经济政策不确定性冲击对企业创新投入调整的影响研究

谢乔昕 陈荆禾

（浙江财经大学会计学院，杭州 310018）

引 言

党的二十大报告提出，“必须坚持科技是第一生产力、人才是第一资源、创新是第一动力”。夯实企业创新主体地位，以科技创新引领高质量发展已经成为举国共识。然而，创新能力的提升是一个长期的过程，难以一蹴而就。特别是随着市场竞争日趋激烈，技术迭代过程不断加快，企业越来越难以凭借单一时刻的成功创新而一劳永逸［1］。作为科技创新的主力军，如何持续高效地开展创新活动在企业创新决策中的重要性日益凸显。

在信息完备和不考虑融资约束的条件下，企业创新仅需依据当期产品需求、市场竞争状况等需求端因素的变化进行灵活调整，其决策难度相对较小。现实中，由于外部融资环境波动以及信息受限，企业无法准确预知未来市场需求、行业技术环境以及融资可得性等关键信息，企业创新投入调整决策面临极大挑战。这种挑战体现为相对保守的创新投入调整会令企业的创新投入水平与外部环境动态变化不匹配［2］。如在融资环境收紧下延续较高的创新投入水平会使企业面临较高的资金压力和生存风险；另外，激进的创新投入削减则会令企业承担高昂的调整成本。大幅度的创新支出削减往往伴随着科研人员流失、研发信息外溢、高度专业化的研发设备和实验材料难以转作他用等损失［3，4］。因此，企业创新投入调整需要依循环境变化，在外部环境匹配和调整成本间进行利弊权衡。

宏观环境是企业重要且不可控的外部环境，宏观环境的变化深刻地影响企业经营决策。当前，世界正经历百年未有之大变局，单边主义、贸易保护主义抬头，中国经济所面临的外部环境高度复杂多变。国内方面，随着经济进入新常态，改革步入攻坚期和深水区，怎么改、何时改等关键问题短期内难以明确。同时，个体风险感知受到人生经历、性格特质等多方面因素的影响，具有较强的个体差异性。不同的风险感知使企业高管对外部环境变化具有不同的认知和敏感度，进而导致决策行为的分化。据此，本文利用沪深A 股上市公司经验数据，考察经济政策不确定性冲击对企业创新投入调整的影响，以及高管风险感知在其中的调节作用。在大力实施创新驱动发展战略以及中央政治局会议多次强调“积极应对环境不稳定、不确定因素” 的现实背景下，对这些问题的探究具有重要的理论意义和实践价值。

1 文献综述

1.1 创新投入调整相关文献梳理

Schankerman 和Pakes［5］、Harhoff［6］提出，企业存在维持创新活动相对平稳，减少创新投入调整的行为倾向。关于企业创新投入调整的决定因素方面，国内外学者从不同理论视角予以阐释。（1）高昂的调整成本是阻碍企业创新投入调整的重要因素。创新投入削减会产生高昂的调整成本。向下调整的创新投入通常会导致科研人员流失，会迫使企业在未来重启研发活动时不得不去供给弹性高度缺乏的科技人才市场上搜寻和培训科研人员，产生高额搜寻成本；另外，流失的科研人员可能会被竞争对手雇佣，导致企业研发信息溢出，损害企业在研项目价值［7］；（2） 过大幅度的创新投入调整会导致科研人员对公司创新预算预期的不稳定性，同时创新投入向下调整会导致现有研发项目的中断或进度滞缓，对科研人员的创造力和工作积极性产生消极影响［8］。

