投资者调研对上市中小银行股价有何影响

李金玮 刘晓曙

近年来，部分上市中小银行积极举办投资者调研活动，以期缓解信息不对称、促进估值回升。然而，数据回测发现，投资者调研对A股整体估值回升有显著促进作用，但对提升中小银行股价的效果不佳，甚至出现消极影响。本文所讨论的中小银行专指在我国境内上市的城商行和农商行。我们分析了该现象的成因，并提出了应注意的问题和建议。

投资者调研对上市中小银行股价的影响

在资本市场中,企业与外部投资者之间的信息不对称会影响投资者决策，导致上市公司股价偏离内在价值。上市公司需要向所有投资者和社会公众依法合规地披露财务数据、重大事项等信息，缓解信息不对称，避免公司价值被错估。长期以来，上市公司财务造假事件频发，数据的真实性颇受质疑，投资者调研成为市场了解公司经营信息的另一重要渠道。

投资者调研是上市公司投资者关系管理工作的重要组成部分，即证券分析师、机构投资者代表对上市公司管理层或其他相关人员所开展的公开调研活动，主要采取面对面交流、现场参观、视频会议等方式，围绕公司经营水平、财务状况、发展前景等问题直接沟通。通过调研加强与市场沟通，吸引投资者投资，促进估值回升，是上市中小银行主动邀请或积极接受投资者前来调研的重要动机。近年来，上市中小银行对调研活动的热情明显提高。Wind数据显示，2019年仅有712家机构对13家上市中小银行进行了101次调研，而2022年这一数字大幅上升，有高达6592家机构对23家上市中小银行进行560次调研。

为研究调研活动对估值的影响，本文采用“事件研究”法测算了2019至2022年①从2019年开始测算是因中小银行自该年开始密集上市，此前样本量较小，披露数据较少调研事件发生后的累积平均异常收益率（Cumulative Average Abnormal Return，CAAR），该值为正，表示对股价有积极作用；为负，则对股价有消极作用，结果如表1所示。可以发现，调研活动对A股股价有积极作用。调研事件发生后的10个交易日内，CAAR均为正，调研活动促进了估值回升。在2022年之前，调研活动对中小银行股价产生了消极影响。该阶段，中小银行的CAAR基本为负，调研活动并未促进估值回升，甚至产生负面作用。2022年的调研活动对中小银行股价影响有所改善。在2022年，中小银行的CAAR全部为正，但依然整体低于A股。总体来看，投资者调研对我国A股市场整体估值具有积极影响，但对中小银行的效果不理想。

表1 调研事件的CAAR对比

调研后上市中小银行股价表现不理想的原因

投资者关系维护短期难见显著效果。调研结果与投资者关系维护密切相关，信任并非一朝一夕能够建立，投资者关系维护需要持续投入人、财、物等资源，是一个长期积累的过程，短期内难有立竿见影的成效。目前上市的27家城商行和农商行中，除宁波银行、南京银行和北京银行外，皆在2016年之后才开始陆续上市，并且半数集中在2019年及以后，中小银行上市时间较短。新上市企业通常会集中精力应对信息披露、股权管理、关联交易等监管较严的管理环节，对投资者关系管理工作的重视程度较弱。对多数上市中小银行来说，其投资者关系管理工作尚处初期，短期内难以展现积极成效。

银行的特殊性增加了其与投资者建立互信的难度。银行与投资者互信关系相对不易建立，降低了调研的有效性。与其他行业相比，银行业具有高杠杆、高风险的经营特质。投资者在关注盈利能力的基础上，还会慎重考察银行经营风险。对普通的制造业企业，投资者可以通过实地考察生产过程，判断经营状况。银行的主要业务为货币资金的收付，不生产或销售实物产品，投资者更依赖财务报表判断经营风险。然而，银行业会计准则与一般行业相比有较大差异，若非具备较强的财务专业技能，投资者难以从报表中分辨出银行的真实经营水平。就银行本身而言，日常业务涉及大量客户信息，保密工作十分重要。银行间商品同质化程度较高，资源竞争加剧，商业信息泄露将带来巨大损失，上市银行在调研中难以将信息完全告知投资者。因此，削弱了调研的效果。

调研次数和调研方式影响信息传递效率。一方面，对中小银行的调研次数相对不足。据Wind数据统计，2013年至2022年十年时间里，全部A股上市公司共计发生102854次调研活动，其间对上市中小银行的调研仅有一千余次，其中近半数发生在2022年，调研覆盖投资者群体的范围较为有限，难以引起市场的关注。另一方面，对中小银行非面对面的调研比例较高。调研信息从生产者到接受者，在加工、传递的每个环节都存在损失的可能，尤其采取电话会议等非面对面的调研方式，更容易发生信息失真。2013年至2022年十年时间里，通过电话、视频对上市中小银行开展调研的频率高达45%，在这些调研方式中，中小银行难以为投资者提供充分准确的信息。

部分银行高管层与投资者沟通的经验不足。不同银行的被调研次数差异较大，如2022年被调研次数最多的一家银行累计参与125次调研，几乎占总数的五分之一。多数银行的被调研频率较低，高管层应对调研的经验较为不足。在调研过程中，投资者通过捕捉与会高管的面部微表情、肢体动作、语气态度等获取信息。调研活动既是对银行经营情况的考察，也是对管理层综合能力的考验。如何与市场上的投资者沟通是公司上市后面临的新问题，高管层需要一定的时间锻炼沟通能力并在实践中不断积累经验，尤其在应对银行资产质量等敏感问题方面。中小银行真实的资产质量水平是投资者迫切希望通过调研了解的信息，但部分高管沟通经验不足，不仅导致投资者无法获取信息，还降低了投资者对于企业的信心，从而错估银行风险。

