城投债利率与城投公司所在区域经济发展水平关系的研究

王新宇

［摘 要］城投债指城投公司为筹集社会资金用于建设城市基础设施和其他社会项目而发行的债券，是中国独有的债券类型。文章首先论述城投公司的发展历程和经营特点，其次分析城投公司的发债规模和信用评级，再次分析城投债利率与区域经济发展水平的关系，最后提出城投公司降低发债票面利率可采取的措施。

［关键词］城投债；城投公司；区域经济；发展水平

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2023.18.060

［中图分类号］F812.5；F124［文献标识码］A［文章编号］1673-0194（2023）18-0184-03

0     引 言

1995年，《中华人民共和国预算法》颁布，地方政府发债受到限制，以地方政府为主导成立的地方融资平台（城投公司）应运而生。基于此背景，具有政府隐性担保的城投债成为城市基础设施建设和各式社会项目的有效资金补给方式，且规模增速飞快。为进一步规范金融市场的秩序，防范经济风险，自2014年以来，国家陆续出台一系列严监严管政策，严格划分政府和企业的职能职责，并把城投公司中政府的融资功能完全剥离出来［1］。城投公司亟须进行市场化轉型，因此，研究城投债利率与城投公司所在区域经济发展水平的关系具有重要现实意义。

1     城投公司的发展历程与经营特点

1.1   城投公司发展历程

城投公司即拥有政府背景的融资创新平台，经过30年的发展，为我国的社会经济发展和城市建设作出了重大的贡献。其发展历程分为4个阶段。①萌芽阶段（1993—2007年）。由于中央对税收分配方式的变革，地方政府的财政压力激增，上海市政府成立了首家融资平台进入资本市场，为当地城市建设提供资金补给。这一举动为其他地方政府提供了新的发展思路及借鉴经验，城投公司如雨后春笋遍布全国。直至2008年金融危机以前，城投公司还处在起步发展阶段。②规范发展阶段（2008—2013年）。2008年全球金融危机爆发，为了扩大内需，刺激经济增长，中央政府主导了高达4万亿元的投资。这使城投公司通过发行城投债募集了项目建设资金，迅速壮大自身实力。2009—2013年期间，中央主动作为，支持地方政府设立平台公司并鼓励其在项目投资上持续加码，同时根据《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发〔2010〕19号）文件精神，在融资平台管理、银行等金融系统信贷风险防控、发债规模等方面作出了具体要求，使其转向规范化发展之路。③严格管控阶段（2014—2016年）。根据《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）文件精神，城投公司不能再以地方政府的名义进行举债融资，严格区分政府和企业的职责，推动城投公司的市场化转型，同时其发行规模受到严格监管［2］。但是，由于国内经济下行趋势明显，监管政策有放缓趋势，在2015年出台的相关政策中，允许政府通过发行债券以满足项目建设的融资需求，同时积极引进民间资本入驻城投公司，并加强其发行主体的监管和发行规模的审核。④转型发展阶段（2017年至今）。自2017年起，国家为防范系统性金融风险，在金融市场开展了系列专项治理活动，禁止非标债券产品向城投公司放贷，使其融资金额大幅下降。与此同时，中国人民银行放宽了城投公司直接融资的占比，还明确要求城投公司与政府债务相剥离，为其市场化转型夯实基础［3］。2022年城投债总发行规模约为4.337万亿元，同比下降11.4%；与2017年的1.785万亿元相比，增速达42.96%。城投融资政策继续坚持“总量从紧、分类管理、合理融资”的原则，促进城投公司平稳健康发展。

1.2   城投公司经营特点

城投公司的经营特点明确，总结归为四类。①背景特殊。城投公司始于政府经营城市的背景，时代特征明显，公司定位清晰，服务目的明确，社会履责到位，为城市的发展作出重大贡献，并随着市场经济的发展不断壮大。②社会效益明显。前期城投公司主要服务于政府投资的城市基础设施建设项目，是项目的代融资主体、项目实施的执行者、资金运营管理者和项目评估组织者。建设项目与城市发展息息相关，具有较高的社会效益。③经营目标复杂。城投公司的经营范围较广，根据项目的不同性质在公司内部设立了公益性、准经营性、经营性三类经营系统，以便区分不同的管理适用条件。公益性项目追求社会效益最大化，一切以实现政府既定目标为工作准则；准经营性项目兼顾经济与社会效益，但整体还是服务于社会效益；经营性项目则完全遵循经济理性，以经济效益最大化为行动准则。④强大的资本运作能力。城投公司在行使代融资主体权利时，项目投资金额较大，数十亿元的项目规模比比皆是。仅凭单一的融资模式难以支撑庞大的项目运作，多元投资格局是必然结果，因此，相较于一般企业，城投公司需要强大的资本运作能力来推动项目进程［4］。

