公募激进式投资走红引发争议“梭哈”成中小基金快速成名捷径

张桔

Wind显示，截至11月22日收盘，在今年内地主动权益类基金排行榜上，排在前三位的分别是东方区域发展（49.39%）、泰信行业精选（40.36%）、金鹰科技创新（39.35%）。仅仅就三季报基金十大重仓股来看，至少前两只产品都属于单一“梭哈”式的重仓风格。再回看近几年公募状元，基本从2019年刘格菘以来就一直是“梭哈”式“复制”，包括了赵诣、黄海等。

客观来说，近几年股市呈现结构性行情，常常是少数行业能够在股市上掀起风浪，因此重仓风口上的行业能够在短期内让组合净值得到快速提升。但是任何事物都有两面性，即便是专业的机构也很难预测潮水何时退去，同时状元效应会让在管规模快速膨胀，因此“梭哈”的弊端往往延后显现，典型如刘格菘，今年迄今在管产品回撤均超过20%。而近期快速走红的泰信行业精选，三季报呈现出的几乎全盘重仓影视传媒股，或许因此踩中了近期短剧的风口。

对此，爱方财富总经理庄正指出，“梭哈”思路较重不仅会导致基金净值波动大，而且收益容易受行业突发事件影响，不是每一位喜欢“梭哈”的基金经理都有能力在热点题材发酵之前提前一步做出判断，近年全球经济处于低谷，市场风险大，单一行业可能受到地缘政治事件的影响，如贸易战、战争等，都可能对行业的业务和盈利能力产生负面影响。而另一些不易受到海外政治风险影响的行业，也容易受到内部政治的影响。今年彻底扬眉吐气的传媒板块，之前还处在广电局频发的“禁娱令”阴影中。发生在单一行业的风险事件往往都难以预知，为了避免这样的风险，投资上适当分散到低相关性的行业中往往是较好选择。

首先看今年硝烟弥漫的主动权益排名战，从上半年的“AI三杰”（银华体育文化、东吴移动互联、诺德新生活）引领行业到如今的东方区域发展成为领军产品，如果要总结彼时业绩优异共同点的话，能够“梭哈”式重仓风口上的行业毋庸置疑会是主因。

毫无疑问，年内迄今最为成功的例子当数东方区域发展。这只成立于2016年9月的基金如今已是第四任基金经理，周思越于2021年底正式从张玉坤手中接过基金经理的“帅印”。而复盘他接手后七个季度的十大重仓股和重仓行业，能够发现其“梭哈”的思路清晰，大致的行业变迁包括：从2022年前三季度的单一重仓地产股——四季度几乎一边倒式重仓信创板块——今年下半年以来乾坤大挪移式单边重仓食品饮料。

这样重仓行业大起大落的背后，可以从基金季报中一窥周思越的心路历程。2022年基金的四季报中，基金经理表示：“长期仍然看好市场，经济的主导因素是地产销售，地产销售持续下滑，看好创新成长的长期机会，特别市场出现大幅调整时不能太悲观，智能手机和移动互联网主导了过去十年的创新，市场在震荡中酝酿下一个十年的大机遇。”

但是接下来的重大转折发生在今年的二季报，基金经理再次出现清仓式调整，这一次又从信创穿越回食品饮料。在基金二季报中，基金经理表示：“报告期内，区域发展通过结构调整深度参与了人工智能行业的上涨，但由于相关标的短期上涨过快，在季度末将仓位转移至具有防守属性的食品饮料板块。尽管从长期来看，人工智能产业的发展空间仍然巨大，短期在情绪催化下的过快上涨已经充分反映了未来一段时间的乐观预期，调仓一方面是为了回避AI指数的回调，同时在半年度的时间窗口也是政策发力稳增长关键节点，消费或可能成为收益的方向，因此目前的持仓也具备一定的向上弹性。”

从后视镜的角度看三季度的持仓，在悉数的十大白酒重仓股中，占比超过7%的重仓股包括了山西汾酒、古井贡酒、泸州老窖、贵州茅台等四家，而它们在近三个月的市场过山车行情中表现尤为抗跌，特别是头号重仓山西汾酒還逆市上涨超过了4%。不过也有可能四季度该基金的重仓方向漂移到其他行业，因为产品近一个月的涨幅明显好过白酒指数。

