非普通股方式参与境外投建营业务的思考

张 媛

(中国建筑第五工程局有限公司海外事业部，湖南 长沙 410004)

1 非普通股参与境外并购的背景

1.1 东道国法定成分要求

东道国投资收益经济性较好的项目，尤其是资源类(油气、矿产)项目通常要求当地控股不低于51%，其他外资方参股不高于49%。而目前，多数国有企业的境外投资均有控股要求，必须要求在项目公司具有绝对话语权地位，不能控股的境外投资往往不能获批。这就造成了优质境外项目国资委控股要求与东道国政府当地企业控股要求的矛盾，较好投资收益的境外项目无法继续推进。因此，非普通股并购的创新模式随着市场的需求便应运而生。

1.2 高质量项目“路条制”

以收费公路为例，东道国投资收益经济性较好的项目优先由当地公司获得特许经营权，当地公司通过公共关系资源处理与项目运作有关的外围关系，特别是东道国土地征收(租赁)、移民安置、环境保护、社区关系等处理获得项目开发的“路条”，而下一步项目建设有关的资金通常存在缺口。常见的情况是，获得项目特许经营权的项目公司待价而沽，寻找有实力的中国企业参与投资、建设和运营，实现项目的落地。但由于获得“路条”的审批条件之一通常会限制项目公司的股权结构不允许发生变更，从而保障东道国有关道路资源掌握在本国企业手中。此类项目，由于缺乏资金的支持、项目建设能力的保障，通常使得获得项目“路条”的公司寻找中国公司参与其中，因此派生出非普通股并购项目公司，通过公司章程、股东协议等的条件设置，达到中国企业实际控制项目公司的目的，从而满足中国公司投建营目的制度要求。

2 非普通股实现跨境并购的股本出资方式

2.1 优先股

优先股是普通股份之外在某些方面具有相对优先权的其他类型股票，优先股持有人在公司正常经营过程中具有优先于普通股股东分配公司利润的权利，以及在公司破产清算时优先于普通股股东分配剩余财产的权利，但在日常公司经营过程中参与公司决策等权利受到限制。

优先股通常具有以下四个特征：一是收取股利相对固定。由于已提前规定优先股股息率，所以优先股的股息一般不随公司经营情况而发生波动。二是优先股参与公司经营的权利较小。优先股股东对公司日常经营管理的投票事项没有表决权。三是优先股可以优先获得公司股息分红。公司可分配的利润优先分给优先股东，多余部分再分给普通股东。四是公司遭遇破产清算情况下，优先股的清偿顺序次于债权人，优于普通股。

2.2 可转债

可转债是债权持有人在一定条件下将手中持有的可转债转换成公司股票的权利。可转换债券的债券持有人可按照发行时明确约定的价格将债券转换成公司的普通股票。如果普通股总市值低于债券持有总市值，则债券持有人一般选择不兑换普通股而继续持有债券，直到偿还期满时收取本金和利息。如果普通股股价上涨，按照可转债兑换股票的比例转换后，使得股票总市值超过可转债债券总市值，则债券持有人一般行使转换权，以普通股形式持有，公司的普通股股份通常会稀释。由于具有可转换性，可转换债券价格一般高于普通公司债券价格，高出部分的价值即为可转债行权价值。

2.3 永续债

永续债券是一般由主权国家、大型企业发行没有到期偿还日的债券，持有人只有按期取得利息的权利，没有要求支付本金的权利。在某些国家会计法上，永续债可作为所有者权益的一项科目。永续债特点体现在较高票面利率、较长久期、利率可随通胀调整条款。

2.4 股权置换

股权置换是指两家或两家以上的公司之间通过交换公司股权，实现互相交叉持股，达到调整公司股权比例，优化公司股权结构，实现公司资源整合，最终建立利益关联。股权置换并购主要特点在于：并购方不需要支付大量现金，只需要用股权或者资产以及少部分现金；并购交易完成后，并购方成为目标公司的控股股东；被并购方股东仍保留其所有者权益，能够分享目标公司所实现的价值增值；交易过程可以实现税收筹划。

根据以上四种股本出资方式的特点，笔者认为作为国有企业以非普通股方式开展具有特许经营权的特殊目的公司的境外收购，优先股的名义最佳，其次是可转债，股权置换由于国有企业的特殊性质不具备可行性，永续债可再结合具体案例探讨。出资方式必须结合现代企业公司治理结构共同来确定，出资模式与后续公司运营是共生的体系，不可割裂来看。