经验分析方面，Brown 和Petersen［3］的经验分析表明，在1998～2002 年期间，大约75%的初创企业会动用现金持有平滑创新活动，减小创新投入跨期调整。与此同时，部分研究发现，受制于融资可得性以及积极型管理风格等因素的影响，企业创新活动存在较大幅度的跨期波动。Mudambi和Swift［9］认为，积极作为的管理层会加大企业创新投入调整幅度，而当公司治理失效，管理层缺乏主动管理动机时，企业创新投入呈现较小的跨期调整幅度。谢乔昕和张宇［10］研究发现，经济政策不确定性的上升强化了企业创新投入平滑行为，即经济政策不确定性上升条件下，企业会加强现金持有对创新投入的补充性支持作用，避免企业因资金短缺大幅削减创新投入。

1.2 经济政策不确定性相关文献梳理

近年来，关于经济政策不确定性的宏微观经济后果日益成为国内外学者关注的焦点问题。已有文献证实经济政策不确定性变动在宏微观层面均会产生显著影响。宏观层面，这种影响体现在流动性创造、金融风险传染等方面［11，12］，微观层面则体现在商业信用、数字化战略等方面［13，14］。少数文献注意到了经济政策不确定性对企业创新的影响，但研究结论存在较大分歧。如Atanassov等［15］由美国州选举入手研究发现，选举引致的经济政策不确定性对企业创新产生显著激励作用。顾夏铭等［16］的经验分析结果显示，经济政策不确定性对企业创新的影响存在激励效应和选择效应。张峰等［17］研究发现，经济政策不确定性上升在抑制企业产品创新的同时驱使企业经营向服务转型。成力为等［18］基于多国经验数据的研究结果表明，经济政策不确定性与企业研发投资存在倒U 型关系。

综合来看，现有文献为本文研究议题提供了有益借鉴，但在以下方面仍有待拓展和完善：（1）创新投入调整领域研究集中于检验企业创新投入调整特征以及内部因素如管理风格对创新投入调整的影响，对企业创新投入调整外部驱动因素的讨论存在缺失；（2） 现有经济政策不确定性与微观企业创新关系的研究均局限于静态维度下探讨经济政策不确定性水平对单期创新水平的影响，忽视了动态维度下经济政策不确定性与企业创新投入调整行为关系的探讨；（3） 既有研究多针对整体层面经济政策不确定性的影响效应展开考察，相对忽视了决策者风险感知这一主观特质在经济政策不确定性冲击微观传递过程中的重要作用。

2 研究假设

2.1 经济政策不确定性冲击与企业创新投入调整

已有文献多基于静态维度，从资金供给和创新需求两方面探讨企业创新决策的影响因素。然而，高昂的调整成本是创新活动区别于实物投资活动的关键特征之一，在创新投入调整决策中扮演着重要角色。因此，这里将调整成本纳入分析框架，从资金供给、创新需求和调整成本3 个方面探讨经济政策不确定性冲击①对企业创新投入调整的影响机理。

资金供给方面。微观主体创新活动的资金来源包括内外部两方面。外部资金支持方面，经济政策不确定性冲击会强化企业创新融资约束，迫使企业采取削减创新支出的调整行为。上升的经济政策不确定性弱化了金融机构对创新活动的事前评价和事后监督的有效性，创新投资项目的前景也愈发扑朔迷离。出于谨慎性考虑，金融机构对创新活动提供资金支持的行为意愿降低［19］。内部资金支持方面，经济政策不确定性冲击下企业现金流波动性随之增加，内部现金流对创新活动的支持作用愈发不稳定。经济政策不确定性上升引致的内外部资金短缺困境会促使企业采取削减创新投入的调整行为，以规避潜在的生存风险。

创新需求方面。根据实物期权理论，上升的经济政策不确定性增加了未来投资收益及现金流的不确定性程度，提升了投资活动的等待期权价值，促使企业选择等待以更好地把握投资机会价值。在不确定性上升的宏观环境中，客户自身业务开展受到较大限制，其需求规模和技术要求的不确定性随之增加。在这种情况下，上游企业难以准确把握客户对产品及服务的潜在需求，创新失败风险上升，对企业创新意愿具有负面效应，驱使企业采取大幅削减创新投入的调整行为。

