经济政策不确定性对家庭金融市场参与度的影响及作用机制——基于CHFS家庭调查数据的分析

■/ 许安拓 孙凯璇

一、引言

目前中国正面临着经济的“三重压力”，其实质是各种不确定因素的叠加。在新的发展阶段，新的发展模式下，必须以新的发展理念发现和解决经济问题，以克服各种不确定因素和风险。在经济政策不确定的情况下，应强化确定性因素的作用，提高投资者的信心，从而更好地应对由不确定性带来的经济风险。家庭是我国国民经济中的一个微观市场主体。随着社会信息化的迅猛发展，很多学者都在研究家庭信用问题，研究发现，农村家庭的信用约束问题要比城镇严重得多，而在风险偏好变量的影响下，家庭信贷约束会被削弱，而网络金融对家庭信用的约束具有正向影响（潘爽等，2020）。甘晓丽等（2019）通过对中国家庭金融数据的跟踪研究，发现个人金融环境对家庭股票市场参与程度、风险金融市场参与程度、股票、金融资产比例、风险资产比例等都有明显的促进作用。基于此，本文拟从经济环境不确定性出发，探讨家庭金融市场参与的深度。

二、理论分析与研究假设

（一）经济政策不确定性与家庭金融市场参与度

新冠肺炎疫情、金融危机、经济政策不确定性因素的多重叠加，使得我国的宏观经济充斥着风险，从多个维度、多途径影响着居民的生活、消费和就业。李凤羽等（2015）研究显示，宏观经济政策的不确定性会影响到居民对基金的投资决策，影响到公司的投资运营，若公司的运营出现问题则会影响千万家庭的生活。孙凤（2001）通过建立实证模型研究了我国经济政策不确定性的影响，发现储蓄性存款的动机在于对今后的收益和开支的不确定及对未来宏观形势的不明朗。在短期内，宏观经济的运行状况主要体现在微观主体，家庭可能会受到经济环境的影响。家庭财务状况对经济环境状况十分敏感。赵国庆等（2021）采用门限向量自回归模型来研究各种金融环境下的不确定性对居民消费的作用，并得出良好的财务环境状况有利于缓解社会经济不确定性对居民消费的负向影响。家庭成员对市场的信任主要体现在消费上，而家庭参与金融市场是其中一种消费方式，最易受经济波动的影响。在经济波动表现出较大不景气的情况下，由于消费习惯的原因，家庭往往会趋向于预防性储蓄，这对消费和国民经济的发展不利。另外，刘玉荣等（2019）根据SV 模型，对我国居民消费的不确定性进行了实证研究，发现金融市场的不确定性会使消费者信心下降，进而抑制消费。特别是对于农民家庭来说，由于收入本身存在着不确定因素，再加上不同的教育水平，使得农民家庭的预防性储蓄更加强烈（杜海韬和邓翔，2009）。基于上述分析，提出假设1：