3 境外并购的风险要点

以实际目的为境外投建营项目为例，梳理以下境外投资的风险要点。

除表1所列风险以外，还应综合考虑以下风险：

表1 境外投资的风险要点

(1)财务风险。①汇率风险，一般项目建议以美元贷款融资，EPC成本及有关费用用美元支付来防范。②通胀风险，一般建议EPC合同采用固定总价、固定工期模式，通胀风险由EPC承包商承担；特许经营权购买协议中，收费计价计算公式与美国CPI和东道国CPI挂钩。③利率风险，一般建议项目公司采用合适的对冲工具锁定贷款利率，利率掉期成本纳入费率计算在财务模型中留有足够的贷款利率掉期成本预算。④税务风险方面，一般建议在IA中明确项目税收优惠待遇，并在东道国相关机构取得投资优惠证书；在产品费率计算的财务模型中考虑延期获得退税款造成的影响。⑤债务融资风险，一般建议项目公司股东与东道国政府共同确保项目的可融资性，提供符合金融机构要求的担保抵质押措施。⑥股本金融资风险，一般建议项目公司股东在股东协议规定，如果一方股东不能按时足额缴纳股本金，则另一方有权代替出资，并获得相应的股份比例；贷款银行将评估项目股东的信用情况，可能需要股东出具银行保函担保出资义务。

(2)建设风险。①完工延迟风险，一般建议项目公司可购买商业保险，如商运延误险；EPC合同中约定明确的完工日期并规定考核赔偿机制；项目公司选择优质的EPC承包商降低成本超支风险。②成本超支风险，一般建议EPC合同约定明确的工期、固定合同金额，并约定违约金、履约保证金，避免合同变更；项目公司将监控施工进度和成本；项目公司选择优质的EPC承包商降低成本超支风险。

(3)环保风险。建议：①可研和环评报告的编制应满足东道国的环保要求；②在EPC和O&M合同中，将满足环保要求的义务落实给相关的承包商；③项目公司需制订建设期/运营期环评管理监督计划。

(4)法律风险。①法律变更风险，在IA和长期产品/服务购买合同(如PPA)中规定，由于法律变更买方应充分赔偿项目公司，包括但不限于调整费率和/或延长协议期限，使项目公司在法律变更前后的经济利益维持不变。②劳工法律风险，建议聘请当地律师对劳工聘用策略及相关劳工合同进行筹划；严格遵守工资和保护劳工权益等方面的法律规定；妥善处理好项目所在地的各种关系。

4 现代企业公司治理

4.1 公司控制权结构设置方式

4.1.1 双层股权结构

同股不同权的双层股权架构可以满足公司创始人对公司股本结构及公司治理的特殊要求，使得创始人在让渡部分公司股份获得资金支持后，即创始人在不持有公司多数股份的情况下仍可保持对公司的控制权。双层股权架构，一般将股票分为A/B两个层次，对外部投资者发行的A股对应1票投票权，而创始人管理层持有的B股每股对应N票投票权(假设B股有10票投票权，则管理层有10倍于其持股比例的投票权)，这使得采用双层股权架构的公司外部投资者较难掌握话语权，创始人较易掌控公司的管理。一般来说，我国企业在参与境外非普通并购的公司治理结构中，采取双层股权结构的模式可获得公司的绝对控制权。

4.1.2 一致行动人计划

一致行动，是股东协议约定小股东与其他投资者共同形成一致投票，扩大其所能够支配的项目公司股份表决权数量，以达到管理项目公司日常经营活动的目的。一致行动协议是各方股东约定在股东会议或董事会会议中采取相同的意思表示行使表决权，保障表决权的统一，扩大表决权的比例，从而达到稳固协议签订者控制地位的目的。

4.1.3 委托投票权

所谓的委托投票模式是指代理表决权，是指公司股东通过书面协议约定，自愿将其所有的股票投票权委托给其他特定股东行使投票，这个特定的股东往往是企业创始人。代理人应当向公司提交股东授权委托书，股东可以委托代理人出席股东大会，并在授权的范围内行使表决权。基于此规定，当企业引入投资人时，创始人的股权就被稀释，股权稀释后如何实现继续掌握公司的控制权。较好的策略是委托投票权，只要实施委托投票权策略，即使股权稀释，创始股东在公司占有的股权比例达不到控制优势，只要投票权握在手中，同样可以行使决策权，掌握公司的控制权。

4.2 公司章程及股东协议设置

4.2.1 公司章程充分表现股东控制权的自治

《公司法》规定有限公司章程可以灵活约定分红比例与出资比例不匹配、股东持股比例与出资比例不匹配、不按出资比例实际认缴出资、表决地位与持股比例不一致、剥夺股权转让时其他股东的认同权、限制股权转让时其他股东的优先认购权、排除股东资格的继承、书面形式行使股东会职权、召开股东会定期会议的期限和通知期限、股东会的议事方式和表决流程、董事长和副董事长的产生办法、董事会的议事方式和表决程序、执行董事的职权。

4.2.2 股东协议更适合股东之间的复杂安排

股东协议调整的更多是股东之间的关系。因此，股东协议的着眼点在于股东之间的特别约定，一些与公司本身无关的股东特殊权利，例如共同出售权、买入/卖出期权等条款，放入股东协议更为合适。另外，一些股东特殊权利虽然看似涉及公司，但比《公司法》的规定更为复杂、细致，甚至是通过迂回方式实现与《公司法》规定不完全一致的协议安排，例如投票协议、业绩对赌、优先分红权、优先清算权等，股东特殊权利纳入股东协议更为合适。

