我国金融机构的系统性风险溢出研究

文/李志辉 朱明皓 李源 李政

引言

党的二十大报告指出，“防范金融风险还须解决许多重大问题”，应当“强化金融稳定保障体系，依法将各类金融活动全部纳入监管，守住不发生系统性风险底线”。在当前金融改革持续深化背景下，对我国金融机构的系统性风险溢出效应展开深入研究，对于加强系统重要性金融机构监管、完善宏观审慎管理体系以及守住不发生系统性风险底线具有重要的学术价值与现实意义。

历史经验表明，系统性风险的形成演化可分为风险累积与风险实现两个过程。在刻画系统性风险累积与实现过程时，需要将外部冲击划分为负面与正面冲击，并重点关注金融机构在极端冲击下的尾部风险溢出效应。其中，尾部风险溢出效应包括左尾溢出与右尾溢出，分别表示金融机构在极端负面冲击和极端正面冲击下的风险溢出。然而，目前学术界普遍从风险实现视角对负面冲击下金融机构的左尾风险溢出展开研究，而对风险累积过程中的右尾风险溢出却鲜有探讨，这导致溢出效应的度量指标具有明显的顺周期性。也就是说，只有当金融市场发生剧烈波动时，风险溢出水平才会大幅上升，如果此时采取更加严厉的监管措施将进一步加剧市场动荡。并且，已有文献多围绕机构间风险溢出的方向与水平展开分析，而忽略了对溢出渠道的识别与检验。此外，现有研究对宏观审慎政策工具如何抑制金融机构间的溢出效应也鲜有探讨。

有鉴于此，本文采用QFVAR模型测度我国银行、证券与保险31家上市金融机构在左尾与右尾层面的风险溢出效应，从总溢出水平、方向性溢出水平、溢出网络结构以及影响因素四个层面展开分析，考察溢出效应的产生原因与传导渠道，并在此基础上检验宏观审慎政策工具的有效性。文章的边际贡献体现在三个方面：第一，在方法上，将分位数回归模型与VAR模型相结合，并通过广义方差分解方法度量金融机构在正面与负面冲击下的尾部风险溢出效应，以此刻画系统性风险的累积与实现过程。同时，通过在系统内添加宏观因素的方式剔除变量间的同期相关性，使溢出效应的度量结果更加准确。第二，构建金融机构间的直接、间接和信息关联指标，并使用回归模型实证检验尾部风险溢出的影响因素，以此考察机构间风险溢出的主要渠道。第三，通过调节效应分析检验宏观审慎政策工具能否抑制由机构间特定关联渠道所引起的风险溢出，从而对宏观审慎政策工具的有效性进行研究。

理论分析

金融机构会通过经营业务、资产持有以及金融市场而形成错综复杂的关联关系，并成为风险溢出的主要渠道。当前，机构间的关联方式主要包括直接关联、间接关联和信息关联，其中蕴含了五类不同的风险溢出渠道。

首先，直接关联主要指由于金融机构间业务往来而形成的债权和债务关系，一家机构对其他机构的债权和债务关系又可分别称为资产关联与负债关联。一方面，资产关联会形成风险溢出的流动性挤兑渠道。金融机构通常多在银行间市场上相互拆借短期资金，而有些机构在市场上充当潜在的资金供给方，为其他机构提供流动性。当受到外部冲击时，这些机构会主动调整其同业存放与拆出的数量，从而使货币市场上的流动性和其他金融机构面临的融资成本发生变化，相应的风险也将显著上升。特别是，当金融市场不确定性较高时，机构会因预防性动机而囤积流动性，这将进一步放大外部冲击带来的溢出效应。另一方面，负债关联会形成风险溢出的债务偿还渠道。当一家金融机构遭受冲击时，其风险的变动会沿着债务关系影响交易对手的资产质量，从而使后者面临的风险大幅增加。如果负债发生违约，债权机构只能收回部分资产并由此遭受损失。在盯市制度下，即使债务方没有发生违约，其信用状况下降所引发的资产价值重估也会给债权方带来损失。

其次，间接关联主要指由于金融机构持有相似资产组合而形成的溢出渠道。机构在日常经营中多维持相对稳定的流动性与杠杆水平，这导致其在受到冲击后会对资产配置进行调整，并进一步影响金融体系内持有相似资产的其他机构。一方面，在资产遭受损失后，金融机构会使用自有资本吸收损失并导致杠杆水平升高。由于内生杠杆要求和外生监管约束等原因，该机构将在金融市场上抛售资产以维持稳定的杠杆水平。另一方面，如果负债端面临流动性挤兑，机构也会通过抛售资产的方式缩减规模，从而使流动性保持在正常水平。这表明，负面冲击引发的抛售行为将导致资产价格下跌，而那些持有同类资产的其他机构也会因此受到损失。进一步，上述资产抛售对应的风险溢出渠道又可分别称为资产减值抛售渠道和负债挤兑抛售渠道。