调整成本的存在会抑制宏观不确定冲击下企业削减创新投入的调整行为。当企业遭遇经济政策不确定性冲击时，行业内企业普遍承受因融资约束或避险心理而削减创新支出的压力，使这一时期行业内技术人员被解雇或流动的几率增加，企业技术信息外溢风险随之增加，导致创新调整成本上升，进而促使企业减少创新投入调整幅度。同时，宏观经济政策不确定性的上升加剧了公司治理环境的信息不对称问题，增加了外部股东对管理层的监管难度。创新活动作为企业重要的高风险战略决策活动，为避免因决策失误导致个人薪酬或职业声誉损失，管理层倾向于维持相对“僵化” 的创新投入水平，即实施较小的创新投入调整幅度。基于以上分析，提出研究假设H1 如下：

H1：宏观不确定冲击会抑制企业创新投入调整幅度。

2.2 高管风险感知的调节效应

信息加工理论认为，受个体经历、认知能力等多重因素的影响，个体对风险的主观感受与客观风险往往存在偏差，不同个体对同一风险的主观感知存在高度异质性。高管梯队理论提出，管理者经历是企业决策行为的重要影响因素，而个体差异化经历所导致的风险感知分化是管理层经历影响企业决策行为的重要中介渠道之一。如大饥荒经历或贫困经历赋予个体较高的预防信念。具有大饥荒经历或贫困经历的高管任职企业具有较高的现金持有水平、较低的风险承担水平［20，21］。

具体而言，高管风险感知对经济政策不确定性冲击与企业创新投入调整间关系的调节机理在于：（1） 具有较高风险感知度的个体往往具有较强的忧患意识［22］。经济政策不确定性冲击引致的财务风险更容易激发高风险感知度高管的忧虑情绪，强化其流动资产持有的预防动机，并规避高风险、长周期的创新活动，促使企业根据自身流动性状况积极调整创新投入水平；（2） 面对经济政策不确定性冲击，高风险感知度高管更容易关注环境易变性引发的创新失败风险问题，对不确定性环境中蕴含的创新机遇以及调整成本变化信息相对不敏感。在宏观环境高度不确定条件下，这种注意力配置倾向会削弱竞争优势构建动机和调整成本因素对创新投入调整的弱化效应。据此，提出假设H2：

H2：在同等经济政策不确定性冲击条件下，与低风险感知度高管任职的企业相比，高风险感知度高管任职企业的创新投入调整幅度相对更大。

3 研究设计

3.1 样本选取与数据来源

本文选取2008～2021 年沪深A 股非金融业上市公司作为初始研究样本，剔除样本期间被ST或∗ST、数据缺失、实际控制人或主营业务发生实质性变更的样本企业。最后得到11527 个观测值。其中微观企业数据来源于国泰安数据库（CSMAR）和万得数据库（Wind），经济政策不确定性数据来源于Baker 等［19］编制的经济政策不确定性指数。为避免极端值对估计结果影响，本文对所有连续型变量均进行1%和99%水平的缩尾处理。

3.2 变量定义

3.2.1 被解释变量

创新投入调整Inos。借鉴刘端等［23］的思路，采取两步法衡量企业创新投入调整。以创新投入强度（创新投入与营业收入的比值）为因变量，营业收入为自变量构建模型，利用模型估计结果获取企业特质性创新投入即残差εi，t。在此基础上，利用前后两期特质性创新投入差值的绝对值（|εi；t－εi；t－1|）衡量企业创新投入调整Inos。Inos越低，企业创新投入调整幅度越小。

