海外并购财务风险控制研究——以联想控股并购卢森堡国际银行为例

窦威

（郑州工业应用技术学院，郑州 450064）

1 引言

自20 世纪70 年代末实施改革开放政策以来，我国的社会经济发展取得了显著成效，为全球经济发展作出了不可代替的奉献。我国“走出去”战略的大力推进，使我国企业在追求效益提高的同时，对我国企业开展海外并购也产生了积极深远的影响。

2023 年2 月22 日，贝恩公司发布《2023 年全球及中国并购市场报告》，在该报告中，贝恩公司研究了近2 900 家企业在2008-2009 年经济衰退期的并购活动。历史表明，在上次经济衰退期间开展并购的企业，在长期表现上更胜一筹。对于进行一次或多次收购交易的企业，在2007-2017 年复合增长率达到了5.9%，高于无收购交易的企业。因此，尽管存在挑战，但是经济衰退无疑是企业开展并购的绝佳窗口期。

2 案例介绍

2.1 并购双方简介

联想控股股份有限公司（以下简称“联想控股”）于1984年由中国科学院计算技术研究所投资，柳传志等11 名科研人员创办。从IT 行业起步，经过30 多年的发展，联想控股现已成为一家多元化投资控股公司。企业创造了“战略+财务”的投资模式，以推动企业持续发展。其中，战略投资包括IT、金融服务、创新消费与服务等；财务投资包括天使投资、风险投资、投资管理等。二者在业务联动、资金协同和资源共享等方面的紧密协同，帮助公司更好地应对市场波动，充分提升联想控股的整体价值。

卢森堡国际银行于1856 年创立，目前其市场份额位居卢森堡银行业第三位，并被欧洲中央银行列为系统重要性银行。截至2018 年年末，卢森堡国际银行的总资产达255 亿欧元。目前，卢森堡国际银行开展零售银行、公司银行、私人银行以及资本市场业务。其中，零售银行业务通过约41 家网站，满足客户的所有日常融资、储蓄和投资需求；公司银行业务致力于成为各规模企业、金融机构和公共部门的强大合作伙伴，并为客户提供全方位银行业务和建议；私人银行业务帮助私人银行客户管理和创造财富，协助金融专业人士开拓业务，为零售高净值客户提供资金策划服务。在卢森堡国内，卢森堡国际银行的目标是通过综合性的零售、对公、财富管理和金融市场服务，满足多样化客户群不断变化的需求。在国际市场，卢森堡国际银行计划在选定的若干目标市场上，做强各条线业务。

2.2 联想控股并购卢森堡国际银行的动因

2.2.1 “一带一路”倡议为海外并购提供契机

2019 年，卢森堡和我国签署谅解备忘录，成为继意大利之后第二个加入“一带一路”倡议的欧盟国家。通过此文件，双方将加强在经济、学术和文化研究等领域的合作，为两国企业开展合作与竞争提供公平的环境。“一带一路”倡议的提出为我国对外经济开启了全新的时代，也为大陆企业的海外并购活动开辟了新的道路。通过此倡议，将有效避免其他国家对我国企业征收歧视性关税或者给予其他歧视性待遇，为我国企业海外并购创造了一个公平的市场经济大环境。除此之外，我国基于“一带一路”倡议提出了制度保障方案，签署国应当遵守贸易规则，不能对成员国设置贸易壁垒。2014 年，中国外汇储备、中国投资有限责任公司、中国进出口银行、国家开发银行共同出资成立丝路基金，该基金为国内公司跨境项目提供了巨大的资金支持。由于本文的并购案例是境外投资金融服务，符合该基金的支持条件，这将大大降低联想控股在并购活动中融资的难度。

2.2.2 扩大市场份额，进军国内外市场

在收购完成后，联想控股通过在北京设立卢森堡国际银行代表处或分行，开拓金融服务板块，以此填补金融板块中银行领域的空白，实现其开拓国内市场的目的。目前，我国银行业市场趋于饱和，但是能够开展国际业务的银行并不多见。联想控股此时选择一家外资银行企业进行并购，有助于国际业务在国内市场的开拓，这将为联想控股在国内市场的竞争增加新的活力。同时，并购卢森堡国际银行相当于打开欧洲金融圈的大门，便于企业快速进入国外市场，同时，可以降低进入金融行业的风险和难度。

