企业合并动因及经济后果分析促进产业转型升级——以中国能建合并葛洲坝为例

□ 兰州 杨 阳

随着中国市场经济的发展以及竞争的日趋激烈，企业间的合并行为变得普遍。企业合并可以提升企业资源配置集约化与业务协同化发展，发挥产业链优势，促进企业稳定发展。本文从合并历程与举措、动因及经济后果等方面，对中国能建合并葛洲坝进行分析并得出相关结论。

为贯彻落实党中央、国务院关于国有企业改革的决策部署，深入国有制企业改革，鼓励国有企业进行合并重组，为此国家相关部门出具了多项政策措施，鼓励国有企业利用资本市场合并重组，增强行业竞争能力，促进产业转型升级。因此，小部分符合情况且谋求自身发展的国有企业兼并重组势在必行。

一、研究方法及原因

1.研究方法。本文采用案例研究法与财务指标分析法。以中国能建合并葛洲坝作为案例事项，把合并过程、动因以及最终合并的经济后果进行分析探讨，以特定企业为例，让研究结论更加贴合实际，给之后的A股市场换股合并提供一些启示。

2.案例选择的原因。以中国能建及葛洲坝的合并重组为案例，有着较为特殊的原因，国企改革三年行动方案出台后，截止目前金额最大的H股上市公司吸并A股上市公司的交易，即是中国能建吸收合并案列，其也是2017年以来建筑行业唯一一个无条件通过证监会并购重组委审核的国有企业吸收合并交易。

二、上市国企换股吸收合并的案例分析——以中国能建吸收合并葛洲坝为例

1.中国能建与葛洲坝的基本发展情况。①中国能建基本情况。中国能源建设股份有限公司（全文简称“中国能建”）成立于2014年末，是由中国能源建设集团有限公司和全资子公司电力规划总院有限公司共同组建，是国内基础建设的龙头国企之一，在国内拥有较为完整的基础建设业务链，并与2015年末上市，股票代码为03996。中国能建以能源、水利生态环保、综合交通、房地产、市政建材、民爆、装备制造等领域为主要经营业务，经营范围遍布全球，同时持有243项多综合优势和业界领先的多种甲级和一级的施工、设计、勘察、承包等资质。截止合并之前，中国能建拥有专利10217项（含发明专利），获得著作权1323项、国家级与省部级科技奖励228项、行业科技奖励2100余项，编制并发布国际、国家、行业标准共1242项。同时，企业拥有12家全资子公司、10家控股公司和5家参投公司。其中，全资子公司主要有葛洲坝、中国能建集团装备有限公司、南方建投和规划设计集团。

②葛洲坝基本发展情况。中国葛洲坝集团股份有限公司（全文简称“葛洲坝”）成立于1970年，公司于1997年成功上市，2007年换股吸收合并控股股东，完成主业资产整体上市，股票代码为600068，是中国第一家水电类上市公司。公司的主营业务涉及大型基础设施投资建设、水利水电建设等领域，旗下拥有葛洲坝交投公司、葛洲坝房地产公司、葛洲坝水泥公司以及葛洲坝易普力公司等39家全资子公司。创造了5000余项精品工程和100多项世界之最。葛洲坝也非常注重科技实力的提升，形成了以国家级技术中心为主体的研发体系、近五年年均增长研发投入26.68%，在2020年底取得包括国家科技进步奖在内的重大科技成果2082项、围绕亟需掌握和解决的“卡脖子”和关键核心技术开展科技创新并在相关领域掌握了一批具有自主知识产权的核心技术。2020年，葛洲坝营收达1126.11亿元，同2019年1099.46亿元相比增长2.42%，其中，以工程建设和工业制造占比最大，营收分别为713.60亿元、241亿元。历经50年的发展，葛洲坝已经成为承包投资双轮驱动、国际国内协调发展的跨国经营集团。

