近期港股市场发展概览

赵红梅

提 要：港股恒生指数自2021年2月筑顶下跌，并展开长达两年的调整。2023年上半年以来，恒指仍持续低位震荡，而“中特估”（指中国特色估值体系）主题伴随着新一轮国有企业改革的开启，从一片迷雾中杀出，在A股如火如荼展开行情演绎，在港股市场也有温和表现。但是，相比A股，港股央国企行情反应相对淡静，估值上修空间较大。过去十年港股普遍给予内地国有企业相对于民营企业偏低的估值，主要受到包括内地国企近年盈利有所下滑的内部因素，以及港股市场投资者来源与上市公司来源不匹配、受海外机构投资者主导、上市公司以金融和地产等低估值行业为主等市场结构性因素的影响。

在新一轮国企改革以及“中国特色估值体系”建设的推动下，各地方国资也在加紧部署，盘活国有资产、提高国有企业效率，夯实国企估值持续长期上行的基础。我们选取山东省属港股企业作为样本，浅析其股票交易和再融资现状、困境，并提出提升其再融资能力的建议。

港股恒生指数在2021年2月于31183点筑顶后，受内外因素影响持续单边下跌至2022年10月底并低见14597点，持续处于低位震荡。随着中国全面放宽疫情管控，经济持续复苏，恒指在2022年11月于低点大幅反弹，但2023年上半年仍录得6%的负回报，其中估值贡献为-14.3%，估值被挤压主要是由于海外美联储的激进加息，美元无风险利率大幅提高。港股表现跑输全球主要股市，在全球市场中价值洼地程度进一步加深。

港股近两年落后的表现是“内忧外患”共同造成的结果。从内部因素来看，首先，疫情反复严重打击工业生产及消费情绪，导致去库存周期被拉长；其次，对于平台经济、教育、房地产等行业的监管和整顿政策导致供需收缩，上市公司盈利受到影响；此外，房地产债务风波持续发酵，地产销售出现断崖式下跌，房企出现流动性危机；外资对港股风险偏好下降也加剧了市场忧虑情绪，两大长线股东NASPERS和巴菲特宣布减持腾讯控股（700 HK）和比亚迪（1211 HK）。从外部因素来看，美联储激进加息是港股流动性急剧收缩的关键原因，截至2023年6月美联储已累计加息达500个基点；其次，俄乌冲突加剧国际地缘局势的紧张情绪，外资逐渐减少在港股的风险暴露；此外，美国SEC把中概股纳入预定退市名单，中概股一度出现退市风波。

然而，上述内外部负面因素已经逐渐扭转。就内部因素而言，首先，2023年上半年尽管恒指下跌6.0%，但盈利贡献为正的11.6%，企业盈利的增长主要受益于疫情防控转段，消费、工业生产、投资等全面恢复。其次，中央对平台经济的政策逐步转向吹暖风，地产“三支箭”政策一定程度纾缓了房企流动性风险。此外，经历近一年的减持后，港股投资者已逐渐消化来自腾讯及比亚迪两大外资股东的减持压力。就外部因素而言，美联储已进入加息周期末段，无风险利率上行的空间不大，纾缓了港股的估值压力。其次，自PCAOB顺利完成部分中概股的审计后，明显消除了中概股的退市风险。

今年上半年，在港股开局延续去年11月的强劲反弹趋势，之后又受经济复苏预期转弱而回调的背景之下，“中特估”主线在港股杀出重围，“中”字头央国企普遍领涨板块，尤其是“中”字头电讯股、能源股涨幅显著。

事实上，过去十年港股普遍给予内地国有企业相对于民营企业偏低的估值。在受地缘政治风险主导、外资话语权较大且对海外流动性波动敏感程度较大的港股市场，主流的估值体系受西方资本市场影响较大，进而导致中国资产被明显低估，“中特估”体系的提出在此背景下有其必要性。本轮“中特估”行情演绎自去年11月已经逐步累积情绪。2022年11月，中国证监会主席易会满首次提出要探索建立具有中国特色的估值体系，致力于推动以国资为代表的优势资产估值回归。与此同时，国有企业开启新一轮改革。2023年政府工作报告指出要深化国资国企改革，提高国企核心竞争力。2023 年1月5日国资委针对中央企业提出“一利五率”经营指标和“一增一稳四提升”总体目标，用净资产收益率ROE替换净利润、营业现金比率替换营业收入利润率，对国企股东回报和现金管理提出新要求，引导企业更加注重投入产出效率和经营活动现金流，不断提升资本回报质量和经营业绩。在当前构建“中国特色估值体系”整体基调下，央国企会逐步增加派息比例来提升股东回报和净资产收益率，进而提升国企的二级市场估值和价值发现。

