成分股调入、商业信用融资与企业研发投入

李玲

【摘 要】 成分股调整对企业经济行为存在重要影响，为探究成分股调入对企业研发投入的影响，选取2010年12月至2020年6月沪深300指数成分股调入企业作为实验组，同期公布的备选股企业作为对照组，通过双重差分法构建模型，对成分股调入与企业研发投入的关系进行验证分析，并检验商业信用融资在其中的中介作用以及市场竞争程度的调节作用。研究结果表明：相比于备选股企业，成分股调入的企业研发投入水平显著提高，即成分股调入可以提高企业研发投入水平，作用机制检验表明，成分股调入通过提高商业信用融资对企业研发投入产生影响；随着市场竞争程度的加剧，成分股调入对企业研发投入的促进作用有所减弱，即市场竞争会弱化成分股调入对企业研发投入的促进作用。

【关键词】 成分股调整； 研发投入； 商业信用融资； 沪深300指数

【中图分类号】 F279.23；F273.1  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2023）24-0107-08

一、引言

随着企业竞争的日益加剧，不断提高自身的研发创新水平已成为企业提高竞争力的重要动力。而充足的研发投入可以为企业研发创新活动开展提供必需的资金保障，在一定程度上也是衡量企业创新能力的基础指标。研发创新最大的特点便是资金耗费较大和较高的不确定性，现实中许多企业都因为研发资金不足而终止研发，很大程度上削弱了企业的研发创新能力。因此如何提高企业研发投入一直以来都是理论和实践关注的热点问题。

沪深300指数成分股是从沪深两市选择出的优质股票，企业业绩优良，经营状况良好，是国内企业发展的主力军，行业创新研发的风向标。沪深300指数由沪深证券交易所2005年4月联合发布，规模和流动性是其选取样本的两个根本标准，沪深300指数反映的是流动性强和规模较大的代表性股票的股价综合变动情况，可以给投资者提供权威的投资方向，便于投资者进行跟踪以及投资组合，保证指数的稳定性、代表性和可操作性。沪深300指数每年6月与12月会进行调整，并在中证指数官网公布调整股票以及备选调整股。股指成分股调整对资本市场以及企业自身会产生重要的影响，学者们就此也展开了分析，早期的研究更多关注于短期产生的市场影响，例如：成分股调整造成企业股票价格[1]、股票交易量短期内的波动等[2]。如今学者们开始关注成分股调整对被调整企业的经营行为、长期活动产生的影响，如企业融资约束[3]、企业现金持有[4]、盈余管理等[5]，对于长期效应的相关研究正逐渐成为学者们关注的重点，而企业的研发投入正是企业重要的长期行为之一。基于此，本文以沪深300指数成分股调整事件为研究对象，从企业研发投入这一视角入手，选择沪深300指数2010年12月至2020年6月20次成分股调整事件中的调入股和备选股的企业为样本，采用双重差分法来考察成分股调入对企业经营活动所产生的影响。

本文的贡献主要为：第一，在如今以技术创新推动经济发展的大背景下，从企业研发投入切入，研究发现成分股调入可以显著提高企业研发投入，进一步丰富了成分股调整对企业长期行为的影响研究。第二，通过作用机制检验，引入商业信用融资，分析其与成分股调入和企业研发投入之间的关系，再次验证了商业信用融资对研发投入的促进作用，也拓宽了成分股调入与企业研发投入之间关系研究的视野。