最后，信息关联是指金融机构的信息披露会引发市场参与者的心理预期变动，从而对其他机构产生影响。市场参与者主要包括金融机构与投资者，其行为决策会根据预期进行调整，并成为风险溢出的主要原因。一方面，如果一家金融机构披露经营财务和资金投向等重要信息，市场上的其他机构会对相似资产和业务产生相同预期，并主动调整其现有的金融资产结构，从而导致其面临的风险增加。另一方面，一家金融机构的信息披露会使投资者对具有相似经营业务、管理模式以及资产结构的金融机构产生相同预期，这将进一步影响后者的融资风险。例如，当一家金融机构发布关于其金融债、理财与投资计划等业务的盈利公告后，市场上的其他金融机构会对同类资产产生乐观预期并在金融市场上发行相似金融产品，而投资者也会对后者产生相同的盈利预期，使其募集的资金金额增加。

金融体系的总溢出

总溢出水平可以从整体上揭示出金融机构间溢出效应的规模。通过观察金融体系左尾与右尾总溢出指数的动态演变特征，可以发现：第一，无论是极端情形下的正面还是负面冲击，金融机构间的尾部风险溢出水平均高于由正常冲击所引起的溢出水平。这说明，当冲击规模大幅增加时，风险的溢出效应会显著增强。第二，不同方向冲击下的总溢出指数呈现截然不同的趋势特征。相比于负面冲击，我国金融体系在正面冲击下的风险溢出效应长期存在且更加严重。同时，对于不同方向的外部冲击，金融机构间的溢出水平可能由不同因素驱动。第三，当国内金融市场发生剧烈波动时，金融机构间的左尾总溢出水平将大幅攀升。其原因在于，当金融市场发生剧烈波动时，机构在流动性挤兑渠道、债务偿还渠道以及资产抛售渠道上的风险溢出效应会更加明显，导致溢出水平升高。第四，伴随着金融部门杠杆水平逐年上升，金融机构间的右尾总溢出水平将持续增加。这说明，如果金融机构在日常经营中通过参与高盈利业务主动扩张资产规模与杠杆水平，那么金融体系内的右尾风险溢出也会相应增加。

金融机构的方向性溢出

金融机构的方向性溢出包含溢出指数和溢入指数，分别测度了一家机构对其他机构风险溢出的影响和受到其他机构风险溢出的影响。通过观察31家金融机构在样本期间尾部方向性溢出的均值，可以发现：第一，金融机构的左尾溢出与右尾溢出水平之间存在一定差异。这说明，一家金融机构在受到负面与正面冲击后将对其他机构产生不同程度的影响。第二，在负面冲击下，大型金融机构普遍具有较高的左尾溢出水平，而左尾溢入水平较高的机构多与其他机构存在密切的业务往来。一方面，这些规模较大的机构所提供的金融服务总量在行业内居于主体地位，业务分布广泛且可替代性较低，一旦陷入困境势必会为其他机构带来影响。另一方面，机构间的同业业务关联会使风险沿着债权和债务链条传递，导致机构表现出较高的脆弱性。第三，在正面冲击下，高杠杆金融机构普遍具有较高的右尾溢出水平，而右尾溢入水平较高的机构多存在严重的期限错配。一方面，杠杆水平过高意味着机构在日常经营中风险偏好较高且更为激进，在盈利状态下机构会因逐利动机而追求资产规模扩张，这将进一步削弱其他机构的市场份额，加剧竞争水平，故具有较高的右尾风险溢出。另一方面，如果一家机构因其某类业务获得了较高的利润，其他机构也会纷纷效仿，通过短期融资相继开展同类型业务以提高盈利水平。因此，那些右尾溢入水平较高的机构多存在较为严重的期限错配问题。