3.2.2 解释变量

经济政策不确定性冲击EPUS。借鉴主流文献做法，利用Baker 等［19］编制的中国经济政策不确定性指数作为本文经济政策不确定性冲击测度数据来源。该指数以香港最大的英文报纸《南华早报》 为媒体来源，通过构建关键词库识别有关宏观经济政策不确定性的新闻报道，进而利用该类报道占比构建经济政策不确定性水平，获得了广泛认可和使用。由于该数据按月进行编制，这里使用年度简单平均数获取年度经济政策不确定性水平EPU。为反映经济政策不确定性正向冲击带来的增量变动，尝试从两方面构造经济政策不确定性冲击的衡量指标：

（1）EPUS1，使用虚拟变量对是否存在经济政策不确定性冲击进行衡量，当期经济政策不确定性较上期上升时，即（EPUt－EPUt－1）＞0，EPUS1取值为1，反之取0。

（2）EPUS2，使用虚拟变量EPUS1与不确定性指数差值（EPUt－EPUt－1）的交叉项对经济政策不确定性冲击程度进行测度，即EPUS2＝EPUS1×（EPUt－EPUTt－1），EPUS2越大，企业面临的经济政策不确定性冲击程度越强。

3.2.3 调节变量

高管风险感知Sen。作为主观构念，高管主观感知度难以直接衡量，这里尝试利用高管自信的代理指标对高管风险感知进行测度，即具有高度自信的高管对风险的主观感知度相对较低。借鉴Malmendier 和Nagel［24］、王铁男等［25］的思路，基于企业高管持股情况对高管自信状况进行反映。在样本年份公司股票收益低于市场平均收益水平的情况下，如果高管减持了公司股票，视为高管自信度较低，其对经济政策不确定性冲击具有较高的风险感知度，赋值为1，反之赋值为0。

3.2.4 控制变量。

借鉴已有文献，本文引入如下控制变量：（1）固定资产规模（PPE）。以固定资产净额与总资产的比值衡量；（2） 负债率（Lev）。以总负债与总资产的比值衡量；（3） 年龄（Age）。以公司成立年份数的自然对数衡量；（4） 成长性（Grow）。以营业收入增长率衡量；（5） 股权集中度（Top）。以第一大股东持股比例衡量；（6） 规模（Size）。以总资产的自然对数衡量；（7） 盈利性（Roa）。以总资产收益率衡量；（8） 机构投资者持股（Hold）。以机构投资者持股比例衡量。

3.3 计量模型构建

为检验经济政策不确定性冲击对企业创新投入调整的影响，构建模型如下：

其中，Inosi；t表示企业i第t期的创新投入调整；EPUS表示经济政策不确定性冲击；∑Controls表示控制变量。ε表示随机扰动项。模型（1） 中，β1反映了经济政策不确定性冲击对企业创新投入调整的影响效应。

为检验高管风险感知对经济政策不确定性冲击企业创新投入的影响，将高管风险感知Sen引入模型（1），构建模型（2）：

其中Sen表示高管风险感知。模型（2） 中，β2反映了高管风险感知对经济政策不确定性冲击与企业创新投入调整关系的调节作用。

4 经验结果及分析

4.1 描述性统计和相关性分析

表1 列示了本文主要变量描述性统计分析结果。由表1 可知，创新投入调整Inos均值为1.315，最小值为0.000，最大值为13.732，说明企业创新投入调整存在较强的异质性特征。经济政策不确定性冲击EPUS1均值为0.500，说明发生经济政策不确定性正向冲击的年份占全部样本年份的50%。EPUS2均值为11.203，标准差为19.118，最小值0.000，最大值69.092，说明不同年份的经济政策不确定性冲击程度存在较大差异。高管风险感知Sen均值为0.896，反映出高管较高的风险感知度。其余控制变量描述性统计特征均未见异常。

表1 描述性统计

4.2 回归结果

4.2.1 基准检验结果

表2 报告了经济政策不确定性冲击对企业创新投入调整影响及高管风险感知调节效应的基准检验结果，其中列（1）、（2）主要考察经济政策不确定性冲击对企业创新投入调整的影响，列（3）、（4）引入高管风险感知变量，考察其对经济政策不确定性冲击与创新投入调整之间关系的调节作用。

