对话芝商所董事总经理兼首席经济学家布鲁福德·普特南优质蓝筹股有望随着国际市场好转实现价值回归看好有增长前景的科技公司目前规避风险的惟一方法是持有现金资产

刘增禄 吴海珊

您在金融市场工作了35年，既做过投资组合经理也做过经济学家，这是两个不同的身份，那您用来观察市场的视角会有何异同呢？

我的确在金融市场工作了很多年，但我很快就会从芝商所退休了。

对于这两个身份，我的感觉是管理投资组合会比在交易所当一名经济学家困难得多。作为经济学家我不做预测，只谈风险管理，分析经济形势，但如果我是在管理其他人的投资组合，那会是一件强度很大、艰巨的工作。我非常欣赏那些投资组合经理，我知道这项工作十分不易并且压力巨大，所以他们应该需要比我早一点退休（笑）。

就共性来说，无论是作为经济学家还是投资组合经理，我都非常关注不同市场之间的相关关系。比如外汇如何影响利率、利率如何影响股票等。在我看来，想要在市场获得成功，其实只需要弄清楚你认为最重要的三件事情就可以了。

此外，作为经济学家，我也经常研究那些无法解释的信息。经济运转中，不可能所有事情都永远正常。有很多人只关心那些能够确认他们观点的信息，但我更倾向于观察我理解不了和无法解释的信息。当理解了这些信息之后，我就能够做出更明智的决定。

您目前正在研究美国高利率对不同市场的影响？

是的，我正在关注和研究美国高利率，或者说美国“更长时间维持高利率”的影响。

当前，人们会发现，无论借钱做任何事，都会因为高利率而陷入不利的处境，比如住房、汽车、电器等。

对于其他国家而言，美国已经划出了它的领地——利率略高于5%，而且会在这个水平维持更长一段时间。

全球角度看，很多曾经因为美国加息而提高利率的国家，比如巴西和墨西哥这样的经济体，现在可以降低利率了。过去这些国家的利率上涨了很多，甚至达到了10%。这也是我非常关注美联储的利率走向和它对其他不同市场影响的原因所在。

正如您所言，美联储倾向于在更长一段时间内将利率定在略高于5%的水准，这种情形何时会出现变化呢？

布鲁福德·普特南：我并不知道美联储会将5%的利率会维持多久。在期货市场中芝商所提供了叫“美联储观察”

工具来预测美联储上调或下调利率的可能性。根据这一工具的显示，美联储可能会在明年降息。

但是，这个工具的反应不一定非常及时。一般而言，当利率上涨时，这个工具的预测就开始上升，但在弄清楚利率到底会涨到多高时，这一工具的反应会略有滞后。反过来也是一样，当利率开始下跌时市场并不知道会降到什么程度。

美联储的说法是，他们的意图是将利率在高位维持尽可能长的时间。在我能从数据中看到其他信息之前，我选择相信美联储的说法。

最新披露的美国10月份通胀数据超预期回落，市场投资者也普遍认为美联储明年降息的概率正在加大。

美联储的每次发言都表明他们的决策是有数据支撑的，有数据支撑就意味着他们可以在数据变化时随之改变政策，更意味着他们在用过去的经验指导未来的行动。

但依赖数据就像是开车时只看后视镜，如果路是直的那就没什么问题，但如果遇到弯道就不太管用了。

不过，从另一方面来讲，美联储知道自己在预测工作上做得并不好，所以他们也就不会涉足这方面。

像美联储这样的机构，他们会改变自己的政策，但不会太迅速。当他们真的开始改变政策时，依赖数据又意味着他们会存在一些滞后，所以有时候不得不追赶。就像去年，他们发现通脹的时候已经太迟了，所以不得不加快脚步。

我认为这是中央银行注定要面对的局面，我们的世界太复杂了。他们的工作也非常艰巨。我们只能去观察他们的政策变化，并试图从中发现一些蛛丝马迹来推测可能会发生的事情。

当前华尔街还有一种声音，以摩根大通董事长兼首席执行官吉米·戴蒙为代表，他认为利率还没到顶，最终有望达到7%。对此，您怎么看呢？

吉米·戴蒙确实一直在关注利率上涨到7%的可能性，但我不确定这是不是他的基准情形。在我看来美联储已经发出信号，反映出他们现在具有更加平衡的观点，即认为提高利率的风险和降低利率的风险基本相当。

我自己的观点是通胀正在消退，现在美国的通胀率在3%～4%，而一年以前整体通胀率最高达到了8%～9%，因此我认为利率已经达到峰值可能会是基准情形。

美国的通货膨胀是疫情导致的后果，美国政府提供了几万亿美元的额外支出，美联储购买了5万亿美元的资产并将利率设定为零，因为政府发钱给我们买东西，这就导致了严重的通货膨胀。