2     城投公司的发债规模和信用评级

2.1   城投公司的发债规模

2022年，国家层面继续坚持经济一揽子政策，加大调节力度，资金面相对宽松；对城投公司合理融资需求加大政策导向，显著降低了融资成本。因此，2022年城投行业的再融资环境整体向好，但新增融资相对不足，一方面是因为城投公司的发行缩量，另一方面是因为城投公司的偿还量上升。中债资信城投信息分析平台的数据显示，2022年城投债全年共发行6 298只债券，发行规模约为4.337万亿元，同比分别下降10.67%和11.40%；而2022年城投债到期偿还量达到2.88万亿元。受两方面体量的限制，城投债券的净融资量同比呈下降趋势。综合来看，城投债占信用债余额的比重逐年上涨，2022年占比约为23.86%，已经成为我国信用债的重要支撑力量，为城市基础设施建设持续助力。

从城投债季度发行量来看，整体较为均衡，净融资量呈逐季下滑趋势。4个季度城投债的发行量分别为28.4%、24.2%、26.6%、20.8%；净融资量分别为0.579万亿元、0.377万亿元、0.359万亿元、0.140万亿元。其中，第四季度到期偿还的城投债较为集中，加之发行缩量明显，其净融资量全年最低，环比下降61%。从城投债发行层级来看，省本级城投主体的发债规模占比为5.93%，小幅上涨0.79%；市本级占比为41.41%，微幅下跌0.08%；市辖区及县本级占比为26.63%，下降2.35%；园区级占比为26.03%，上升3.30%。市本级和园区级仍是发行主力军。从城投债发行区域来看，排名前三的区域分别是华东、华中和西南，占比分别为37.20%、15.01%、16.72%。其中，华东的发行规模和存量都远超其他区域。

2.2   城投公司的信用评级

2022年城投债全年共发行6 298只债券，除去少量对应信用主体级别缺失的城投公司，总量还剩1 522家。从信用主体级别分布来看，中位数信用主体为AA级区间，虽下降4.27%，但仍占比85.5%；AAA级占比10%，增长1.4%；其余等级占剩余的4.5%。综合来看，发债主体信用级别向上浮动，中低信用等级的城投公司直接融资的压力还是很大。从新发债券的债券级别分布来看，新发城投债的信用等级主要集中在AAA和AA+上，AAA级城投债近几年上涨趋势明显，占比由2020年的28.70%升至2022年的48.49%。但AA级别的占比逐年下降，2021年和2022年的年均跌幅超过7%，可以明显看出，中低信用等级的城投公司直接融资的难度进一步加大。

3     城投债利率与城投公司所在区域经济发展水平关系分析

3.1   城投债发行利率

中债资信城投信息分析平台的数据显示，我国城投债发行主体集中在［AA，AAA］，因此主要对比2021年、2022年不同期限的城投债利率数据，并进行定性分析。具体如表1所示。

数据显示，近两年我国城投债的发行利率逐年下降，其中基点（Basis Point，BP）值均为负数，且2022年城投债加权平均发行利率仅为3.96%，下降幅度较大。说明我国的货币和财政政策相对宽松，城投行业的融资环境向好发展。以下就针对城投债利率的影响因素阐述其与企业所在区域经济发展水平的关系。