金融机构间风险溢出的渠道

本文采用回归分析方法考察机构间左尾和右尾风险溢出的影响因素，以捕捉风险溢出渠道。根据理论分析可知，当一家金融机构遭受冲击后，机构间的直接关联（包含资产关联与负债关联）、间接关联以及信息关联是风险溢出的潜在影响因素。因此，本文构建面板回归模型检验上述因素的影响。根据回归分析结果，可以发现：首先，机构间的资产关联与负债关联对左尾溢出的影响系数显著为正。这说明，两家机构因业务往来而形成的债权和债务关系越密切，它们之间的左尾风险溢出水平越高。其次，机构间的间接关联对左尾溢出的影响系数显著为正。机构间的间接关联水平取决于双方持有资产组合的相似程度。当一家机构遭受负面冲击并在金融市场上抛售资产时，持有相似资产的其他机构会因价格波动而受到严重影响，两者间的左尾风险溢出将显著增加。最后，机构间的信息关联水平对右尾溢出的影响系数显著为正。这说明，当一家机构因正面冲击获得盈利时，如果该机构进一步发布相关公告，那么其他机构及相应的投资者会随即产生乐观预期并调整其持有的资产，从而导致后者面临的风险增加。以上发现表明，对于不同方向的外部冲击，金融机构间的风险溢出渠道具有明显差异，机构间的直接关联与间接关联是负面冲击的主要溢出渠道，而正面冲击下的风险溢出则通过信息关联渠道得以实现。

宏观审慎政策工具的有效性检验

常见的宏观审慎政策工具主要分为资本类、流动类与信贷类。考虑到资本类与流动类政策工具重点针对商业银行展开监管，本文将样本中的商业银行作为研究对象，通过检验资本类与流动类工具的监管指标对金融机构关联与尾部风险溢出间关系的调节效应，考察宏观审慎政策工具的有效性。其中，资本类政策工具的监管指标包含资本充足率、杠杆率与贷款损失拨备率，而流动类政策工具的监管指标包含准备金率与流动性覆盖率。根据回归分析结果，可以发现：第一，银行较高的准备金率与流动性覆盖率能够显著减弱其在直接关联渠道下的左尾风险溢出。一方面，如果一家银行持有充足的准备金，那么其交易对手面临的违约风险较低，从而其在负债关联渠道下的左尾风险溢出水平较低。另一方面，流动性覆盖率可以确保银行持有充足的合格优质流动性资产，使其在资产关联渠道下的左尾风险溢出水平较低。第二，银行较高的资本充足率、杠杆比率以及贷款损失拨备率能够显著减弱其在间接关联渠道下的左尾风险溢出。银行较高的资本充足率与杠杆比率意味着其具有充足资本以抵御非预期损失，而其较高的贷款损失拨备可以抵补贷款资产的预期损失。因此，当遭受负面冲击时，银行具有充足的资金来吸收损失，杠杆水平不会因冲击而大幅升高，进而其降价抛售资产并带来左尾风险溢出的可能性也较低。第三，银行较高的资本充足率、杠杆率以及贷款损失拨备率能够显著减弱其在信息关联渠道下的右尾风险溢出。资本充足率可以防止银行从事高风险业务，而杠杆率和贷款损失拨备率能够约束银行资产规模过度扩张。当上述监管指标较高时，说明银行在经营上更加稳健，因此其在信息关联渠道下的右尾风险溢出水平较低。以上发现说明，流动类与资本类宏观审慎政策工具在抑制风险溢出效应方面具有一定差异，前者可以显著减弱金融机构在直接关联渠道下的风险溢出水平，后者可以显著减弱机构在间接关联与信息关联渠道下的风险溢出水平。

政策启示

第一，监管部门应根据金融市场与金融行业的运行状况及时采取逆周期调控措施，主动化解系统性风险的积累与实现。在市场动荡期间，可通过公开市场操作或流动性调节工具向金融市场注入资金，保持流动性合理充裕，以防金融机构因流动性囤积或资产降价抛售而将负面冲击进一步放大。在行业上行期间，可采用逆周期资本缓冲、动态贷款损失拨备来削弱金融机构激进经营的动机，同时要强化信息披露与预期引导，警惕乐观情绪下的风险低估。

第二，监管部门可以根据金融机构的监管指标确定监管重点、强化薄弱环节，并适当提出差异化的监管要求。一是，对于同业业务规模较大的金融机构，可规定更为严格的准备金比率与流动性覆盖率，以免其资产损失沿着“债权—债务”链条向其他机构蔓延。二是，对于杠杆水平较高的金融机构，应严密监控其过度参与高杠杆、高风险业务，突出金融业务的功能监管和机构经营的行为监管。三是，对于资产规模较大的金融机构，可要求其维持更高的杠杆比率或资本金比率，通过降低其降价抛售资产的可能性来抑制损失的进一步传染。

第三，丰富和优化宏观审慎政策工具箱，完善宏观审慎管理体系。近些年，国内监管部门先后推出逆周期资本缓冲、系统重要性机构附加资本与附加杠杆率等政策工具，未来应综合考虑宏观经济形势、金融业稳健性及系统性金融风险等因素，明确各类工具的调控规则和触发条件，不断完善宏观审慎管理框架。