我国企业跨国并购财务风险分析与防范研究

张登勇

（广东省茂名农垦集团有限公司财务部 广东茂名 525000）

一、引言

并购是指一个企业对其他企业的兼并收购活动，以获得对其他企业的所有权、经营权或管理权，通过并购活动可以使企业规模得到有效扩张，同时也能对并购所获得的资本进行有效管理，提升资本的配置效益。跨国并购是国际间、跨区域并购行为，比一般意义上的企业并购活动具有更高的复杂性，相应跨国并购风险也更高。近年来我国企业跨国并购的事件愈来愈多，为强化我国企业国际影响力、争取更大的市场话语权和经济利益、提升国际市场竞争力开辟了新的渠道。然而，在跨国并购开展的同时，跨国并购期间的财务风险也不容忽视，亟需企业树立强烈的风险意识，能够通过相应的风险预防机制做好各类风险的识别、评估和预防。本文基于跨国并购财务风险特征、类型及成因的分析，简单结合海尔并购案例探讨企业应当如何辨析财务风险，进而提出了防范财务风险的普适性措施，以帮助我国企业有效规避并购财务风险。

二、跨国并购的财务风险

（一）跨国并购财务风险的描述。从狭义角度看，并购期间的财务风险主要取决于并购方是否具备足够的偿债能力，从广义角度看，企业的财务风险存在于企业的财务系统之内，企业所处的外部环境及企业内部环境都有可能导致财务风险的扩大化，造成企业在并购过程中出现经济损失、资金链紧张、业绩下滑、低效管理等一系列问题。因此，跨国并购中的财务风险属于综合性风险，而且会贯穿于跨国并购活动的始末，从跨国并购的前期准备活动到完成并购并进行企业财务、管理整合的全过程，都会存在财务风险。

（二）跨国并购财务风险的特征。第一，全面性。跨国并购财务风险的本质特点使其必然会涉及并购双方的各个方面，因此，跨国并购的财务风险属于典型的综合性风险。第二，全程性。跨国并购财务风险贯穿于跨国并购的整个流程，因而跨国并购财务风险具有全程性特点，需要并购双方做好预防、控制和反馈。第三，复杂性，跨国并购涉及不同国家、不同地区，这也使两国的经济因素、政治因素和文化因素容易成为跨国并购财务风险的重要影响因素。第四，不确定性，跨国并购容易受到国际关系和形势的影响，因此，跨国并购财务风险不确定性较强。

三、跨国并购财务风险内容及其成因

（一）价值评估风险。

1.价值评估风险的内容。价值评估是指并购方应用会计核算理论、会计工具评估目标企业的整体价值。企业价值评估将目标企业视作一个整体，对其内部的固定资产、股权价值、人力资源、核心技术、生产潜能等要素进行评估，同时评估其在未来发展中可能获得的收益。如果价值评估出现失误，就有可能导致并购方或者目标企业遭受经济损失。价值评估主要依据目标企业提供的财务报表及相应财务数据进行评估，如果目标企业无法提供完整、准确的财务报表，或者修改报表数据，就会导致并购方出现明显的价值评估风险。

2.价值评估风险的成因。评估方法不合适、信息不对称是导致价值评估风险出现的主要原因。任何评估方法都有其优势以及局限性，如果单纯采取一种评估方法，则必然导致评估结果不准，同时，两国经济环境、经济政策的差异也决定了必须综合采取不同的评估方法，因此，选择合适的、多样性的评估方法是减少价值评估风险的有效措施。然而，我国部分企业在跨国并购期间并未实现评估方法的多样性，如果价值评估结果过低，容易导致目标企业终止跨国并购活动；如果价值评估结果过高，则容易导致我国企业遭受经济损失。另外，并购双方企业存在的信息不对称问题会导致价值评估风险，并购方和目标企业的风险预期、收益预期往往存在区别，这就形成了信息不对称，且双方参与并购活动的目的存在区别，并购方希望尽可能降低收购价，而目标企业则希望提升收购价，这就导致某些目标企业会修改财务数据，导致并购方在并购期间处于信息不对称的劣势

（二）融资风险。

1.融资风险的内容。并购方通过融资获取并购资金，融资手段不同，面临的融资风险也不同。融资风险具体表现在以下几方面：第一，并购方所采取的融资方式是否能够帮助企业顺利获取并购资金，若不能，则会导致融资风险。第二，融资期间的债权融资和股权融资所占比例是否合理，若不合理，则会导致融资风险。第三，并购方通过融资获取资金这一行为是否会造成资金链紧张，若造成资金链紧张，则会导致融资风险。第四，并购方的融资方式是否能提高企业偿债能力，若不能，则会导致融资风险。