3.2   城投债利率与城投公司所在区域经济发展水平的关系

城投债发行利率受众多因素影响，本文具体论述4类影响因素，以此来反映城投债利率与城投公司所在区域经济水平的关系。①受地区经济影响。中国幅员辽阔，各地区经济发展不均衡，整体来看，长江三角洲和珠江三角洲地区的国内生产总值（Gross Domestic Product，GDP）大于中西部地区，区域属性明显。从2022年各省GDP总量排名来看，广东省、江苏省、山东省位列前三；从增速排名来看，中部、西南部地区加速发力。将GDP数据与前文城投债发行规模的区域分布相对比，可以发现城投债的利率与地区经济水平关系密切且相辅相成。一方面，城投债可以帮助地方政府解决城市项目建设的资金问题和执行问题；另一方面，经济水平越高，对城市的建设需求越大，越需要城投债的融资支持。因此，地区经济越好，城投债的票面利率越低。②受货币政策影响。通过研究分析可知，宽松的货币政策有利于城投债需求端的利率下降。当中国人民银行采用宽松的货币政策时，市场货币增加，人们的预期经济进入萧条期，致使他们转向城投债等安全性更高的债券进行投资，以期获得收益与风险平衡。因此，城投债的需求增加，其利率相应降低。③受地方财政状况影响。鉴于城投债的经营特点，城投债的偿债能力直接受行政区域一般公共预算的影响，因此，当地方财政状况较好时，其城投债的发行利率相对较低。④受区域行政级别影响。由前文城投债发行层级分布可知，市本级及以上的行政级别拥有的资源更多、权限更大，辖区内城投公司的信用等级也更高，因此，相较于市本级以下区域的城投债利率会更低。

综上所述，城投公司所在区域经济水平越高，促使城投债的利率越低，二者呈反向变动关系。

4     城投公司降低发债票面利率可采取的措施

4.1   平臺整合提高公司主体评级

通过前文的数据分析可知，当前城投债新发债主体的信用评级呈上移趋势，AA级及以上的城投公司发债规模、发债数量都相对较多，发债利率也相对较低，因而不同主体评级的城投公司之间的差距会越来越大［5］。要积极进行融资平台整合，配置资源，合理布局，在做大城投公司规模的同时做好增信工作，可以提高公司的违约成本，使其在市场竞争中能够发挥融资优势并反哺公司发展。

4.2   优化营收和利润等经营指标

城投公司的经营项目性质多元，除去公益性项目，还有准经营性和经营性项目。城投公司要立足后两类经营项目，从历史经营数据中总结规律，寻找和编制优化方案，并从两方面去实践。一是选择合理的债券发行时间。大部分债券偿债时间为第四季度，因此要减少偿还量的冲突，尽量选择前几个季度，提高融资效率的同时减少融资成本。二是降低企业财务风险。企业的财务风险直接影响债券的信用利差，因此要立足全局做好统筹规划，优化资产和负债结构，如加快建设工程的程序性工期，提高资产流动性，以期提升偿债能力。

4.3   探索市场化转型路径

虽然当前城投公司已经失去政府隐性担保的优势，但是地方政府的影响力仍存在。此外，企业组织结构的转型也为城投公司开辟了新的市场道路，创造了更多的市场机遇。城投公司要优化业务结构，提高非政府类业务占比，即增加准经营性和经营性项目业务的比重［6］。此外，地方政府在城投公司转型发展的道路上要加强政策的监管和引导，不能只追求政策法规的表面效果，而是要突出落地成效，明确城投公司的主体责任，以达到监管预期目标，保护投资者合法权益，增强城投公司的社会影响力。

5     结束语

经过30年的发展，城投债的制度规范趋于成熟，发行规模趋于稳定，占信用债的比重越来越高，整体发展态势向好。根据全文数据分析，城投债的利率与企业所在区域经济发展水平呈反向变动的关系，即地方经济发展水平越好，城投债利率越低。而二者又相互作用，一方面，城投债可以支持地方城市建设；另一方面，地方经济发展水平越高，越有利于城投公司融资平台建设，获得更高的信用评级，进而发行的城投债利率更低。

主要参考文献

［1］李一花，李林巍.银行竞争、隐性担保与城投债信用利差［J］.统计与信息论坛，2023（2）：74-85.

［2］戴婉清.金融发展对城投债发行定价的影响［D］.杭州：浙江大学，2022（1）：8-9.

［3］胡恒松，成在奕.经济政策不确定性与城投债：基于发行规模和信用利差的实证分析［J］.河北师范大学学报（哲学社会科学版），2022（2）：119-127.

［4］黄寿峰，向淑敏.财政分权对地方政府债务的影响研究：基于城投债的证据［J］.社会科学研究，2021（5）：60-72.

［5］夏诗园.城投债：缘起、风险及监管研究［J］.金融理论与教学，2022（6）：44-50.

［6］张向达，杨雪芹，刘冬冬.城投债规模对经济增长的影响及阈值效应［J］.管理现代化，2020（1）：1-5.