券商背景风险投资、机构声誉与IPO抑价

刘宁悦, 栗鹏妍

(北京理工大学 管理与经济学院, 北京 100081)

一、问题的提出

2023年10月30日至31日,第六次中央金融工作会议在北京举行,会议强调要着力打造现代金融机构和市场体系,疏通资金进入实体经济的渠道。优化融资结构,更好发挥资本市场枢纽功能,推动股票发行注册制走深走实,发展多元化股权融资,大力提高上市公司质量,培育一流投资银行和投资机构。随着我国资本市场的稳定发展以及风险投资政策的不断完善,风险投资已经成为众多技术型企业融资的重要途径之一。2007年9月,证监会发布《关于开展直接投资业务试点的无异议函》,首次批准券商开展直接投资(以下简称“直投”)业务。然而,资本市场对于券商直投业务的“保荐+直接投资”模式质疑不断,这种模式一方面弱化了券商作为金融中介机构的独立性,另一方面增加了风险投资机构为了推动上市进行虚假披露、过度包装的可能性。为防范利益冲突,2017 年,中国证券业协会先后发布《证券公司私募投资基金子公司管理规范》及《证券公司另类投资子公司管理规范》,要求对证券公司直投业务结构进行整改。2021年11月,证监会修订《监管规则适用指引——机构类第1号》,明确允许券商对拟在北京证券交易所上市的公司实行先保荐后直投的行为,并取消在沪深上市持股超过7%的联合保荐要求。此举鼓励券商将直投“前移”,侧重上市前投资机会,加强券商与企业的利益绑定,券商直投业务预计成为未来投资银行(以下简称“投行”)业绩的重要增长点。

券商背景风险投资经过多年的探索,已经形成了一套独特的投资退出逻辑。2009年,创业板正式开启。创业板的设立不仅为成立时间短、资产规模小、创新性强的中小企业提供了融资渠道,也为券商背景风险投资提供了适配的退出机制。2019年科创板推出以后,券商直投业务对科创领域的投资比例不断扩大,主要集中于信息技术、制造、医疗保健、材料四大行业。但是,创业板和科创板的开板产生了严重的IPO抑价效应。2009年10月,创业板首日IPO抑价率为197.61%,是主板市场的1.97倍,平均市盈率更是高达82.07,是主板市场的2.35倍。券商背景风险投资机构兼具承销商和风险投资机构的“双重身份”,与上市首日IPO抑价现象关系紧密,研究券商背景风险投资与创业板和科创板IPO抑价之间的关系对券商背景风险投资、新股发行定价效率以及创业板和科创板的健康发展都具有重要的意义。

前期文献关于券商背景风险投资对IPO抑价影响的研究,尚未得出统一的定论。风险投资能够通过发挥认证、监督作用和提供其他增值服务,为企业带来积极作用,降低投资者与内部人员的信息不对称,从而缓解IPO抑价[1]。但陈工孟等[2]认为,我国资本市场发育尚未成熟,认证效应并不明显,较为严重的逆向选择现象以及风险投资机构的逐名动机均会带来更严重的IPO抑价现象。券商背景风险投资机构兼具承销商和风险投资机构双重身份,其对IPO抑价影响的研究主要有认证理论和利益冲突理论。一方面,双重身份均可发挥认证作用,其投资的公司IPO抑价率应更低[3];另一方面,由于券商背景风险投资可以通过IPO退出后获得巨大的回报,这导致了严重的利益冲突问题,从而引发更高的IPO抑价率[4]。与此同时,机构声誉与IPO抑价的相关理论也十分丰富。投行声誉理论认为,投行作为专业金融中介机构,其良好的声誉能够减少投资者与发行人信息不对称引致的道德风险和逆向选择问题,进而缓解IPO抑价程度[5]。逐名假说则认为,成立初期的风险投资机构为了尽快建立高声誉会以较低的定价推动企业上市[6]。已有文献主要基于主板和中小板市场研究券商背景风险投资与IPO 抑价之间的关系,基于创业板和科创板的研究相对较少。那么,在创业板和科创板市场上,券商背景风险投资是发挥认证效应还是利益冲突效应,机构声誉对这种作用机制会带来什么影响,这些问题值得探讨。