2.融资风险的成因。融资风险成因可以分为内部原因和外部原因，外部原因通过内部原因发挥作用而形成融资风险。内部原因包括并购方的资本结构、盈利能力、偿债能力等，外部原因则主要指企业经营风险、企业预留现金流等因素。现阶段，我国企业并购资金主要通过债权融资获得，而且多以银行贷款为主，这就导致我国企业并购资金获取渠道单一，且融资能力相对较低，导致企业出现融资困难的原因主要是资本市场以及融资操作不规范。我国现阶段的资本市场建设存在一些不足，企业常违规融资，导致公众利益受损。

（三）支付风险。

1.支付风险的内容。在跨国并购期间，并购方的支付方式会带来一定的支付风险，常用的支付方式包括现金、股票、杠杆等，其中，现金支付简单方便，而且能够有效避免漫长的等待。然而，当前的跨国并购涉及的资金规模巨大，这就导致现金支付并不适用于跨国并购支付。因此，股票支付和杠杆支付成为了跨国并购支付操作的主要方式，但是这两种支付方式会出现无法确定未来收益的情况，容易影响并购双方的资金配置和管理。

2.支付风险的成因。双方财务情况会影响并购活动的支付方式，例如，当并购方股票价值较高时，并购方倾向于选择股权支付，可以降低并购方的资金压力。然而，若股票市场剧烈波动，会给目标企业的收益带来不确定性，从而增大支付风险。并购方的支付成本也会影响其支付方式，如果采取股权支付，除了需要支付股息和红利，还需要支付增发新股的费用，而如果采取杠杆支付，则会造成利息支出较大，因此，不同的支付成本会促使并购方采取不同的支付方式，进而带来不同的支付风险。此外，资本市场是否完善也会影响支付风险，现阶段的我国资本市场发展不够规范，导致并购活动存在支付风险。

（四）整合风险。

1.整合风险的内容。完成跨国并购支付操作，并不意味着跨国并购结束，还需要进行企业整合，由并购方对目标企业内部的企业文化、人力资源、财务资源、固定资产、核心技术、管理制度进行整合处理。并购方能否实现成功整合直接关系到跨国并购是否成功，在企业整合环节，财务资源的整合会形成明显的财务风险。

2.整合风险的成因。造成整合风险的原因多种多样，例如，并购方与目标企业所在国的经济、政治、文化差异、企业文化差异、企业财务管理制度差异等，都会形成整合风险。如果在支付完成之后无法实现并购方与目标企业的顺利整合，就会导致并购方遭受巨大的经济损失。

四、跨国并购财务风险的防范

本文在介绍四种财务风险防范措施的基础上，以青岛海尔对通用电气的收购活动为例，分析了青岛海尔利用可比公司法对通用电气进行企业价值评估的具体活动。

（一）合理评估目标企业价值。

1.选择目标企业，避免信息不对称。企业在并购活动开展之前应当合理选择目标企业，从而最大程度上避免出现信息不对称问题。作为并购方可以预设不同的目标企业，并对其财务数据进行分别评估，同时，结合目标企业所处的行业和企业发展状况选择不同的评估方法。并购方需要建立信息中心以收集目标企业的相关数据，或者通过第三方咨询机构、同行业企业获取目标企业的相关信息，并购方需要掌握企业的核心信息，如企业财务报告、资产负债表、资本结构、股权结构、人力资源情况等，以确保价值评估准确可靠。

2.建立价值评估体系。并购方需要针对目标企业建立基本的价值评估体系，重点对目标企业的生产经营、财务情况和产业趋势进行评估分析，从而做到对目标企业未来发展潜力以及可能产生收益的准确评估。并购方需要获取全面、完善、真实的目标企业财务报告，能够对目标企业的财务情况进行准确把握，同时兼顾目标企业所处行业、产业趋势、产业政策及存在的竞争对手等因素。

3.选择合适的评估方法。为了提升价值评估的准确性，企业在并购前期可以通过收益法、可比公司法、市场法及成本法对目标企业进行价值评估，同时结合目标企业的行业特点建立不同的价值评估模型，进而结合前期获取的目标企业信息对目标企业进行科学评估。