在接下来几年中，美国财政支出不会有大幅增长，供应链和运费成本已经恢复到了几年前的水平，导致通货膨胀的所有因素都已经扭转，我并不是说这些应对措施是错误的，只是这些应对措施有其副作用，现在这些因素已经消失，我并不担忧通胀率会继续攀升，同时我也不确定通胀率是否会降低到2%，可能会维持在3%～4%左右。

除了对利率的争议，对于美国经济前景的争论也一直都在，如虽然银行二季度绩效不错，但为何仍有很多银行首席执行官一直在看空美国经济？

我的解释是这些首席执行官们依然很担心，美国可能会在明年或者后年发生经济衰退——尽管我认为不会发生衰退。

如果确实发生衰退，对银行的收入肯定会产生不好的影响，所以这些首席执行官们试图进行预期管理。他们希望市场降低预期，然后他们做得比预期更好，而不是反过来。

高利率对资本非常具有吸引力，在过去将近一年，全球资本流回美国。未来随着美联储利率政策转变，全球资本流动是否将迎来拐点？国际资本是否将流出美国，进而分流到新兴市场？

全球资本流动会牵涉到很多复杂的问题，可以通过外汇市场来判断全球资本的流向。

在我看来，目前全球资本将如何流动，更多取决于其他国家的政策，而不是美国。美国已经做出了自己的决定。而有些国家，比如日本，利率依然非常低，短期利率为零，即使日本也在开始逐渐提高利率，但两国之间还有很大差距，这不算什么变化。

但中国完全不同，中国已经适当调低了利率。从资本流动的角度来看，事实上，利率对美国和中国的影响都不会太大，对中国而言，资本的流动更多与国际贸易，尤其是出口的关系更密切。

毋庸置疑，当前国际贸易已经放缓。疫情初期，在美国我们的旅行受到限制，人们不常去餐馆用餐，我们买了很多商品，其中很多都是中国制造的，因此中国的出口迅速增长。现在随着美国和欧洲的消费者可以自由出行，可以去餐馆里用餐，买的商品少了，这对中国的出口而言不是好事。我会关注来往上海和洛杉矶的船运费用，在2020年疫情初期这些船运费飙升，但现在已经恢复到了2019年水平，运输市场告诉我的是全球贸易正在放缓，全球经济还没有复苏。

因此，对中国而言，在全球贸易再次回升之前，国际资本的流动可能很难有大的变动。某种程度上，这是一个苦涩的事实。但这也不是因为中国做错了什么，只是当前世界的合作程度已经不像之前那么紧密。但未来，全球贸易肯定会转好。

除了利率和贸易因素，影响资本流动的重要因素还有哪些呢？

我认为利率是第一影响因素；第二影响因素是各国大公司的增长前景。比如日本、美国的很多大公司都是跨国公司，很难说资本真的是流入了日本，准确说它们其实是流入了日本的大公司。这些公司并不一定会把钱带回自己的国家。但我认为增长前景确实是关键因素。如果资本认为这些企业能够发展壮大，赚更多钱，资金就会流向它们。

第三个因素是风险，目前一些地区的风险正在上升，中美两国之间的贸易紧张关系也会导致两国间投资风险上升，俄乌冲突导致欧洲的风险居高，以色列和哈马斯的战争导致石油市场风险居高，所以我们现在面临很多风险。而风险是一种抑制因素，它会让投资者变得更保守，

您认为哪些行业具备增长前景呢？

未来十年，科技行业的企业将会是有增长前景的企业。

如果美联储停止加息，哪些行业将会从中受益？

很难说哪些行业会受益，疫情虽然已经结束，但复苏还没有完成。随着短期利率上调，长期债券利率也上调，这导致了美国的抵押贷款利率也随之升高。而抵押贷款利率升高对房地产市场的影响会有一定延迟，通常情况下这意味着非必需消费品的表現会更好，而耐用消费品，包括需要贷款来买的房子和车子之类的可能表现不会太好。

技术行业有自己的生命周期，主要与是否有创新技术出现相关。但现在看起来人工智能革命的红利已经耗尽，在红利耗尽之后，股票市场又将逐渐恢复经典的模式。不同行业之间可能会有非常大的不同，市场会处于极度不确定中且板块分化会很严重。

过去在美国市场中，大型科技股一直处于支配地位，未来这种格局有望继续保持吗？

：在过去一年只有少数几家公司——在当前情况下只有七家左右的大公司——支配了美国证券市场的回报率，也导致了一定程度的市场继续朝着被动投资的方向转变。在这种模式下你不需要挑选股票，你必须持有那七家公司的股票，否则你就会很麻烦。