本文的研究贡献主要包括以下三点。第一,本文选取创业板和科创板上市公司作为研究样本,丰富了过往研究中研究对象的范畴。前期文献多数研究主板或中小板上市公司,但由于我国创业板和科创板都具有服务于高成长性和强创新性中小企业的共性,已成为券商背景风险投资重要的退出渠道。并且,2020年4月27日《创业板改革并试点注册制总体实施方案》颁布之后,创业板与科创板完全接轨,均在上市前五日不设涨跌幅,之后涨跌幅限制均为20%,该新规对研究券商背景风险投资与上市首日IPO抑价率的关系具有重要的意义。第二,本文基于机构声誉视角对券商声誉和风险投资机构声誉在券商背景风险投资与IPO抑价的关系中所起到的作用进行了进一步研究,是对已有研究的进一步完善。研究发现IPO过程中,中介机构声誉的认证效应起到主导作用,能够有效降低信息不对称程度,进而减少IPO抑价。这为理解我国资本市场中介机构的行为及其后果提供了新的证据,并且为我国监管机构提供了有价值的参考。第三,本文的研究结论丰富了风险投资相关理论。本文基于券商背景风险投资正向影响IPO首日抑价率的事实,认为现阶段我国资本市场尚未成熟,券商背景风险投资有强烈动机通过上市退出获得超额收益进而导致IPO抑价,丰富了利益冲突理论,对既有文献进行了有益补充。

二、理论分析与研究假设

(一)券商背景风险投资与IPO抑价

Gompers &Lerner[4]在研究券商背景风险投资时首次提出利益冲突理论。利益冲突理论指出,当潜在投资者与资本市场中拥有定价能力的一方存在利益冲突时,投资者可能选择不认购该公司发行的股票或者要求发行方以更高的IPO抑价率来对潜在的利益冲突进行补偿。券商背景风险投资能够通过上市之后的股权退出获得收益,因此券商背景风险投资有强烈的动机默许甚至帮助拟上市公司进行财务包装。由于券商和风险投资机构都对发行价格有一定的自主决定权,上市公司为实现超募,有强烈动机以提供高额的承销保荐费用作为寻租手段,提高发行定价,损害投资者利益。理性的市场投资者识别到这一行为之后,会要求以更低的发行价格对风险进行补偿,否则不会购买这类公司的股票,最终拉低新股发行价格,导致较高的IPO抑价率。Puri &Zarutskie[7]从券商独立性受损的视角提出,具备承销商和风险投资机构双重身份的券商背景风险投资机构,其承销收入与股权投资收益存在交叉补贴的可能。承销收入由承销商声誉、筹资规模和议价能力等决定,股权投资收益取决于能否成功上市和发行价格。承销商为了建立良好声誉,会持续提高承销质量,扩大发行规模,使得发行定价更加贴近其内在价值或适当调高定价。但是由于股权投资带来的回报远高于承销收入,券商背景风险投资为了能够早日通过上市实现退出,极有可能压低发行价格。两种收益的权衡导致券商背景风险投资可能丧失独立性,最大化自身利益,使得发行定价严重低于其内在价值,导致出现严重的IPO抑价现象。但Megginson &Weiss[1]基于信息不对称视角建立了一个纯理论模型——认证理论模型,认为券商背景风险投资的双重身份能够带来双重认证效应,利用其信息优势在新股发行过程中发挥认证、筛选职能,并将内部信息传递给外界投资者,降低投资人与内部人的信息不对称程度,进而降低IPO抑价率。

