基础设施投资对居民消费的影响

文/闫芷毓 袁宇菲 薛熠

2023年2月16日，《求是》发表习近平总书记的重要讲话《当前经济工作的几个重大问题》，指出总需求不足是当前经济运行面临的突出矛盾，必须大力实施扩大内需战略：一是把恢复和扩大消费摆在优先位置，二是通过政府投资和政策激励带动全社会投资。这表明政府投资是中国宏观调控政策的重要组成部分，以基础设施投资为导向的财政政策具有显著的逆周期性，是中国稳定经济周期波动的重要宏观调控工具。

然而，基础设施投资对中国居民消费的影响尚缺乏深入研究，中国宏观政策的理论研究对此则存在较大分歧。在中国过去20年特有的宏观调控进程中，基础设施投资在财政政策中扮演了重要角色，使得我们可以对这一问题进行系统的理论和经验分析。

本文结合理论研究和计量分析，全面探讨了基础设施投资对居民消费的影响。首先，基于消费者优化问题建立动态模型，厘清基础设施投资对个体消费和宏观居民消费的影响机制；其次，依照理论分析设计实证检验模型，分别运用省级层面数据和微观家庭数据，识别基础设施投资对居民消费的现实影响以及房地产价格在其中的作用，为中国宏观调控政策的相关理论研究提供了经验证据，对于切实扩大内需、科学制定宏观调控政策也有着重要意义。

当前，国内外有关财政支出对居民消费影响的研究十分丰富，与这些工作相比，本文在研究对象、影响机制和异质性特征方面进行了较大幅度的创新性扩展。

首先，在研究对象方面，本文以中国在过去20多年的宏观调控历史为现实样本。其次，在影响机制方面，国内文献较少探讨基础设施投资对居民消费的影响，而本文不仅基于居民消费决策模型从收入、预期和财富三个渠道厘清了基础设施对居民消费的影响，而且对上述三个渠道的效果进行了识别。最后，国内多数研究采用总量数据，缺乏以微观数据来解释宏观数据结果的研究。本文既选用省级面板数据来识别基础设施投资对居民消费总量的影响；同时又选用居民的个体微观数据，采取住房数量和资产收入比作为家庭财富的代理变量，识别影响机制的财富异质性特征，从微观角度为总量数据的结果提供了合理解释。

理论模型

理论模型通过包含耐心与非耐心两类消费者的动态局部均衡模型，推导出总消费的欧拉方程，以分析基础设施投资对居民消费的影响机制和异质性特征。

首先，耐心消费者基于其对一生总财富的预期来选择当期消费。因此，基础设施投资会通过改变个体财富和个体所预期的持久收入来影响其消费行为。其次，非耐心消费者受金融约束的影响，不持有任何资产作为平滑消费波动的工具，其消费仅取决于当期收入。因此，基础设施投资会通过改变其当期收入来影响其消费行为。最后，宏观居民消费为两类消费者消费水平的加总。因此，基础设施对宏观消费的传导机制包括了当期收入、持久收入预期和财富三个渠道。

计量模型

（一）省级宏观数据

根据上述理论分析，基础设施投资能够通过影响耐心消费者的持久收入预期和财富水平，在控制当期收入的条件下，影响居民消费；同时，也能够通过影响两类消费者的当期收入，间接作用于居民消费。本文构建计量分析方法，选取1998—2017年全国31个省（自治区、直辖市，不包括港澳台）的宏观面板数据，对收入、预期和财富这三个传导渠道进行识别。

1.基础设施投资对宏观居民消费的影响机制

对于任意省份i、在t年的估计方程为：

其中，被解释变量Δci,t为实际人均居民消费增速，核心解释变量Δki,t-1为滞后一期的实际人均基础设施资本存量增速，中介变量Δyi,t为实际人均居民收入增速；Xi,t为控制变量，即实际长短期利率变动之和；λi,1和τt代表不随时间变化的个体特征以及不随个体变化的时间趋势项；εi,t为随机误差。为排除因为地区遗漏变量的时间趋势影响，我们在模型中加入时间趋势与个体固定效应的交互项t×λi,2，λi,2为异质性的时间趋势项，t为时间趋势项。同时，对核心解释变量可能存在的内生性问题，本文选取持久性政府投资冲击和人均财政一般预算收入增速的交互项作为工具变量进行2SLS回归分析。