H1：经济政策不确定性对家庭金融市场参与度具有抑制作用。

（二）经济政策不确性、金融素养与家庭金融市场参与度

金融素养意味着居民对金融资产具有运用管理的综合能力并能对当前的经济形势结合掌握的信息做出有效的决策和判断。综合能力是指消费者所具有的知识和能力，能够有效地管理他们的财务资源，使他们享受毕生的财务幸福。学者们从金融知识、金融能力和金融信息三个维度综合评估家庭金融素养，发现金融素养在一定程度上对居民的消费产生一定的调节和中介作用（刘波等，2020；姚玲珍和张雅淋，2020；李波和朱太辉，2020）。在数字化社会中，居民要想减少不确定性对家庭的冲击，就必须具备一定的金融素养，充分认识到数字化时代的不确定性与风险性，才能更好地提升其家庭金融的确定性。如果消费者缺乏金融素养，就会对经济形势做出错误判断，进而影响到消费倾向出现预防性储蓄，进一步抑制国民经济发展，形成恶性循环。随着网络技术的迅速发展，家庭对金融市场的参与有了明显的推动，而财务知识在网络应用中也发挥了一定的中介作用（朱卫国等，2009）。刘波等（2020）通过对金融知识、金融行为和金融态度的测量，建立模型进行实证研究，发现金融素养水平越高，家庭金融的脆弱性越小。财务知识还可以起到调控作用，从多个角度影响家庭的支出，经验分析表明，提高财务知识能力能有效地减轻家庭债务对家庭财务脆弱性的负面影响（姚玲珍和张雅淋，2020；李波和朱太辉，2020）。早期中国家庭跟踪调查显示，中国人总体上缺乏理财知识，而收入不均衡的问题也会使家庭支出受到进一步的限制。有学者从家庭财务素质出发，对家庭消费信用进行了分析，发现金融素养对家庭的财务状况具有显著的影响，这不仅会直接影响到家庭对金融市场的判断，还会减少家庭对非正规贷款的依赖，从而降低家庭的财务风险（董晓林等，2019；丁嫚琪和张立，2019；彭积春，2019）。不同收入阶层的财务文化程度在不同程度上表现出不同的程度，对于低收入家庭而言，其财务知识的提升将会对其经济脆弱性产生较大的作用（孟德锋等，2019）。何学松等（2019）在农户家庭调查数据的基础上，从金融知识和能力两个方面对金融素养进行了测试，结果表明，农村金融文化素质普遍较差，金融素养对农民金融行为有明显的影响。对于家庭这样的微观市场主体而言，金融素养中的财务知识能力不但能为家庭财务计划提供资金支持，还能为家庭减轻负债提供一定的支持（吴卫星等，2018；胡振和臧日宏，2017）。基于上述分析，提出假设2：

H2：金融素养作为消费者良好品质在经济政策不确定性影响家庭金融市场参与度中发挥着弱化作用。

三、研究设计

（一）数据来源与样本选择

本文所用数据来源于西南财经大学中国家庭金融调查微观数据（CHFS），由于该数据两年统计一次，因此，本文选取2013年、2015年、2017年、2019年的数据作为样本。本文选取该数据库的原因在于：第一，该数据库涵盖了中国家庭金融资产状况等丰富信息；第二，该数据库调查问卷中包含家庭投资风险等金融知识题项，便于进行金融素养的评估分析。本文使用数据时剔除了缺失户主信息等样本数据，最后使用有效数据样本为88092个。

（二）变量定义

1.被解释变量：家庭金融市场参与度。通过CHFS中对中国家庭追踪调查数据发放的问卷所收集上来的数据中的风险资产和金融资产总额，用风险资产与金融资产总额的比值来衡量家庭金融市场参与度。

2.解释变量：经济政策不确定性。本文将万德数据库中每月经济政策调整的次数进行月度统计并参照何康等（2022）对经济政策不确定因素的构建方法，将月度调整次数按加权平均化方法转化成了年度数据，并进行了自然对数处理，用epu1 表示，将未进行自然对数处理的数据命名为epu2，用作稳健型检验。

3.调节变量：金融素养。包括知识、态度、行为三个方面。本文采用吴卫星等（2018）的研究方法，从CHFS 调查问卷中抽取有关金融素养的相关信息，通过问卷中对家庭成员的金融态度、金融知识、金融行为三个维度的调查利用因子分析法计算金融素养水平（见表1），并用FI来表达。金融素养测度通过因子分析法的KMO 检验，KMO=0.73，Bartlett 球形度检验统计量的显著性P 值为0.000，故因子分析结果有效。

表1 金融素养指标体系构建

4.控制变量。将影响家庭参与金融市场的因素分为家庭特性和家庭成员特性两个维度。家庭特性变量为家庭总收入、人口规模、家庭人均年收入并对其进行对数化处理。家庭成员的主要特点是年龄、性别、教育程度、风险态度。其中受教育程度从小学、初中、高中、大专及以上、硕士及以上分别赋值1—5。

具体变量定义见表2。

表2 变量定义表

（三）模型设定

本文构建模型（1）检验假设1，并在模型（1）基础上构建模型（2），检验金融素养在经济政策不确定性和家庭金融市场参与度间的调节作用，具体模型如下：

模型（1）-（2）中，ui为个体虚拟变量、vt为时间虚拟变量、μi，t为误差项。系数β1衡量经济政策不确定性对家庭金融市场参与度的影响程度；系数γ1衡量调节效应。

四、实证分析

（一）描述性统计分析

本文中主要变量的描述性统计结果见表3。其中，家庭参与金融市场深度的平均值为0.0226144，最小值为0,最大值为1，表明样本中居民家庭对金融市场的参与度普遍不高。经济政策不确定性的最小值为0.9548684，最大值为2.778131，均值为1.681795，说明经济政策不确定性处于中等偏上水平。

