自由现金流蕴含机遇

戴康

在盈利及库存周期的底部，企业储备了大量自由现金流，一旦需求转向回暖意味着新的扩张机遇。

中报大概率是本轮盈利下行底部，三季报得到确认：A股非金融三季报累计及单季归母净利润同比均触底回升，结束了持续2年的下行趋势。A股非金融三季报季度累计利润同比增速-5.5%（中报-9.4%）；A股非金融三季报单季利润同比增速3.3%（中报-12.4%）。

从历史上5轮盈利周期来看，A股非金融的“盈利底”很少晚于PPI底部出现，而2023年的PPI底部已经明确；此外，补库存周期也是盈利上行的支撑力量，从工业企业利润的库存数据来看，7月库存触底后三季度补库存迹象进一步增强。

从历史上“市場底”与“盈利底”的关系来看，除了2012年之外、其余几轮“市场底”均不晚于“盈利底”出现，2023年二季度的“盈利底”对于未来A股分子端预期将形成支撑，但是2024年的盈利上行弹性依然需要观察“宽财政”的传导效果、PPI及补库存周期的弹性。

在PPI触底企稳、7月政治局会议明确“政策底”之后，经济基本面到企业盈利进入修复周期，基于单季环比增速的历史季节性规律、以及2023年前三季度的利润占比估算，中性假设下预计全年A股非金融盈利预测3%，弱情形下可能在零增长。

ROE：下行趋缓，等待收入改善带来周转率破局。必需消费及部分中游制造是主要下拉项，可选消费与服务业结构性改善。利润率回升：下游的TMT和可选消费改善最为显著。周转率回落：A股产能周期已有收敛、资产增速回落，但收入下滑速度更快，等待收入明显进入上行趋势方可化解。杠杆率回落：企业资产负债表的修复是个慢变量。三季度社融企稳背景下，企业有息负债率逐渐稳定，但依然没有扩张迹象。

现金流：筹资现金流萎缩，造成了现金流恶化。经营现金流改善，与加大去库力度有关；投资现金流支出变多，与产能周期仍在扩张有关；筹资现金流萎缩，从侧面印证了企业目前仍在“缩表”状态，较2022年同期恶化较多的主要是“筹来的钱”大幅减少。基于现金流看经营中周期，A股的库存周期触底、产能周期到达阶段性顶部，但上中下游的产能/库存周期存在显著分层，是下一阶段盈利上行周期不容忽视的线索。

企业自由现金流充裕，挖掘行业比较有机遇。A股自由现金流仍在高位（与净现金流看似矛盾实则统一），营运开支收缩，体现了企业相对审慎的扩张决策。不过往乐观来看，在盈利及库存周期的底部，企业储备了大量自由现金流，一旦需求转向回暖意味着新的扩张机遇。通过自由现金流及分项的拆解，可以勾勒当前各行业经营周期，并优选最优方向。关注“出清末期”的需求改善：消费电子、半导体、地产链、广告营销；“回暖期”优选收入/订单/毛利连续改善行业（服装/软饮/船舶/商用车）；“扩张期”优选效率与质量，自由现金流下滑但产能周期向上，营运能力、偿债能力、ROE都改善：航空装备、逆变器。

盈利增速连续两个季度加速的行业集中于TMT、可选消费、部分中游顺周期行业。四季度以来年度盈利预测能继续上修的行业：工程机械/乘用车/旅游景区/家电；上游资源：仍在下行，黄金/工业金属相对改善，高现金流及低杠杆支撑上游高红利延续性；中游材料：初见困境反转，主要关注低位率先补库+毛利率改善的化纤/特钢/装修建材；中游制造：传统制造关注商用车/船舶/工程机械，新兴制造业，结构关注基金筹码消化+产能周期收敛+龙头格局稳定的整车/动力电池/充电桩；TMT：传媒和电子结构改善，其中消费电子产业链复苏领先，机构配置底部连续增持；消费与服务业：可选优于必选，纺服/家居/家电率先底部补库且毛利率改善，创新药逐渐呈供需改善线索。