等式（1）的估计结果表明，基础设施对居民消费在总体上具有显著的促进作用。等式（2）和（3）的估计结果则表明，基础设施通过收入渠道对居民消费具有间接的促进作用；在控制当前收入的情形下，基础设施仍可以直接推动消费总量，即预期渠道和财富渠道之和上涨。

2.财富渠道和基础设施投资对居民消费影响的区域异质性

以上部分验证了在控制收入变量时，基础设施投资通过预期和财富渠道之和对消费存在直接的促进作用。接下来构建计量模型，检验基础设施投资影响居民消费的财富渠道。

现有研究一致认为，基础设施投资会通过资本化提高土地价格，进而提升房地产的回报率。因此，我们引入房地产价格相关的变量，检验基础设施影响消费的财富渠道。但是，由于地方政府采取以“土地财政”为特点的融资模式，在省级面板数据中，各省（市）的房价、基础设施和消费之间可能存在内生性问题。而住房供给弹性衡量了新增住房供给对住房价格的响应程度，且独立于城镇居民消费，能较好地满足外生性条件。因此，我们估计省级住房供给弹性指标sei，并与核心解释变量Δki,t-1交乘，由此识别基础设施投资影响居民消费的财富渠道。

首先，通过设定如下模型：

我们可以验证，基础设施投资虽会推动城镇土地价格上涨，但其影响在不同区域有所差别，住房供给弹性低的地区难以通过增加住房供给来缓解基础设施投资对其住宅房地产的影响。因此，本文找到了测量基础设施投资对省（市）居民财富影响异质性的指标，也即是Ai'(K)＝δ1+δ2×sei。由于δ2＜0，住房供给弹性越高的城市，基础设施投资对居民财富的影响越弱。根据上文的理论分析，基础设施对该省（市）居民消费的促进作用会显著更弱。

现在，我们可以使用等式（5）刻画的计量模型，检验基础设施投资影响居民消费的财富渠道：

回归结果显示，交互项系数在1%的置信水平下显著为正，说明在住房供给弹性更高的省（市），基础设施投资对其居民消费有显著更强的推升作用。这一结果和理论分析形成了矛盾。根据理论模型，如果A'(K)更高，基础设施投资能更大幅度地推升以房地产为代表的居民财富，通过财富效应更显著地促进居民消费。我们猜测，这可能是由于理论分析未考虑个体收入风险和流动性约束。由于住房属于非流动资产，在收入风险和流动性约束的作用下，基础设施投资可能会通过影响住房资产的回报率，进而对不同财富水平居民的资产配置和消费产生异质性影响，并传递至宏观消费行为。

（二）家庭微观数据

微观数据来自北京大学中国家庭追踪调查（CFPS），为最大程度保证样本连续性，我们筛选出2014、2016与2018三年的城镇居民数据构建所需指标。相比省级宏观数据，基于家庭微观数据的研究可以揭示个体异质性特征的作用，从而为省级数据的分析结果提供微观层面的解释。

1.基础设施投资对微观居民消费的影响机制

参照理论模型，对于i省内的家庭j，建立其在t时刻消费决策的基准计量模型如下：

其中，被解释变量Δhci,j,t为实际人均消费性支出增速，核心解释变量Δki,t-1为滞后一期的实际人均基础设施资本存量增速，Δhyi,j,t代表家庭实际纯收入的增长率；Xi,t表示宏观层面的控制变量，即实际长短期利率变化之和；Yi,j,t表示微观层面的控制变量，包括家庭青少年抚养比和老年扶养比，以及户主相关特征。

等式（6）的估计结果与省级面板数据回归得出的结论一致，在控制当期收入的情形下，基础设施投资增加通过预期和财富渠道对居民消费存在总体的促进作用。

进一步依照住房数量指标，将样本划分为耐心消费者和非耐心消费者，估计等式（6）。回归结果显示，基础设施投资对两类家庭消费行为的影响存在显著差异。一方面，由于信贷约束导致的金融摩擦，非耐心消费者的消费水平仅与当期收入密切相关，预期渠道和财富渠道没有发挥作用，这和理论模型的结论一致。另一方面，对于耐心消费者，基础设施投资对其消费的影响完全通过预期和财富渠道来发挥作用，基础设施投资对其消费存在显著的促进作用。同时，居民所在省份的住房价格上涨削弱了基础设施投资对消费的促进作用，显示出负向的财富效应。