“中特估”体系建立，叠加国企改革，国企港股上市公司在未来会更加着重提高营运效率及股东分红，利好港股估值提升。在政策持续呵护下，今年前六个月中字头国企相对港股指数超额收益亮眼，中证香港内地国有企业指数于今年上半年录得4.7%的回报，表现大幅跑赢中证香港内地民营企业指数-10.6%的回报。

长期来看，港股市场对内地国企的估值整体偏低，过去十年港股内地国企市盈率PE基本上处于5-10倍的区间，持续低于港股内地民企市盈率PE。相较于A股而言，内地国企在港股的估值明显较低。截至2023年6月30日，中证香港内地民营企业指数的预测PE为15.3倍，而中证香港内地国有企业指数预测PE为4.8倍（如图1所示）。

探究港股国企估值低于民企的具体原因，我们从内、外两个方面进行剖析：一方面是对港股央国企盈利基本面的分析，从央国企本身质地寻找原因；另一方面是对港股市场特征的剖析，港股央国企在A股与港股估值偏差的现象，很大程度是由于市场机制、投资者构成等差异造成的。

（一）内部因素：港股国企的ROE平均较民企低

近年来港股大盘的获利能力正在持续下降，恒生指数的预测股本回报率（ROE）从2011年的18.2%大幅下跌至2023年中的10.8%，同期预测PE大部分时间维持在9倍至12倍的区间。而在整体上市公司盈利水平下降的背景下，港股內地国企的收入及盈利增长率明显低于内地民企。根据彭博数据，中证香港内地国有企业指数于2011年至2022年的收入与净利复合年增长率分别为4.3%和3.1%，而中证香港内地民营企业指数于2011年至2022年的收入与净利复合年增长率分别为16.0%和9.7%。中证香港内地国有企业指数的ROE于2013年至2022年均明显低于中证香港内地民营企业指数。根据DDM模型，假设无风险利率及风险溢价不变，较高的增长率会给予股票更高的估值。民企的收入与盈利增速明显优于国企，投资者因此愿意付更高的溢价。

（二）外部因素：港股市场特征探析

1.港股市场特征之一：投资者来源与上市公司来源存在错配

根据港交所的數据，目前港股上市公司数目为2604家，其中H股有321家、红筹股有176家、内地民营企业有932家；内地民营企业占所有上市公司数目为35.8%，其市值占港股整体市值约76.6%，成交金额占比达到87.1%。因此，中国内地经济对港股的基本面起至关重要的作用。然而，港股是典型的离岸市场，国际机构投资者一直占据主导地位。

首先，从投资者来源数据上看，海外投资者仍然是港股最主要的市场参与者及资金来源。根据港交所发布的《现货市场交易研究调查2020》报告，外资①的交易占市场总成交的比例从2010年的46%下降至2013年的39%，呈小幅下降趋势，但总体上保持在40%-44%的水平。近年国际中介机构持有港股通目标市值占比也逐渐有所降低，根据港交所的数据（剔除CCASS外的数据），国际中介机构的港股通持股市值占比从2018年的54.7%下降至2023年6月的38.1%左右。同期中资中介机构的持仓市值占比从2020年的9.6%大幅上升至2023年6月的12.8%。然而，无论从市场交易还是持股市值占比的数据观察，外资仍然是港股的主力，而外资的取态更是对港股有举足轻重的作用（如图2所示）。

因此，港股市场上市公司基本面与中国内地经济休戚相关，而投资者来源仍以外资机构投资者为主，这种错配导致部分央国企在西方资本市场主流估值体系下，未能得到有效验证。

2.港股市场特征之二：上市公司仍以金融、地产等低估值行业为主

截至2023年6月，在港股十二大行业市值中，金融、科技、可选消费及地产占比最大，分别占总市值的30.9%、16.3%、13.7%及7.2%，其中低估值的金融及地产共占38.1%。尽管金融及地产合计市值占比已较2015年时的43.8%有所下降，但对港股仍具较大影响力。在港股中，内地民企较多来自消费、科技、医疗等代表中国新经济或新增长引擎的行业，增长潜力巨大，国企则集中于发展成熟、且对于港股投资者而言欠缺增长故事的金融、地产、能源、电讯等行业，投资者难以给予较高估值（如图3所示）。

