说1：当金融利润低于合理值时，金融利润适度提高有利于经济增长；而当金融利润高于合理值时，金融利润继续膨胀则会阻碍经济增长。

（三）中国金融利润影响经济增长的机制分析

中国金融体系具有较为明显的政府干预和管制特征，“信贷二元分割”和“利率双轨制”现象一直存在。金融利润影响经济增长的机制也具有明显的中国特征。金融利润低于合理值时，其上升往往伴随着金融发展水平上升。金融通过降低资金融通成本或者识别高效率项目获得更多回报。因此，在服务国有经济为主的国家控制型金融体系中，金融适度逐利意味着更多资本流入更高效率的民营经济，对民营企业融资水平的边际改善程度更大。这是因为：第一，为追求更多利润，银行等金融机构将提高自身信息搜集和处理能力，缺少抵押物的民营企业获得贷款的可能性提高；第二，为获取更多利润，金融资本会提高自身风险承担能力，而不是一味涌向债务风险和破产风险更低的国有企业；第三，逐利动机下的金融机构有激励主动参与企业公司治理，监督防范企业逆向选择和道德风险，这在公司治理机制灵活的民营企业中更易实现。国有企业有得天独厚的融资优势，比民营企业更容易获得政府优惠政策和金融机构信贷资源支持。即使在金融发展落后的地区，国有企业在当地政府的政策支持下也能够优先获得金融资本，因此融资改善效应相对有限。

当金融利润过度膨胀，意味着金融资本的成本提高，甚至开始自我增殖。大量金融资源流出实体部门，国有经济和民营经济发展都受到抑制。但是国有经济天然具有融资优势。当金融利润超过合理水平且金融资本变得更加稀缺时，实体经济中有限的金融资源将向国有企业集中，其投融资水平受金融部门利润膨胀的影响程度较小（李艳和杨汝岱，2018）。因此金融利润膨胀首先挤出了民营经济部门的信贷额度，压制了民营经济的融资需求，拉大了国有和民营经济受到的金融资源支持力度差异。面对金融高利润引发的融资难问题，大量难以从正规金融体系融得资金的民营企业转向资金价格更高和风险更高的影子银行，以融资贵化解融资难问题，成为影子银行资金需求者。而部分资金充裕的实体企业，例如国有企业或大型上市企业受金融高利润吸引，充当银行资金的“二传手”，攫取实体部门利润，成为影子银行的资金提供者。

已有文献已经证明，国有经济效率低于民营经济（Song et al.，2011）。如果考虑国有企业和民营企业获取资源的难易程度以及要素价格差异，那么国有经济和民营经济的效率差异将会更大，同时国有工业企业亏损数额和亏损比例都远高于民营工业企业。综上，金融利润适度上升时，民营经济融资水平的边际改善效应更强，鉴于民营企业的生产效率更高，在融资环境得到改善后，民营经济将带动经济更高速增长。当金融利润过度膨胀，与民营经济相比，低效国有经济的资金来源更加稳定，获得了相对更多的资本，但由于自身生产效率不高，更大程度降低了经济增长速度。基于以上分析，提出如下假说2。

假说2：当金融利润低于合理值时，金融利润适度上升对民营经济的促进作用较强；而当金融利润过高且继续膨胀时，民营经济受到的抑制作用更强。金融利润在不同区间，非对称地调整地区国有经济和民营经济结构而影响到经济增长。

四、研究设计

需要明确的是，本文所指的金融利润并非金融利润的绝对值，而是金融利润的相对值，也即金融—实体利润分享比例。由分析可知，理论上存在一个金融—实体利润分享的“适度”水平。当低于和高于“适度”水平时，国有经济和民营经济可能受到差异化影响。那么，金融分享实体利润的“适度”水平是多少，当前金融利润是否已经严重偏离“适度”水平，金融利润变化如何影响国有经济和民营经济的相对发展，这些都需要进一步严谨论证。

（一）样本选择及数据来源

本文以2007-2019年303个城市（包含地级市、直辖市、自治州和盟）为研究对象。地区经济增长变量、产业结构变量、财政变量等来自于《中国城市统计年鉴》，国有经济和民营经济变量来自《中国城市统计年鉴》。少量缺失值采用前后年份的平均值进行代替。某些地区工业企业利润总额为负值，已做剔除处理。