二、文献回顾与研究假设

（一）成分股调入对企业研发投入的影响

成分股调入作为一个市场经济事件，是影响企业研发投入的外部重要因素之一。企业研发具有金额大、周期长和风险高等特点，往往需要大量的持续性资金投入做保障。为了获取充足的资金，企业通常会采取多种方式进行融资。但是企业在融资过程中往往会面临银行的信贷配给以及歧视造成的困境[6]。并且由于目前资本市场信息不对称问题和代理问题，也在很大程度上导致银行不愿轻易发放贷款，从而造成企业外部融资成本过高，研发资金不足[7]。成分股调入后，首先，调入企业公开信息在市场上流动，交易量增加，交易费用减少，从而导致股票流动性增加，投资者股票交易成本降低，外部融资成本降低[8]。其次，由于分析师与外部投资者关注度的增加，调入企业及其管理层面临外部监督压力，需保证对外提供高质量财务报告等相关披露报告，可以有效降低内外部信息不对称问题，减少管理层机会主义行为，提高企业经营效率[9]。这些都会使得企业与投资者之间的信息不对称问题以及代理问题得以缓解，提高企业融资能力，为研发投入提供充足的资金。

此外，沪深300指数成分股的选取标准是在剔除不良股票，满足基本条件后，将日均交易额排名前50%的股票根据日均总市值排名选择前300只股票作为最终成分股样本，能够入选成分股的股票，其企业规模大、股票流动性好，且经营状况、财务报告以及股票交易均無异常。并且成分股每半年进行一次调整，表现不佳的企业会被表现更好的优秀企业替代，成分股身份是证明企业经营良好的强有力证据，而半年调整机制更能发挥监督成分股企业持续稳定发展的作用，面临随时可能被调出成分股的压力，入选企业需要在保持已有业绩水平的基础上继续开展研发活动，加大研发投入，满足更多客户需求，防止竞争对手超越。基于此，提出假设1。

H1：成分股调入对企业研发投入产生正向影响。

（二）成分股调入对商业信用融资的影响

商业信用融资通过买卖商品提供借贷服务，作为一种短期债务融资方式在世界范围内被广泛使用[10]。企业获得商业信用融资的基本条件是上下游企业之间会计信息透明度较高，即商业信用融资提供方可以有效掌握另一方企业的经营状况以及财务状况[11]。买方市场理论认为商业信用是由于买方企业处于强势方而存在的。研究发现，获得大量商业信用融资的企业通常市场地位较高，谈判能力更强，即供应商企业更偏向于给市场信誉良好、行业地位较高的企业提供商业信用融资[12]。商业信用融资也会受到内外部各种因素的影响，其中对商业信用融资产生影响的主要内部因素包括企业性质、企业所处地位、企业规模、资产状况以及信誉水平等[12]。成分股调入则是企业所处地位的重要标志，根据选股标准，企业入选成分股是企业综合能力处于A股所有上市公司前端的象征，向市场传递该企业经营业绩良好、无异常状况的信息。一方面，入选成分股代表企业市场地位较高，愿意与其合作的供应商企业也会增加，可供选择合作方企业增加，进一步强化了供应商提供商业信用融资的意愿[13]。同时，由于成分股身份是对企业综合实力的肯定，其合作单位会对企业未来的收益与市场发展情况持有乐观态度，并且希望与其保持长久合作关系，这种情况下就会愿意承担一定的商业信用风险以及预期收益风险。基于此，提出假设2。

H2：成分股调入对企业商业信用融资产生正向影响。

（三）商业信用融资对企业研发投入的影响

首先，来自供应商企业的商业信用融资可以在一定程度上替代来自银行等金融机构的贷款。在面临信贷约束时，企业往往更依靠商业信用融资[14]。由于商业信用融资具有成本低、限制条件少、筹资便利等特点，是传统信贷的补充，可以有效缓解企业融资约束问题[15]。面对研发投入金额大、周期長以及风险高等特点，仅靠企业内源融资无法满足研发投入要求，而银行机构出于谨慎性原则导致企业融资成本过高，商业信用融资可以作为企业研发投入的重要资金来源[16]。其次，商业信用融资也具有一定的治理效应[10]。供应商企业提供了商业信用融资，作为企业债权人，希望债务方企业能够长久发展，以保障自身利益以及后续合作机会，由于双方之间已经建立了一定的信任基础，既掌握了债务企业日常经营状况以及行业发展信息，也对企业未来发展方向有一定了解，可以更好地预判可能的研发机会并投资研发活动，为债务方企业提供有效信息，帮助企业抓住市场机会，选择最佳创新方向，提高研发效率，进而使得债务方企业提高研发创新的积极性，加大研发投入。同时，为了债务方企业能够不断进步发展，长期合作并获得更好的服务与产品，提供商业信用融资的一方在签订合约时，可以就企业创新决策、研发投入以及产出方面提出约束要求，干预债务方投资决策。基于此，提出假设3。