2.2.3 实现多元化经营，产生协同效应

通过并购，联想控股可以快速进入银行金融领域，大大降低企业经营单一所产生的经营不确定性和破产风险。未来，通过开展国际银行之间的业务，双方企业形成资源互补，这有利于强化双方的市场主体地位，确保企业在与上下游企业的博弈中获得更大的话语权，对企业的多元化经营和国内外商业布局产生积极的影响。因此，并购卢森堡国际银行将有益于企业投资于不同的市场，实现多元化经营的目标，并产生积极的协同效应。

2.2.4 优化企业资产，谋求转型升级

近年来，联想控股发布的财报显示，其计算机业务的资本成本占比过大，盈利能力逐渐下降，因此，许多人认为该业务已经开始走向没落。目前，计算机市场持续低迷，主要是因为换机周期延长以及智能手机、平板电脑已经逐渐代替其用途。“去PC 化”对于公司来说意义重大。预计通过本次海外并购，联想控股可以进一步转变PC 板块偏重的局面，进一步增加企业金融板块的资产，确保企业在整体组合投资结构上更加稳定，使企业通过优化自身资产，达到转型升级的目的。

2.2.5 提高企业的盈利能力

目前，卢森堡国际银行已经发展成为一家拥有雄厚实力的上市企业，其在多个国家设有国际管理机构。2017 年，零售银行业务、公司银行业务和客户财富管理业务在当地的排名分别为第三、第二和第四的好成绩。企业客户总数超过21 万人，曾连续3 年被评为“卢森堡最佳银行”。2017 年，卢森堡国际银行收入总计5.53 亿欧元（约42.8 亿元人民币），净利润1.17 亿欧元（约9.1 亿元人民币），总资产达238 亿欧元（约1 842 亿元人民币）。联想控股通过并购，可以快速获取卢森堡国际银行的品牌和欧洲区域的资源优势，不断改善企业在金融服务业经营和管理上存在的问题，发挥规模优势和品牌优势，迅速增加企业在国内外金融业的市场份额，增强企业的整体盈利能力。

2.3 联想控股并购卢森堡国际银行的过程

2016 年，并购卢森堡国际银行的机会出现在联想控股面前，此时主管海外市场投资的李蓬，顺利成为这一项目的负责人，公司立即统一策划并购事宜。在收购过程中，联想控股通过迅速组建欧洲团队，历经4 轮谈判、80 多个问题的书面沟通、多次重要会面，最终取得了对方的同意。这体现出企业的专注力、意志力以及对自身整体把控的能力，并最终获得卢森堡政府和欧洲央行的认可。联想控股于2018 年7 月2日宣布，已通过当地金融业的所有审查，完成对目标公司89.936%的股权收购。并购完成后，该行成为联想控股的子公司，其财务业绩将合并至联想控股的财务报表。

3 联想控股并购卢森堡国际银行的财务风险控制

海外并购与国内并购不同，企业在面对政府管理制度、语言、地域、价值观、文化等方面的差异时，如何分析和控制财务风险对企业并购的成败起着决定性的作用。因此，本文基于以下几点对财务风险控制问题进行分析，以化解公司在并购过程中产生的财务风险。

3.1 并购前估值风险控制分析

2017 年年末，穆迪确认了卢森堡国际银行的评级，将其由正面调整为稳定。联想控股2018 年的财报显示，2017 年年末公司总资产为1 288 亿元人民币，客户贷款达814 亿元人民币，核心一级资本充足率为12%，因此，在并购前可知企业经营状况稳定且良好。

联想控股在对并购价值的评估上，采用基本面价值分析法和市场法对并购公司进行评估，最终确认价格，经过谈判确认为15.34 亿欧元（1 欧元约合人民币7.7 元）即117.81 亿元人民币。在并购前夕，联想控股已经对卢森堡国际银行的整体经营和收益情况、国家政策等方面进行了充分的研究。根据提供的数据可知，当时评估的卢森堡国际银行的总市值为15.34÷89.936%=17.06 亿欧元。但实际上，2015 年和2016 年卢森堡国际银行的净资产分别为12.69 亿欧元与12.17 亿欧元。因此，联想控股在估值风险防控方面，还有待进一步加强。

3.2 融资风险控制分析

在融资风险控制方面，联想控股2018 年的年报显示，在2017 年9 月至2018 年7 月，联想控股共发行3 次债券共计51 亿元人民币。同年年报显示，联想控股的借款总金额高达1 282 亿元人民币，较2017 年增长46.34%。在抵押贷款方面，截至2018 年12 月31 日总金额为165 亿元人民币，较上年增长15 亿元人民币。综合分析2018 年财报可知，联想控股短期借款总金额为59.68 亿元人民币。对本次海外并购交易来说，联想控股在融资方面主要利用银行贷款以及近两年（2017-2018 年）发行的公司债券来满足自身并购的需求。如果将3 次发行债券的金额和用于并购的托管资金（3.5 亿元人民币）扣除，可以粗略计算出所用借款资金约为62.5 亿元人民币。一般来说，企业并购贷款金额应控制在交易额的50%以内，以避免公司高负债的偿债风险。通过计算可知，贷款金额占总金额的比率为62.5÷130.99×100%=48%，融资金额在贷款金额控制方面并未超过50%这条红线，符合控制范围的同时也符合企业整体融资需求。

