化解浙江省房地产市场流动性风险的思考与建议<br/>——创新运用REITs并构建房地产做市机制

化解浙江省房地产市场流动性风险的思考与建议
——创新运用REITs并构建房地产做市机制

2023-11-02方康恒洪祎丹

浙江建筑 2023年5期

伍洲，方康恒，洪祎丹，方园

浙江省发展规划研究院，浙江杭州310001

0 引言

受全球经济衰退预期影响，浙江省内居民消费与投资意愿转弱，大宗消费受到巨大冲击，房地产等大宗资产流动性锐减。研究认为，近两年浙江省房地产资产流动性不足，且缺乏自行修复的内源动力。扩大内需是浙江省2023年经济工作主基调，基于5%的经济增长目标，如何修复经济增长预期，促进房地产市场流动性回升，释放居民大宗消费及投资意愿，是拉动经济稳步增长的关键一步。

1 房地产市场面临资产流动性紧缺问题

1.1 房地产资产流动性紧缺，遭遇“政府卖地难、企业卖房难、城投自兜底”难题

1）政府“卖地难”：浙江省住宅与商业用地成交量①连续3年下降。

2022 年浙江省住宅与商业用地全年出让5 055 万m2，较2021 年下降8.8%，较2019 年峰值成交量6 790 万m2，降幅达25.6%（图1）。杭州、湖州、嘉兴、丽水、绍兴等5个设区市该项指标呈逐年下降趋势，其中绍兴市2022 年出让住宅与商业用地362万m2，较2018年峰值成交量929万m2，降幅达61.1%（图2）。

图1 2018—2022年浙江省商业与住宅用地成交量

图2 2018—2022年浙江省各设区市商业与住宅用地成交量

2）企业“卖房难”：增、存量商品房成交量同比锐减。增量方面，浙江省全年商品房销售额②达1.27 万亿元，同比2021 年1.91 万亿元，降幅超33%；同比2020 年1.52万亿元，降幅超17%，仅达到2017年同期水平。有关统计数据③显示：杭州、温州2 市商品房销售面积均呈高速下降趋势，2022年杭州市累计销售商品房1 394万m2，较前5年均值1 754万m2，下降21%；温州市累计销售商品房673 万m2，较前4 年均值1 093 万m2，下降39%。存量方面，以杭州市为例，2022年全市二手住宅销售面积434.98万m2，较前4年均值730.4万m2，下降41%，仅达到2020 年峰值销售面积864万m2的50%（图3）。

图3 杭州和温州增存量商品房销售面积

3）城投“自兜底”：浙江省住宅及商业地产社会资本参与程度锐减。2022 年全国百强房企④在浙江省拿地数量锐减，全年共成交商业与住宅用地594.2万m2，成交量较2021年峰值2 436万m2，降幅超75%（图4）；浙江省11个设区市百强房企拿地数量均出现同比“腰斩”（图5）。与之对应的是，2022年浙江省地方城投⑤拿地数量飙涨，全年共成交商业与住宅用地1 761万m2，成交量较前4年均值370万m2，涨幅达475%（图6）；通过浙江省11个设区市横向对比，仅杭州市的该项指标呈下降趋势（图7）。

图4 浙江省百强房企拿地面积

图5 2018—2022年浙江省各设区市百强房企拿地面积

图6 浙江省城投拿地面积

图7 2018—2022年浙江省各设区市城投拿地面积

1.2 房地产资产流动性回升面临三重阻碍

1）常住人口②增量逐年降低，总需求转弱不可逆。尽管浙江属于人口净流入省份，且人口增量位居全国前列，但在全国人口负增长的大背景下，仍面临新增人口数量减少和人口总量减少的潜在风险，对房地产资产的总需求形成负面影响，制约房地产资产的流动性回升。浙江省2021年度常住人口新增仅83.24万人，增幅1.3%，较前5年平均新增人口183.55万人，少增超100万人，增幅较前5年均值3.2%，下降超60%；杭州、宁波同期11个设区市中，仅杭州、宁波、嘉兴3市常住人口增幅达到全省平均水平，衢州、丽水、舟山、台州、温州4市常住人口增幅不足1%。

2）社融规模结构性失速，消费、投资同步萎缩。浙江省社融总量仍处于增长阶段，但中国人民银行杭州分行统计数据显示，浙江省房地产市场正面临消费、生产双端的同步萎缩，且市场自发修复的可能性不高。2022 年全省住户中长期贷款⑥余额5.2万亿元，较上年新增3 807亿元，同比前5年增量均值6 559亿元，下降超42%，居民中长期货币需求即房地产消费需求即将出现拐点（图8）。2022 年全省房地产开发企业负债⑦预估总计6万亿元，较上年度净减少约1.2万亿元，房地产企业货币需求即房地产投资意愿衰退严重，存量债务处于净偿还阶段（图9）。

