PCB复苏行情关注数通、汽车、IC载板的结构性机会

叶睿远

作为电子中的细分行业，长期以来PCB表现中规中矩。但今年行业却一直“默默上涨”，年初以来PCB板块涨幅接近30%，背后原因在于：一是PCB行业出现阶段性复苏，二是在全市场热点难寻的当下，市场看到了PCB领域存在的结构性机会，典型的像数通、汽车及IC载板等。

虽然今年迄今消费电子整体延续调整，但我们在PCB领域看到一些积极的信号。

首先，9月，全球最大的PCB生产厂商鹏鼎控股在交流中提到，该公司稼动率已处于饱和状态。鉴于鹏鼎控股间接控股股东臻鼎控股每月定期披露月度营收数据（且臻鼎大部分营收来自于鹏鼎），我们不妨借由臻鼎的数据进行行业景气复苏的佐证：过去数月臻鼎月度营收下滑趋势得到了缓解，6月到10月单月营收同比增减分别为-35.70%、-21.87%、-16.65%、-12.07%、-1.49%。

其次，全球第三大PCB生产厂商东山精密今年第三季度实现单季营收88.34亿元，同比增长6.78%，而今年第一二季度则分别下滑10.95%、1.08%；另外PCB行业的另一龙头深南电路，今年前三季度的单季营收同比分别为-16.01%、-11.13%、-2.45%，也呈现出类似拐点的特征。

短期PCB行业的复苏信号，成为板块修复行情展开的基础，但值得一提的是，本轮复苏更多来自于补库存和新产品发布拉动的稼动率回升，趋势强度不应过于乐观。参考过去数十年四次大的PCB成长周期，无一例外都遇到了大的技术变革。比如1980-1990，以家用电器、民用通讯以及军用装备的发展为主要推动力，2000年前后受到了台式电脑普及的影响，还有后来包括笔记本电脑、智能手机等在内的各类消费电子产品。

之所以PCB行业难出趋势性机会，核心原因在于整体壁垒不高、格局分散，比如PCB行业CR10份额仅36%，龙头鹏鼎控股不过7%，欣兴电子6%、东山精密4%。大部分时候行业供过于求，需要短时间有超预期需求释放才会出现大行情。

此前国内PCB行业的龙头一直享受着国产替代的红利，比如深南电路从2012年23.29亿元的营收增长至去年139.92亿元的营收，CAGR几乎达到了20%。

实际上过去20多年时间，中国大陆的PCB产值占全球份额比例一直在提升，从2000年的8%上升至目前的55%，龙头公司获得了远高于行业的增长速度，即便在两次技术浪潮间的低谷期，国内厂商也享受到国产替代的Alpha红利。

不过PCB产能向中国转移的趋势已经结束。目前各大企业争相向东南亚转移建厂，包括沪电股份、明阳电路、胜宏科技等在内的PCB厂商纷纷披露了在泰国、越南等地的建厂方案。没有了国产替代红利的加持，无论鹏鼎控股、东山精密还是深南电路、生益科技，今年在业绩增速上都出现了很差的情形。

参考此前PCB产能从海外往中国转移的经验，虽然国内PCB行业总量见顶，但后续高端产品仍会有结构性机会，比如在高端化的IC封装基板领域，台湾欣兴电子、日本揖斐电还有韩国三星电机，目前仍占据着15%、11%、10%的市场份额；而形成鲜明对比的是，中低端的PCB制造将在转移过程中受到冲击。

因此从投资角度讲，未来PCB行情将是结构性而非全局性的，值得重点关注的高端化领域主要包括数通、汽车以及IC封装基板（IC载板）三大方向，近期市场的交易资金也印证此点。

数通方面，随着今年以ChatGPT为代表的大模型需求激增，相应带动了对服务器、交换机等算力载体和传输硬件的需求，而技术升级拉动了对高速多层PCB的需求，间接提升了PCB的价值量。汽车方面，得益于电动化和智能化发展，汽车电子的成本占比大幅提升，包括自动駕驶、智能座舱、800V平台等，都提升了单车PCB的用量，因此业内有达成共识，电动化智能化的汽车单车PCB用量大致相当于数百个手机的PCB用量，这方面的增长潜力不容忽视。

例如，沪电股份是同时受益以上两大趋势的PCB企业。该公司一方面聚焦企业通信，主要从事AI服务器和交换机的相关产品，另一方面涉及PCB，前者营收占比约6成，后者3成。因此在本轮PCB周期的调整中，今年仍实现了正的营收增长。与之相对应，今年年中的股价也一度接近2020年的历史高点。

而在IC封装基板领域，作为芯片封装的核心载体，IC载板是PCB领域技术门槛高的子领域；区别于PCB整体已完成国产化，IC载板目前仍由日韩台企主导，国产化空间大。

参考韩国IC载板的发展历程，随着三星、海力士等韩国半导体企业崛起，相应拉动了韩国IC载板的发展，中国台湾也有类似的历程。考虑到目前中国大陆封测厂商的全球份额已经达到20%，IC载板作为封测厂重要的原材料，目前国产IC载板的份额占比仅4%，可以预见未来下游厂商的发力将成为拉动IC载板国产替代的关键因素。

数据来源：Wind取值时间为：2023年11月23日

目前国产IC载板的企业主要包括深南电路和兴森科技。其中，深南电路的IC载板业务大概能贡献20%的毛利，兴森科技暂时还不到10%，二者均在努力突破FC-BGA领域。再如兴森科技，该公司于2012年进入IC载板领域，主要客户包括三星、长电、华天、瑞芯微、紫光、西部数据、Amkor等，目前珠海的FC-BGA封装基板项目的客户认证已经展开，批量化生产订单导入即将来临，而广州的FCBGA封装基板项目也进入到设备安装阶段，预计今年四季度将完成产线建设进入试产阶段。

目前兴森科技也是PCB领域机构持仓仅次于沪电股份的品种，今年三季度公募基金重仓持股金额达27亿元，包括兴全基金董理、华安基金胡宜斌等名将均重仓持有。

（本文提及个股仅做分析，不做投资建议。）