抗风险和承担责任能力偏弱 律所主导撰写招股书任重道远

汪佳蕊

日前，本刊在发表的《证监会修订政策鼓励律所撰写招股书律所介入有助于IPO 信披质量提高》文章中指出，在以信息披露为核心的注册制背景下，证监会修订《律师事务所从事证券法律业务管理办法》明确拓展了律所在证券法律方面的业务范围，以提升证券市场的法治化水平，促进资本市场高质量发展，更好地发挥律师事务所作为证券中介机构的“看门人”作用。

然而，律所在IPO 中介机构链条中的主要职责发生变化，势必会导致相关费用发生改变，使得律所和券商出现新的利益博弈。不过也有观点认为，律所抗风险能力和承担责任的经济实力相较券商偏弱，要让律所主导撰写招股书成为常态，仍有很长的路要走。

近两年来，IPO 企业申报材料屡屡受到市场各方关注，招股书制作粗糙、冗余信息过多、数据错误、文字描述错误或遗漏、前后不一致、风险提示利用通用性内容等信息披露质量问题不断。

在此背景下，证监会于2022 年1月出台《关于注册制下提高招股说明书信息披露质量的指导意见》指出，要督促发行人及中介机构归位尽责，高质量撰写与编制招股说明书；要充分发挥行政监管、自律监管和市场约束机制作用，引导提高招股说明书信息披露质量；要强化责任追究，确保提高招股说明书信息披露质量各项措施落地落实。

在中介机构责任监管趋严的情况下，2023 年下半年以来，仍有多家保荐机构被采取行政监管措施，其中包括海通证券、万和证券、华创证券、国信证券、中天国富证券、民生证券等，多家券商涉及内控缺失、IPO 业务违规等情况。

以华创证券为例，据证监会官网披露，今年9 月1 日，证监会发现华创证券的投资银行类业务部分撤否项目内控意见未被有效落实，保荐工作报告未完整披露质控及内核关注问题，内核委员履职不尽责，薪酬递延人员范围较少，依照相关规定对其采取出具警示函的行政监督管理措施。

万和证券则于近期被暂停了保荐和公司债券承销业务。据10 月16日证监会官网披露，万和证券存在以下问题：一、投资银行类业务内部控制不完善，内控监督缺失，整体内控建设和规范性水平较低；二、廉洁从业风险防控机制不完善，近三年未开展投行条线廉洁从业合规检查，部分岗位人员出现违反廉洁从业规定的情况。于是，依照相关规定，万和证券被采取责令改正，并在2023 年10 月16 日至2024 年1 月15 日期间，暂停了其保荐和公司债券承销业务。

今年11 月7 日，经证监会调查，海通证券在上市保荐业务中，未勤勉尽责履行相关职责，未及时向深圳证券交易所报告和披露发行人实际控制人股份冻结情况，未发现发行人会计基础薄弱、内部控制不完善、资金拆借信息披露不完整等情况，未经证监会或者深交所同意改动招股说明书。于是对其采取出具警示函的监督管理措施。

由于券商投行违规现象屡现，于是，监管部门也加快了修订政策的步伐，今年9 月，上交所和深交所相继发布了发行承销违规行为监管的指引，围绕信息披露與业务操作、底稿管理等发行承销业务，明确各环节典型违规情形及处罚标准，引导规范市场各参与主体行为。

11 月10 日，为压实保荐机构责任，证监会再次对《首次公开发行股票并上市辅导监管规定》《首发企业现场检查规定》进行修订并公开征求意见，强化申报即担责，对检查后申请撤回、检查中多次出现同类问题、拒绝阻碍检查等行为实施更为严格的制度约束。

而在今年10 月份，证监会、司法部修订发布《律师事务所从事证券法律业务管理办法》被解读为有意识增加律所在IPO 过程中的话语权，是提高信息披露质量、压实中介结构责任的重要方法。

盘古智库高级研究员江瀚对本刊表示：首先，律师作为专业的法律服务提供者，能够为企业提供全面、深入的法律分析和评估，帮助企业避免法律风险，提高信息披露的质量，保护投资者的合法权益，同时也能够促进市场的透明度和规范性。其次，未来监管对于IPO 市场的监管力度将会不断加强，律所在IPO 市场的话语权将会不断提升，这也将促进招股书由律师撰写的趋势。

海华永泰律所高级合伙人张洪波、陈秋国表示，监管加大律所在IPO领域的话语权是国际化的必然趋势使然。富创精密的招股书便是在证监会发布《关于注册制下提高招股说明书信息披露质量的指导意见》征求意见稿及正式版的政策风口下诞生的。目前业内普遍评价颇高，普遍认可富创精密招股书篇幅简短凝练，仅有297 页，减少了重复披露的风险提示，而且对风险情况的披露十分全面严谨、规避了券商普遍存在部分夸大、明贬实褒的文风。本案（富创精密IPO）无疑是证券市场向国际化接轨的探索，期望逐步提高A 股资产的国际化程度和外资吸引力，同时也为提升律师创收、改变行业生态提供了新的选项。

目前，券商、律师事务所和会计师事务所作为资本市场“看门人”，是企业IPO 过程中的三个主要机构。其中，券商是企业改制上市的总设计师，中介机构的总协调人，是上市申报材料的撰写人；律师事务所负责解决发行上市过程中涉及的法律问题，出具法律意见书和律师工作报告等；会计师事务所则负责解决发行上市过程中的财务问题，出具审计报告和验资报告等。