（二）模型和变量解释

1.动态面板门槛模型的估计方法。首先需要检验金融利润对经济增长的影响是否具有非线性特征，以及金融利润“适度”比例是否存在。尽管学术界没有提出金融利润“适度”比例的绝对标准，但借鉴金融和经济关系研究中，金融发展水平是否适宜是以其对经济的影响为标准的思想，金融利润是否过度膨胀，也应以其是否损害经济增长为标准。利用非线性模型实证促进观和抑制观的成立条件成为研究关键。

Hansen（1999）提出的面板门槛模型能够较好地刻画不同门槛区间内，解释变量对被解释变量的异质性影响，但该门槛估计量的一致性要求门槛变量和协变量必须强外生，现实数据往往难以满足这一条件。Seo and Shin（2016）以及Kremer et al.（2013）将普通面板门槛模型扩展到带有内生阈值变量的动态面板模型，允许滞后因变量和内生门槛变量，能有效解决金融利润的内生性问题，并准确刻画金融利润与实体经济的非线性关系。

动态面板门槛模型可设置为如下式（1）所示。其中Xit是控制变量组，包含有被解释变量yit的滞后项。qit是门槛变量。I｛.｝代表示性函数，如果括号内为真，则该函数取1，否则取0。

2.模型构建和变量说明。为检验假说1，本文设置动态面板门槛模型如式（2）所示，下标j为城市，t为年份。门槛模型需要在门槛变量的定义域内搜索门槛值，如果以省为研究对象，则存在门槛值搜索数量过少，参数估计不准确的问题，因此本文以城市为研究对象。被解释变量是各城市GDP实际增长率（grgdp），城市GDP平减指数使用相应省份数据。解释变量是各城市金融利润（fpft），由于地级市层面金融利润不可得，借鉴文书洋等（2020）和林键等（2021）的指标构造思想，以金融业增加值占比作为金融利润的代理变量。具体以各城市金融业增加值占规模以上工业企业利润的比例衡量进行衡量。工业是实体部门的代表，也是与金融最为相关的实体部门。金融业增加值占规模以上工业企业利润的比例不仅反映了金融和实体的相对地位，也蕴含金融利润来自实体利润的本质。金融业增加值反映了总产出和中间投入的差异，不仅包含营业盈余，也包含了金融从业者报酬和固定资产折旧等部分，而这部分也来自实体利润。国家统计局在具体核算金融增加值时，根据《国民经济行业分类》（GB/T 4754-2017），将金融业划分为货币金融服务、资本市场服务、保险业和其他金融业四大类，分别核算，最后进行汇总。也即金融增加值核算不仅包含了银行等金融机构，也考虑了与资本市场相关的金融利润。我国金融年鉴仅公布各省金融业增加值，考虑到银行在我国金融体系中的基础性地位，以及人民币贷款是社会融资规模中最主要构成，与各地金融业增加值密切相关，本文以各城市金融机构人民币贷款余额为权重，将省级金融业增加值划分至各城市。

TIAN Shi-yin, CHEN Qi, XIE Zhi-hui, HE Jia, WU Cheng

xjt为控制变量集合，主要有：（1）滞后期经济增长率（L.gdpgr），控制金融和经济之间的双向因果关系；（2）经济结构变量，第二产业占比（stru2）和第三产业占比（stru3）；（3）城镇化程度（urban），用户籍人口城镇化率衡量。大量农民工无法享受城镇化红利，用户籍人口城镇化率而非常住人口城镇化率衡量城镇化水平更为客观：（4）政府干预程度（gov），用地区财政赤字占公共财政收入的比例进行衡量。控制变量数据来自城市统计年鉴。δ1表示当金融利润低于门槛估计值时，金融利润对经济增长率的影响；δ2表示当金融利润高于门槛估计值时，金融利润对经济增长率的影响。只要δ1和δ2在统计意义上不全为0，则代表在不同金融利润区制内，金融利润对经济增长的影响具有非对称性。金融利润是否具有“适度”比例，需要依据变动方向进一步判断。若δ1为正而δ2为负，则门槛估计值代表金融利润的“适度”比例。