对比来看，半年度公募状元诺德新生活则没有东方区域发展的好运。对比基金的二季报和三季报，虽然我们发现基金经理调整了4个席位，但是整体上还是几乎呈现出清一色的人工智能风格。

基金季报中，他也信心满满地指出：“市场方面，科技股在三季度下跌时间较长、回撤幅度较大，诸多板块利空释放比较到位，是相对较好的布局时点。政策方面，政府已经出台了一系列活跃资本市场的举措，市场信心正在恢复的过程中。产业方面，我们看到海外OpenAI已经发布了多模态版本大模型，具备了听、说、读、写的能力，谷歌等巨头也在多模态AI大模型上蓄势待发。”略显遗憾的是，上半年无往不利的AI在近几个月却出现大幅震荡，由此“梭哈”的弊端彻底显现了出来，在行业运行到低谷时只能被动承受净值回撤之痛。

“相较于私募基金，公募基金在操作上没那么灵活，换手率都不会太高，持有个股的周期一般都比较久。举个例子，如果一只基金的换手率是3倍，这只基金平均一只股票就要持有4个月左右。因此，公募基金的表现很大程度上会取决于基金经理的选股能力，而不是短线操作的择时能力。在这样的大前提下，单一行业如果能有较好表现，基金经理如果在这个行业上重仓押注，基金也能有较好回报。”庄正如是强调。

如果将时间点拉长放宽，在最近四个完整年份所诞生的公募状元中，最终能够成功问鼎的都是“梭哈”风格的基金产品，具体包括了刘格菘、赵诣、崔宸龙、黄海。这其中相对开始多源化投资逐渐分散的是赵诣，在今年的重仓中不仅出现了三花智控、新泉股份这类汽车股标的，更是出现了美团、快手这类互联网龙头股。

不过，在以惟业绩论英雄的公募江湖，投资风格相比投资业绩的重要性差了很多，而2023年到目前为止，几人中最好的成绩还是来自于黄海，这位2022年的公募冠军大概率打破了状元魔咒。

天天基金网数据显示，截至11月22日收盘，黄海所管理的基金年内涨幅超过10%，排在同类基金的前60位，比如去年的冠军产品万家宏观择时多策略，同期的净值上涨超过了12%。具体以该基金为例，本刊统计了今年三份季报的十大重仓股，发现黄海所选择的是完全一样的十只股票，且大部分标的来自于煤炭板块。

同时，他对于重仓股敢于集中高比例重配：基金一季报时前八大重仓股的逐一被持仓占比均超过了7.5%，二季报时更是前九大重仓股的逐一被持仓占比超过了8%，三季报时也是前八大重仓股的占比超过了7%，表明他对于看好板块敢于加仓位。

在最近的基金三季报中，黄海也展示了对煤炭的自信：“在投资方面，基于对经济回升的预判，我们适度调高了冶金煤和化工煤的比重，增加了组合的弹性。展望四季度，我们仍对市场的机会保持乐观态度，将积极挖掘经济复苏背景下的各类投资机会，实现净值的稳步增长。”

对比来看，2019年时的老状元刘格菘越发归于沉寂，当年重仓新能源一举成名的辉煌似乎一去不返，这直观地体现在管理规模的节节下行：最辉煌时管理规模大约是900亿元，但是到了最新的今年9月30日，他的管理规模仅剩大约395亿元。虽然依然在内地公募基金经理中位列前茅，但是已经和当年辉煌时的规模相距甚远。

究其原因，近几年业绩的因素成为背后的主因，特别是2023年到目前的成绩不尽如人意。同样是上述时间段，他管理的所有基金净值回撤均超过了20%，比如当年的状元基金广发双擎升级，今年年内的净值回撤约为30%，同类排名颇为殿后。

仅复盘今年三个季度的重仓股，就可以大致梳理出存在问题的脉络，对于新能源的不合理重仓仍然是主要的原因。以9月30日时的基金十大重仓股为例分析，尽管持续重仓多季且占比超限的华为汽车概念股赛力斯站上风口，但是一只股票的正贡献不足以让组合改变命运，包括阳光电源、晶澳科技、隆基绿能、亿纬锂能、圣邦股份、天合光能、晶科能源等多达7只标的，年内到目前的回撤至少超过20%，其中多是新能源产业链中的标的公司。

