资本市场成长的逻辑：金融脱媒与科技进步

文/吴晓求 方明浩 何青 谭松涛

现代金融体系在脱媒的趋势下，金融功能逐步从以融资为主向融资和财富管理并重转变，资本市场的地位也越来越重要。随着第四次工业革命的演进，科技创新对产业优化和经济增长的作用越发明显，而资本市场的制度和功能是灵活多样的，能够更好地与科技创新的风险特征相匹配，从而促进科技创新的进步。资本市场在为科技企业提供融资等金融服务的同时，借助科技企业的成长来促进自身的繁荣，由此形成资本市场与科技创新的耦合关系。在当前新一轮技术革命推动新兴产业大发展、全球科技与产业竞争加剧等背景下，本文从历史和逻辑的角度深入分析资本市场成长的逻辑，找出推动资本市场发展和制度变革的深层机理及其变革趋势，这不仅对中国资本市场功能的健全有着重要的现实意义，还对推进中国式现代化有着积极的参考价值。

资本市场生成的逻辑：脱媒的力量

金融脱媒，又称“金融去中介化”，是指在经济活动中不再通过金融中介进行资金融通，而是由资金供给者与资金需求者直接发生联系的现象。金融脱媒相关研究始于以Gurley和Shaw为代表的传统金融中介理论，相关概念最早是由Hester提出的，即脱媒代表了从使用中介机构的服务向一个没有金融交易存在或者最终的储蓄者和投资者之间直接进行金融交易的基本体系转变。Hamilton直接将金融脱媒定义为企业不通过银行或其他金融中介机构在市场上借款。李扬认为，金融脱媒是资金盈余者和资金短缺者不通过银行等金融中介机构直接进行资金交易的现象。除了对金融脱媒的定义及其现象进行研究外，大量学者的研究表明，金融脱媒会给传统商业银行的信贷业务带来较大冲击，甚至削弱商业银行的融资中介的地位和作用，但是他们都不否认金融脱媒是市场经济发展到一定阶段以后必然会发生的趋势化现象。

企业直接融资的过程，就是金融脱媒的过程。企业之所以选择直接融资方式，可能是因为企业无法满足银行等金融中介的贷款条件，也可能是因为银行满足不了企业多样化的融资需求，如权益融资需求等。没有企业的直接融资行为，就无法形成资本市场。但企业的直接融资只是硬币的一面，因为企业作为资金的需求方，需要居民等财富盈余部门为其提供资金。居民为追求更高收益和灵活多样的金融产品，如股票、债券等，会将手中多余的资金从银行等部门转移到市场中去。所以，资金需求方和供给方不通过银行等金融中介直接进行资金交易，是包括融资和投资两方面的脱媒过程，也是资本市场存在的内生原因。随着资本市场的不断发展，金融资产的规模和种类越来越多样化，金融产品的交易需求也越来越大。此时，资本市场的功能逐步健全起来，金融功能从以融资为主向融资与财富管理并重转型，最终走向以财富管理为主。

脱媒推动了金融的结构性变革，促进了资本市场的产生和发展。资本市场弥补了传统商业银行存在的一些不足和缺陷，而这些缺陷主要是源于对风险变化的不适应和不匹配。适应风险特征的变化是金融脱媒能推动资本市场发展的深层次作用机理。从资金的性质来看，信贷资金和公司债券都是债务性的，发行股票获得的资金是权益性的。尽管信贷和公司债券都要求债务人到期还本付息，但是信贷更看重抵押物的价值，公司债券则更看重公司的经营状况和盈利能力。权益性资金是长期资金，而股票的风险主要取决于公司业务发展前景的好坏。从资金的回报来看，银行提供信贷资金的唯一收益来源于利息。只要不发生违约，银行信贷的收益就是确定的，否则就可能造成借贷资本和利息的损失，所以银行信贷风险回报是单调向下的。股票、公司债券等证券则不同，其风险回报除股息或债券利息外，还取决于股票或债券交易时的市场价值。此时，风险回报不再是单调的，既可能因资产升值而获得超额收益，也可能出现资产的大幅贬值。风险回报的不确定性差异还决定了风险大小的变化，即通过股票或公司债券等直接融资的风险要明显高于银行信贷风险。