为检验研究假说2，即金融利润变动通过非对称地调整地区国有经济和民营经济结构而影响到经济增长。本文设置动态面板门槛模型如式（3）所示。被解释变量gap代表民营经济与国有经济的结构差异。一是用民营经济与国有经济的规模占比差异进行衡量：民营经济规模占比分别以各地区私营企业的资产总计、主营业务收入和利润总额占全部国有及规模以上非国有工业企业资产总计、主营业务收入和利润总额进行衡量，国有经济规模占比分别以各地区国有及国有控股工业企业的资产总计、主营业务收入和利润总额占全部国有及规模以上非国有工业企业资产总计、主营业务收入和利润总额进行衡量，民营和国有经济差异记为gap_ast，gap_rvn以及gap_pft；二是用民营经济增长率和国有经济增长率的差异进行衡量，主要包括资产增长率差异、主营业务收入增长率差异和利润总额增长率差异，分别记为gap_astr，gap_rvnr以及gap_pftr。δ1表示当金融利润低于门槛估计值γ^时，金融利润对国有经济和民营经济的相对影响；δ2表示当金融业利润高于门槛估计值γ^时，金融业利润对国有经济和民营经济的相对影响。只要δ1和δ2在统计意义上不全为0，则代表随着金融利润变动，金融利润对民营经济和国有经济的相对发展程度具有非对称性影响。

（三）描述性统计

表1为主要变量的描述性统计结果。金融利润变量均值为10.551%，中位数为7.723%，总体分布呈右偏状态，说明在均值左侧的样本点更多。进一步查看金融利润变量分位数，25分位的数值为5.101%，75分位的数值为12.373%。结合金融利润最小值1.852%、最大值53.824%与均值10.551%的事实，可知存在部分金融利润较高的城市，提高了样本均值。民营经济的资产和主营业务收入相对国有经济在均值上为负数，利润总额相对国有经济在均值上为正，说明平均而言，民营经济资产和收入规模小于国有企业，但盈利能力更高。从增长率差异来看，无论是资产、主营业务收入还是利润总额的增长率差异在均值上都为正，即民营经济增长率更高，活力更强。

表1 主要变量描述性统计

五、实证分析

（一）基础回归

表2给出了动态面板门槛模型式（2）的估计结果。第（1）列是式（2）的回归结果。第（2）列删除北京、上海、天津和重庆四个直辖市，降低行政级别对实证结果的影响。第（3）列进一步删除省会城市，这些城市往往是地区金融中心和资金集聚地。表2第（1）—（3）列结果表明，当金融利润较低时（fpft＜γ），继续提高金融利润，经济增长速度加快；但是当金融过度分享实体利润，超过门槛值后（fpft＞γ），金融利润继续膨胀降低了经济增长率。假说1得到验证。其次，第（1）—（3）列结果中，门槛显著性检验的bootstrap抽样P值均小于0.01，表明门槛效应显著。不同样本下，门槛估计值的变动范围较小，约为5.08%，结果较为稳健。最后，加入教育水平以及科技水平等控制变量后，不影响实证结论，限于篇幅未列示。

表2 动态面板门槛模型

（二）金融利润影响经济增长的机制分析

由表2结果可知，不同金融利润区制内，金融利润对经济增长的影响并不相同。那么这种不同是否与金融利润非对称地影响国有经济和民营经济的相对结构有关呢？表3给出了动态面板门槛模型式（3）的估计结果，也即检验不同金融利润区制内，金融利润是否通过影响国有经济和民营经济的相对结构而影响经济增长。门槛显著性检验的bootstrap抽样P值均小于0.001，表明门槛效应显著。且门槛两侧系数估计值和显著性差异较大，反映出金融利润对国有经济和民营经济结构的非对称影响效应。第（1）—（3）列被解释变量为民营经济规模占比与国有经济规模占比的差异，分别从资产、主营业务和利润总额角度衡量。第（1）列结果表明，当金融分享实体利润的比例较低时（fpft＜γ），继续提高金融利润，民营经济相对于国有经济的资产规模显著增加1.724%，这与金融发展有助于改善民营经济融资环境有关；当金融分享实体利润的比例超过门槛值后（fpft＞γ），尽管金融利润膨胀依然提高了民营经济相对于国有经济的资产规模，但提高幅度仅为0.365%，远小于门槛值之下的影响程度。这说明，金融利润过度膨胀下，民营融资环境恶化导致投资不足，总资产积累速度相对降低。第（2）列和第（3）列分别以主营业务收入和利润总额代理国有和民营结构性差异，实证结果与第（1）列一致，假说2得到验证。