中小银行风险经营能力未达到投资者预期。调研活动虽然能发挥信息传递的作用，但不能改变其内在价值。只有当上市公司股价相对于内在价值被低估时，调研才能促进估值回升；当上市公司的内在价值不及投资者预期，被高估时，调研反而会导致投资者“用脚投票”。银行业本质是风险经营者，找到风险和收益取舍的平衡点，体现了银行的风险经营能力，也是其核心价值所在。中小银行的调研活动能否促进股价回升，最终取决于其风险经营能力。我国中小银行不良资产经历多年持续暴露，不良率近年来一直处于较高位置，加上疫情冲击影响，中小银行资产质量持续承压。目前，中小银行的利润虽能保持增长，但ROE却在持续下降，风险经营能力尚需提高，难以获得投资者的充分认可。

中小银行举办调研活动应注意的问题和建议

正确认识价值创造与价值传递，明确市值管理重点。上市公司市值管理可以分为两个关键环节，即价值创造和价值传递，价值创造是市值管理的基础，而价值传递是“锦上添花”。证监会主席易会满在2022金融街论坛年会上提出，上市公司要重视市场估值，一方面要练好内功，提升核心竞争力，另一方面要积极加强投资者关系管理，让市场更好地了解企业的内在价值。上市中小银行进行市值管理，首先需要正确认识价值创造和价值传递所扮演的角色，厘清当前银行市值是否已充分体现了市场对其内在价值的认可度，根据自身所处阶段统筹安排相应的工作，选择市值管理的重点环节。对于风险经营能力有待提升的中小银行，市值管理工作的重点是价值创造，在确保资产质量稳健的同时提高盈利水平。对于经营能力突出却未得到市场认可的银行，市值管理的工作重心应向价值传递环节倾斜，积极参与投资者调研活动，着力解决信息不对称问题，推动估值向真实的内在价值回归。

提高对调研活动的重视程度，畅通与市场沟通的渠道。截至2022年末，我国沪深A股平均市净率（PB）为1.42，城商行和农商行PB分别为0.58、0.51，远低于A股平均水平，处于历史最低。2022年投资者调研后中小银行的CAAR由负转正，调研活动对市值表现产生积极影响。对于那些内在价值较高的银行，应抓住估值筑底的机遇，积极举办投资者调研活动。首先，增加投资者调研的次数和参与机构数量。当前阶段，有能力的中小银行应提高对调研活动的重视程度，增加沟通频率，积极举办投资者调研活动，吸引更多投资者调研交流，扩大资本市场影响力。其次，优化调研方式。与视频、电话会议相比，与管理人员面对面交谈能给投资者更大的信息挖掘空间和信任感，提高信息传递效率，上市中小银行应提高实地调研的比重。最后，建立与市场的长期交流机制。投资者对银行调研的积极性与长期投资者关系维护情况密切相关。上市中小银行应组建高水平、懂市场的投资者关系团队，畅通与市场沟通的渠道，拓展与投资者的交流形式，通过多种方式与分析师、机构投资者保持交流，提高投资者对银行经营理念、发展战略的认可度。

加强管理层能力建设，以积极态度与投资者沟通。投资者参与调研活动需要付出时间成本和财务成本，期待获取更真实有用的信息，看重银行管理者是否能够打破套路、真诚沟通。加强管理层能力建设，这种能力既包括决策、业务、管理等经营方面的能力，又包括表达、控场、应变等与市场沟通的能力。形象包含衣着、气质、精神风貌等仪表风度。态度则是指管理层是否能以主动、真诚的态度与投资者交流。作为参加资本市场调研的“应试者”，高管的精神面貌、表达方式和思维能力等综合素质对“考试”结果有一定影响。在不违反信息披露制度相关规定的前提下，如何以积极向上的态度、以合规的方式向市场传达积极信息，考验管理层的能力和智慧。对高管层而言，首先需要充分了解银行经营状况，对银行未来发展战略有清晰的定位，在和投资者沟通时要有全面的市场思维，能够完整地向投资者表达经营理念，回应投资者的质疑。其次，要积极参与相关培训，提高临场应变能力和与市场沟通技巧，灵活应对不在调研提纲范围内的问题和现场突发状况。

挖掘业务发展亮点，讲好发展故事。中小银行资产规模相对有限，且存在经营区域限制、牌照较少等先天约束因素，如何能在与大体量的国有行、股份行的竞争中独树一帜，获取市场关注度，成为中小银行价值传递工作的关键。寻找中小银行经营的特色和亮点，向投资者展示积极的经营态势，在资本市场形成特色口碑和品牌故事，这是中小银行进行价值传递工作的重要突破点，将有助于增强市场对中小银行的调研兴趣和投资偏好。当然，讲好特色发展故事仍需建立在好业绩的基础上，不能脱离真实经营状况编故事或者夸夸其谈，否则，不仅难以让投资者信服，还会留下负面印象。上市中小银行应以亮眼业绩为基础，结合区域经营特色，用好的故事为好的业绩锦上添花，扩大对外影响力，提高资本市场的关注度。