Wind 统计数据显示，自今年年初至10 月末，A 股共有275 家企业首发上市，平均发行费用为9294.32 万元，平均发行费用率为10.35%。从发行费用明细来看，承销及保荐费用占比最高，平均为7139.47 万元，该项平均费用率为7.39%；其次是审计及验资费用，平均为1133.40 万元，该项平均费用率1.64%；相较之下，法律费用较低，平均为594.33 万元，该项平均费用率为0.83%。

值得关注的是，证监会出台政策鼓励律所组织起草招股书，意味着未来律所撰写招股书的比例会有所增加。各中介机构职责的划分关系着各方利益分配，随着律师执业范围向撰写招股书方向延伸，相关机构的发行费用也必定会有所变动。

对此，张洪波、陈秋国对本刊表示：“招股书撰写方由券商投行转移至律所可能涉及律师与券商间利益分配的博弈。从本质上来说，律师作为牵头方主笔起草招股说明书，实际上并未改变各中介机构责任的边界，也不改变发行人、保荐机构、发行人律师、会计师在证券法上的归位尽责。由哪一方作为牵头方其实一直都是发行人自己选定的结果，证监会从未明确禁止过律师不能作为IPO 发行的牵头方。只是在国内市场，券商销售的天然属性让其在行业分析、财务分析等方面具有先天的资源与优势，所以业内惯例均由券商进行牵头。相较于券商拟定招股书，个人认为律师拟定的最大优势在于：1. 更注重“验证笔录编制”、核查客观依据；2. 能够减少合规性信息和冗余信息披露；3. 没有后期“销售”属性的制约，能够做到用词更中立、准确及避免浮夸，让原本晦涩难懂高大上的业务章节具有更强的可读性。”

作为A 股首家由律师撰写招股书的企业，富创精密的成功实践也为更多发行人提供了新的选择。从发行概况来看，富创精密的发行费用为2.63亿元，其中律师费用为3750 万元，创下当年A 股新高，该项费用包括发行人律师费用、招股说明书撰写及验证笔录编制律师费用。

事实上，从港股市场来看，撰写招股书的律所收费一般高于保荐费用，那么反观A 股，未来若律师撰写IPO 招股书，相对应的费用会较为高昂吗？萨摩耶云科技集团首席经济学家郑磊表示，律所作为上市协调人取代投行，在境外成熟市场普遍存在，但是由于国内律所一般不会将这项业务作为主要业务，因此成本可能高于由投行牵头撰写。

张洪波、陈秋国认为：“可能会存在这一现象，权利分配的不同势必导致费用的分配不同，同样责任和风险的分配也会随之改变。根据我国证券法的规定，我国资本市场中介机构在虚假陈述侵权纠纷中适用的是过错推定责任，也就是说律师出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给投资人造成经济损失的，推定律师存在过错，除非律师能够证明自己没过错的除外。而如何证明自己没有过错，核心就是需要证明自己在出具文件的过程中勤勉尽责和履行了必要的注意义务。律师参与撰写招股说明书，律师需要承担的尽调范围、勤勉尽责和注意义务的程度，将远远大于单纯出具法律意见书。责任的转移势必会在收费上有所体现，但至于是否高于保荐费用，也是需要结合个案中券商和律所双方扮演和承担的责任具体分析。”

随着我国法治建设的推进，制约律师和律所的法律法规也愈发完善，律师和律所在执业过程中也面临着越来越多的风险。律所作为律师的执业机构，在一定程度上与律师利益相辅相成，那么从律师执业风险角度来看，律所的抗风险能力如何呢？

张洪波、陈秋国认为：“律所相较于金融机构抗风险和责任承担能力较弱。金融机构一般是大型国企、央企，无论在资产规模，还是业务体量都有一定的基础，因此对保荐的项目也有一定的容错率。但是律师事务所并不具备该等资产规模和实力，并且律师事务所实质上都是自负盈亏的合伙制，若出现招股说明书的信息披露不实，律师及律师事务所可能不具备相应承担责任的经济能力。”

“IPO 上市号”创始人、资深保荐人何道生也表示，能力越大责任越大，让律师组织撰写招股书是证监会和司法部之间的一个博弈。有案例可循，很多律所没有能力做得起招股书撰写的事情；另外一点就是没有能力进行赔付。从目前的情况来看，律所和会计师事务所的风险承受能力都比较低。

那么，在这种背景之下，未来律师主导撰写招股书是否会成为常态呢？

康达律师事务所高级合伙人王萌对本刊表示，由于撰写招股书本身不能算是核心工作，国外市场律师撰写招股书很普遍，这只是增加了一个律师的收费途径。并且，能否成为常态不由政策导向决定，首先律所要具备撰写的能力，就要大量增加人力成本；其次券商要放弃这块业务，就要把现有的撰写人员裁减或分流去律所，这都需要一个较长的过程。

张洪波、陈秋国则认为：“未来招股书由律师撰写会成为常态，但需要十几年的时间进行积累和转型。现阶段市场中绝大部分的证券律师团队，尚不满足撰写招股书的技术能力，特别是撰写业务、财务相关章节的能力。但个人认为，现状只是历史分工的结果，未来证券律师的技术能力短板完全能够弥补。短期内，证券律师可以组织、协调券商和会计师的专业人员分工编写招股书的不同章节，并借机培养团队、积累经验；长期看，法学界其实一直并不缺少同时擅长金融和法律、或者兼具法律和懂行业技术的人才，证券律师可通过独立聘请不同专业背景员工的方式，或外包专业机构（如行业咨询机构、审计机构）的方式解决撰写招股书的技术能力问题。同时，券商在行业分析、财务分析等方面具有先天的专业人才优势，律师事务所短期内难以超越和取代。”