具体到中国创业板和科创板市场,“三高”问题屡见不鲜。“三高”现象出现的重要原因之一就是发行人和保荐机构之间的利益输送。在发行人IPO成功后巨大的投资收益驱使之下,券商背景风险投资有强烈动机与发行人合谋,粉饰财务报表,掩盖发行问题,低价定增入股后又保荐高价发行,引致严重的利益输送、内幕交易,券商背景风险投资的认证监督功能就会被严重削弱,利益冲突效应明显。此外,科创板券商跟投收益已经超过承销保荐收入。根据安信证券统计,截至2022年1月,科创板券商跟投386次,获配投入资金184.42亿元,实现跟投浮盈274.87亿元,平均单只浮盈0.712亿元,跟投收益率整体达149%。承销保荐费则为265.83亿元,平均值为0.705亿元。在更高的利益驱动下,券商直投已经逐渐成为投行新的业务增长点。站在承销商的角度,券商背景风险投资机构极有可能利用发行定价权利推高首发市盈率,而投资者面对这类上市公司会要求更高的折价来进行风险补偿。站在风险投资机构的角度,券商背景风险投资为了能从上市中获利,很有可能隐藏发行过程中的问题,以较低的发行价格获取发行成功。两者共同作用下导致了券商背景风险投资参与提高了IPO抑价率。

综上所述,由于我国资本市场发育尚不成熟,上市公司长期存在“三高”现象,相比基本固定的承销保荐费用,券商背景风险投资可以通过上市退出获得巨大的投资收益,进而有动机在强大的利益诱惑下进行IPO虚假披露甚至与发行人合谋,损害投资者的利益。因此,在我国特定的环境背景下,券商背景风险投资的认证作用被大大削弱,投资者信息不对称程度反而加剧,而投资者识别出这一现象后,会要求更低的发行价格对风险进行补偿,导致存在券商背景风险投资的上市公司出现更为严重的IPO抑价现象。因此,本文提出以下研究假设。

H1:券商背景风险投资会正向影响IPO抑价。

(二)券商背景风险投资机构声誉的调节作用

1.承销商声誉

声誉是评价企业的重要标准之一,声誉本质上是一种信号,其他经济主体甄别到该信号后会对该个体的行为属性和类型进行判断,进而采取相应的策略和行为。Bahel et al.[8]基于信息不对称理论研究不完全重复博弈中交易双方的合作行为得出结论:如果双方均为理性投资人,出于长期利益最大化的共同目标,均会维护自身声誉进而杜绝短期投机行为。投行作为专业的金融中介机构,其良好的声誉能够缓解投资者与发行人因信息不对称引致的道德风险和逆向选择问题,进而缓解IPO抑价。从上市公司角度来说,质量越好的上市公司,越倾向于选择声誉高的承销商,因为高声誉的承销商能够向投资者传递出公司内在价值高、值得投资的信号[9-10]。Carter &Manaster[11]研究发现,高声誉的承销商定价更加准确从而降低了发行风险,减少了二级市场新股上市首日的投机交易行为,从而降低了IPO抑价程度。易阳等[12]研究发现,随着我国资本市场的逐渐成熟,监管机构对违反法律法规行为的惩罚力度进一步加强,承销商声誉受损会显著降低IPO过会率和业务规模。因此,承销商会更加注重维护自身声誉,防范信息风险。

高声誉的承销商才能吸引优质上市公司合作,而声誉则需要历史成功承接项目的累积,这意味着无论通过较低定价损害发行方利益推动上市,还是通过较高定价牺牲投资者利益推高首发市盈率,都是行不通的。只有当发行价格传递出公司准确的内在价值,才能够最大限度地降低信息不对称性,发挥出承销商的信息中介功能,建立承销商声誉。优质上市公司寻求高声誉的承销商,高声誉的承销商更准确地传递出公司内在价值,双方互相选择形成良性循环,提高市场效率,降低IPO抑价程度。因此,本文提出以下研究假设。