2.基础设施投资影响居民消费的财富渠道和异质性特征

为考察基础设施投资影响家庭消费的财富渠道，并单独识别住房价格的影响，我们构造了“滞后1期实际人均基础设施资本存量增速×家庭财富”和“滞后1期实际人均基础设施资本存量增速×家庭财富×实际住房价格增速”两类交互项。

回归结果表明，在控制收入之后，城镇基础设施投资对居民消费的直接影响存在显著的个体和区域的异质性。对于住在房地产价格增速较高省份的富裕家庭，包括拥有多套住房以及高资产收入比的两类家庭，基础设施投资扩张对其消费存在显著的“挤出”作用。这和省级面板数据的回归结果一致，即更低的住房供给弹性，强化了基础设施投资对当地住房价格增速的推升作用，进而削弱了基础设施投资对该省宏观居民总消费的促进效果。

根据理论部分关于耐心消费者的分析，富裕家庭持有房地产，从基础设施投资扩张中获得的财富升值更多。因此，如果基础设施投资扩张对住房价格存在更强的推升效应，富裕人群理应有更高的消费增加。但是，计量分析和理论模型结论的矛盾表明，我们对耐心消费者的行为刻画可能遗漏了重要的影响因素。基础设施投资提高了房地产的投资回报率，因此居民会增加对房地产的配置需求。房地产是非流动性资产，增加对房地产资产的配置降低了居民资产组合的流动性，促使其进行更多的预防性储蓄，因此对其消费产生了显著的“挤出”作用。同时，富裕家庭通过购买房地产的资产配置行为从基础设施投资扩张中获益更多，在中长期加剧了财富不平等。

3.基础设施投资对居民资产配置行为的影响

本文基于微观数据研究基础设施投资对居民住房资产配置行为的影响，为上述结果提供直接的经验证据。回归结果表明，在住房供给弹性更低的省（市），基础设施投资增加使高财富家庭更倾向于购买住房，直接验证了前文的解释。在住房供给弹性较低的区域，基础设施投资对房价具有更强的推升作用，从而提高了私人部门对房地产资产回报率的预期，促使富裕家庭增加房地产的资产配置。作为非流动性资产，房地产资产配置上升会使富裕家庭减少消费，进行更多的预防性储蓄。因此，对于富裕家庭的消费，基础设施投资从财富渠道上产生了负向的影响，从微观角度解释了省份层面宏观数据的负向财富效应。

结论

中国的“高投资、高储蓄、低消费”特征同欧美等发达国家已有的发展路径高度相似，同时也呈现出中国独有的特征。作为中国宏观调控政策的重要工具，基础设施投资对居民消费的影响尚缺乏经验分析。本文构建包含两类消费者的动态局部均衡模型，并构建计量模型识别基础设施投资对消费的影响。

首先，本文基于31个省（市）的宏观面板数据分析发现，基础设施投资能提升耐心消费者的持久收入预期，直接促进居民消费增长；也能够通过提升当期收入，间接促进居民消费增长。然而，在住房供给弹性较低的省份，基础设施投资对消费的促进作用显著更低，显示出负向的财富效应，这不符合居民消费决策理论模型的结论。其次，本文基于中国家庭追踪调查数据，从微观角度探讨了为何低住房供给弹性会显著地削弱基础设施投资对居民消费的促进作用。我们发现，基础设施的增加会通过资本化提高住房的回报率，在住房供给弹性越低的省份，基础设施扩张对住房价格的推升效应越强，而住房价格的高增速会通过影响资产配置行为显著“挤出”富裕家庭的消费，进而削弱基础设施投资对居民宏观总消费的促进作用。

以基础设施投资为代表的财政政策影响了住房的预期收益率，这是中国宏观调控政策特有的现象。本文的研究结果表明，以房地产为代表的财富变动显著地改变了基础设施对消费的传导作用，产生了负向的财富渠道，“挤出”居民消费并在中长期扩大财富不平等。财富差距扩大会通过削弱个体之间的风险分担产生社会福利损失。因此，宏观经济政策的制定和实施需要考虑对居民消费和资产配置的异质性影响，特别是应当抑制基础设施投资对房地产价格的推升作用。