中国房地产上市企业杠杆水平影响因素研究

梁圣钊　刘琦　麦浩麟

摘要：近年来，我国房地产行业资产负债水平高企，已经成为一个需要重视和积极应对的挑战。文章以2011-2021年中国房地产上市公司作为样本，利用双向固定效应模型探究房地产企业的成长性、债务担保能力、偿债能力、盈利能力和公司规模对房地产全行业资产负债率的影响；进一步研究发现，不同的财务因素会对生命周期不同的企业产生差异化的影响。文章对房地产企业资本结构的优化提出一些参考建议。

关键词：房地产；杠杆水平；固定效应

一、引言

房地产行业是国民经济的支柱产业，对于经济金融稳定和风险防范具有重要的系统性影响。2012-2021年，房地产行业的资产负债率稳居75%以上，整体呈现出上升趋势，2019年甚至突破了80%（表1）。居高不下的资产负债率为房地产市场带来巨大的财务风险，也不利于国民经济的平稳运行。2023年政府工作报告指出“房地产市场风险隐患较多”，要求“有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，防止无序扩张，促进房地产业平稳发展”。中央财经委员会办公室副主任韩文秀在“2022-2023中国经济年会”表示，防范化解房地产市场风险是重中之重，要消除多年来高负债、高杠杆、高周转发展模式的弊端，推动房地产业向新发展模式平稳过渡。

因此，对房地产行业杠杆水平的影响因素进行实证分析，在认识和改善房地产企业资产负债状况、制定降杠杆政策等方面具有一定的理论指导与借鉴意义。

在静态权衡理论、融资优序理论等经典的理论提出后，不少研究在此基础上对企业的资本结构进行解释。然而，对于同一个指标对资本结构的影响方向及显著性，不同的研究得出不一致的结论。

权衡理论认为，公司的盈利能力越强，其财务破产风险越低，在免税利益和债务上升带来的破产风险的权衡中，企业更倾向于通过贷款进行融资。然而，融资优序理论认为，企业的筹资方式遵循“留存收益-发行债券-发行股票”的优先级顺序，盈利能力强的企业拥有更多的留存收益，所以企业会优先选择内源性融资以满足资金需求。陆正飞等证实房地产企业的获利能力与杠杆率负相关的假设；而李冬梅等分析发现房地产企业的盈利能力与杠杆率的线性关系不显著。

从权衡理论的角度看，有形资产比率越高，企业的债务担保能力越强，越容易获得贷款，企业的负债水平会升高。然而根据融资优序理论，企业有形资产比率高有利于降低债权人因信息不对称而带来的代理成本，企业股权融资的意愿更强烈。Zeng et al.和谭小芬等通过实证研究发现有形资产的比率对公司杠杆水平产生显著的负向影响；而肖作平等的研究结论则给权衡理论提供了更多的支持。

从公司规模的角度看，权衡理论认为，公司规模与公司杠杆呈正相关关系，因为规模更大的企业更倾向于且更有条件通过多元化经营分散财务风险，因此其借债能力更强。然而，融资优序理论认为，规模更大的企业信息不对称的程度和股权融资的成本都更低，企业规模与杠杆水平呈负相关关系。洪锡熙等的实证研究发现企业成长性与债务水平呈正相关关系，这一结论与陆正飞等的实证研究发现不一致。

成长性对企业的影响方向存在争议。权衡理论认为，高成长性的公司财务风险更高，在债务融资和股权融资的权衡中，成长性高的企业更倾向于股权融资，债务水平更低。而融资优序理论认为，企业的高成长性会伴随着外部投资者信息不对称程度的加剧，增加了股权融资成本，所以企业债权融资会增加。肖作平等从成长性企业的商业风险和代理成本的角度解释，认为公司成长性与债务水平呈负相关；而洪锡熙等则认为上市公司的成长性不影响企业的资本结构。

偿债能力对公司杠杆的影响存在矛盾。公司流动资产的比例越大，公司的财务风险就越低，公司债务融资的能力就更强，债务融资比例相对较高。然而盈利能力越强的公司其偿债能力也越强，所以内源性融资的能力也越强，从融资优序理论的角度看，企业更愿意通过留存收益进行融资，因此债务资本会降低。Zeng et al.研究发现非金融公司资产的流动性对其资产负债率有显著的负向影响；而陈洪海等的研究则认为房地产企业的偿债因子对资本结构的影响不显著。