表3 金融利润与国有经济和民营经济的相对结构

表3第（4）—（6）列被解释变量为民营经济增长率与国有经济增长率差异，分别从资产、主营业务和利润增长率角度进行衡量。以第（4）列为例，当金融分享实体利润的比例较低时，金融利润适度提升对民营经济相对于国有经济的资产增长率的正向影响为7.482%；当金融分享实体利润的比例超过门槛值后，继续提高金融利润，民营经济增长动力降低，与国有经济增长率的差异不再显著。从实证结果看，金融利润过度膨胀，民营经济相对国有经济规模的变化以及增长率变化不再显著，假说2再次得到验证。

六、基于微观企业所有制异质性的进一步分析

宏观经济的微观承担者是企业。为进一步厘清在不同区间内，金融利润变动对国有和民营经济的差异化影响，本文利用微观层面更加丰富的数据，研究金融利润变动条件下，不同所有制企业的异质性影响及其差异化应对策略。

表4 金融利润适度提升对不同所有制企业的影响

本文更关注金融利润超过合理值后，在信贷市场“二元分割”与“利率双轨”条件下，不同所有制企业的应对策略和经营结果。表5和表6汇报了上市公司所在地金融利润超过门槛值5.081%的回归结果。除了关注财务费用等变量外，被解释变量还包括非金融企业参与影子银行的相关变量：金融资产（finast），以理财产品购买和证券投资占营业收入的比例衡量，刻画金融市场参与度；委托贷款（entrustloan），以上市公司委托贷款占营业收入的比例衡量，刻画企业作为“信用中介”的程度；其他应收款（otrcb），用其他应收款占营业收入比例衡量，也用于刻画企业参与信用链条，作为“信用中介”的程度。其他应收款的组成十分复杂，包含应收租金、应收股利等等。正常企业其他应收款数额与营业收入的比例相对稳定。但若实体企业作为“信用中介”，则其他应收款账户会包含发放贷款的数额，这也是大量文献将其他应收款作为关联贷款变量的原因。

续表5

表5 金融利润过度膨胀对不同所有制企业融资和金融投资的影响

表6 金融利润过度膨胀对不同所有制企业绩效的影响

表5第（1）列金融利润与国有企业和非国有企业交乘项前系数正向显著，说明随着金融利润过度膨胀，国有企业和非国有企业的财务负担都会加重，但是民营企业财务负担加重程度显著高于国有企业。第（2）列实证结果中金融利润与国有企业交乘项的系数显著为正，与非国有企业交乘项的系数为负且不显著。表明随着金融利润膨胀，有较多信贷资源流入国有企业，这是因为国有企业受政策保护且能够提供符合银行风险控制的抵押物；同时金融利润膨胀降低了民营企业银行信贷占比，但并不显著，这可能与上市公司本身融资渠道广和融资方式多样化有关。第（3）列被解释变量为金融资产持有（finast），国有企业与金融利润的交乘项不显著，而民营企业与金融利润的交乘项显著为正，说明受金融业高利润吸引，民营企业购买了更多有价证券和理财产品，而国有企业并未购买更多金融产品，这可能与上市国有企业购买金融产品需国资委批准并需要严格向公众披露有关。

