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短期关注GMV增速变化 零售股长期看点在格局改善

2023-11-20叶睿远

证券市场红周刊 2023年42期
关键词:永辉利润率沃尔玛

叶睿远

今年双11可能是史上存在感最低的一次,消费热情的降温也对应着零售板块的低迷。复盘中外零售行业的发展历程,目前国内的零售股还不是值得长期持有的核心资产,不过不同零售股彼此间份额的此消彼长仍提供了阶段性机会,重点留意各大零售企业GMV变化带来的投资机会。

一方面,零售行业长期利润率过低。线上来看,京东集团过去数年的经营利润率不足2%;线下而言,即便在疫情前的年份,永辉超市营业利润率也不过2%-3%的水平,如此薄的利润很难抵御外部风险。

在疫情大流行的影响下,后者2021年、2022年连续两年大幅亏损,因为客流量下降的同时,场地租金、折旧、人工费用等却具有相对刚性的特点,所以今年也只是勉强扭亏为盈。不过相比之下,虽然长期也还是在3%-5%的水平徘徊,沃尔玛和Costco两大海外零售龙头的经营利润率明显稳定得多。

另一方面,国内零售行业的格局未定。比如本地生活领域,原本以为百团大战后,美团+饿了么可以垄断外卖市场,谁曾想抖音的强势跨界也搅动了市场,前段时间太二酸菜鱼被大众点评屏蔽的事件闹得沸沸扬扬;再如线上电商领域,曾几何时阿里巴巴和京东集团“划江而治”,不过随后几年市场份额一直被抖音、快手以及拼多多蚕食。在本次的双11活动中,拼多多、抖音、快手分别拿下15%、5%、4%的市场份额。

虽然终局未定,但也不代表行业投资机会全无,毕竟這是一个诞生了无数大市值公司的行业。比如海外我们看到有沃尔玛、Amazon、Costco等市值过万亿的零售企业,国内市值超千亿的也有阿里巴巴、美团、京东集团、快手以及拼多多等;甚至是专注东南亚市场的Sea,即便大跌后市值也还有超千亿人民币。

所以零售行业投资的重点在于把握阶段性机会,事实上巴菲特和芒格也曾持有沃尔玛、Costco以及阿里巴巴,而像张坤的QDII产品亚洲精选在零售上的持仓占比也不低,阿里巴巴、Sea、Grab、京东集团、美团等占中报净值的30%。

相比之下,海外零售不仅格局更优且经营效率更高。比如线下零售领域,沃尔玛坪效几乎在5000-6000 美元/平方米/每年,Costco 坪效更是高达近2 万美元,而国内最大的高鑫零售即便疫情前坪效也不过8000元人民币左右,差距悬殊;另外线上零售领域也有类似情形,以净营业周期衡量的营运效率,Amazon大概是负30到负40天,而京东集团大概只是负20天,负值越大说明零售企业的占款能力越强。

造成如此情形的原因复杂多样,其中供给端未能形成壁垒是重要原因。

一方面,国内零售发展时间还比较短,未能形成壁垒。回看行业发展史,上世纪90年代超市刚刚兴起,之后开疆拓土不到20年,便于2010年前后开始面对互联网零售的冲击。反观美国超市行业始于上世纪30年代,比国内多了近半个世纪的发展史,从而让龙头有效地建立起在供应链效率、运营管理、自有品牌、会员制度、配送机制等方面的核心壁垒。

比如在高毛利的自有品牌上,Costco自有品牌的全球营收占比能达到20%以上,国内市场像Costco、山姆更是能达到30%以上。对比看永辉超市经过多年的努力,占比也还不过是3%。不过我们也看到,像盒马这类的零售企业在自有品牌上迈出了不小的步伐。而在配送领域,Amazon通过提供全面高效的配送服务形成了平台壁垒,但国内由于第三方快递异常发达,自营快递也只能些许提升零售商竞争力,比如衡量京东集团三方3P业务佣金率的take rate大概能比同行略高,但仍大幅低于Amazon。

另一方面,国内制造业产能过剩,间接加剧了零售渠道的内卷。大量同质化、尤其是白牌产品亟需销售通路,加上近几年经济不景气,消费降级出现,这类产品往往无法为零售企业提供高额的佣金。前几年阿里京东快速发展,并非真正提升了零售行业的流通效率(当然还是实现了对经销层级的削减),更大程度上是抓住了前几年地产周期下消费升级的红利,依靠能支付高额佣金的品牌线上化转型实现了业绩增长,比如阿里巴巴的takerate 从2017 年的3.11% 增长至去年的4.16%,但由此让出的白牌市场也给了拼多多和抖音快速崛起的机会。

既然格局未定,评估零售企业长期战略的意义就大打折扣,而且难度也很高。比如阿里巴巴曾经在放弃下沉市场后如今重新杀回,不过在庞大的多元化业务需要“输血”的背景下(七大业务板块仅中国商业的经营利润率为正),它又有多大的魄力去开展低利润率的下沉市场业务呢?

再比如拼多多的GMV 突破2 万亿后,开始选择发力海外;虽然拼多多做好了亏损三年的准备,但真的能复制国内的模式吗?总而言之,短期其很难判断零售企业的战略选择是对是错。

不过随着社零增长回归平静,加上线上零售渗透率已经达到25%附近,跟2020年相比并没有明显变化,所以无论是线下还是线上零售企业,在各自领域的GMV都没有明显的增长空间。加上前面提到国内产能过剩带来渠道内卷的问题,take rate上行也不具备现实意义;对于零售企业而言,主要增长是看能否从稳定的大盘中分到更大的份额。因此我们在投资零售股时,核心就是看GMV或者营收的增速,这是景气投资的要义。

就目前来看,线下无论是高鑫零售还是永辉超市,都还处于关停调整低效门店的过程中。比如永辉超市的门店,自2020年增长至1017家后,到今年年中反而只有1008家,短期重回增长比较难;而阿里跟京东也在持续应对“抖音快手+拼多多”的蚕食,所以短期增长比较明显的还是快手跟拼多多。快手方面,上半年GMV增长33%;虽然拼多多没有披露相关GMV情况,但上半年营收实现63%的增长,从GMV增速看是最快的,因此股价表现也位居所有零售股之首。

(本文提及个股仅做分析,不做投资建议。)

数据来源:Wind

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