2.中国能建换股吸收合并葛洲坝的历程与举措。①换股合并历程。中国能建是一家千亿市值的企业，然而，自2015年上市以来，持续走低的股价，让中国能建在港股市场筹资的计划很难如愿。在此背景下，中国能建开展吸收合并葛洲坝集团的计划。2020年10月，中国能建与葛洲坝股票停牌，中国能建与葛洲坝先后联合发布关于中国能建拟筹建吸收合并葛洲坝的并披露具体预案细节。在2021年2月9日，收到国务院国资委和上海市国资委总体方案的同意批复。在次月，中国能建召开董事大会，审议通过相关合并重组方案。2021年8月，中国证监会就中国能建与葛洲坝并购重组方案，下发无条件通过的正式核准与批复。2021年9月，葛洲坝在上海证券交易所发布正式停牌，并在13日终止上市。经过努力和发展，在当月28日，中国能建A股成功在上海证券交易所上市，股票代码为601868。

②换股合并举措。综合考虑股票价格波动的风险并对葛洲坝换股股东进行风险补偿后，葛洲坝在前20个交易日的均价基准上给予相对适中的的溢价率，经过除息调整后最终A股换股价格为每股8.69元。本着兼顾合并双方股东的利益为原则，综合考虑合并双方的总体各项情况后，中国能建经最终除息调整后确定的A股发行价格为每股1.96元。依据换股价格和发行价格，中国能建换股吸收合并葛洲坝的比例为1：4.4337，葛洲坝集团所持有的葛洲坝股票不参与换股。另外，中国能建原内资股将转换为A股，并申请在上交所上市流通。葛洲坝本次参与的A股换股股数为26.33亿股，中国能建为本次合并发行的股份数量为116.71亿股，本次发行后总股本将扩大至416.9亿股。除此之外，对异议股东提供保护机制。一方面，向中国能建设异议股东提供收购请求权，不过根据中国能建此后发布的对外公告，无H股类别股东和内资股股东主张此权利。另一方面，向葛洲坝异议股东提供现金选择权，经除息调整后的现金选择权价格为每股6.02元。在申报期内，也没有投资者行使现金选择权，从而相比停牌前后股价和换股价格，反映出行权价格偏低，不足以吸引投资者。2021年9月13日起，葛洲坝终止上市并摘牌，中国能建作为存续公司，将接收葛洲坝的全部资产、负债、业务、人员及其他一切权利与义务，并最终注销葛洲坝法人资格。由于在本次换股吸收合并前，葛洲坝和中国能建的实际控制人为国务院国资委，不存在最近 36 个月内发生控制权变更的情形，换股吸收合并实施完毕后，存续公司的实际控制人页并未发生变更，所以本次交易并未构成重组上市，而是属于重大资产重组。

3.能建换股吸收合并葛洲坝的动因分析。①整合资源，同行竞争与关联交易问题亟需消除。a.同业竞争问题。中国能建主营业务由五部分组成，包括工程建设业务、工业制造业务、投资及其他业务、勘测设计及咨询业务和清洁能源及环保水务业务。葛洲坝以工程建设、工业制造为主要经营业务，以投资运营业务和综合服务业务为辅助业务。中国能建与葛洲坝前两者的收入占公司总收入的比例达到80%，而工程建设业务在中国能建与葛洲坝的占比分别达到75%和63%左右。尤其两个公司在工程建设业务和工业制造业务、投资运营业务和综合服务业务中分别存在经营范围相同或相似业务的情况，存在同业竞争问题。在集团公司所能提供资源有限的情况下难免会为了各自的利益出现互相争抢资源的状况，这种状况作为公司的内耗会影响集团公司的发展，不利于双方业务的发展；同时也会造成市场资源的浪费，不利于打造央企的核心竞争力。另外，两家国有企业从事相同业务会造成大环境下人力资源的浪费，通过整合业务机构，精简人员能够使劳动生产率得到提高。b.关联交易问题。葛洲坝与中国能建重叠的业务较多，不可避免的，会产生关联交易问题。关联交易是最为常见的一种交易方式，但具有一定的不公平性，其中一方的基本利益可能会受到损害。关联交易的类型具有多样性，包括购买或销售商品、购买其他资产、提供或接受劳务、担保、提供资金、租赁、代理、研究与开发转移、许可协议、代表企业或由企业代表另一方进行债务结算、关键管理人薪酬。