表2 经济政策不确定性冲击、高管风险感知与企业创新投入调整关系的检验：全样本分析

由列（1）、（2） 可知，EPUS1和EPUS2的估计系数均显著为负，说明经济政策不确定性冲击对企业创新投入调整幅度具有抑制效应，这一结果支持了假设H1。列（3）、（4） 中，交叉项EPUS×Sen的估计系数均显著为正，说明高管风险感知负向调节了经济政策不确定性冲击对企业创新投入调整的抑制效应。在同等经济政策不确定性冲击条件下，与低风险感知度高管任职的企业相比，高风险感知度高管任职企业的创新投入调整幅度相对更大，假设H2 得到支持。

4.2.2 稳健性检验

（1） 内生性问题

为避免经济政策不确定性冲击与企业创新投入调整之间潜在内生性问题对估计结果的影响。借鉴顾夏铭等［16］的做法，利用基于美国经济政策不确定性指数构造的美国经济政策不确定性冲击变量，作为中国经济政策不确定性冲击的工具变量对估计结果进行检验。工具变量估计结果列示于表3。由表3 可见，经济政策不确定性冲击EPUS1和EPUS2估计系数仍然显著为负，交叉项EPUS×Sen估计系数仍然显著为正。稳健性回归结果与基准模型保持一致。

表3 工具变量估计结果

（2） 经济政策不确定性冲击的替代衡量

借鉴谭小芬和张文婧［26］的做法，采用基于几何平均值计算的年度经济政策不确定性指数构造经济政策不确定性冲击变量（SEPUS1和SPEUS2），估计结果列示于表4。由表4 可知，经济政策不确定性冲击SEPUS1和SEPUS2估计系数仍然显著为负，交叉项SEPUS×Sen估计系数显著为正。稳健性回归结果与基准模型保持一致。

表4 经济政策不确定性冲击替代衡量的估计结果

（3） 创新投入调整的替代衡量

将杠杆率、企业规模和经营现金流等因素引入创新投入强度估计模型，并利用估计残差构建创新投入调整的替代衡量变量，对基准模型进行估计。估计结果列示于表5 列（1）～（4）。由表5可知，无论是经济政策不确定性冲击还是交叉项的估计系数符号均与基准模型保持一致，且在10%的水平上显著。

（4） 高管风险感知的替代衡量

借鉴王铁男等［25］的做法，利用企业资产规模与营业收入的估计残差构建高管风险感知的替代衡量变量，对基准模型进行估计。资产规模相对营业收入过快扩张反映出高管对企业未来发展前景的乐观情绪，处于该情境下的高管往往具有较低的风险感知度。为便于估计结果的理解，使用残差的负数衡量高管风险感知，即值越大，高管风险感知度越高。估计结果列示于表5 列（5）、（6）。由表5 可见，稳健性检验结果与基准检验结论保持一致。

4.2.3 异质性分析

与其他企业相比，经济政策不确定性冲击对财务压力较强企业具有较大的生存威胁，这类企业更为关注短期困境的缓解，对创新这类具有长期导向活动的关注相对较弱。同时，高管风险感知度与高管决策情境密切相关，当企业面临较强的财务压力时，风险高度敏感的高管会更多地将注意力配置给生存风险管控领域，相对忽视创新投入调整中的调整成本和创新需求问题。因此，高管风险感知的调节作用在不同财务压力企业间也可能存在差异。借鉴朱丽娜等［27］的做法，依据样本期内Z 分值排序将样本企业区分为强财务压力组和弱财务压力组，对模型进行分组回归，分组回归结果列示于表6。