3.港股市场特征之三：流动性向大市值股票集中

港股市场近年持续呈现成交向头部集中的趋势。截至2023年6月30日，年初至今市值前100名的上市公司累计成交金额达到6.95万亿港元，占港股总成交金额比重约65.8%。累计成交金额前五名的公司分别为：腾讯控股（700.HK）、阿里巴巴-SW（9988.HK）、美团-W（3690.HK）、京东集团（9618.HK）及友邦保险（1299.HK），成交合计占比达24.4%，而这五家公司均为市值前三十①的大盘股，且大部分为内地民营科技股。

此外，2023年上半年，按行业分，科技、可选消费、金融行业的成交占比最多，分别达 33.9%、16.5%和15.5%，而这三个行业正好是港股十二大行业中市值占比靠前的三位。这体现了港股市场流动性偏好大市值股票的特点：市值越大的企业，股票交易相对越活跃；市值越小的企业，港股市场投资者关注度会降低，股票交易相对冷清。我们观察到，区间成交额排名靠前的央国企多数集中在电讯、石油、金融等传统板块，例如中国移动（0941.HK）、中国海洋石油（0883. HK）以及国有银行股，而部分市值较小并分散在低关注度行业的国企股成交活跃度也比较低（如图4所示）。

4.港股市场特征之四：AH股常年折溢价

自2007年AH股溢价指数推出以来，指数一直在100以上，表明A股始终处于溢价状态。目前AH溢价指数137.56点②，处于过去三年及七年分别为89.8%及95.8%分位数的位置，反映H股相对较低估。自2015年起持续上行，AH溢价指数大部分时间波动区间介乎110-150点的水平，且近年AH溢价并没有收窄迹象。我们认为AH常年溢价有以下几个主因：（1）A股与H股不能完全自由兑换，且没有套利机制，AH溢价仅具参考价值；（2） 港股的外资参与度较高，且近年国际关系紧张及内地经济复苏进程波折都影响外资配置H股的倾向；香港市场是一个国际化市场，与美元呈负相关的关系；（3）A股的无风险利率（国债收益率在下降）和H股的无风险利率（美债收益率上行）均影响估值；（4）投资者风险偏好和投资风格差别较大，国际投资者更倾向于选择投资风险小、成长明确的行业和个股。

今年以来，内地宏观数据显示经济复苏动能放缓，A股和港股在此背景下均有所调整。但是A股在“中特估”和TMT等热点下行情演绎热烈，港股则由于较为淡化主题投资、重视业绩兑现而表现相对较弱，也造成了部分“中特估”的优质标的在A股反响热烈而在H股相对淡静。目前AH股一家指数仍处于历史高位，后续H股增长的空间较大（如图5所示）。

在新一轮国企改革以及“中国特色估值体系”建设的推动下，各地方国资也在加紧部署，盘活国有资产、提高国有企业效率，夯实国企估值持续长期上行的基础。我们选取山东省属港股企业作为样本，浅析其股票交易和再融资现状、困境，提出相关建议。

山东省具有GDP位于前列、国有资产规模庞大、第二产业为主等特点。2023年上半年，山东省GDP为4.4万亿元，位列所有省份第三；同比增速達6.2%，超过全国平均水平5.5%。截至2023年6月，山东共有A股上市公司303家（含18家北交所上市企业），总市值达到3.7万亿元；港股上市公司共有50家，总市值1.1万亿。从企业属性上看，山东省经济最大的特点在于国有资产规模占比较大。截至2023年4月底，省属企业资产总额已达4.7万亿规模，国有资本为主的经济结构也决定了以重工业主的产业结构，其中基础化工、机械、医药、汽车、电力设备等行业上市公司较多。2022年，山东省属企业营业收入、利润总额、资产总额在各省（不包括直辖市）中分别居第一、第三和第一位，但是“大而不强”“全而不优”等问题仍比较突出，其中部分省属上市企业存在平台作用发挥不够、市值普遍偏低等问题。

（一）山东省属港股上市公司再融资的困境

截至目前①，山东省属港股上市公司共18家（如表1所示）。18家省属港股企业市值跨度较大，大致呈现出市值与估值正相关，这也是港股市场与A股较为不同的地方：港股市场整体具有“大盘占优”的特点，大盘股在估值上相对于小盘股长期存在溢价。

18家省属港股企业过去进行再融资的仅有9家，除2022年山高控股（0412.HK）和山高新能源（1250.HK）分别进行增发配股和境外债发行，其余企业近两年的再融资均不活跃（如表2所示）。