表3 变量描述性统计结果

（二）基准回归分析

为了更加准确的研究经济政策不确定性对家庭金融市场参与度的影响，本文首先进行了经济政策不确定性对家庭金融市场参与度的基准回归检验，表4的（1）列是未加入控制变量的回归结果，可以看出经济政策不确定性对家庭金融市场参与度的影响在1%的水平上显著为负；（2）列为加入控制变量的回归结果，可以看出经济政策不确定性对家庭金融市场参与度的影响仍在1%的水平上显著为负，假设1得到验证。

表4 基准回归结果

（三）调节效应检验

将金融素养与经济政策不确定性的交互项加入回归模型，按照模型（2）进行基准回归，分无控制变量和加入控制变量进行检验。表5的（1）列报告了未加入控制变量的回归结果，可以看出经济政策不确定性对家庭金融市场参与度的影响在1%的水平上显著为负，交互项系数显著为正，且在1%水平上显著，说明金融素养作为调节变量弱化了主效应。（2）列报告了加入控制变量后的回归结果，可以看出经济政策不确定性对家庭金融市场参与度的影响仍在1%的水平上显著为负，交互项系数仍显著为正，再一次说明金融素养弱化了主效应，假设2得证。

表5 调节效应检验结果

（四）稳健性检验

由于各种经济政策不确定因素的测量结果存在着不确定性，本文采用替换经济政策不确定性的方法，对自然数据进行了回归，回归结果见表6，由表6 可知。经济政策不确定性对家庭金融市场参与度的影响仍然负向显著，说明结果具有较好的稳定性和可靠性。

（五）异质性分析

城市居民在教育、医疗等方面的接受情况与乡村居民的差异，也反映在经济波动大时对支出的态度。因此，本文采用主回归检验方法，对我国城市和农村地区的居民进行了异质性检验的实证分析，以探讨在经济政策不确定的情况下，是否存在着不同程度的参与，回归结果见表7。从表7可以看出，相对于城镇居民而言，经济政策不确定性对农村居民家庭金融市场参与度的影响更大，可能的原因在于农村居民的金融文化素质较低，因此，金融素养对他们的影响较大。

五、研究结论与政策建议

本文围绕经济政策不确定性对家庭金融市场参与度进行研究分析，并进一步验证金融素养在其中的调节效应，同时也对城镇居民、农村居民之间的区别进行了异质性分析。主要的结论有：经济政策不确定性可以显著影响中国家庭参与金融市场深度；金融素养可以有效调节经济波动背景下的家庭消费。基于此，提出如下建议：

首先，政府要加强政策的预见性，与微观主体进行交流，以最大限度地减少政策不确定性对居民的负面影响。一是政府作为民众坚强的后盾，要为居民在某种程度上化解经济风险，从而让居民不必降低自己的消费水平，更好地推动消费。二是鉴于宏观经济形势的变化对公司的发展产生一定的影响，因此，要正确认识政府自身的优势和不足，将创新融入到日常工作中，对那些易受政策变化影响的产业，给予相应的补贴，以帮助他们化解危机，走出困境。

其次，要充分发挥数字经济的优势，实现农村和边远地区的数字化基础设施建设。通过互联网、大数据和5G 网络的发展，有效地解决城乡间资源分配的不均衡。要加强对农村教育的关注，既要保障好义务教育，又要不断地提高教育质量。加强农村教育培训，提高农民金融文化素质。在日常生活中，通过村委等组织各种金融知识的宣传，将金融知识、技术等潜移默化地传授给农民。

最后，各级政府机关要定期、定时地对居民的生活情况进行调查，以了解经济发展趋势。在经济出现剧烈波动的时候，要通过财政补贴、税收优惠和各种社会保障措施，并充分利用公共资源，增加居民的可支配收入。居民可支配收入的增加主要体现在减少预防性储蓄支出上，使人们能够更好地利用资本进入市场进行资产管理，形成良好的现金流，促进经济和社会的发展。经济的发展需要人民的大力支持，而要做好人民的坚强后盾，只有让人民有了依靠，才能更好地促进经济的良性循环发展，促进经济的高质量发展。