4.3 反并购条款的设置参考要点

在公司章程中设置反并购条款，是公司事先预防潜在恶意收购者的措施。由于反并购条款的作用，会直接或间接地提高恶意收购者的成本，在一定程度上会迫使收购方停止行动。

4.3.1 绝对多数条款

绝对多数条款，是指公司进行并购、重大资产转让或者经营管理权的重大变化时必须取得公司绝对多数股东同意才能继续进行，这个绝对多数根据不同事项，一般要超过半数同意，通常要求取得2/3、3/4或以上的投票权，有的附有超级绝对多数条款，投票权要求90%以上。

4.3.2 分期分级董事会制度

分期分级董事会制度是指董事会中席位董事的更换每年只能部分改选，不允许一次改选到位，如仅允许每次改选董事会成员1/4或1/3，这样即使收购者已拥有足量的股权，也无法一次实现对董事会实质性的更换，董事会的控制权可以得到阶段性的保护。为防止收购人在获得控股地位后立即废除该制度，公司章程还可设置特定的绝对多数条款，规定必须取得出席会议3/4以上股东同意，且超过半数股东出席股东大会才能修改关于分期分级董事会制度。

4.3.3 限制董事资格条款

限制董事资格条款是指在公司章程中规定公司董事任职条件，设立任职条件的正面清单和负面清单，符合正面清单约定条件且不具备任一一项负面清单约定条件的人员才可进入公司董事会，通过这些条款的设置提高收购方选送出任公司董事的难度。实践中，可以具体对股东提名董事的权限、提名人数、轮值董事会机制等方面来设计限制董事资格的条款，如规定“公司董事长应由任职满二届的董事担任，副董事长由任职满一届的董事担任”“董事长采取轮值制度，每届轮值董事长不超三年”等。

4.3.4 辞退必须附加合理条款

配合上述限制董事任职资格使用，如有辞退董事的行为必须附加合理的理由，由此加大收购方收购成本与难度。

4.3.5 限制股东提案权条款

限制股东提案权条款是指股东在取得目标公司股份的一定时间、一定前置条件之后才能行使提案权、股东会召集权、董事提名权等权利，从而维持公司管理层和经营业务的稳定。此条款有助于防止收购人在获得目标公司股份相对控制权后立即要求改选董事会，从而迅速干预公司经营，影响公司日常业务发展。

4.3.6 毒丸计划

1982年由美国著名的并购律师马丁·利普顿发明“毒丸计划”，又名“股权摊薄反收购措施”。毒丸计划通常以恶意收购人获取目标公司一定比例的股份达到为触发条件，一经触发，收购人持有目标公司的股份及表决权被稀释，其效果就如同吞下“毒丸”般不利。

毒丸计划一般可分为“外翻”(flip-over)毒丸计划和“内翻”(flip-in)毒丸计划。

“外翻”毒丸计划，通常指在恶意收购方持有收购目标公司股权一定比例时，目标公司有权以优惠价格购买收购方自身的股份，从而影响乃至反控制收购方。外翻式毒丸的特点在于非收购方的普通股东所持有的优先股是针对合并后公司的股份，其关键不足在于只有当收购者试图完全并购目标公司时，毒性才会发作。如果收购者意图仅取得目标公司的控制权，却不实施全面并购，外翻式毒丸则不能起到稀释收购者股权的效果，无法有效抵御恶意收购。

“内翻”毒丸计划，通常是指目标公司在遇到恶意收购时增加现有股东所持股份的表决权(即超级投票权)，或按优惠条件将现有股东所持优先股转换为普通股，或赋予其特殊性质的表决权(如一票否决权、黄金一票权等)，以及向现有股东或现有股东以外的特定第三方以优惠价格配售或定向增发可转债、普通股或认股期权，从而加大稀释收购人持股表决权权力。

5 结论

中国承包商的境外业务已不再局限于承包工程的阶段，新形势的变化使得我国承包商的海外业务需要高质量的投建营项目，在投资这个顶层设计阶段需要公司企划及金融等部门的共同参与，境外并购的股权架构、特殊目的公司章程、股东协议等的设置如何保障国有企业在境外项目公司的绝对控制权地位显得尤为重要。当前全球倡导ESG(环境保护-社会责任-公司治理)的公司治理，我国国有企业必须参与其中，在结合国内业务良性发展的同时，在境外业务开拓阶段应坚持高质量发展海外业务不动摇，坚持参与投资境外持续产生稳定现金流的绿色项目，坚持参与全球人民生活的改善计划，坚持科学的公司治理结构，坚持符合国际惯例的并购及反并购措施保护国有资产不受侵蚀，让我国国有企业海外业务真正走向国际化。