除了企业微观的财务因素，宏观的经济因素也会对企业的杠杆水平产生影响。谭小芬等研究发现，通货膨胀扩大了企业的资产规模，带来资产负债水平的下降；货币M2水平反映了信贷市场的宽松程度，宽松的信贷环境可以满足企业更多的融资需求，推动企业杠杆率上升；国企与非国企的股权性质差别对企业资本结构的影响也不同。Zeng et al.（2022）认为，宏观经济增长、货币发行增长率、通货膨胀上升等宏观经济变量都会通过影响企业层面微观的财务因素，从而对杠杆率产生间接影响。

本文在现有研究的基础上，对宏观经济因素和股权性质进行控制，使用面板数据的固定效应模型对房地产行业杠杆水平的影响因素进行研究，并对高杠杆和低杠杆水平的房地产企业进行进一步的分析，以期优化既有研究的不足，反映当下房地产企业杠杆水平的影响因素，为维持房地产市场的稳定以及财务风险的控制提供参考。

二、研究设计

（一）样本选取

本文选取A股房地产企业2011-2021年的数据，对ST类公司样本以及缺失值进行剔除，并对连续变量在1%和99%水平上进行winsorize处理以减少极端值的影响。为了使统计推断结果更为稳健，本文所有回归均进行了公司层面的聚类标准误调整。本文所有的样本数据均来自CSMAR数据库。

（二）实证模型构建与变量定义

因为资产负债率是衡量房地产企业杠杆水平的常用指标，本文将其作为被解释变量。与此同时，本文选择企业成长性、债务担保能力、偿债能力、盈利能力和公司规模作为指标，研究其对房地产企业杠杆水平的影响。具体选取的研究指标如表2所示。

根据以上研究變量指标，本文建立“公司-年份”双向固定效应模型进行研究：

Lev=α0+α1Revg+α2Tang+α3Ouick+α4ROA+α5Size+Control+∑Firm+∑Year+ε

其中，α0是常数项，α1～α5是回归系数，Control是控制变量的组合，∑Firm和∑Year是公司层面和时间层面的固定效应，ε为随机扰动项。

三、实证分析

（一）描述性统计

从描述性统计分结果可以发现，我国房地产上市企业的总资产净利润率的平均值和中位数分别为0.025远低于主营业务收入增长率的均值0.358，说明当下中国房地产企业“增收不增利”的状况较为普遍，企业盈利能力有待提高。资产负债率中位数为0.662，中位数达到0.693，处于偏高水平。

（二）相关性分析

本文首先对主要变量进行Pearson相关性分析，相关性分析结果如表4所示。从单变量的分析来看，资产负债率与有形资产比率和企业规模呈显著正相关，与速动比率和总资产净利润率呈显著负相关关系。企业的各变量间的相关系数较小，说明各变量间不存在多重共线性问题，适合进行多元回归分析。

（三）实证结果与分析

从表5列（1）主回归结果可以发现，企业盈利能力对房地产企业的资产负债率的负向影响在所有回归结果当中于1%的水平上显著，说明房地产企业的盈利能力越强，留存收益越多，房地产企业优先使用内源性融资以满足资金需求的可能性越大。速动比率对全行业房地产企业的影响在1%的水平上显著为负，这说明企业流动性越高，营运资金越充足，企业对外融资需求就越小，资产负债水平越低。有形资产比率对房地产企业的资产负债率具有正向作用且在1%的水平上显著，说明房地产企业的债务担保能力与债务融资能力呈正相关，房地产企业债务担保能力越强，贷款的可获得性越高。成长性因素虽然对房地产全行业的杠杆水平有显著影响，但是影响系数较小。这说明，虽然成长性越高的企业对资金的需求量大，具有更强烈的债务融资需求；但是企业的管理者对扩大投资和企业规模的追求也更强，逆向选择的风险也更高，所以，相对高昂的代理成本所带来杠杆水平降低的负向作用会很大程度上抵消负债水平上升的正向作用。公司规模对杠杆水平的影响在房地产企业中呈显著的正相关，这反映了房地产企业财务风险对债务融资水平的影响较强。公司规模越大，越倾向于且有条件实施多元化经营，从而分散企业的财务风险，为企业带来更稳定的收益，从而公司借债能力更强。