H3：商业信用融资对企业研发投入产生正向影响。

（四）成分股调入对企业研发投入的影响机制

规模大、经营良好是发生成分股调入企业的基本特征，调入股通常已属于同行业中发展成熟的企业，而研究表明成熟期的企业研发投入会随着商业信用融资的增加而不断提高[17]。企业研发投入需要持续不断的资金支持，而银行以及金融机构融资成本高、难度大，通常面临融资约束造成的研发资金不足，因此，企业研发投入需要有稳定持续的资金保障创新活动的开展。商业信用融资作为银行以及金融机构的替代，安全稳定成本低，是研发投入的重要资金来源，有助于缓解融资约束带来的资金不足问题，进而增加企业研发投入[18]。成分股调入后，由于分析师对企业关注度的增加，内外部信息不对称程度减少，企业外部声誉及知名度得以提升，不仅可以稳固现有客户群体，还可以获得更多新客户群体。同时，由于成分股这一身份对企业的认可，其在合作中的议价能力有所提高，在供应商之间占据主导地位，可以选择愿意提供商业信用融资的一方合作，也在一定程度上增加了供应商企业提供商业信用融资的意愿，通过与供应商的赊购活动以及购买方的预付行为，可以获得更多范围、更多额度的商业信用融资，获得更多稳定的自由现金流，进而增加研发投入。对于提供大额商业信用融资的供应商，有权通过合同约束接受商业信用融资企业的研发投入。基于此，提出假设4。

H4：成分股调入以商业信用融资为作用机制正向影响企业研发投入。

三、研究设计

（一）数据来源

研究样本来自中证指数有限公司2010年12月至2020年6月公布的沪深300指数调整名单，由于成分股调整对企业研发投入等影响作用存在一定的滞后性，且调整时间为每年的6月与12月，因此研究将12月的调整视为次年调整，即2011—2020年成分股调整记录。相关指标数据由Wind数据库和国泰安数据库整理所得。剔除已退市、ST企业，剔除样本期间重复调入调出的成分股样本，剔除样本期间入选过成分股的备选股，最终共得到调入股355个，备选股104个。

（二）变量定义与模型构建

为检验入选成分股对企业研发投入的影响，参照Beck et al.[19]和叶康涛等[20]的做法构建双重差分回归模型，构造如下回归模型对假设进行验证。首先，Treat变量用以区分是否为成分股，成分股为1，备选股为0；Post为事件期变量，股票入选为成分股或备选股之前期间取值0，之后期间取值1，研究控制了行业和时间固定效应，因此模型中不再单独加入Post变量，主要关注即DID的系数[19]：式1检验成分股调整对企业研发投入的影响，式2、式3检验商业信用融资的中介作用。具体变量定义见表1。

四、实证分析

（一）描述性统计和单变量检验

1.描述性统计

根据表2描述性统计结果所示，全样本研发投入指标存在0投入，最大值24.10，R&D均值14.64，可知样本企业在样本期间内研发投入水平差距较大，但整体研发投入处于较高水平。DID均值0.40，说明成分股样本调入之后的观测值占全部样本观测值40%。Treat均值0.77，说明全样本中成分股样本观测值占比77%，则对照组样本观测值占比23%。Post均值0.53，说明成分股调入后样本观测值占全部样本观测值的53%。商业信用融资（TCS）最大值0.89，最小值0，说明样本企业之间商业信用融资水平相差较大，企业的商业信用融资额最大值为当年营业收入的0.89倍，最小值基本为0，均值0.15，说明样本企业整体商业信用融资水平偏低。