H2:承销商声誉负向调节券商背景风险投资与 IPO 抑价之间的正向关系。

2.风险投资机构声誉

认证理论认为,风险投资机构为了维持自身的声誉,在筛选投资公司时会选择内在价值高、发展前景好的投资项目。由于风险投资机构作为专业的金融投资机构,具备很强的专业能力和丰富的实践经验,它的参股本身具有向外界传达出被投资公司具备一定投资价值的认证效应,进而降低了被投资公司和投资者之间的信息不对称,从而减少了IPO抑价[13]。逐名假说认为,年轻的风险投资机构出于建立声誉的心理,会以较低的定价推动企业上市;高声誉的风险投资机构为防止发行失败从而损害自身声誉也会以 IPO 抑价作为代价[6]。

但本文认为,高声誉的风险投资因为有其机构声誉担保,很大程度上降低了投资者与企业之间的信息不对称风险,而正因为投资者所承受的信息不对称风险降低,其所获得的风险补偿也会相应减小,IPO抑价程度更低。从这一角度来说,风险投资发挥的认证作用和缓解信息不对称的功能比其逐名动机对IPO抑价的影响更强烈。刘晓明等[14]也发现,风险投资机构不仅能够通过降低 IPO 抑价率顺利实现IPO来建立自身声誉,还能够通过吸引高声誉的承销商来维持价格稳定(如回购),保证其在退出时获得的回报不会受股价波动影响。因此,本文提出以下研究假设。

H3:风险投资机构声誉负向调节券商背景风险投资与 IPO 抑价之间的正向关系。

三、研究设计

(一)样本选取与数据来源

本文选取2009年10月30日—2020年10月29日在我国创业板和科创板市场首次公开募股的1 065家公司为研究样本,按如下顺序剔除相关数据缺失的样本后,共计获得939个上市公司样本:(1)剔除金融行业上市公司;(2)剔除ST、*ST、PT类上市公司;(3)剔除控制变量数据缺失的样本。本文对所有连续型变量在1%和99%分位点进行了缩尾处理。按风险投资参与分布,无风险投资参与上市公司样本261个,风险投资参与上市公司样本共计678个。券商背景风险投资参与上市公司样本163个,占全体样本比重为17.36%。其中,2020年的券商背景风险投资上市公司数量最多(53家),占当年IPO数比重最高,达29.78%,其次为2019年(26家),占当年IPO数比重为22.41%。

(二)变量定义

1.被解释变量

(1)IPO 绝对抑价率(Up)。IPO抑价现象出现时,证券市场上新股发行价格会大幅低于上市首日收盘价。现有文献[15]对 IPO 抑价率的计算大多使用新股上市首日超额回报率,计算公式如下。

Up=(P1-P0)/P0

(1)

其中,P0为新股发行价,P1为新股上市首日收盘价。用该种方式计算出来的抑价率为绝对抑价率。

(2)IPO 相对抑价率(AdjUp)。本文参考张学勇等[3]的做法,在式(1)的基础上对发行期间市场回报率进行调整。

AdjUp=(1+Up)/(1+Upm)-1

(2)

其中,Upm为从招股日到新股上市首日的市场回报率,采用上市首日的综合收盘指数与招股日的综合收盘指数的差值除以上市首日的综合收盘指数进行计算。用该方法计算得到的上市首日经市场调整的抑价率,又称相对抑价率。

2.解释变量

券商背景风险投资参与(VC_Di)。该变量为虚拟变量,若上市公司有券商背景风险投资参与则取值为1,否则为0。具体判断方式如下。

(1)同时出现在清科私募通数据库和CV Source数据库的券商直投机构投资事件列表的投资事件;(2)对于条件(1)中只出现了一个数据的投资事件,如果公司股东名称包括“证券股份有限公司”“证券资本管理”“证券投资管理”“证券基金”等字样,可以认定该事件为券商背景风险投资;(3)如果不满足条件(2),查阅招股说明书中的股东介绍,如果该股东为某证券公司的全资直投另类子公司或由证券公司与其他合伙人共同建立的私募基金子公司,则认定该投资事件为券商背景风险投资。