对于港股市场而言，IPO只是一个起点，上市后再融资是企业与香港资本市场庞大资金池之间更为重要而持久的链接。在2018年至2022年五年间，香港资本市场的上市后再融资金额占总募资金额约48%，其中2018年至2020年由于超大型IPO项目（市值在100亿以上）增加，如阿里巴巴、美团等赴港上市，IPO募资金额比上市后再融资金额高。但是剔除超大型IPO项目的影响之后，过去五年间上市再融资金额平均约为IPO募集金额的1.81倍，说明港股资本市场的再融资活力还是较为充足的（如图6所示）。

红筹架构的企业发行海外债具有事前审批简便的优势，且省属企业一般能够获得较为优质的担保协议。有再融资历史的9家山东省属港股企业中，具有红筹架构的企业达6家。2023年1月10日，国家发改委发布《企业中长期外债审核登记管理办法》，标志着红筹企业发外债被正式纳入监管范围，将有效提升红筹企业外债融资风险的可控性，对于投资者的吸引度也会有所上升。

（二）多维度探析山东省属港股企业再融资活跃度较低的原因

1. 小盘股占比较大，不符港股流动性偏好

18家企业中有7家市值超过200亿港元（单位下同），均属煤矿、重汽、海运和金融这类传统产业；有6家市值低于40亿港元，且其中4家甚至低于10亿①。从年换手率②来看，市值在200亿以上的第一梯队年换手率均高于10%，平均年换手率达42.5%；第二、三梯队中有超六成企业的年换手率低于10%，交易十分淡静。小盘股占比较大，导致山东省属港股企业的流动性整体偏低，约四成省属港股企业的股票交易相对冷清。

2. 传统产业占比较高，成长性有限

18家山东省属港股上市公司分散在11个不同的行业大类中，其中传统产业占比达到一半，包括4家工业类、3家金融类、2家能源类、2家港口海运，成长性有限在一定程度上抑制了估值。长期来看，重工业占比较大的产业结构虽然能够给山东省国有资本带来较为稳健的GDP贡献，但成长性仍是有局限的，从ESG角度而言也并非可持续发展之道。

3. 分红比率较低，难以吸引港股投资者

港股市场对于分红向来较为重视，港股中较为优秀的公司历来保持较高的分红比率，也更容易吸引例如保险公司、养老机构等大机构投资者的长期资金配置。2020年至2022年，18家山东省属上市企业的平均现金分红比例分别为35.0%、26.9%、31.1%，而恒生中国国有企业板块的平均现金分红比例分别为35.9%、33.3%、46.4%。低于平均水平的分红比例或是多数省属上市企业未受到港股市场太多关注的原因之一。

4. 市值与净资产倒挂，无法再融资

18家山东省属港股上市企业的平均市净率约为0.87③，其中市值跌破净资产的有12家企业，估值过低导致市值与净资产倒挂，此情况之下再融资难度很大。对于国有上市企业而言，股票价格低于净资产时会有较大的国有资本外流风险。企业在港股估值过低导致破净，甚至可能面临退市。

5. H股未全流通，影响交易活跃度

18家山东省属港股上市企业中，有5家属于A+H股范畴，目前均未实现全流通。H股全流通对于股东、企业自身及外部投资者均有一定的吸引力：首先，内资股东无需通过VIE架构可直接在香港资本市场减持退出。其次，全流通有助于降低内资股权架构公司的融资成本，推动公司实施资本运作、股权激励等措施，也能减轻外部投资者对于“同股同权不同利”的疑虑。H股全流通能将巨量非流通股引入市场定价，从而提高企业估值的有效性。

6.部分国企存在IPO发行价较高、兄弟国企包场现象

一些国企赴港上市坚守市净率1倍的底线，并需要兼顾国企保值增值的原则性要求和资产证券化率等任务指标要求，因此部分国企IPO时发行价较高，并引入兄弟国企“包场”做基石投资者。但是，一旦基石投资者认购比例过高，容易造成市场估值和发行底线背离的情况，在度过“绿鞋”（即“稳定上市股价机制”）的护航后，便会出现股价快速下跌及交投清淡、缺乏流动性等问题，而这一定程度上是经济结构、市场机制、企业体制共同作用的结果。