对于不同生命周期阶段的企业而言，其发展规模、盈利水平、投融资策略等都存在明显差异，可以预期不同的财务指标对不同生命周期阶段的房地产企业影响差异化明显。因此本文参考李云鹤等（2011）的划分方法，采用销售收入增长率、留存收益率、资本支出率及企业年龄综合得分划分企业生命周期；并根据我国上市企业已经度过初创期的实际情况，在考虑行业之间存在差异的情况下，把企业生命周期划分为三个阶段：成长期、成熟期及衰退期三个阶段，进行分组回归。相比于成熟期企业，处于衰退期的企业更需要转变企业过时的经营模式，扭转企业衰退局势，从而获得全新的成长机会，降低资产负债水平。所以可以预期，衰退期企业的销售增长率和盈利能力的系数最为显著，或者系数的绝对值最大。处于成长期的房地产企业急需资金发展壮大企业规模，资金需求量大，因此本文预期成长期企业的速动比率系数显著性最高或系数绝对值最大。而且，对于成长期房地产企业来说，投资者也会更注重企业的偿债能力，所以，本文预期成长期企业的债务担保能力越强，获得贷款的障碍越小，资产负债水平越高。回归结果如表5第（2）～（4）列所示。

四、启示及建议

房地产行业“去杠杆”的本质是降低企业负债率，避免房地产企业进入负债经营的阶段。虽然公司规模与资产负债率呈显著的正相关，但是积极地去杠杆不应以资产规模的缩小和生产经营能力的削弱为代价，而应该在去杠杆的同时实现资产规模的增长与生产经营能力的提高。

（一）提升盈利能力，降本增效

回归结果显示，总资产净利润率对房地产企业杠杆率的负向影响系数较大，这说明优化房地产公司盈利能力是降低房地产行业高杠杆水平的可行之策。房地产企业应重视多元化经营，一方面，分散财务和经营风险；另一方面，寻找新的利润增长点，实现营收能力与市场竞争能力的双突破。房地产企业未来的发展可以通过多元业务集合，最大化利用现有资源与杠杆，实现产业结构优化升级，拓宽盈利渠道，提升抗风险能力。

与此同时，合理分配企业资源也是房地产企业“降本增效”的有效途径。房地产企业可以通过全过程的预算管理，合理调配企业资产，提高资金使用的有效性，提高资产利用率，避免盲目的扩张和投资，减轻资金压力。

（二）拓宽融资渠道，提升财务管理质量

融资渠道的单一性会带来较高的财务风险，多元化的融资战略一方面可为企业提供良好的长期偿债能力，另一方面可以降低企业对债务融资的依赖性，规避单一筹资渠道下可能存在的系统性风险。房地产企业可以通过房地产信托、产业基金等途径进行金融产品创新，拓宽融资渠道，优化企业的资本结构。

速动比率对高杠杆房地产企业的资产负债率有显著的负向影响，这表明高杠杆房地产公司应优化项目的成本管理和应收账款控制，在满足项目开发需要的同时，增加流动资产。房地产企业应根据项目进度，结合项目开发计划合理规划投资资金，同时拓展新的融资渠道，满足房地产项目建设和运营的资金需求。另一方面，房地产企业要实行严格的应收账款控制，和销售部门、银行、客户建立良好连接，加快应收账款的回收速度，增强企业的流动比率，降低债务融资需求。

（三）减少房屋空置，避免无效投资

房地产去化率低造成房地产企业资金回笼困难，资产负债率升高。地方政府可以对当地居住需求合理规划，精确计算，保证房地产土地供应符合当地常住人口需求，避免房地产企业过度投资，降低房产空置率。此外，政府可以通过房产空置税，对非自行居住又不对外出租的房屋，按账面价值比例征收房产空置税，以减少房产空置率。对盲目进行房地产开发建设的县城和建制镇，可以减少房地产土地供应，采取有效措施降低房地产库存，通过提高房地產去化率、降低房地产空置率达到降低房地产企业负债水平的效果。

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（作者单位：深圳大学经济学院）