金融脱媒对资本市场的作用，还受到金融管制或金融压抑相关政策的影响。在发展经济学文献中，基于金融发展对经济发展作用的相关研究，形成了金融深化或金融自由化理论。一方面，金融深化理论认为金融压抑会阻碍经济增长；另一方面，一些金融压抑相关的政策，特别是对利率上限、信贷规模等方面的管制，会造成对不同融资者的歧视，严重影响信贷市场的发展和企业的融资活动。受这些金融压抑政策的影响，不论是企业为了寻找更多的融资渠道，还是投资者为了追求更高收益和更为多样化的产品，都会加速金融脱媒的趋势，进而促进资本市场的发展。所以，资金为了规避管制，从银行等货币金融中介流向证券市场和非货币金融中介，既对信贷市场的自由化形成了倒逼机制，又直接促进了资本市场的发展。此外，放松金融管制或支持金融创新的政策也会促进金融脱媒，例如美国放松养老金的管制对风险投资活动具有推动作用。

因此，不论是市场经济发展的促进，还是财富管理的发展，都推动了金融交易的去中介化。金融脱媒的过程不仅对资本市场的形成产生直接作用，还对资本市场的发展与繁荣起到了关键且深远的影响。

资本市场发展的逻辑：科技的力量

从人类历史上看，四次工业革命极大地推动了生产力的进步，也带来了生产方式和社会关系的深刻变革。工业革命是一个将科技创新广泛应用和推广的过程，通过更加集中和广泛地使用资本，使得生产要素配置中资本支出占比大幅提高。金融革命不仅顺应了工业革命对资本使用的规模化需求，还通过金融创新提供了多样化的服务和支持，推动了工业革命的发展。Hicks曾指出，“英国的工业革命不是技术创新的结果，而是金融革命的结果”。因为工业革命中使用的技术在之前就已经出现，而只有在出现金融革命后，工业革命才真正发生。因此，工业革命与金融革命紧密联系，二者相互促进，共同推动了经济增长和国民财富的积累。

科技创新与资本市场的相互促进作用，不仅会在一国或地区内形成循环效应，而且会通过国际贸易和国际资本流动在世界范围内产生辐射效应。从16世纪的意大利威尼斯，到17世纪的荷兰阿姆斯特丹，到19世纪的英国伦敦，再到20世纪的美国纽约，新的全球金融中心不断随着国际经济格局的变化而漂移。虽然国际金融中心的漂移过程与实体经济的繁荣、国际贸易的发展等方面都有密切关系，但是经济和贸易的发展都离不开产业的进步。在手工工场时代，国际金融中心的形成主要依靠国际贸易的发展，促进了商品的流通和当地产业的发展，譬如威尼斯的海上贸易、阿姆斯特丹的远洋贸易。随着人类进入工业时代，工业发达的国家往往能够形成发达的贸易体系、金融体系、外汇体系等，从第一次工业革命主阵地的英国到第二、第三次工业革命主阵地的美国，都在科技创新的支持下取得了巨大的产业进步，促进了国际贸易和国际资本流动快速发展的同时，逐步实现国际金融中心从伦敦到纽约的漂移。

金融地理学关于金融中心形成的相关理论指出，金融机构的选址有着强烈的集聚效应，与跨国企业的选址有着相似的特征。这是因为，金融业需要收集、传播、解读大量的信息，选择一些国际化城市作为信息腹地，能够有效地降低信息处理成本。这种集聚效应不仅促进了金融服务质量的提升，又吸引了国际资本的流入，反过来还会推动本国或地区的产业进步。第一次工业革命期间，英国的银行业能够吸纳欧洲的资本，为企业购买土地、厂房或先进设备提供贷款；第二次工业革命期间，美国的投资银行将欧洲的资本投向美国的运输、电气和重工业，满足了本国产业升级的融资需求；第三次工业革命期间，电子化交易的诞生让资金的跨境流动更加便捷，让纽约华尔街成为全球的资本汇聚的金融中心。因此，产业进步不仅在国家的经济崛起和持续的经济主导地位中发挥了核心作用，还与国际金融中心的漂移有密切联系。

科技创新在资本市场的支持下，实现广泛应用和推广，反过来也促进了资本市场的繁荣。科技进步对资本市场的推动作用，不仅体现在二者相互促进、共同繁荣的耦合关系上，还反映在资本市场对新技术的充分运用上。换言之，一些新技术如互联网的出现，可能会率先在工业生产中得到应用和推广，也可能会被资金雄厚的投资者率先运用到交易中，进而获得超额收益。资本市场对信息的传递是高度敏感的，一旦投资者在信息获取方面存在优势，就可能在交易中获得巨额收益。19世纪中期，电报的发明使得证券报价信息能够几秒内传递给各地的投资者，增强了市场的活跃度和影响范围。19世纪60年代中后期，大西洋海底电缆的投入使用和股票自动报价器的推出，便利了美国市场和欧洲市场的信息传递，促使资本市场交易量稳步增长。同样地，无线通话、互联网通信、卫星通信等技术的出现，使得资本市场的交易时间越来越精确，交易频率也越来越高。由于交易便捷度的明显提升，市场的效率也得到大幅提升。