7.员工股权激励市场化尚待推进

推进员工持股改革是国企改革的重要环节，也是提高国企经营效率和改革创新力的重要手段，能够最大程度地解决国企激励机制短期化的问题。2022年底，山东省国资委出台57号文，规定只有属于国家六类改革政策范围的企业才可开展员工持股。18家山东省属港股上市公司中有山东黄金、兖矿能源、浪潮集团和潍柴动力等多家符合资格企业，目前已陆续开始实施员工股权激励，但相比内地赴港上市公司在2020年股权激励的普及率已达到65%①的水平而言，仍有差距。

8.缺乏投资者及市场沟通机制

港股市场存在投资者来源与上市公司来源的错配，因此投资者关系管理至关重要。但是，无论从数据库还是市场新闻来看，18家山东省属港股企业进行投教活动的次数都比较少。目前从持股结构来看，山东省属港股企业的机构投资者持股比例普遍较低，一方面体现了机构投资者对于区域内国有大型企业收益情况的价值判断；但另一方面，或与部分在港机构投资者对相关省属企业基本面缺乏足够的了解和认知有关。

（三）提高山东省属港股公司再融资能力的建议

1.关注由资产周转率及净利率提升带动股东回报

港股的国企股比民企股具有更低的PE及PB估值，由于产权约束和公司治理制度尚待完善，投资低估值的国企资产往往很难带来较高的股东回报。国企考核机制可以侧重ROE及向市值考核转变，在无法继续加杠杆、资产周转率改善空间有限的背景下，在ROE指标衡量之下，通过提升资产周转率和净利率水平两个维度亦能提高企业盈利能力及股东回报率。

2.通过国资运作促进产业升级，持续做优做强主业

再融资是否能得到合理估值，最根本的因素是自身能否实现优质可持续发展。作为传统工业大省，山东省响应国资委聚焦主责主业的政策指引，近五年来建立起省属企业主业动态调整机制，大力优化国有资本布局结构，打造了山东重工、山东能源、山东高速等一批行业龙头企业；将分散的企业优化重组，建立了山东健康、山东文旅、山东环保等一批引领型企业集团。2020年以来，山东省属企业主业投资占比均超98%。做优做强主业有助于推动传统产业创新升级，在统筹资产整合重组时也要注意避免简单粗放的企业整体划转整合，不断牵引国资国企“由大向强”。

3.重视战略投资平台建设和投后管理

国有资本引领战略投资，能够最大程度地撬动并引导社会资本聚焦产业升级与创新发展。近年来山东国有资本通过收购山高新能源（1250. HK）、水发兴业能源（0750.HK）以及兴业新材料（8073.HK）实现快速切入港股光电、新能源、新材料板块，于2022年上市的法拉帝（9638.HK）和鲁商服务（2376.HK）也进一步丰富了山东省属港股企业的多元性。国资在入主后，建议全方位梳理企业当前发展现状，对于同质性较高的企业，引导其错位发展、互相协同，对于新兴产业需要从人才激励、技术研发等方面给予资源倾斜，放大国有资本的杠杆作用。

4.匹配公司特点，有效引入中长期激勵手段

截至国企改革三年行动收官，山东省已在17家省属控股上市公司实施股权激励、在325家非上市公司实施中长期激励试点。面对目前估值与净资产倒挂、股价不明朗的情况，山东省属18家港股上市企业可以匹配公司特点引入中长期激励手段。由于所属行业类别差异较大，在引入中长期激励手段时，可考虑“因企业而异”，针对不同成长阶段和不同行业属性的企业采取更具个性化的激励指标，如研发投入、产品研发进度、ESG等。

5.加强投资者教育，完善投资者关系管理

能否再融资，关键在于市场是否给予了大股东认为的合理估值，对于以机构投资者为主的港股市场而言，与机构投资者的关系维护至关重要。山东省属18家港股公司在港股市场的曝光度普遍不高，券商覆盖度较低，或与企业重视IPO发行而轻视上市后市值管理及投资者关系沟通有关。目前港股市场整体处于估值洼地，正是与一向青睐低估值的机构投资者进行沟通的良好时点。建议山东省属港股企业可以设立定期沟通机制，更注重在香港资本市场的投教宣传。

（作者单位为上海财经大学金融学院）

① 包括海外机构投资者和海外个人投资者。

① 根据2023年6月30日市值更新。

② 2023年6月30日数据。

① 截至2023年6月30日。

① 根据2023年6月30日收盘价更新。

② 2023年内截至6月30日的每个交易日换手率相加。

③ 根据2023年6月30日市值；剔除了山高控股（0412.HK），2022年其归母股东权益为负数。

① 根据富途、Wills Towers Watson、脉脉联合发布的《2021年股权激励研究报告》。