由图表1可以看出，2020年关联交易金额与同期相比增幅显著，2019年与2020年金额都达到10亿元以上。可以得出，在关联交易中，最主要的部分是提供或者接受劳务类交易，占比均达到90%以上，在2020年达到94.49%。可以看出，两家企业做为建筑业的龙头，主要的往来交易还是提供或者接受劳务占主导地位。

表1 中国能建与葛洲坝双方企业部分关联交易数据 单位：亿元

由表1与表2对比可以看到，中国能建与葛洲坝的关联交易中，葛洲坝单方面的关联交易整体大于中国能建单方面的整体交易，两年占比整体都在60%以上，由此可见，葛洲坝在与中国能建的关联交易中，葛洲坝的业务更加依赖于中国能建。在葛洲坝单方面关联交易中，最主要的是给对方提供劳务，体现出央企葛洲坝在房地产为主业的主导。除此之外，关联交易金额呈现出持续增长的趋势，在频繁巨额关联交易的影响下，中国能建与葛洲坝之间协同效应的发挥受到了一定的抑制，因此消除关联交易势在必行。

表2 葛洲坝与中国能建单方面部分关联交易数据

表3 相关资产负债率表（部分来自国资委的数据）

②优化股权架构，重回A股市场。在合并前，中国能建持有葛洲坝42.84%股权，为葛洲坝的间接控股股东。企业拥有独立的管理层，所设定的激励机制和利益目标不一定完全相符，在某种程度上影响了公司运行效率。因此，为了使治理架构和决策机制更加完善，同时以较小的代价解决控股上市子公司的股权分置问题，中国能建优化股权架构、缩短股权链条势在必行。

中国能建2014年在港交所挂牌上市而非A股上市，大部分投资者对此公司熟悉程度并不高，导致自上市以来在港股市场的股价长期低迷，一度沦为仙股（低于1港元的股票统称为仙股）。而作为一个千亿级价值的央企，长期以来，市值低、流动性不足成为制约发展的因素。因此，为了提高市场知名度及体现公司本身的合理价值，筹建回归A股是大势所趋。

③增强竞争合力，实现优势互补。通过此次合并，一方面，中国能建有传统优势领域火电和核电，葛洲坝在水利水电方面具有显著优势，合并后有助于实现优势互补；中国能建可以与葛洲坝集团在多个环节的业务与资源，更加有效地融合发展，如勘测设计、装备制造、施工承包、投资运营等方面，有助于提高中国能建资源配置效率和业务协同效率，实现产业链纵向一体化，发挥全产业整合优势。另一方面，中国能源建设旗下的相关业务主要在葛洲坝内部经营，法人层级较低，市场认知不足，发展受到多重因素的限制，影响了中国能建业务转型与结构调整的速度。在本次换股吸收合并完成后，中国能建将可以对上述业务板块，进一步整合完善，加大投入，扩展市场，促进发展，为公司转型发展提供强劲动力。

④获得更多融资渠道，增强竞争优势。

根据表三国资委的数据可知，央企近四年平均资产负债率均低于70%，然而，中国能建资产负债率近四年均高于70%，最低值在2019年还是达到了73.13%。所以通过吸收合并葛洲坝实现A+H两地上市坐拥千亿级资产的同时，还可以同时在H股市场和A股市场开展资本运作活动，尤其A股市场投融资工具不断创新，在投融资活动十分活跃的情况下更易获得融资。因此，A+H 资本运作平台的搭建，有利于中国能建进一步拓宽融资渠道，使自身债务结构可以得到优化，同时扩大品牌影响力及提升竞争力，为公司未来的业务发展和兼并收购提供有力的资本支持。