此外,本文还参考冯慧群[16]的做法,将券商背景风险投资(VC)和券商背景私募股权投资(PE)均视为券商背景风险投资,不再具体区分VC和PE。

3.调节变量

(1)承销商声誉(Rep_ud)。现有文献对承销商声誉的定义通常基于不同的指标进行,具体指标有主承销商收入金额、首发募集资金金额、IPO承销家数、中国证券业协会发布的《证券公司会员经营业绩排名》等。本文沿用以往学者的研究[17],将 Wind 数据库样本期间内主承销商收入总额进行排名,若券商背景风险投资的承销商排名位于前二十视为高声誉承销商,Rep_ud取值为1,其他为低声誉承销商,Rep_ud取值为 0。

(2)风险投资机构声誉(Rep_VC)。由于我国风险投资市场发展较晚,风险投资机构水平参差不齐,对风险投资机构声誉的衡量更是缺乏统一的标准。首次公开发行能为风险投资机构退出带来丰厚的回报,是最重要的退出方式之一。一般来说,风险投资参与的IPO退出数量越多,成功 IPO 的比例越高,风险投资机构声誉越高[18]。但由于我国风险投资发展尚不成熟,法规建设尚未完备,上市门槛较高,能够通过IPO实现退出的比例明显偏低,因此,本文参考陈见丽[19]的做法,将券商背景风险投资排名位于清科研究所发布的《清科2020年中国股权投资年度排名》前五十名的风险投资机构视为高声誉组,Rep_VC取值为1,其他为低声誉组,Rep_VC取值为0。

4.控制变量

本文参考已有研究[13,20],选取以下控制变量:企业年龄(Firmage),用企业从成立到上市之间的年份数取自然对数;发行规模(Size),用企业上市过程中募集资金净额的自然对数来衡量;上市等待期(Delay),即新股发行日到上市日之间的间隔月数;首发市盈率(PE);首发承销保荐费率(Fee);中签率(Lottery),即网上发行数量与网上有效申购股数的比值;每股净资产(BPS),选取IPO 前一个会计年度的每股净资产数据;现金持有水平(Money),即IPO前一年度货币资金与总资产的比值;资产负债率(Leverage);发行制度(Listplate),若新股在注册制创业板或科创板上市取值为1,否则为0。各变量的具体定义如表1所示。

表1 变量定义

(三)模型构建

根据研究假设,本文借鉴 Megginson &Weiss[1]的研究,构建模型(3)来验证H1,即券商背景风险投资会正向影响IPO抑价。

Underpricing=α0+α1VC_Di+A′Controls+
∑IND+∑YEAR+ε

(3)

模型(3)中,Underpricing表示IPO 绝对抑价率(Up)和IPO 相对抑价率(AdjUp),Controls为控制变量,IND为行业虚拟变量,YEAR为年份虚拟变量,ε为残差。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计分析

表2为主要变量的描述性统计结果。样本期间内,IPO 绝对抑价率(Up)的均值为0.665,中位数为0.440,小于均值,且均远小于最大值4.462,说明我国科创板和创业板绝大多数上市公司IPO抑价率较高。IPO 相对抑价率(AdjUp)的描述性统计结果也呈现相同状况。券商背景风险投资参与(VC_Di)的均值为0.174,表明在939家上市公司中,17.4%的公司具有券商背景风险投资参与。对于调节变量,承销商声誉(Rep_ud)的均值较高,为 0.675,说明我国证券公司承销保荐业务呈现头部集中效应明显的局面;风险投资机构声誉(Rep_VC)的均值仅为0.136,主要由于我国风险投资行业发展较晚,相关法律制度尚未规范,风险投资机构水平参差不齐。