表6 财务压力维度下的异质性分析

由表6 可知，无论是EPUS1还是EPUS2，弱财务压力组的估计系数小于强财务压力组，组间差异系数均通过10%水平显著性检验。说明经济政策不确定性冲击对弱财务压力组企业的创新投入调整具有更强的抑制效应。EPUS×Sen的估计系数在强财务压力企业组中显著为正，但在弱财务压力企业组中则未通过显著性检验。这表明，高管风险感知对经济政策不确定性冲击抑制效应的反向调节作用在强财务压力组中更明显。

产权性质是导致经济政策不确定性冲击效应异质性的重要来源。依据企业实际控制人属性将样本企业区分为国有企业与非国有企业，对基准模型进行分组估计，结果列示于表7。

表7 产权性质维度下的异质性分析

由表7 可知，无论是EPUS1还是EPUS2，国有企业组的估计系数均大于非国有企业组。说明与非国有企业相比，经济政策不确定性冲击对国有企业创新投入调整幅度的弱化效应相对更大。可能原因在于，面对经济政策不确定性冲击，国有企业的融资优势能够帮助企业更好地抵御因财务压力引致的创新投入削减。交叉项方面，EPUS×Sen的估计系数在国有企业组中未通过10%水平显著性检验，而非国有企业的估计系数均显著为正。这表明，高管风险感知对经济政策不确定性冲击与企业创新投入调整关系的调节作用主要体现在非国有企业中。与非国有企业相比，国有企业存在所有者缺位问题和较为突出的代理问题。创新活动作为一项具有高度不确定性的风险决策，一旦失败，高管往往会承担较高政治风险，而创新成功带来的激励效应相对有限，导致国有企业高管对创新活动缺乏积极性［28］。受这一治理特征影响，风险感知在国有企业高管创新决策中发挥的作用较为有限，而在非国有企业中，高管风险感知在经济政策不确定性冲击与企业创新投入调整中扮演了重要角色。

5 主要研究结论与启示

5.1 主要研究结论

本文利用沪深A 股非金融业上市公司经验数据，考察了经济政策不确定性冲击对企业创新投入调整的影响及高管风险感知的调节作用。研究结果表明：（1） 经济政策不确定性冲击降低了企业创新投入调整幅度；（2） 高管风险感知反向调节经济政策不确定性冲击与企业创新投入调整幅度之间的负相关关系；（3） 与其他企业相比，经济政策不确定性冲击对创新投入调整幅度的抑制效应在弱财务压力企业和国有企业中相对较大。高管风险感知的调节效应则在强财务压力企业和非国有企业中表现得更为充分。

5.2 研究启示

本文研究结论的启示意义在于：经济政策不确定性冲击弱化了企业创新投入调整的灵活性，而经济政策不确定性因素引致的融资环境趋紧令企业保持创新投入刚性需求面临较高的财务风险甚至生存威胁，从而陷入了“创新调整成本承担和财务风险管控” 两难境地。

对政府部门而言，在当前外部高度动荡的环境下，应高度重视宏观经济政策前瞻性、连续性和稳定性，避免政策急转弯。同时，建立和加强政府与企业间关于涉企政策的沟通机制，提升政策透明度。以降低政策不确定性、持续优化营商环境的方式应对经济环境不确定性上升产生的风险，减小经济政策不确定性冲击对企业创新行为的扭曲。

在宏观环境高度不确定条件下，企业往往需要面对较高的外部融资约束和自身现金流波动风险。此时，适度提升自身流动性储备水平，能够帮助企业提高其应对经济政策不确定性冲击的能力，保障创新活动的灵活权变，提升企业保持创新战略定力和管控生存风险的能力。同时，企业应将个体风险感知作为高管选聘的重要考察因素，评估不同风险感知高管给企业创新发展带来的潜在成本和收益，提升高管风险感知特质、决策风格与宏观环境的匹配度，增强企业在不确定性环境下对创新机遇的识别和把握能力。

注释：

①经济政策不确定性冲击包含正向冲击与负向冲击两种类型，如无特殊说明，本文所指经济政策不确定性冲击均为经济政策不确定性正向冲击。