2.单变量检验

在进行多元回归分析之前，首先对成分股与备选股在发生成分股调入前后主要相关变量均值进行差异性检验。表3为成分股调入前后各特征变量均值差异，可以发现调入后成分股研发投入均值显著提高，且在1%水平显著；商业信用融资与现金流量均值差异不明显，其余特征变量均存在显著差异。

表4为调入之前成分股与备选股的特征变量差异，除企业规模均值在1%水平上存在显著差异之外，其余特征变量均不存在显著差异，说明在调入之前，备选股与成分股之间无显著差异，也一定程度上满足对照组与实验组的共同趋势假设。表5为成分股调入之后，备选股与成分股特征变量的均值差异情况，与成分股调入之前的情况相比较，调入之后两组之间特征变量均值差异显著增加。综合而言，成分股调入事件对调入股产生了显著影响，并且使得调入股与备选股之间的差异发生了显著变化。

（二）成分股调入与企业研发投入

根据模型1对H1进行验证，表6中，列（1）仅对解释变量与被解释变量进行回归，列（2）加入会对核心变量产生影响的相关特征变量进行回归，两次回归结果中DID系数均在1%水平显著且为正相关。H1得以验证，即成分股调入可以显著提升企业研发投入。

（三）成分股调入、商业信用融资与企业研发投入

选择三步回归法对商业信用融资进行中介效应检验，第一步为主效应回归，即成分股调入与研发投入回归，结果与表6中列（2）一致，列（3）为成分股调入与商业信用融资的回归结果；结果显示，成分股调入对商业信用融资在5%水平显著正相关，即成分股调入后，相比较于备选股企业而言，成分股企业在行业中的商业信用有所提升，商业信用融资额显著提升，企业可以通过日常经营在供应商公司获得更多的应付款额度，在客户方获得更多的预收款额度，避免了采购活动中大额现金流支出带来的压力，也提高了通过预售等交易活动得到预收资金的能力，且这种筹资行为不仅成本较低，也促进了企业的生产经营活动。列（4）为加入商业信用融资之后，成分股调入与研发投入的回归结果。结果显示：商业信用融资对企业研发投入存在显著的促进作用，在1%的水平上显著，说明成分股调入是通过提高企业的商业信用融资进而提高企业研发投入。

（四）市场竞争调节作用

激烈的市场竞争会导致目标客户存在多个选择，市场份额瓜分严重，企业会增加广告投入等销售费用以取得更多销售额，同时对于销售账款的回收期包容度增加，资金占用情况较多，企业对于研发活动则会持有谨慎态度，导致研发投入不足，研究构建式4用以检验市场竞争的调节作用。

表6中列（5）结果显示：市场竞争（COM）与DID交乘项系数为-2.93，在10%水平显著，说明市场竞争显著抑制了成分股调入对企业研发投入的促进作用，即市场竞争越激烈，成分股调入对企业研发投入的促进作用越弱。

（五）稳健性检验

为验证研究结果的稳健性，研究采用以下方法对假设进行稳健性检验：一是改变研发投入计量方法；二是将“合同负债”计入商业信用融资变量。

1.改变研发投入计量方法

根据以往研究多种不同的研发投入衡量方式，研究将研发投入指标由原始的研发支出的自然对数更换为研发支出除资产。结果如表7所示，DID项与企业研发投入及商业信用融资依然显著正相关，中介效应依然显著，通过稳健性检验。