表2 主要变量的描述性统计结果

(二)基准回归结果分析

基准回归结果如表3所示。列(1)是券商背景风险投资影响上市首日未经市场调整的IPO绝对抑价率的回归结果,VC_Di的回归系数为

表3 券商背景风险投资影响IPO抑价的基准回归结果

0.122,且变量在5%的水平下显著,表明券商背景风险投资参与提高一个标准差,IPO绝对抑价率将提高6.95%。结果表明,券商背景风险投资参与之后能够显著提高IPO绝对抑价率。列(2)是券商背景风险投资影响上市首日经市场调整的 IPO 相对抑价率的回归结果,VC_Di的回归系数为0.106,且变量在10%的水平下显著,表明券商背景风险投资参与提高一个标准差,IPO相对抑价率将提高6.13%。因此,排除市场综合指数的影响,券商背景风险投资参与依旧显著提高了IPO抑价率。综合上述检验结果,H1得到验证,即券商背景风险投资与IPO抑价正相关。

控制变量的回归结果表明,发行规模(Size)在1%的水平下显著且回归系数为负, 说明上市公司发行规模越大,其信息披露越完善,新股上市首日抑价率越低。首发市盈率(PE)在1%的水平下显著且回归系数为负,说明上市公司的首发市盈率越高,新股上市首日抑价率越低,可见首发市盈率在一定程度上反映了发行价格。首发承销保荐费用(Fee)在10%的水平下显著且回归系数为负,说明高额的承销保荐费用实际上是对承销商的风险补偿,导致了较低的IPO抑价率。发行制度(Listplate)在1%的水平下显著且回归系数为正,说明我国注册制实施后显著提高了新股上市首日IPO抑价率,与已有研究一致。

(三)调节效应分析

为验证承销商声誉对券商背景风险投资与IPO抑价之间正向关系的调节作用,本文在模型(3)中加入了承销商声誉(Rep_ud)和券商背景风险投资参与与承销商声誉的交乘项(VC_Di×Rep_ud)。回归结果如表4的列(1)和列(2)所示。结果显示,VC_Di均在1%的水平下显著且回归系数均为正,VC_Di×Rep_ud分别在1%和5%的水平下显著且回归系数均为负,表明相较于低声誉承销商,高声誉承销商对券商背景风险投资与 IPO 抑价之间的正向关系具有抑制作用,即承销商声誉能够负向调节券商背景风险投资与 IPO 抑价之间的正向关系,H2得到验证。可见,高声誉的承销商能够充分发挥信息传递作用,更准确地传递出公司内在价值,从而抑制了IPO抑价。

表4 承销商声誉和风险投资机构声誉调节作用的检验结果

为验证风险投资机构声誉对券商背景风险投资与IPO抑价之间正向关系的调节作用,本文在模型(3)中加入了风险投资机构声誉(Rep_VC)和券商背景风险投资参与与风险投资机构声誉的交乘项(VC_Di×Rep_VC)。回归结果见表4的列(3)和列(4)。结果显示,VC_Di均在5%的水平下显著且回归系数均为正,VC_Di×Rep_VC均在10%的水平下显著且回归系数均为负,表明相较于低声誉风险投资机构,高声誉风险投资机构对券商背景风险投资与IPO抑价之间的正向关系具有抑制作用,即风险投资机构声誉能够负向调节券商背景风险投资与IPO抑价之间的正向关系,H3得到验证。可见,高声誉的风险投资机构能够发挥认证效应,从而抑制了IPO抑价。

(四)稳健性检验

1.Heckman检验

券商背景风险投资可能依据被投资公司自身的某些因素而选择是否进行投资,而这些因素也可能会影响公司上市首日的股票发行抑价情况。因此,本文可能存在由样本选择偏差造成的内生性问题。为了避免上述问题,本文采用Heckman两阶段法进行回归分析以验证结论的稳健性。

第一阶段使用Probit模型,被解释变量是券商背景风险投资参与(VC_Di),解释变量参考张学勇等[3]的研究,本文选用了企业年龄(Firmage)、公司总资产(TotalAssets) 、公司每股净现金流量(NCFPS)、首次发行股票数量(Sfsl)、加权平均净资产收益率(ROE)以及公司首发承销及保荐费(Sfcxbjf)。此外,本文利用上述变量进行Probit回归,估计出逆米尔斯比率(IMR)。