3.3 外汇风险控制分析

2018 年，卢森堡市场经济增长趋于放缓，但总体运行稳健，预计近期增速将稳定在3%左右。在汇率方面，由于联想控股和卢森堡国际银行签订了远期汇率协议（1 欧元约合人民币7.7 元），所以在并购总体价格方面不会发生改变。通过分析2018 年欧元兑人民币汇率情况（见图1）可知，2018 年人民币兑换欧元价格呈整体上升趋势，联想控股在2018 年7 月2 日支付交易金额时的汇率为1 欧元约合人民币7.9 元。因此，联想控股提前约定的汇率反而对于公司来说减少了一部分支付金额，从而防范了因汇率变化带来的经济影响和财务风险。

图1 欧元兑人民币汇率详情

3.4 支付风险控制分析

在该案例中，联想控股在支付卢森堡国际银行相应交易金额时采取的是现金支付方式，同时，将托管账户的金额（约合人民币3.5 亿元）支付给卢森堡国际银行。现金支付能够对海外并购起到加速的作用，并且可以避免改变股权结构和每股收益，增加并购的成功率。但同时，企业应该考虑剩余流动性资金是否满足自身运营需求。

根据联想控股2019 年的财报，2018 年公司流动比率为0.74，较上年减少0.26；速动比率为0.66，较上年减少0.08；资产负债率为0.85，较上年相对增加0.09。2019 年的流动比率和速动比率均比2018 年数据上升1%。在营运能力方面，通过对比2017-2018 年数据可知，存货和应收账款周转率都在小幅增加，体现出营运能力在逐渐增强。2014-2017 年，联想控股的现金及现金等价物净额一直保持在300 亿元人民币以上。并购后的2018-2019 年，除去偿还的大量债务外，仍能保持在600 亿元人民币以上，比并购前翻了一番。此次并购后，在2018 年短期内，小幅增加了联想控股短期变现能力的风险，但根据2019 年数据可知，此次并购后企业整体变现能力并未减弱，而是呈现增强的趋势。

3.5 并购后财务整合风险控制分析

并购后，公司在盈利和成长能力方面均有所提高，此次并购结果较为乐观。由财务整合后的表现可以看出，此次并购产生了一定的协同效应，同时，提高了联想控股在金融领域的核心竞争力，增强了双方企业的整体市场实力。

4 结论

从战略方面来看，2019 年初卢森堡国际银行在卢森堡和瑞士分别开设了两个专门服务于中国客户的业务部门。2019年夏季，卢森堡国际银行成立了北京分行，之后卢森堡国际银行和母公司旗下子公司君联资本合作发行了私募股权母基金，进一步增强了公司间的协同效应。2020 年2 月5 日，卢森堡国际银行完成对华瑞金融集团（香港）有限公司100%股权的收购。根据交易协议，华瑞金融集团（香港）有限公司将更名为卢森堡国际银行财富管理有限公司。

从估值、融资和支付方面来看，联想控股在估值方面有待作出改进，在融资方面未产生重大风险，在支付方面采用现金支付方式很好地回避了汇率波动造成的问题。

从财务方面来看，2019 年财报显示，联想控股的主营业务收入达到3 892 亿元人民币，较上年增加8 个百分点，主要受益于卢森堡国际银行的业务收入增长，净利润增长至36亿元人民币。卢森堡国际银行税前利润达到10.61 亿元人民币，较上年增长了1.81 亿元人民币，同比增长20%。这一积极成果正是得益于并购后，卢森堡国际银行大力开展中国业务并与联想控股的旗下子公司合作发展的良好结果。在业绩表现和业务拓展上，企业稳步协调、成本控制有效。

综上所述，本次海外并购事件，从双方角度来看都是成功的，不仅为联想控股踏进欧洲市场实现了战略上的布局，也为企业在资本结构上实现了降低IT 资产占比的目标。通过旗下子公司之间的合作，实现了卢森堡国际银行进军中国市场的目标。从财务角度来看，双方在并购后都实现了收入和净利润的较大提升，同时，业界普遍看好此次并购的未来发展。