我不确定未来会发生什么，但这些非常大的公司在未来依然非常重要，主动投资很难能跑赢股指。作为主动投资者，你必须做得非常优秀才行，因此在我看来，朝被动投资转变的趋势仍将继续。确实有一些能够跑赢股指的主动投资者，但他们在投资时都承担着巨大风险。他们挑选出一些股票，希望其中能有大赢家，这非常非常困难。

通常高利率会导致股市下跌，过去的大半年里，尽管美联储一直在加息，但是在大科技公司的带领下，美国股市表现不错，您认为年内科技股支撑美股上涨的情形，是否还会继续？布鲁福德·普特南：就股票市场来说，2022年的美国股票市场非常糟糕，也就是在那时美联储开始以1980年以来最快的速度升息。因此两者之间绝对是有关系的。

之后出现了人工智能繁荣，带动了一些大股票出现反弹。不久前，股市又出现了很大的调整。

但是现在环境又再次变化，因为当达到利率峰值之后，股票通常会从那时开始反弹。我们也开始逐渐看到这种情况。股票交易员非常关注美联储利率是否达峰，很多股票交易员认为美联储利率已经达峰。股市环境变得更加积极。

但我要提醒的是，未来的情况与过去十年零利率的情况会非常不同，零利率意味着免费资本和公司利润增加，而未来十年内美联储利率可能会比通胀率略高，这就更加具有限制性。尽管我预期美国公司利润会逐年增长，但我认为增长速度不会有之前十年那么快。

本刊编辑部：在外资买入的中国资产中，阿里巴巴、腾讯等科技公司占比非常高，但是中国科技公司在过去两年估值一直比较低，这些科技公司的估值何时有望迎来反弹呢？

中国和美国的高科技公司都受到了中美贸易关系紧张的影响，如果这种紧张局势得以缓解，那可能就会对科技股产生利好影响。

例如，我们看到近两年部分美国公司选择将工厂迁出中国，但最后他们还是需要来自中国的原材料、零件和一些专业知识，目前还不清楚影响到底有多大，但可以肯定的是这些企业非常关注供应链和自身的韧性，他们也花了很多时间思考这个问题，这一情况还将持续一段时间。

我们的世界是一个全球化的世界，国与国之间互相贸易，纵然贸易关系的紧张态势会时不时地出现，但它最终也会得到缓解。长期来看我持乐观的态度。但我没法预测明年的情况如何。

您刚提到了高利率对于美国的购房者并不太友好。当前中国房地产行业也处于出清阶段，您是如何看待中国房地产的未来呢？

美国目前的按揭贷款利率已经上升得非常高，对于业主来说如果是在过去10～12年买的房子，按揭贷款利率非常低，所以就出现了两个问题，一是新房购买者必须支付高额按揭贷款利率；二是缺少卖家，因为没人愿意卖出在过去十年以低息购入的房源，因此美国的房地产市场将需要相当长的一段时间来进行调整。对美国来说更多的是时间问题，随着时间推移人们最终会卖掉他们的房子，我们也将拥有更坚实的房地产市场。

中国面临的是一个完全不同的情况，过去很多年中国大型房地产公司扩张速度过快，房地产市场面临着债务危机，我认为中国可能需要更多政府政策的援助，来度过此次行业调整。

您对新兴市场做过很多研究，就中国市场而言，过去数十年内，国际资本喜欢买入一些大型公司的股票，也就是所谓的蓝筹股。但近两年，蓝筹股持续承压，在您看来，蓝筹股是否依然是A股中的优质资产吗？

蓝筹股公司之所以成为蓝筹股是有原因的，它们都是很成熟的公司，管理得也非常好，因此當国际环境变好之后，我认为它们还是会回归的。但我确实认为，中国现在的很多问题与人口老龄化、房地产市场债务等因素密切相关，但我认为蓝筹股公司能够坚持下来。

在这些大蓝筹公司中，很多都是消费品公司，您怎么看待中国消费品行业的前景？

在防疫政策调整之后，中国经济的表现并没有像部分分析人士所认为的那么好，我认为这是因为一些更长期的因素在限制消费，比如房地产市场、债务问题、人口老龄化等问题限制了消费。

但这意味着劳动力人口与需要赡养的人口之间的数量比例会发生变化，人变老之后的消费习惯也会随之变化，比如不会买很多的新衣服等等。

所以我认为中国的消费模式仍将随其经济发展情况而变化，这些都是中国经济必须应对的非常长期的问题。当然这些问题也不是中国所独有的，北半球的几乎所有国家都在快速老龄化，只是速度有所差别。所以我们未来可能必须面对消费模式的变化，但这是一个长期的问题。