第二阶段进行OLS回归,除了控制变量之外,本文还加入了第一阶段选择方程计算出的样本选择偏误的修正指数逆米尔斯比率(IMR)。Heckman检验的结果如表5所示。

表5 Heckman两阶段回归结果

表5的列(3)结果显示,第二阶段检验中IMR并不显著,而VC_Di仍然显著,说明原回归并没有明显的由样本自选择偏差造成的内生性问题,原结论在考虑样本选择偏误后依旧稳健。

2.内生性处理

为更好地解决内生性问题,本文将IPO公司引进私募投资者时所在行业的平均净资产收益率(IndROE)作为工具变量,因为一般认为风险投资会倾向于在适当的时机选择合适的行业进行投资[21]。本文参考李曜、张子炜[22]的研究,选取2016年创业板上市公司行业平均净资产收益率(IndROE)作为工具变量。之所以选取2016年的数据,是因为据清科数据统计,仅2016年度我国证券公司直投子公司募资完成的基金数量共计281只,募资金额高达2 323.33亿元,占2009—2020年总募集金额的35.45%。本文使用了两阶段回归模型,两阶段的回归结果见表6。

表6 工具变量两阶段回归结果

表6的列(1)和列(3)显示,第一阶段回归结果中,IndROE与VC_Di有显著正相关关系。表6的列(2)和列(4)显示,第二阶段回归结果中,VC_Di与Up和AdjUp均正相关,且均在5%的水平下显著,这与主体回归结果方向相符并且显著程度更高。这一结果进一步验证了前文的回归结果,说明券商背景风险投资对IPO抑价有正向影响。

3.更换被解释变量

本文更换IPO相对抑价率(AdjUp)的度量办法,使用新股上市首日的绝对抑价率与发行期间市场指数变化直接做差度量IPO抑价率(AdjUp*),再次对模型(3)进行检验。表7呈现了对变量AdjUp进行替代后的稳健性检验结果。结果显示,当被解释变量为AdjUp*时,VC_Di在10%的水平下显著,回归系数为0.078,说明替换之后券商背景风险投资参与对上市公司IPO抑价率的促进作用依旧显著,与前文主要结论一致。

表7 更换被解释变量的稳健性检验结果

五、进一步研究

通过以上稳健性检验,本文已验证了券商背景风险投资能够促进上市首日IPO抑价率提升,支持了利益冲突假说。本文选取所有券商背景风险投资样本,进一步从投资强度和进入阶段两个角度探讨券商背景风险投资异质性和IPO抑价率的关系。

(一)投资强度的异质性分析

前文研究使用虚拟变量衡量券商背景风险投资,本部分使用投资规模和持股比例两个连续变量进一步探究在券商背景风险投资样本(VC_Di=1)中,券商背景风险投资强度和IPO抑价率的关系。本文使用清科私募通数据库和CV Source数据库,剔除投资规模(Investment)或持股比例(Share)变量缺失的样本后,共计获得142个观测值,并对模型(3)重新进行回归,回归结果如表8所示。列(1)～列(3)展示了解释变量为投资规模的回归结果。结果显示,券商背景风险投资的投资规模与IPO抑价率均在10%的水平下呈显著正相关关系。列(4)～列(6)展示了解释变量为持股比例的回归结果。结果显示,券商背景风险投资持股比例与IPO抑价率均在5%的水平下呈显著正相关关系。以上回归结果表明,券商背景风险投资强度越高,IPO抑价越严重。

表8 投资强度和进入阶段异质性分析检验结果

出现这种现象的原因是,券商背景风险投资的投资规模越大,风险越高,压低发行价格推动上市并获取退出回报的动机越强烈,从而导致更高的IPO抑价。券商背景风险投资的持股比例越高,参与公司管理程度越深,其影响也越大,因此双重身份带来的利益冲突效应越明显。