4.中国能建吸收合并葛洲坝经济后果分析。①对中国能建、葛洲坝股价的影响。2020年10月14日，中国能建、葛洲坝宣布其股票暂停上市交易，直到2020年10月16日、2020年10月28日分别依次复牌。由于证监会要对中国能建、葛洲坝重组具体事项进行审核，葛洲坝2021年8月11日停牌，并于2021年8月12日复牌。对比停复牌前后中国能建的股价,不难发现其股价实现了一定拉升。

在宣布重组恢复上市交易以后中国能建股份的股票开盘价与收盘价分别比公告前上涨了13.51%和14.56%，而葛洲坝开盘价上涨了4.26%，收盘价跌了-7.10%，除了葛洲坝收盘价有跌落，其它都有一定涨幅，尤其中国能建涨幅惊人。且在2021年8月正式宣布重组完成后，中国能建与葛洲坝的股价更是连续上涨。股价的上涨意味着公司价值上升，也就是说此次中国能建并购葛洲坝无论对中国能建还是葛洲坝来说无疑都是利好。

②对企业价值的影响分析。中国能建新增股份吸收合并葛洲坝，葛洲坝将注销法人资格，其全部资产、负债、权益、业务和在册人员将并入中国能建。换股对股东利益和企业价值产生了双重影响。鉴于上述原因，运用财务指标分析方法，此次换股合并对企业价值的需采用一定的财务分析法，进行进一步分析完善。一是偿债能力。为了探究换股合并对企业偿债能力的影响，以半年度为一个期限，选取2020-2022.06年偿债能力相关进行分析。该方法旨在通过分析公司偿还各种债务的能力，进一步了解公司面临的财务风险。速动比率、流动比率、在2020年到2021年的变化规律比较一致，有一个小幅度的增长，而资产负债率有上升的趋势，说明中国能建在吸收合并葛洲坝之后短期内，尽管负债占比有小幅度增长，但是鉴于只有短短三个月的时间，速动、流动比率从0.90和1.14上升到0.93和1.15，仍然表明中国能建的偿债能力得到了十分明显。在2021年之后趋于平稳回落。总体来看，换股合并短期内促进了企业偿债能力的增强，但是从长远看增强趋势并不明显。

二是营运能力。与流动比率与速动比率的变化一样，应收账款周转率、存货周转率、流动资产周转率和总资产周转率变化也呈现相似趋势，无论是年度数值还是半年度数值依次出现上升趋势。从具体数值来看，年度四项指标分别在2021年达到最大值，分别为4.85、4.66、1.08、0.64。半年度四项指标在2021.6.30之后的指标均大于前个半年度的数值，由此说明，换股合并在短期内促进了企业营运能力的迅速提高。

三是盈利能力。作为主要的财务指标之一，盈利能力既关系到企业偿还债务的能力，也对所有者的投资回报率产生直接影响。从公司2020.12.31-2022.6.30盈利指标来看，在年度指标中，营业收入利润率与成本费用利润率都在减少，说明企业企业盈利能力与成本费用管控能力还有待提升，其他净资产收益率、每股收益和总资产净利率三项指标数值都在增加，表明企业的经营效益、每股盈利能力正在改善。总的来说，短期内盈利能力有了一定的提升。

三、结语

本文通过财务指标分析法对中国能建吸收合并葛洲坝进行了分析，得出以下结论：一是企业合并可使公司的股价得以上涨，在宣布中国能建、葛洲坝合并之后，股价有明显的的上涨。二是企业合并可改善公司的短期财务情况。合并之后，中国能建的偿债能力与营运能力有明显的提升。三是长期来看，企业合并财务情况并不确定，由于中国能建合并葛洲坝时间较短，资料收集不到位，使得长期绩效是否会得到改善存在较大不确定性，还有待观察。