随着老龄化时代的到来，您如何看中国经济未来的发展？中国股市表现是否会受到影响？

各国经济的发展可以比作一首交响乐，在交响乐中同一主旋律也会有不同的变奏。比如日本和韩国都是老龄化严重的国家，但韩国和日本并不完全相同，它们处理老龄化的方式是不一样的，中国、美国也是都会采取不同的处理方式，但我不认为中国会重复日本的经历，美国也不会。

但日本的做法很有趣，在上世纪90 年代和本世纪初，因为日本国内需求和劳动力不足，企业无法真正地在国内扩张，所以日本的企业开始向国际市场扩张。我们可能也会看到中国企业在中东、非洲、印度尼西亞等地区更加积极地扩张，这一情况值得观察。所以不同国家处理同一问题的方式总是不同的，但日本的那段经历非常值得研究。

从投资策略角度看，60/40策略最近两年内看起来似乎失效了，您认为这种策略还会不会再次有效？

60/40投资策略是将投资组合中60%的部分用于股票，40%的用于固定收益。这种策略的有效性依赖于股票与利率之间具有稳定的关系，我们现在所处的时期是从利率不断升高向利率更稳定但“高利率持续更久”过渡的时期，因此股票与固定收益之间的稳定关系现在已经不存在了。

因此最近几年60/40策略的表现并不好，看起来在未来几年的表现也不会很好。但未来可能会有好用的年份，当股票和利率之间的关系比现在更稳定的时候，60/40策略可能会重新回归，但不是现在。

在您看来，在当前的市场条件下，投资者应该采取何种策略才能盈利？

当前投资的一大挑战就是投资模式正在变化，在我看来，你必须非常灵活理解市场如何变化，主题和模式如何变化。

不能只关注某一个行业、或者某一类资产，而是必须全盘考量。在我看来，特定的风险管理策略将会非常重要，具体而言，涉及到期权的策略，可能会比之前更有用，你会看到越来越多的主动投资者使用期权策略来管理风险，投资组合多样化也很重要。

但是要想最大限度地降低风险的方法就是持有现金资产。我们越来越多的客户正在这样做，他们可能正在慢慢减少一些股票投资，并抛掉一些风险较高的债券，购买更多高质量的投资级债券。当真的无法预测会发生什么的时候，持有现金资产就是良策。

明年我认为全球经济增长是肯定的，但增长速度将非常缓慢，因为全球贸易已经放缓了，情况不会很糟糕，只是没那么好。

也许持有现金在高利率的美国是合适的，但中国利率约是美国的一半，现金对中国投资者来说也是一个好的选择吗？

中国的经济目前没有美国强劲，而且还有房地产债务的问题，因此稍微降低一点利率对于中国而言也是有利的。如果你想规避风险那就不会获得太多的回报。如果想要高回报那就必须承担风险。在美国只要持有现金存款，就可以在风险不大的情况下获得5%左右的利息，尽管在中国只能得到2%～3%的利息，但这确实是规避风险的一种方式，取决于你有多谨慎，但如果你不愿意冒险，那就无法获得高回报了。

黄金也是典型的避险资产。今年的金价大幅上涨，您认为黄金会成为人们规避风险的更好选择吗？

地缘政治动荡时，黄金确实是一个避风港，因此当以色列与哈马斯战争爆发后，黄金的价格上涨了很多。但是黄金是无息资产，因此，如果美国的利率持续走高就会压低金价，我认为最近金价的上涨是受政治因素驱动的。所以我们只需要观察中东局势的发展趋势即可，如果他们扩大军事行动那么金价肯定会走高，但如果美国利率长期居高不下就会拖低黄金价格，所以我对黄金的看法有点矛盾。

我知道您写过五本与金融相关的书，您最喜欢的是哪本？理由是什么呢？

我的第一本书是关于外汇汇率的，我现在依然很喜欢那本书。我的上一本书是《迷失的经济学》，讲的是经济学家为何难以预测未来，那本书是在疫情之前写的，我也很享受写那本书的过程，它还被译成了中文版。

我明年会和马里兰圣玛丽学院的唐·斯塔比尔教授合著出版一本新书，书里会写一些关于沃伦·巴菲特的故事，我的一个朋友的父亲曾是沃伦·巴菲特最早的投资者之一，这本书讲述了他与第一批投资者之间的关系，包括他们是如何帮助巴菲特的，以及他在上世纪五六十年代是如何理财的。所以这既是一个关于人的故事，也是一个关于投资的故事，要到明年才能写完（笑）。

（嘉宾介绍：布鲁福德·普特南（BlufordPutnam），在金融领域有超过35年的工作经验。经济学家生涯始于美国纽约联储银行，后任职于美国大通曼哈顿银行。曾担任过BankersTrustCompany股票及资产配置业务的首席投资官，以及CDCInvestmentManagementCorporation总裁。著有五本关于国际金融的书籍。本文所涉个股仅做举例，不做买卖推荐。）