2.将“合同负债”计入商业信用融资

从2018年開始施行的新收入准则新增了“合同负债”科目，是指企业已收或应收客户对价而应向客户转让商品的义务。企业在向客户转让商品之前，如果客户已经支付了合同对价或企业已经取得了无条件收取合同对价的权利，则企业应当在客户实际支付款项与到期应支付款项之前，将该已收或应收的款项列示为合同负债。类似于预收账款，也属于一种商业信用融资行为，因此研究将合同负债纳入商业信用融资计算，对研究结果进行稳健性检验，回归结果如表7中列（4）、列（5）所示，成分股调入对商业信用融资影响依然显著正相关，中介效应依然显著，通过稳健性检验。

五、研究结论与政策建议

（一）研究结论

关于成分股调整事件的研究已经从短期信息效应研究发展到对企业活动产生的长期影响研究。沪深300指数成分股是投资者重点关注的对象，研究选择2011—2020年沪深300指数成分股调入样本为研究对象，利用备选股制度提供的最佳对照组，采用双重差分法探究成分股调入对企业研发投入的影响及其作用机制。

研究结果表明：调入沪深300指数成分股这一市场事件，对提高相应企业商业信用融资，促进研发投入存在显著作用，企业调入成分股之后，分析师关注度增加，商业信誉提升，企业外部融资成本降低，内外部筹资能力都得以增强，研发资金得以保障，管理者机会主义行为减少，研发意愿增强。由此可见，沪深300指数成分股企业是最具有创新能力的群体，最有希望获得突破性、根本性创新的群体；也意味着入选成分股是促进企业研发投入、提高自身竞争力的重要途径。作用机制检验表明，成分股调入是通过提高商业信用融资这一路径提高企业研发投入，即入选成分股后，企业在供应商与客户中的议价能力提高，客户群体扩大，商业信用融资能力增强，面临可能被调出成分股的压力以及债务方的合同约束，企业有动力且有义务持续开展研发，增加研发投入。

研究还发现：当企业面对较高程度的市场竞争环境，成分股调入对企业研发投入的促进作用会有所减弱，面对激烈的市场竞争环境，难以保证已有市场份额不被竞争对手占有。为此，企业会投入更多资金在产品销售而非研发投入，企业现金流没有稳定保障，因此对研发创新持有保守态度。

（二）政策建议

根据研究结论，本文就成分股调整与企业研发提出以下政策建议，以供企业、投资者及政府部门参考：

第一，对于企业而言，已入选的成分股企业股票流动性良好，股价稳定，融资能力强，应当充分利用自身优势，发挥创新带头作用，不仅要提升企业自身竞争优势，稳定行业地位，也应充分履行企业社会责任，提高企业声誉；同时应当注重保障客户权益，及时了解消费者需求，不断更新产品，提高企业客户集中度，才能进一步发挥成分股优势。非成分股企业普遍面临融资约束问题导致的研发不足，鉴于入选成分股可以有效提高商业信用融资进而缓解企业融资约束问题，非成分股企业应当充分了解选股标准，了解入选成分股给企业带来的优势，提升自身管理水平，努力达到入选标准。

第二，对于投资者而言，成分股股价的波动通常是股市变化的重要信号，因此投资者几乎都会持有部分股票，为了更好地了解追踪成分股特征，投资者需要关注到此类企业研发创新活动的开展情况，分析企业是否充分利用成分股优势提升管理水平，提高企业价值，是否值得继续投资。

第三，对于政府部门而言，成分股调入后，企业研发投入显著提高，且成分股企业经营业绩优良，股价波动平缓，规模普遍较大，加之高水平的研发投入，更有可能获得根本性创新成果，政府应该高度关注并支持此类企业的创新活动，帮助更快实现技术突破和根本性创新，成分股企业经营绩效优良，研发活动受到的资金约束较少，因此研发补贴对其研发投入的促进作用可能较弱，而加计扣除等税收优惠政策的效果对研发活动的促进作用可能会更明显。而非成分股企业研发活动往往受到资金约束的影响较大，研发补贴类政策对研发活动的促进作用可能会更加明显。因此，政府可以根据是否属于成分股企业划分标准，针对企业特征，营造稳定的政策环境。

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