图8 浙江省住户中长期贷款增量

图9 浙江省房企负债总额

3）经济衰退预期笼罩全球，社会面投资需求趋于避险。房地产资产属于实物类风险资产，具有长期价值和收益性，但与固定收益类资产（如债券等）相比，具有更高的波动性和风险性。该类资产在经济形势良好的情况下可带来较高收益，市场投资意愿较强；但当前全球正面临经济衰退危机，同时政策面临“房住不炒”背景下的调整转型，叠加投资风险和避险需求的增加，资产流动性修复将严重受阻。数据显示［1］，2006—2009 年，美国房地产销售总套数降至高点的51%，住宅投资占固定资产投资比例从26%下降至13%，每月购买新房户数从超过31万户骤降至不足10万户，降幅超70%。

2 房地产资产流动性紧缺带来的多重风险

2.1 政府财政收支及债务偿还面临资金紧缺风险

1）财政收入⑧面临陷入“负增长”困境。近5年浙江省土地出让收入占财政总收入比值均超过60%，房地产资产流动性的急速紧缺，将对财政收入形成较大冲击。浙江省2022年度土地出让金降至7 128.7亿元，较2021 年9 887.6 亿元下滑近30%；2022年全省财政总收入较上年下降0.7%，全省财政总收入首次呈现负增长，其中温州、绍兴2市财政总收入较2021年下降超10%。

2）增、存量债务可能面临“利息黑洞”。浙江省政府债务、居民债务⑨均处于高位，其中宽口径政府负债率高达213%，居民杠杆率高达97%，两项数据均为历史极值，叠加房地产资产的流动性危机，政府投资较难有效转化为终端需求，宏观债务存在“以债养债、借新还旧”问题，面临陷入“利息黑洞”的巨大风险。

2.2 城投平台面临融资能力下降风险

浙江省共计476 家有存续债券的发债主体，截至2022 年底，存续债务总额1.95万亿元，占GDP比重超25%。地方城投平台负责大量初级土地开发，保障性租赁住房建设等公共性地方项目，超6成经营性现金流为负，可持续经营能力较弱。城投平台承担的融资功能主要依赖既有项目或资产抵押贷款、土地融资等方式，融资能力与房地产资产价格高度关联；受全球经济衰退影响，该类资产流动性的急速紧缺极有可能引发价格下跌，对地方城投平台的融资能力产生较大冲击［2-3］。

2.3 社会不稳定的风险正在增加

一是企业面临生产消费全面受阻。2022年浙江省房地产及建筑业⑩对GDP贡献度为12%，房地产资产流动性急速萎缩，导致房地产上下游生产、消费链条受制，相关企业出现经营困难，社会失业率增长。二是居民面临固定资产价值缩水。据估算，截至2021 年底，国内居民房地产资产占资产比重高达64%，房地产资产流动性的萎缩，可能引发该类资产价格的大幅下跌，导致居民固定资产价值缩水，间接带来社会不稳定风险。

3 促进房地产资产流动性回升的建议

针对上述问题，探索跨市场投资、消费需求整合是一种可行方案。而公募REITs等金融创新实践，迈出了基础设施领域投资需求扩容的第一步，同时正从保障性租赁住房开始逐步向房地产市场拓展；证券交易市场成熟的做市机制也对债券、科创板股票等流动性较低的投资标的，从供需两侧提供了双重保障。建议下阶段借鉴既有做法，重点关注房地产资产流动性供给的“多维度开源”，探索“结构性金融工具运用”“房地产做市机制构建”两种路径，进一步促进房地产资产流动性回升，提振大宗消费信心。

3.1 结构性金融工具运用：探索利用高流动性“证券市场”，强化市场流动性补充

房地产资产价格高、参与者少的问题是导致流动性急速紧缺的直接原因，借助资产证券化手段把大型基础设施、房地产等项目引入证券交易市场，能够“化整为零”降低资产份额单价，吸引更多参与者，有效缓解该类流动性紧缺问题［4］。对于投资者来说，REITs投资的是挂钩地区发展以及对抗通胀的优质不动产，同时REITs的二级市场交易属性，有效解决了以往不动产投资周期长的难题，是一种全新的资产配置路径。REITs的投资风险介于股票与债券之间，既可以获得有明确预期的现金回报，又可以享受资产增值，对于降低居民部门住房杠杆水平，平抑炒房预期，防范系统性风险具有现实意义［5］。探索开展房地产资产REITs发行，建议做好以下3方面工作：

1）标准化房地产底层资产打包。根据大类资产特征及流动性高低，探索形成多维度、差异化的估值体系，梳理底层资产项目化打包的标准化路径，助推实现包内资产流动性的“高低配”。

2）体系化底层资产发行、更新及退出路径。探索成熟REITs产品经营期底层资产包的更新迭代模式，优化REITs产品长期结构；出台与REITs产品发展相适应的专项税收政策与优惠措施；引导REITs实践机构向专业化、机构化、公司化转型。

3）政策化应对过程中金融风险。成立省级REITs跨部门政府工作领导小组，加强对REITs产品的设立、运营与收益分配等环节及对各主体进行规范化管理，严格防范一般资产证券化项目存在的法律风险、交易风险等［6］。