腾讯三季度利润率同比增长39% 三大主营各有耕耘当前股价被低估

苏汝哲

阿里巴巴本周公布了2023 年7-9月季度的财报：营业收入同比增长9%，调整后EBITA同比增长18%，扣非净利润则同比增长21%。业绩数据略高于市场一致预期，不过，此时此刻，市场最关注的不是具体的财务数字，而是一项更具战略意义的调整。

阿里宣布不再将云业务进行分拆，并且将实施AI 驱动、公共云优先的战略。这对于阿里来说至关重要，因为旧业务要以此为骨架，新业务要以此为技术推手。

在财报电话会议上，阿里集团CEO 吴泳铭提到，“阿里云减少项目制的销售订单、加大公共云核心产品的投入”。纵观全球科技公司，无论是亚马逊AWS、微软Azure 还是谷歌GCP，成功的云服务商都是以公共云为主。目前，阿里云已经多个季度实现了稳定盈利，后续的盈利能力将进一步提高。

AI和混元也是腾讯财报电话会议上的重要“角色”，听听投资人对于这是部分业务的关注可以看出，腾讯的混元对广告业务的提振、储备芯片是否充足等等，决定着腾讯的估值空间。

中国的互联网巨头未来会更多地在技术方面取得进展，并应用到各项业务当中。我们才刚站在AI 时代的门槛上，一切才刚刚开始！

我们维持对腾讯704 港元的公允价值估计，认为腾讯目前股价被严重低估（编者注：至11 月16 日收盘，股价为324.8 港元），较我们的估值有50% 以上的折让。

从业务发展来看，我们认为腾讯的网络效应，将在长期内带来超额回报，因此我们对该股的估值比市场共识更高一些。我们认为，市场仍然低估了规模经济对腾讯盈利能力的带动作用。我们认为，腾讯目前的估值倍数为2024年核心盈利的12倍，为长期投资者提供了极具吸引力的机会。

第三季度的业绩亮点是，收入增长仅10%，但调整后利润同比增长了39%。使得利润暴增的原因有三点：一是，积极的收入组合转变；二是，运营效率的提高；三是，非核心低利润业务的一次性退出。这些因素叠加，使得调整后的净利润率达到了29.1%，比去年同期增长了600个基点。

市场中有些人质疑腾讯控制成本举措的可持续性，但我们认为，这些措施并非权宜之计，而是反映了管理风格的根本性转变。

纵观整个三季报，总收入同比增长10%，主要得益于广告收入增长20%。网络游戏收入同比增长7%，部分得益于人民币汇率走低带来的货币换算收益。社交网络收入持平，金融科技和商业服务收入则实现了16%的增长。

我们对近期预测进行了微调，但大部分长期假设保持不变。展望2024年，我们预计腾讯将实现14% 的收入增长和24%的调整后净利润增长。

从腾讯各业务部门的详细情况来看，游戏业务在第三季度表现相对落后。国内部分，游戏收入同比增长仅为5%，落后于其他很多两位数增长的业务。不过，我们认为，游戏业务表现不佳的原因在于会计政策的暂时影响，腾讯是按净额入账方式统计小游戏收入。尽管如此，我们担心腾讯的核心特许经营产品在第三季度也失去了一些中国市场份额，主要原因是缺乏高质量的产品。

国际游戏业务的收入按固定汇率计算增长了7%，与过去几个季度相比明显放缓。为了解决游戏业务增长的问题，管理层强调了九款正在筹备中的高品质游戏，包括《王者荣耀》《怪物猎人移动版》和《刺客信条移动版》等。鉴于这些特许经营游戏的受欢迎程度，我们认为，游戏业务的收入将在未来几年内加速增长，达到较高的个位数百分比。

此外，广告业务的收入同比增长了20%，低于上一季度水平。管理层将增长放缓归因于季节变化。在腾讯已经拥有数以亿计的日活跃用户的基础上，第三季度的视频总浏览量同比增长了50%，是一个非常瞩目的成绩。

目前，视频账户的广告负载率不到3%，明显低于抖音和快手，这凸显了广告负载率的巨大提升空间。除此之外，管理层还强调了视频账户广告收入增长的另外两个驱动因素：一是，人工智能提高了广告点击率；二是，通过电子商务实现闭环交易。我们相信，这些举措凸显了管理层为广告业务增长开辟更多渠道的决心。

第三季度，来自金融科技和商业服务（支付和云计算）的收入同比增长16%。金融科技收入保持高位增长，而商业服务则录得低位增长。与业内同行一样，腾讯也在积极投资，提升其专有的基础AI大模型“混元”的能力。且腾讯将在第三季度继续加大对AI的投入。管理层向利益相关者保证，他们已经储备了足够多的H800芯片，可以继续推进混元未来多代的发展，避免了断代的风险。

在腾讯令人印象深刻的高利润下，一个重要的问题是其目前的盈利能力能否保持？我们认为答案是肯定的。在财报电话会议上，首席战略官詹姆斯·米切尔（James Mitchell）强调了，已经认识到规模过大的团队会阻碍业务的集中和高效执行。展望未来，他打算维持由杰出人才组成的小型团队。这一战略方针与我们的观察不谋而合，即许多中国互联网公司都在努力应对大型团队带来的挑战。

誠然，过去的一系列挑战性因素，对投资者投资腾讯的情绪产生了负面影响，但我们认为，这些因素并未削弱腾讯的竞争优势。随着中国转向以增长为导向，人们对长尾风险的担忧会逐渐消退，腾讯的估值也会随之上升。

（作者系晨星公司高级股票分析师。文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。本文所涉个股仅做举例，不做买卖推荐。）