再进一步分析，这些标的无一例外都是连续多个季度被刘格菘所重仓，比如光伏龙头之一的晶澳科技，此前已经连续多个季度排在该基金重仓股的首位，直到今年三季报被赛力斯挤下头把金交椅。

从该股的点发散到组合的面，尤其今年对组合业绩负贡献最大的当数光伏赛道无疑，包括几大巨头在供求格局改变的背景下，无论业绩还是二级市场股价表现都不尽如人意，因此这对于长期重仓光伏的公司成长组基金经理，其实都带来了不小的影响。

上海某券商基金分析师李梦一表示：“某些基金经理倾向于重仓单一行业，这可能是基于对该行业未来增长潜力的判断或者是对行业动态的深入理解。例如，过去2021-2022年重仓新能源产业链的基金，实际就是对产业链的动态增速有深刻的认知，部分基金经理甚至只配置于增速更高的细分链条如光伏储能、新能源动力电池等。”

“每个基金经理都有自己的投资风格和理念，过去几年投资理念偏成长、更加看重行业景气度的基金经理更加容易持仓集中配置于少数板块。当然短期内重仓单一行业可能带来显著收益，但长期而言，过于集中的投資组合可能不利于风险分散；尤其是国内行业大都面临着较大竞争，当行业利润率较高的时候会吸引较多资金入场，从而增大供给降低整个行业的利润水平，最后就会导致行业周期变化和股价大幅波动。”他强调。

当然这类操作风格不仅存在于状元或极受瞩目的明星基金经理中，实际上在“矩阵式”的主动权益类操盘手中，还是可以找到一些这类特立独行的例子。虽然更多的情况或许是为了挽救岌岌可危的规模孤注一掷，但是不可否认也有“思路清奇”的基金经理长期小众式的存在。

比如金信智能中国2025，这只成立于2016年7月1日的基金已经连续多个季度重仓单一银行板块。原本按照基金的契约规定“;本基金重点投资在未来经济发展中提供智能化生产、设计与服务的企业，重点包括智能机器、智能穿戴、智能医疗、智能家居、智能电网以及因采用与新一代信息技术深度融合的智能化而具有比较优势的企业。”但在实战中，基金经理却是“梭哈”式地重仓银行股，对银行板块呈现出异乎寻常的热情。

从9月30日的十大重仓股来看，基本上国企银行的上市公司均赫然在列，不过对于一些似乎更具弹性的股份制银行如招商、民生、宁波等，基金经理却没有在重仓中配置。值得一提的是，其对于国有四大行中的龙头工行格外青睐，连续多个季度将其作为头号重仓股。

而这样的执拗却让组合取得了不错的成绩回报。继去年成功实现正收益年终排在同类前100位后，今年上述同一时间段的净值增长率已经超过10%，杀入同类基金前60位。

数据来源：Wind数据截至：11月22日

对比看另一只基金申万菱信竞争优势，该基金在9月中旬进行了一次基金经理更换，而产品的三季报就呈现出偏极致的单一重仓风格。具体说来，其从上一季度的偏创业板和科创板配置完全调头转向主板尤其是以煤炭为首的能源类股票。

从三季度的基金十大重仓股来看，或许是出自新任基金经理的手笔，他一举更换了全部10只重仓股；除去贵州茅台、苏泊尔和大秦铁路外，剩余的七只标的全部出自能源板块中，具体包括了潞安环能、山煤国际、西部矿业、紫金矿业、淮北矿业、中国神华、平煤股份。

对于这样的风格大转变，基金经理也在季报中做出了说明：“季初主要重仓新能源等成长板块，对业绩产生一定影响。鉴于目前宏观经济走势和不同行业的发展变化，本基金已经对持仓进行了较大调整，选股更加注重持仓的估值和成长之间的性价比，增加了分红因子的权重。在市场震荡的过程中，我们一方面提高龙头白马的持仓比重，另一方面增强持仓的性价比，以期降低波动，力求在较低波动率下实现稳定收益。”

（本文提及个股仅做分析，不做投资建议。）