表5第（4）列—（6）列进一步研究金融利润膨胀是否吸引实体企业成为“信用中介”。第（4）列被解释变量为委托贷款（entrustloan），也即上市公司委托金融机构代其发放的贷款。由第（4）列结果可知，金融利润膨胀显著提高了国有企业的委托贷款水平，但对民营企业的影响不显著。这是因为民营企业自身融资难融资贵问题严重，在金融利润膨胀后作为资金供给方融出资金的机会成本上升。鉴于2017年证监会才明确了上市公司委托贷款的信息披露准则，第（5）列还利用其他应收款（otrcb），刻画企业充当“信用中介”的程度。结果表明，随着金融利润膨胀，国有企业其他应收款上升，而民营企业其他应收款显著降低。为进一步明确实体企业是否利用低价银行资金进行放贷，第（6）列提取出由银行负债变化而引起的其他应收款变化（otrcbhat），该变量更能代表企业参与“倒卖”银行融入资金的行为。结果表明，在国有企业样本中，随着金融利润膨胀，由银行负债变化而引起的其他应收款显著上升。但民营企业样本中，由银行负债变化而引起的其他应收款并未显著变化。综上，金融利润膨胀，确实吸引了国有企业成为影子银行的资金提供者，且国有企业往往是从银行体系套取资金用于影子银行放贷。相反，民营企业在金融利润膨胀后，缩减了对外提供的商业信用和借款数额。

金融利润膨胀也会导致国有企业和民营企业经营行为和经营绩效的差异，为检验企业是否因实质性“信用中介”行为而影响实业发展，经营变量还包括投资增长水平（inv）、主营业务增长率（growth）。表6第（1）列以投资增长水平（inv）为被解释变量；第（2）列以主营业务增长率（growth）为被解释变量；第（3）列和第（4）列分别以总资产收益率（roa）和净资产收益率（roe）为被解释变量。第（1）列结果表明金融利润膨胀未降低国有企业投资，但对民营企业的正常投资产生了显著的挤出作用。第（2）列结果表明金融利润膨胀对国有企业主营业务增长率的影响不显著，即未挤出国有企业的正常经营；但显著降低了民营企业的主营业务增长率，抑制了民营企业发展。第（3）列和第（4）列中，金融利润膨胀对国有企业收益率的影响不显著，但显著降低了民营企业收益率。综上，尽管金融利润膨胀同等提高国有企业和民营企业的融资成本，但国有企业加大从正规体系融资，通过充当资金“二道贩子”的方式，参与到金融利润的瓜分，无论是主营业务还是资产收益率都未受到显著负面影响。对民营企业而言，金融利润膨胀，融资难融资贵问题更为突显，自身盈余受金融业侵蚀程度加深；另一方面，受金融高利润吸引，民营企业经营更加短视，追求短平快利润，购买了较多理财产品，无论是经营性投资还是主营业务增长率都受到负面冲击。

七、政策建议与启示

本文在分析金融分享实体利润“质”的合理性基础上，探讨金融分享实体利润“量”的合理值并实证检验金融利润对经济增长的非对称影响。结果表明，在金融分享实体利润的合理区间内，金融利润适度提高有助于经济增长，但金融分享实体利润超过合理值后，继续膨胀则阻碍了经济增长。不同区制内，金融利润非对称的调整民营和国有经济增长速度是金融利润非线性影响经济增长的重要影响机制。结合研究结论，提出如下建议：

第一，合理减费让利，优化金融竞争结构。金融业依靠垄断地位设立众多收费环节，拉长金融服务链条，脱离了服务实体经济的本质。特别国有大型银行依靠其行政地位和资产优势攫取不合理利润。为打破有限竞争带来的利润藩篱，需要优化金融竞争格局。一是以国有银行为主体的金融体系应主动承担起减费让利责任，降低凭借垄断地位而征收的不合理费用；二是注重引导银行差异化竞争和精细化服务，中小银行应发挥自身优势，为不同规模和不同生命周期企业提供相匹配的金融服务；三是创新和鼓励直接融资市场，扭转以银行为主的金融体系过度关注短期贷款风险和一味追求短期利益最大化的经营策略，形成金融与经济融合共生的良性循环。

第二，发展金融科技，增强金融机构风控能力。以往金融改革没有从本质上提升银行机构的风险识别和项目筛选能力，却强化了金融资本的逐利动机。“所有制歧视”和“规模迷信”是金融机构风险识别滞后但又追逐短期利润最大化的表现。现阶段需要提升金融机构风险管理能力，强化金融资源配置的功能。充分发展大数据、区块链等新型金融科技，优化融资流程，更加准确地判断企业第一还款能力和还款意愿，破解民营企业抵押不足的融资难和融资贵问题。