例：青岛海尔并购期间价值评估分析。2015年青岛海尔发起跨国并购，交易标的是通用电气所持家电业务。由于青岛海尔与通用电气处于不同的市场环境下，青岛海尔与通用电气在交易期间存在明显的信息不对称问题，导致青岛海尔难以对通用电气进行准确的价值评估。在此情况下，青岛海尔通过可比公司法进行价值评估。青岛海尔选择惠而浦、AO史密斯、阿塞利克、林内、大金、美的、格力七家家电企业与通用电气进行比较。

表1 可比公司的数据统计表 单位：百万货币单位

青岛海尔针对通用电气的价值评估，主要采取企业价值比率、市盈率、市净率等指标对上述企业进行评估，可比公司的企业价值比率和市净率如表2所示。

表2 可比公司的企业价值比率和市净率

在本次并购活动中，根据通用电气提供的数据，通用电气息税折旧摊销前收益为6.22亿美元，归属于母公司股东的权益20.84亿美元。根据企业价值比率平均值计算通用电气的企业价值为53.68亿美元；根据表2中市净率平均值计算通用电气的市值为53.35 亿美元，两个结果与交易价54亿美元接近，而且通用电气的企业价值比率为8.63，其市净率为2.56，与可比公司中值相近、平均值相当，故而通用电气对于青岛海尔具有较大的战略价值，由于通用电气本身具备较为先进的技术水平，青岛海尔并购通用电气家电产业，可以实现家电领域的强强联合，因此，54亿美元的交易价格是合理的，价值评估风险较小。

（二）科学融资，优化融资渠道。

1.拓宽企业并购融资渠道。企业应综合采取内、外部融资渠道进行科学融资。内部融资通过筹集企业生产经营活动所剩余的资金获取并购资金，几乎不存在风险，但内部资金数额较小，往往无法满足跨国并购的庞大资金需求。企业可以通过银行贷款、债券、股票等方式进行外部融资。银行贷款程序快捷方便，只要符合要求便能够在短期内获取相应资金，但容易导致融资结构单一。因此，企业可以通过债券、股票等方式为跨国并购融资，需要注意的是，企业在资本市场融资期间也需要防范债券融资、股票融资所可能带来的风险。

2.优化融资结构。企业应当合理控制债权融资和股权融资的比例，避免出现债权融资占比过高，也要避免出现企业股权稀释的情况。企业可以结合内部融资、债权融资和股权融资，使自有资本、债务资本和权益资本保持相对平衡，并不断降低外部融资成本，进而降低融资风险。

3.强化融资风险分析。并购方财务部门需要综合考虑融资期间、并购活动可能遭遇的各类风险性因素，通过对多方面数据的收集和整理，形成风险评估报告，以报告的形式使风险类型、风险程度真实展现出来，并在报告末尾给出融资建议，以帮助企业自身选择合适的融资方式以完成并购活动。

（三）优化并购支付方式。现金支付是跨国并购期间常用的支付方式，但容易导致并购方内部的流动资金减少，造成并购方资金链紧张，甚至因此带来财务风险。因此，并购方需要综合考虑现金支付、股票支付和杠杆支付三者的风险程度，考虑企业自身的资金流动性，并据此整合企业内部的现金流量，避免出现现金短缺的情况。一般而言，企业可以采取三种支付方式相结合的支付策略，并与目标企业进行充分协商，确定三种支付方式的占比，实现并购方与目标企业的双赢，有效避免跨国并购期间可能出现的支付风险。

（四）做好并购双方整合。并购方需要对目标企业的财务状况进行严格审查，全面了解目标企业的财务情况及其存在的财务问题，如果发现目标企业存在明显的财务问题，则要与目标企业负责人进行积极联系，解决此类财务问题并促使目标企业融入并购方。同时，并购方应当针对目标企业制定相应的财务计划并严格执行，确保目标企业能够顺利与我国企业实现整合。财务计划需要综合考虑目标企业的财务系统、组织架构、企业文化以及管理体制等要素，帮助目标企业重新建立合适的财务管理体系，同时派遣专业的财务管理人员帮助目标企业开展财务工作，严格审查目标企业的财务风险，进而使每一项财务风险管控措施都能具体落实下来。并购方在并购整合期间需要重视文化整合工作，要兼顾文化差异并做到求同存异，进一步实现双方企业文化的整合。