(二)进入阶段的异质性分析

券商背景风险投资进入阶段(Stage)分为种子期、初创期、扩张期和成熟期。在进入阶段的界定上,142个观测值①中,初创期观测值为1,扩张期观测值为64,成熟期观测值为77。本文参考吕慧[23]的做法,将前三个阶段认定为企业的成长期,Stage取值为0,否则取值为1。将Stage作为解释变量对模型(3)进行回归,回归结果如表8的列(7)～列(9)所示。结果显示,被解释变量为AdjUp时,券商背景风险投资进入阶段(Stage)在5%的水平下显著且回归系数为负,被解释变量为Up和AdjUp*时,券商背景风险投资进入阶段(Stage)均在10%的水平下显著且回归系数均为负,说明券商背景风险投资的进入阶段越早,IPO抑价越严重。

究其原因,进入阶段越早,利益冲突效应的影响越早,其利益输送和滋生腐败越不易被察觉,导致IPO首日市场价格偏离真实价值越明显。

六、研究结论与启示

本文以我国2009—2020年创业板和科创板939家上市企业为样本,实证检验了券商背景风险投资对新股发行首日IPO抑价率的影响。研究发现,相比没有券商背景风险投资参与的上市公司,券商背景风险投资参与能够显著提高新股发行首日IPO抑价程度。这表明,券商背景风险投资机构兼具承销商和风险投资机构双重身份,其“保荐+直投”的业务模式带来了极大的利益冲突,投资者面对这类上市公司会要求更高的折价来进行风险补偿。进一步地,本文发现高声誉能够显著抑制券商背景风险投资机构与IPO抑价的正向关系,表明高声誉的券商背景风险投资机构能够发挥筛选与监督作用,同时为了维护自身声誉,对新股发行定价会更贴近其内在价值,从而降低了新股发行抑价率。经稳健性检验后,上述结论依旧成立。最后,本文进一步研究发现,券商背景风险投资的投资强度越高,进入阶段越早,IPO抑价现象越严重。

依据本文的研究结论可得到如下启示。第一,投资者应审慎对待券商背景风险投资,对拟投资企业进行详细深入调查,一旦发现违反法律法规等损害投资者利益的行为,应及时上报监管部门,维护自身合法权益。第二,监管机构应加大对券商背景风险投资的监管力度,完善相关立法机制,对扰乱我国资本市场的行为严惩不贷。同时,监管机构应严格制定上市公司信息披露标准,明确相关中介机构连带责任,提高市场参与者的违法成本。第三,券商背景风险投资机构兼具承销商和风险投资机构双重角色,其在企业IPO中应当发挥双重认证作用,而认证作用需要长期形成的良好声誉。因此,风险资本要注重形成高声誉,择优投资,积极参与公司经营管理,改善治理结构,引导企业成功上市。承销商需要充分发挥监督作用,保持独立性和客观性,坚决杜绝利益输送、PE腐败等现象的发生,向市场输送真正优质的企业。

本文的研究也存在一些不足。首先,本文在IPO抑价率的指标选择方面存在一定的局限。注册制在我国首次实施之后,新上市企业上市前五日将不设涨跌幅限制,之后涨跌幅限制比例为20%。由于我国投资者情绪乐观,投机情绪较为严重,仅选取上市首日IPO抑价率作为被解释变量可能会导致结果被高估,放大我国科创板和创业板IPO的抑价程度,因此,未来研究可将IPO首日抑价率的概念时限拉长,观察IPO后连续多日内动态情况。此外,我国科创板和创业板成立时间较晚,其中券商背景风险投资参与的上市公司样本数量更是有限,有损结果精度,特别是在对券商背景风险投资异质性与IPO抑价的关系进行研究时,样本量不足可能导致结论的可信度不高。未来随着样本量的扩大,需进一步进行验证。

注 释：

①部分样本无法取到Investment和Share观测值,导致样本数量减少。