因此，科技进步对资本市场的推动作用主要体现在两方面：一是科技创新推动产业进步，为资本市场引入有成长性的企业；二是新技术在资本市场的直接运用，既推动了资产定价等理论的发展，也提高了资本市场的运行效率和监管效率。尽管未来会出现哪些新技术和新兴产业不得而知，但可以判断的是：第一，科技进步推动产业的更新换代，必然会导致资本市场追捧的企业不断出现新旧更替，即现在的朝阳产业可能是未来的夕阳产业，如第二次工业革命时期的铁路和石油工业；第二，区块链、加密货币、虚拟现实等新技术的出现和发展，正在塑造新的产业和资产形式，而资本市场对新技术的适应和运用必然会推动相关理论和实践的自我革新。

资本市场制度变革的新趋势：对科技创新的适应性调整

科学技术现代化是中国式现代化的重要内涵之一。随着第三次科技革命的完成以及第四次科技革命的蓄势待发，大量新兴产业诞生出一批现代高科技企业，成为经济增长的强劲动能。这些高科技企业在完整的创新产业链条中处于主导地位，是基础研究相关成果进入技术开发和应用推广等环节的重要推动者和实现者。不同于传统工业企业，现代高科技企业通常具有高研发投入、轻资产、技术依赖、成立时间短、成长性强等特点，对人力资本、技术、知识产权等无形资产高度依赖，固定资产规模占比却低得多，且这类企业初创阶段难以盈利甚至可能出现严重亏损，导致企业自身存在较高的风险。由于现代高科技企业存在这些显著的特征，它们在融资、投资、生产经营、公司治理等方面的活动产生了很多新的变化。

现代高科技企业不再以固定资产投资为先，越来越重视先进技术和科技人才等无形资产的投入。一方面，高科技企业通过丰厚的待遇吸引科技人才的加入，进而实现新技术的开发和原有技术的升级；另一方面，一些成熟的科技企业往往通过收购、并购企业或直接购买新技术及人才团队，实现技术积累和人才储备，进而保持其产业优势。正是因为现代高科技企业有着一些独特特征，要求资本市场在企业投融资、公司治理、金融新业态、法律制度等方面做出适应性调整，如注册制改革、特殊投票权制度设立、公司创业投资发展、证券法律法规体系完善等。

中国要构建现代金融体系，既需要建设起现代化的资本市场，还要加强资本市场与科技创新的耦合。现代高科技企业对技术存在高度的依赖性，使人力资本得到大量投入和支持，不仅体现在薪酬、股权激励等经济回报上，还体现在公司治理方面加强核心人才对公司的控制权，如双重股权结构的安排。因此，中国资本市场需要适应科技创新的发展趋势，才能更好地服务于高科技企业，并借助科技企业的发展推动自身的发展和功能的健全，进而实现中国资本市场的现代化。

本文对中国资本市场的发展提出三点建议。第一，在股票发行注册制的基础之上，推动上市制度的多样化。中国资本市场的股票发行制度已经逐步市场化，但仍需要从单一的IPO上市制度向直接上市等多样化上市制度转变，从而满足不同企业的股权融资和交易需求。随着上市制度的多样化，上市公司的“壳资源”价值会被进一步降低，有助于推动资本市场的健康发展。第二，加强多层次资本市场内部的衔接与合作。目前，中国多层次资本市场的不同市场和板块之间仍相对独立，需要基于直接上市等制度来形成有效的转板机制，既要实现不同层次板块之间的“升”和“降”，促进多层次资本市场之间的衔接，还要加强不同市场之间的竞争，允许上市公司在不同交易所市场的转移，从而推动统一的资本市场的形成。第三，促进退市制度的健全和完善。随着注册制改革的推进，中国上市公司数量大幅增加，市场容量不断扩大，但是退市的公司数量却十分有限。当前中国资本市场的淘汰机制尚未有效建立起来，至少可以从两方面进行改进：一是严格执行退市规则，加强对不满足挂牌要求企业的侦查和清理；二是推动转板机制的形成，通过“降级”到低层次的市场或板块来实现风险转移或出清，由此发挥转板机制对退市制度的润滑剂作用。